A classe de IPOs de criptomoedas de 2025-26 caiu até 89%. Autópsia de um boom de listagens

A Gemini perdeu 89% do seu valor desde a sua estreia em setembro e está sendo processada pelos seus próprios acionistas. A BitGo caiu 77%, a Bullish 71%, e o pipeline atrás delas, Kraken, Grayscale, Consensys, Ledger, congelou completamente. O grande boom de listagens de criptomoedas durou cerca de um ano e destruiu a maior parte do capital que acreditava nele. Aqui está o que realmente o matou, quem sobreviveu e por quê, e o que precisa mudar antes que a janela se reabra. Resumo

• O boom de IPOs de criptomoedas falhou porque muitas empresas foram listadas em avaliações de pico de ciclo logo antes que os volumes de negociação e os preços dos ativos enfraquecessem.
• A Circle se saiu melhor do que os concorrentes porque a receita de flutuação de stablecoins é mais durável do que a receita de troca ou custódia.
• O colapso de 89% da Gemini mostra como os mercados públicos puniram empresas de criptomoedas com receita cíclica e estratégia pós-IPO pouco clara.
• O vencimento de bloqueios adicionou pressão de venda extra, transformando estreias fracas em quedas prolongadas.
• A próxima janela de IPO de criptomoedas provavelmente precisará de uma estabilidade de receita mais forte, regulamentação mais clara e uma listagem conservadora bem-sucedida para reabrir.

Durante cerca de doze meses, a chegada das criptomoedas nos mercados públicos parecia a cerimônia de formatura da indústria. A Circle foi listada. A Bullish foi listada. A Gemini precificou sua estreia na Nasdaq em setembro de 2025 em meio a uma genuína empolgação, abrindo a $37. A Figure e a BitGo seguiram até o início de 2026, e atrás delas se reuniu o pipeline mais credenciado da história da indústria: Kraken, Grayscale, Consensys, Ledger, todos com banqueiros envolvidos e documentos preparados. A ideia era que o capital próprio faria pelas empresas de criptomoedas o que os ETFs fizeram pelas moedas, traduzindo-as em instrumentos que os maiores fundos de capital podiam comprar.

Dez meses após a estreia da Gemini, a cerimônia de formatura se lê como uma lista de vítimas. A Gemini é negociada a $4,19, uma queda de 89% em relação ao seu primeiro negócio, o pior desempenho em uma classe onde a competição por esse título é feroz: a BitGo perdeu 77% desde sua estreia em janeiro a $22,43, a Bullish cerca de 71% desde sua abertura a $90, e a eToro 42%. Mesmo os vencedores relativos contam a história por meio de elogios tímidos, a Figure caiu 14%, a Circle caiu apenas 6% e, assim, foi coroada a oradora da turma. O colapso da Gemini agora produziu o primeiro grande litígio de acionistas pós-IPO do setor, um processo sobre a mudança de estratégia da empresa após a listagem, e o pipeline não se afinou, mas congelou: a controladora da Kraken, Payward, pausou sua listagem nesta primavera, e a Grayscale, Consensys e Ledger todas adiaram até que as condições se estabilizem, o que é a linguagem dos banqueiros para indefinidamente.

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Uma queda de 89% em menos de um ano não é uma flutuação de mercado; é um veredicto sobre um conjunto de suposições, e as suposições merecem uma autópsia adequada. Este artigo realiza uma: a anatomia da classe e como cada membro morreu ou sobreviveu, as três causas de morte que se repetem em cada gráfico, o estranho mercado paralelo em que as ações de criptomoedas colapsaram enquanto os instrumentos nativos de criptomoedas para a mesma exposição prosperaram, o processo de acionistas como uma prévia do que a responsabilidade nos mercados públicos significa para uma indústria não acostumada a isso, e as condições específicas sob as quais o pipeline congelado descongela. Você também pode gostar: A operação da INTERPOL bloqueia transferências ilícitas de criptomoedas e leva a 5.811 prisões

A classe, membro por membro

A dispersão dentro da classe é a primeira pista, porque o mercado não vendeu ações de criptomoedas indiscriminadamente; ele as avaliou, de forma severa e coerente, em um único eixo: a durabilidade da receita.

