Por que a OUSD, uma aliança de 150 empresas, ainda não consegue abalar o USDT e o USDC?

O texto original é de Lorenzo Valente, Diretor de Pesquisa de Ativos Digitais da ARK Invest

Compilado por｜Odaily Planet Daily, Qin Xiaofeng（ @QinXiaofeng 888 ）

Nota do editor: Na última semana, surgiram mais "notícias negativas" sobre o projeto de stablecoin Open USD, incluindo a negação de relações de cooperação por parte dos membros participantes, o que lançou uma sombra sobre as perspectivas do projeto. Hoje, Lorenzo Valente, Diretor de Pesquisa de Ativos Digitais da ARK Invest, publicou uma análise das desvantagens da OpenUSD, enfatizando a vantagem competitiva do USDT/USDC.

Ele acredita que as stablecoins se destacam pela profundidade da liquidez, hábitos de uso e ecossistemas integrados, e não por alianças ou divisão de lucros. Gigantes como a Binance não vão arriscar seus negócios centrais, que dependem da liquidez do USDT, apenas para obter o lucro de juros da OUSD; os incentivos dos membros da aliança variam, e a OUSD superestima a capacidade da economia compartilhada de perturbar os efeitos de rede existentes.

É importante destacar que a ARK Invest, onde Lorenzo Valente trabalha, aumentou sua participação em ações da Coinbase no valor de 44 milhões de dólares e da Circle no valor de 25,25 milhões de dólares em junho. A seguir, o conteúdo original de Lorenzo Valente, traduzido pela Odaily Planet Daily.

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O lançamento da OUSD causou alvoroço nas redes sociais. Agora, muitas pessoas estão convencidas de que a Circle está acabada, porque uma aliança composta por 150 empresas — abrangendo os setores de pagamentos, fintech, bancos, infraestrutura de criptomoedas e tecnologia de consumo — esmagará a concorrência, lançando uma stablecoin que pode rivalizar com o USDC e até mesmo com o USDT.

Eu já postei um tweet explicando por que as pessoas superestimam seriamente essa iniciativa e por que uma aliança é uma estrutura organizacional ruim para conquistar qualquer coisa, muito menos um mercado que já possui um duopólio. Neste breve artigo, quero me concentrar em uma coisa: os verdadeiros efeitos de rede das stablecoins. Não quero repetir cada argumento, mas sim desenvolver através de um exemplo específico que todos ignoram, porque acredito que tanto o USDT quanto o USDC possuem uma barreira de liquidez que é gravemente mal interpretada e subestimada.

Os efeitos de rede das stablecoins não são criados por uma longa lista de logotipos. Eles são criados por liquidez, hábitos de uso, aceitação de colaterais, integração, reconhecimento de marca, profundidade de mercado, processos de liquidação e o medo de perturbar sistemas já operacionais.

É por isso que acredito que a Tether e a Circle são duas empresas gravemente mal interpretadas.

Primeiro, um ponto óbvio: a OUSD estará em conformidade com os requisitos regulatórios do GENIUS, o que significa que não pode compartilhar lucros diretamente com os usuários. Isso não é novidade, mas as pessoas ainda estão gritando para a Circle, exigindo que ela pague lucros aos detentores de stablecoins, como se a OUSD pudesse fazer isso. A realidade é exatamente o oposto: a Circle provavelmente está transmitindo a maior parte dos lucros do mercado para a plataforma, que por sua vez os repassa aos usuários finais.

Isso é importante, porque muitas pessoas dizem que a OUSD criará um produto de rendimento fundamentalmente diferente para os usuários finais. Mas esse não é o seu modelo. O modelo não é "pagar lucros aos detentores de stablecoins", mas sim "compartilhar os lucros econômicos dos ativos de reserva com as plataformas e empresas que distribuem e utilizam stablecoins".

Essa é uma distinção importante.

O argumento mais forte que vejo a favor da OUSD é que os membros da aliança terão um forte incentivo para integrar profundamente a OUSD em seus negócios, porque poderão obter uma divisão de receita dessa estrutura. Sem entender os detalhes específicos, vamos supor que seu modelo econômico seja semelhante ao que já vimos em outras alianças: a empresa operadora Open Standard retém 25 pontos base (bps) de taxa de administração, enquanto cada participante retém 100% da margem líquida (NIM) gerada por qualquer OUSD em sua plataforma, rede ou protocolo.

Na superfície, isso parece um acordo que qualquer um assinaria imediatamente. Mas ignora completamente um fato: essas empresas obtêm valor de outras maneiras, e em muitos casos, seus negócios centrais dependem da liquidez e dos efeitos de rede existentes do USDT, USDC, outras stablecoins ou simplesmente de outras moedas fiduciárias.