Circle, com uma queda de apenas 6%, está na extremidade defensável. A receita de um emissor de stablecoins é o rendimento flutuante, o juro de reserva sobre dezenas de bilhões de dólares, uma receita que chega independentemente do sentimento de negociação e que as taxas crescentes, a própria força que está esmagando o resto do mercado, na verdade melhora. O mercado trata-o como uma fintech com um negócio de balanço e o precifica de acordo. Figure, com uma queda de 14%, ganha a sua sobrevivência de forma semelhante: empréstimos com infraestrutura blockchain e mercados de capitais, receita atrelada a volumes de empréstimos em vez de preços de moedas.

O meio da classe, eToro com menos 42%, abriga empresas cuja receita é real, mas cíclica, economias de corretagem de retalho que se comprimem quando o retalho sai, e o retalho saiu. E o fim catastrófico, Bullish, BitGo, Gemini, partilha um perfil: negócios cuja economia está alavancada aos volumes de negociação de criptomoedas, saldos de custódia e preços de ativos, listados a avaliações que extrapolaram o pico do ciclo de 2025 como uma linha de base. O arco da Gemini é o arquétipo: uma avaliação de mais de 2,2 bilhões de dólares construída sobre volumes de troca que já estavam a erodir a preços, uma estreia exatamente no mês em que o mercado mais amplo atingiu o pico, três trimestres consecutivos de queda para a indústria imediatamente depois, e uma guerra de compressão de taxas entre as trocas por baixo de tudo isso. Uma troca cujos volumes se reduzem à metade não perde metade do seu valor patrimonial; a alavancagem operacional e a compressão múltipla empilham-se, e 89% é como a pilha se apresenta.

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O tempo então fez à classe o que a seleção começou. As listagens se agruparam no topo porque é quando as listagens sempre se agrupam, quando os detentores privados podem vender alto e existe apetite público, o que significa que o risco de vintage de IPO não é incidental ao naufrágio, mas constitutivo dele: a classe de 2025-26 era, quase por definição, os insiders da indústria convertendo avaliações de pico de ciclo em ações de outras pessoas. As expirações de lockup durante a primavera adicionaram oferta programada a preços em queda, a mesma aritmética de aquisição que governa os desbloqueios de tokens, executada através de mercados de ações que não eram mais capazes de absorver isso.

Três causas de morte

Através dos gráficos individuais, três falhas se repetem, e juntas explicam por que este foi um colapso em toda a classe em vez de algumas escolhas ruins.

A primeira é o problema da linha de base do pico do ciclo. Cada prospecto na classe apresentou a receita de 2024-25 como um piso quando era um pico; os compradores subscreveram volumes de negociação, taxas de custódia e spreads gerados por uma mania como se fossem recorrentes, e os três trimestres vermelhos que se seguiram reprecificaram não apenas os lucros, mas a credibilidade de cada projeção. Este é o mais antigo fracasso de IPO nas finanças, listagens de setores quentes marcando o topo, desde a bolha das dot-com até os SPACs, e as criptomoedas executaram isso fielmente, com o fator agravante de que seu mercado subjacente se move mais rápido e mais longe do que qualquer setor que seguiu o padrão antes.

O segundo é o problema da redundância, e é específico do cripto: o capital público revelou-se um mau instrumento para exposição a criptomoedas precisamente porque as criptomoedas criam melhores instrumentos. Um investidor que deseja Bitcoin compra o ETF, não as ações de uma bolsa; um investidor que quer exposição à economia das bolsas pode manter tokens como HYPE que direcionam 97% das taxas de local para recompra, um mecanismo que o levou a máximas históricas, nos mesmos meses em que as bolsas listadas perderam três quartos do seu valor; um investidor que deseja exposição a pré-IPO das empresas privadas mais cobiçadas pode agora negociar perpétuos sintéticos na SpaceX e na OpenAI a partir de uma carteira. A indústria listou wrappers de capital em torno de negócios de criptomoedas exatamente no momento em que seus próprios engenheiros tornavam esses wrappers obsoletos, e o capital que melhor compreendia as criptomoedas preferia conspicuamente os instrumentos nativos. O que restou para os IPOs foi dinheiro generalista, o menos informado e o mais rápido a sair.

O terceiro é o choque de responsabilidade, e a Gemini é seu exemplo. As empresas públicas devem aos acionistas continuidade de estratégia, disciplina de divulgação e legibilidade trimestral, obrigações que se ajustam de forma estranha a empresas construídas em uma indústria que muda por tweet. O processo contra a Gemini, alegando danos de uma mudança de estratégia pós-IPO à medida que as ações caíam, será disputado com base em seus fatos específicos, mas sua existência é o precedente: a classe de 2025-26 descobriu que o mercado público não é um local de saída, mas uma jurisdição, com os escritórios de advogados como seu braço de execução. Cada empresa privada de criptomoedas que observa, e seu número inclui um vizinho de $50 bilhões, a Ripple, cuja construção de império não incluiu uma listagem, atualizou-se de acordo: os operadores mais sofisticados da indústria estão escolhendo aquisições, crédito privado e mecanismos de tokens em vez do S-1, e o pipeline congelado é em parte voluntário. Você também pode gostar: Insiders da Robinhood vendem ações da HOOD após a alta das ações

O calendário de lockup: a oferta por trás do colapso

Uma força mecânica merece uma menção separada na autópsia, porque converteu estreias ruins em quedas implacáveis: o calendário de expiração de lockup. Os acordos de listagem padrão proíbem insiders de vender por cerca de seis meses, o que significa que cada membro da classe carregou um penhasco de oferta programada para seu primeiro inverno, com a Gemini chegando na janela exata em que suas ações já estavam pela metade, BitGo e as outras estreias de 2026 na fila atrás. O mecanismo é a versão do mercado de ações do penhasco de aquisição de tokens, e se comporta de forma idêntica: o mercado precifica a expiração com antecedência, marcando as ações para baixo até a data, e depois absorve o que os insiders realmente vendem, que, para os detentores cuja riqueza em papel já havia colapsado 60-80%, frequentemente era tudo líquido. A reflexividade é viciosa, ações fracas em expirações geram vendas que geram ações mais fracas na próxima expiração, e isso distingue a classe de 2025-26 de IPOs comuns quebrados: estes eram IPOs quebrados com cronogramas de oferta sincronizados, listados próximos o suficiente para que suas expirações formassem uma sobrecarga contínua em todo o complexo de ações do setor por três trimestres consecutivos.

O calendário também explica o congelamento do pipeline melhor do que o sentimento. Uma empresa privada que contempla uma listagem observa a classe e vê não apenas um mau desempenho, mas uma armadilha estrutural: qualquer IPO precificado neste mercado seria avaliado em comparação com comparáveis em dificuldades, e a própria expiração do lockup futuro cairia em qualquer coisa que restasse da tendência de baixa. Esperar custa pouco a uma empresa privada; Payward, Grayscale e Consensys têm acesso a capital privado a avaliações que nenhum mercado público atualmente igualaria, e a assimetria entre esperar e listar raramente foi tão desequilibrada. As janelas não congelam porque os banqueiros perdem entusiasmo; elas congelam porque a matemática de se tornar público para de ser viável, e a classe de 2025-26 quebrou a matemática para todos os que vieram depois.

O fracasso da classe também reescreveu a matemática de venture capital a montante, uma consequência que perdurará além dos gráficos de ações. A vintagem de venture capital cripto de 2021-24 foi subscrita com uma suposição de saída, que as empresas mais fortes listariam a múltiplos premium em um mercado receptivo, e a classe de 2025-26 foi o voo de teste dessa suposição. Seu pouso forçado deixa uma geração de avaliações privadas em estágio avançado: empresas avaliadas a preços de 2021-22 agora enfrentam comparáveis públicos negociando 70-90% abaixo deles, os mercados secundários reprecificaram de acordo, e os fundos de venture que detêm essas posições enfrentam a escolha que toda vintagem encalhada enfrenta: rebaixar, estender ou criar alternativas. As alternativas já são visíveis e caracteristicamente moldadas pelo cripto: eventos de geração de tokens como substitutos de liquidez, fusões reversas em empresas listadas, a estrutura de tesouraria estilo PURR, e vendas diretas para os adquirentes ricos em caixa da indústria, para quem o inverno de IPO é um mercado de compradores. O congelamento da listagem, em outras palavras, não é uma pausa na história dos mercados de capitais cripto, mas um redirecionamento dela, e as rotas que ele abre, mais tokens, mais consolidação, mais estruturas criativas, moldarão o mapa de propriedade da indústria muito depois que alguma janela futura se reabra.