Apenas quando a busca pela margem líquida das reservas de stablecoins não comprometer fluxos de receita maiores é que ela se torna atraente, esse é o ponto crucial.

O melhor estudo de caso da indústria, e possivelmente o mais forte contra-argumento à OUSD, é a Binance.

A Binance é a maior exchange do setor, com uma vantagem significativa. Inicialmente, tinha sua própria stablecoin de marca, a BUSD, cuja oferta atingiu um pico de cerca de 23 bilhões de dólares antes que o Departamento de Serviços Financeiros de Nova York (NYDFS) ordenasse a emissão da Paxos a encerrar o produto em fevereiro de 2023.

Observe as três principais exchanges da Ásia, e você terá três estudos de caso claros. Hoje, a Binance detém cerca de 45 bilhões de dólares em USDT, a Bybit cerca de 4 bilhões de dólares e a OKX cerca de 9 bilhões de dólares. A Binance sempre foi e continua a ser a fortaleza da Tether e a joia da coroa, com o USDT sendo o par de negociação mais líquido na maior exchange do mundo.

Hoje, se você quiser comprar BTC, ETH, SOL ou abrir uma posição grande em contratos perpétuos, o USDT ainda é a moeda de cotação dominante no ecossistema de exchanges offshore, e a Binance ajudou a tornar isso uma realidade. O USDT está profundamente integrado nos livros de ordens mais robustos, nos pares de negociação mais líquidos, nos mercados de derivativos mais ativos e nos fluxos de trabalho dos principais formadores de mercado e traders.

Esse é o verdadeiro efeito de rede.

Agora muitos de vocês devem estar se perguntando: por que CZ é tão ingênuo? Por que ele não ligou para Paolo e Giancarlo, pedindo pelo menos uma parte dos lucros do USDT, mesmo que a maior parte? A Binance sabe que tem uma enorme alavancagem de negociação aqui.

A razão pela qual isso nunca aconteceu é extremamente simples: do ponto de vista da receita e do valor empresarial, a joia da coroa da Binance é seu negócio de negociação, e esse negócio é sustentado pela liquidez do USDT.

Vamos fazer algumas contas para ver por que CZ não está atrás da margem líquida (NIM) ou tentando substituir o USDT por uma stablecoin mais "alinhada aos interesses". A estimativa abaixo é baseada em dados on-chain e suposições, e não são informações confirmadas.

Construindo de baixo para cima:

• Derivativos (motor central). A Binance representa cerca de 40% do volume de negociação de derivativos de criptomoedas globalmente. Ao longo do ciclo, o volume médio diário é de cerca de 40-50 bilhões de dólares, totalizando cerca de 10-15 trilhões de dólares anualmente. Considerando os descontos VIP e as taxas de comissão de compra/venda, a taxa média de execução é de cerca de 5 pontos base (bps). Apenas com contratos perpétuos e futuros, isso representa cerca de 5 bilhões de dólares por ano.
• Spot. O volume médio diário é de cerca de 8-10 bilhões de dólares, totalizando cerca de 3 trilhões de dólares anualmente, com uma taxa média de 15 pontos base (muito abaixo da taxa de varejo da Coinbase, pois a estrutura de clientes da Binance é fortemente inclinada para clientes VIP e eles realizam promoções de taxas zero). Isso representa cerca de 5 bilhões de dólares.
• Outros negócios. Juros de empréstimos e margens, comissões de staking, Launchpool e economia de listagem, Binance Pay, e depósitos flutuantes: eles têm cerca de 46 bilhões de dólares em stablecoins de clientes, e embora não as utilizem como um corretor, a tesouraria corporativa e os produtos de rendimento em torno desses fundos são significativos a essas taxas de juros. Adicionando a economia do ecossistema BNB, estima-se conservadoramente que isso represente mais 5-7 bilhões de dólares.

Lembre-se de que esses são dados de um mercado em baixa. Muito conservadoramente, a Binance é uma empresa com receita de cerca de 17-20 bilhões de dólares em um mercado em baixa, e pode chegar a cerca de 25 bilhões de dólares em um mercado em alta. Uma empresa de tal escala e qualidade provavelmente terá uma avaliação superior a 200 bilhões de dólares.

Então, por que CZ não está apressado para substituir o USDT ou exigir melhores condições econômicas da equipe da Tether?

Porque a razão pela qual a Binance se tornou o que é hoje, com mais de 300 milhões de clientes retornando constantemente à plataforma, é que é o lugar com a maior liquidez do planeta. Vamos precificar a transação que a Binance realmente precisa fazer.