O estranho mercado paralelo

O detalhe mais cruel da autópsia é que a tese por trás do boom estava correta; apenas o instrumento falhou. A demanda por exposição vinculada a cripto em estruturas regulamentadas não morreu em 2026, ela migrou. Os ETFs de Bitcoin, mesmo durante seu pior mês de saída, mantêm uma ordem de magnitude mais capital do que a classe de ações jamais levantou. Os Tesouraria tokenizados cresceram durante toda a queda, e a DTCC agora está tokenizando ações do Russell 1000 dentro da própria camada de liquidação do mercado, que é a ambição do boom de listagens executada na direção oposta: em vez de empresas cripto entrando no mercado de ações, o mercado de ações está entrando no formato cripto. Mesmo o complexo de empresas de tesouraria, os wrappers alavancados estilo MSTR, contam a mesma história em miniatura: seus prêmios em relação ao valor líquido dos ativos se comprimiram para e abaixo da paridade em toda a linha, o mercado retirando sua disposição de pagar múltiplos de ações por exposição a moedas que pode manter diretamente. Wrappers de todos os tipos estão sendo reprecificados em direção ao valor de seus conteúdos, e a classe de IPO foi simplesmente o wrapper com o rótulo mais otimista.

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O que os compradores foram informados e o que aprenderam

O último órgão da autópsia é o próprio prospecto, porque os documentos da classe, lidos de volta de 2026, formam um estudo sobre como a divulgação honesta ainda pode produzir expectativas desonestas.

Nada nos documentos era falso. A Gemini divulgou a sua concentração de volume; a Bullish divulgou a sua dependência das condições de negociação; a BitGo divulgou que a economia de custódia acompanha os preços dos ativos. O que os documentos não puderam divulgar, porque nenhum documento pode, foi a taxa base: que o ano de receita que estava sendo anualizado foi o melhor ano que a indústria já teve, que as métricas operacionais das criptomoedas regridem com uma violência que os analistas de ações nunca modelaram, e que o comprador marginal dessas ações, fundos generalistas e alocadores de varejo conhecendo as criptomoedas pela primeira vez através de um instrumento familiar, não tinha estrutura para nenhum dos fatos. Os compradores subestimaram múltiplos de fintech sobre a receita de cassino na melhor mesa do cassino na sua melhor noite, e o primeiro inverno completo de receita do setor ensinou-lhes a diferença a um custo de aproximadamente três quartos do seu capital, em média, em dez meses.

O aprendizado agora é permanente e está precificado. Os analistas de cripto-ações, uma profissão que mal existia em 2024, convergiram para estruturas que descontam a receita de pico do ciclo por padrão, modelam a compressão de taxas como secular, e tratam os concorrentes baseados em tokens como a principal ameaça a cada modelo de negócio listado. A sobrevivência da Circle forneceu o caso positivo do template, receita de balanço, vinculada a taxas, entediante, e a próxima geração de documentos será escrita com base nisso: espere prospectos que liderem com percentagens de receita recorrente, políticas de tesouraria protegidas e cenários de recessão explícitos, porque a turma de 2025-26 gastou cerca de 30 bilhões de dólares de capitalização de mercado ensinando o mercado a exigir isso. Ou seja, na contabilidade mais fria, o que a explosão de listagens comprou: não capital para os emissores, a maioria dos quais ainda detêm, mas uma estrutura de precificação reutilizável para uma indústria que nunca passou por uma diligência de mercado público em grande escala, adquirida às custas dos compradores que a conduziram ao vivo.

Uma nota sobre a dimensão internacional completa o mapa: o congelamento é um congelamento americano. Os locais de listagem em Tóquio, Londres e no Golfo cortejaram o mesmo pipeline através da queda, várias estruturas de wrapper de tesouraria encontraram seus lares no exterior, e a lógica de arbitragem regulatória que moldou a geografia operacional das criptomoedas por uma década agora se aplica também à sua história de ações. Nenhum dos locais estrangeiros oferece a profundidade que a turma de 2025-26 perseguiu no Nasdaq, razão pela qual o pipeline espera em vez de migrar, mas a cada trimestre que a janela americana permanece fechada, as alternativas acumulam credibilidade, e a eventual reabertura enfrentará concorrência que a primeira explosão nunca teve.

O que reabre a janela

Os pipelines congelados descongelam; a questão é a temperatura necessária, e a turma de 2025-26 tornou o termostato legível.

A primeira condição é um regime de receita, não um nível de preço: as listagens tornam-se viáveis quando a indústria pode mostrar quatro trimestres consecutivos em que volumes, saldos de custódia e pools de taxas cresceram, porque a turma ensinou os compradores a descontar as linhas de base de pico do ciclo, e apenas uma tendência de alta entediante e sustentada redefine o desconto. A segunda é legislativa: a arquitetura de classificação da Lei CLARITY determina o perímetro de conformidade e, portanto, a estrutura de custos e múltiplo de cada potencial emissor, razão pela qual os banqueiros assistem às mesmas três disputas no Senado que todos os outros; Payward, Grayscale e Consensys têm negócios cuja história no mercado público é materialmente melhor sob uma estrutura estabelecida. A terceira é uma listagem de demonstração: as janelas se reabrem quando um nome de alta qualidade é precificado de forma conservadora, negocia bem por dois trimestres e prova que os compradores existem, o papel que a relativa resiliência da Circle já sugere e que um nome lucrativo e diversificado como a Kraken está melhor posicionado para desempenhar, precisamente ao precificar contra o exemplo da turma em vez de suas esperanças.

As conclusões da autópsia, portanto, não são que as empresas de criptomoedas não podem ser públicas; a Circle é pública e está bem. O que acontece é que a indústria tentou vender receitas cíclicas a múltiplos seculares, no auge, para um mercado que os seus próprios produtos estavam simultaneamente tornando opcionais, e os 89% são o recibo. A próxima classe listará empresas menores, mais baratas, mais tarde no ciclo, e sob um conjunto de regras, ou não listará de todo, porque a lição mais profunda de 2025-26 é que tornar-se público se tornou uma escolha entre instrumentos, não uma graduação, e as criptomoedas, de todas as indústrias, constroem as suas próprias alternativas. O mercado de ações acabará por receber as suas empresas de criptomoedas. Elas virão a preços que lembram esta classe, de fundadores que observaram o gráfico da Gemini da mesma forma que uma geração anterior observou a Pets.com, e terá que competir por elas com as próprias ferrovias da indústria, que é uma frase que ninguém teria escrito durante a cerimônia, e a única frase que importa depois disso.

Três retratos de dentro da classe afiam as conclusões gerais, porque as médias ocultam como a mesma tempestade foi experienciada de forma tão diferente.

A Gemini é a história da dívida narrativa. A bolsa listou-se como uma marca, o nome Winklevoss, o posicionamento de virtude regulatória, a mitologia do sobrevivente de todos os invernos, e as marcas listam a prémios em relação à sua economia, o que, no caso da Gemini, significava precificar uma bolsa dos EUA em terceiro lugar distante como se a quota de mercado fosse um ativo estável. Quando os volumes caíram em toda a indústria, o operador em terceiro lugar caiu mais, o prémio desfez-se primeiro, e a mudança de estratégia que se seguiu, objeto da ação dos acionistas, foi lida pelo mercado como uma confirmação de que a história listada e a empresa operadora eram coisas diferentes. Com uma queda de 89%, agora é negociada como uma opção sobre a sua própria recuperação, e o seu litígio definirá, para todo o setor, quanto de reinvenção pós-IPO as empresas de criptomoedas públicas são permitidas.

A Bullish é a história do erro do comprador sofisticado. Nenhuma mania de retalho precificou esta; listou-se com apoio institucional, um negócio de livro de ordens profissional e liderança credível, e ainda assim perdeu 71%, porque a subscrição institucional partilhou o erro central do retalho, tratando a receita de negociação de 2025 como uma base em vez de um pico, enquanto adicionava um dos seus próprios: presumir que os volumes de criptomoedas institucionais eram mais persistentes do que os do retalho. Não eram; a queda afetou todas as classes de clientes ao mesmo tempo. A sua lição é a desconfortável de que a diligência não ajudou, porque o erro estava na suposição macro que cada processo de diligência partilhava.