A Binance tem 45 bilhões de dólares em USDT. Suponha que ela chegue a um acordo com a OUSD para dividir 90% dos lucros. Com uma taxa média de rendimento de 3,8% em títulos do governo, isso representaria cerca de 1,55 bilhões de dólares por ano. Isso parece tentador, até que você o meça corretamente: arriscar um motor de receita de 25 bilhões de dólares por um potencial de 1,5 bilhões de dólares é algo que apenas um louco faria.

O que sustenta o castelo de negociações da Binance é precisamente o USDT. Não há nenhum incentivo no mundo que faça CZ reconsiderar qual stablecoin deve aprofundar.

E não precisamos adivinhar, porque alguém já tentou. Há mais de um ano, a Circle supostamente pagou à Binance 60 milhões de dólares de uma só vez, além de incentivos mensais contínuos vinculados ao saldo de USDC na plataforma. Mesmo assim, o fornecimento de USDC na Binance permaneceu basicamente estável em 5 bilhões de dólares.

As pessoas subestimam seriamente os efeitos de rede que essas stablecoins geram para as empresas que as suportam. Na maioria dos casos, esse potencial de crescimento simplesmente não vale o risco de comprometer seu motor de receita central.

Para uma exchange, stablecoins não são apenas dinheiro. Elas são ativos de cotação, ativos colaterais, ativos de gestão de risco, ativos de capital de giro e a unidade de cotação para milhões de traders. Trocar essa base subjacente não é gratuito.

Nem todos os membros da aliança têm os mesmos incentivos.

Por último, a OUSD inclui tipos de negócios muito diferentes, que não monetizam stablecoins da mesma maneira.

Em geral, existem dois modelos.

O primeiro modelo é a monetização do volume de ativos sob gestão (AUM). Essas empresas e protocolos se beneficiam de saldos ociosos, depósitos ou fundos flutuantes. Para elas, os lucros econômicos dos ativos de reserva estão diretamente relacionados. Um protocolo de empréstimos, carteira, banco digital ou exchange com um grande volume de saldos de clientes pode se preocupar muito com a margem líquida (NIM) trazida pela oferta de stablecoins.

O segundo modelo é a monetização do volume de transações. Esses são redes de pagamento, processadores, empresas de remessa e plataformas comerciais que monetizam através do fluxo de transações, e não de saldos ociosos. Para elas, stablecoins são mais como uma via de pagamento do que um ativo no balanço. Elas podem se preocupar mais com confiabilidade, custo, conformidade, velocidade, cobertura e experiência do cliente, em vez de lucros de reserva.

O que um Aave e um Western Union trazem para a OUSD é diferente. Um protocolo DeFi pode ajudar a criar oferta tornando a OUSD um colateral útil ou um local de liquidez geradora de rendimento. Uma empresa de pagamentos pode simplesmente fazer a OUSD circular através de seu sistema e consumi-la rapidamente na margem. Isso é valioso para o volume de transações, mas é completamente diferente de criar uma oferta duradoura.

É por isso que a estrutura da aliança não é tão forte quanto parece. Os membros podem gostar da ideia de compartilhar lucros econômicos, mas seus incentivos não são os mesmos. Alguns criarão oferta, alguns criarão volume de transações, alguns se integrarão profundamente, alguns experimentarão, e alguns podem não fazer nada após o ciclo de notícias.

Em um estado de equilíbrio, é difícil acreditar que todos os membros terão a mesma motivação para promover a OUSD; alguns farão o trabalho árduo de adoção, enquanto outros seguirão a corrente. Esse é o clássico problema de aliança.

Conclusão: a OUSD não é irrelevante. É um dos experimentos de stablecoin mais interessantes que já vimos, e seu modelo econômico é claramente projetado para explorar a vantagem de receita das reservas dos participantes existentes. Mas o mercado superestima quão rapidamente o modelo de economia compartilhada pode superar as barreiras de liquidez existentes. Stablecoins não vencem com comunicados de imprensa; elas vencem através de uso profundo, repetido e de alta confiança nos lugares onde o capital realmente flui.

É por isso que o USDT ainda é tão forte. É por isso que o USDC provou ser resiliente e está crescendo tão rapidamente. É por isso que a OUSD, apesar do apoio impressionante da aliança, ainda enfrenta um caminho mais difícil do que o mercado atualmente supõe.

A questão central não é se a OUSD pode oferecer melhores condições econômicas para os parceiros. A questão central é se essas condições econômicas são valiosas o suficiente para que os parceiros arrisquem perturbar os negócios que já foram construídos em torno de outras moedas ou stablecoins.

Em muitos casos, a resposta será negativa.

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