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E a Circle é a história sobre a qual a próxima janela será construída: o membro da classe cuja receita aumenta quando as criptomoedas caem em silêncio, cujo produto se tornou mais sistemicamente importante durante o bear market, e cuja modesta queda de 6% nesta empresa equivale a um triunfo. O modelo que valida, listar o negócio cuja economia é ortogonal ao ciclo da moeda, é agora a única estrutura de prospecto com um ponto de prova vivo, e redireciona silenciosamente toda a questão do que é um IPO de criptomoeda: não uma aposta no beta da indústria, que os ETFs fornecem melhor, mas uma reivindicação sobre os negócios específicos, flutuação de stablecoin, infraestrutura de liquidação, ferrovias de tokenização, que ganham em qualquer clima. O pipeline por trás da paralisação classifica-se visivelmente ao longo dessa linha, e quando a janela reabrir, abrirá primeiro para as Circles, segundo para as Krakens, e por último para as histórias de negociação pura, se é que abrirá.

A entrada final na autópsia pertence ao contrafactual, porque é aquele sobre o qual a indústria discutirá durante anos: se o boom tinha que acabar desta forma. Uma classe que tivesse sido listada seis meses antes teria vendido na mania a preços mais altos e teria sido mais criticada; uma que tivesse sido listada seis meses depois não teria sido listada de todo. A janela foi real, breve, e refletida honestamente nos preços que os compradores pagaram no seu pico, e a destruição de capital que se seguiu foi menos um escândalo do que um pagamento de propinas, o mercado público aprendendo o ciclo cripto da única maneira que os mercados aprendem algo. O que a indústria faz com a educação, e o que a classe do próximo a fazer de diferente, é a parte que ainda está a ser escrita, e as evidências iniciais, os arquivos congelados, o posicionamento no modelo Circle, a tendência de permanecer privado ao lado de um exemplo de 50 bilhões de dólares, sugerem que a lição foi absorvida.

O placar a observar a partir daqui cabe em um parágrafo: o dossiê de litígios da Gemini, que definirá a responsabilidade pós-IPO para o setor; a cauda do calendário de lockup, cujos últimos vencimentos este ano removem a última oferta programada; qualquer emenda S-1 do pipeline congelado, o primeiro sinal genuíno de descongelamento; as impressões trimestrais da Circle, a prova contínua do modelo; e o destino da CLARITY Act, a única variável que cada memorando de banqueiro lista primeiro. A classe de 2025-26 deixou de ser uma história de investimento e tornou-se um conjunto de dados de referência, e a indústria que a gerou irá consultá-la, da maneira que todos os mercados consultam seus desastres, exatamente no momento em que se sentir confiante o suficiente para ignorá-la.

E para os investidores, ao contrário dos emissores, a classe deixa uma regra transferível, expressa de forma simples e aprendida de forma cara: em qualquer setor cuja receita seja cíclica, o calendário de IPO é um indicador de sentimento antes de ser um conjunto de oportunidades, e o momento em que a atividade de listagem se agrupa é, com desoladora fiabilidade, o momento de vender o setor, não de comprar os seus mais novos tickers. O cripto não inventou essa regra. Apenas forneceu, na classe de 2025-26, a prova mais clara que uma geração de seus investidores alguma vez precisará.

Nada disso exclui o final que a indústria ainda espera. Os mercados públicos absorveram e eventualmente abraçaram todos os setores tecnológicos que primeiro os queimaram, e o padrão, boom, colapso, disciplina, segunda geração durável, repetiu-se desde as ferrovias até à internet, com o cripto agora em algum lugar além do segundo ato. A classe de 2025-26 será um dia o capítulo de advertência em uma história de listagem mais longa. É simplesmente o capítulo que está a ser escrito agora, a preços que seus autores passarão anos a explicar.

Isenção de responsabilidade: Este artigo é apenas para fins informativos e não constitui aconselhamento de investimento. Os mercados de ações e ativos digitais são voláteis e você pode perder todo o seu investimento. Os números são atuais até 9 de julho de 2026 e podem mudar. Sempre faça sua própria pesquisa.
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