Análise dos dados de negociação da CEX no Q2 de 2026: Quem está a nadar à rasca? Quem está a inflacionar o OI?

Autor: danny

Nos últimos meses de mercado em baixa, a posição de liderança da Binance foi superada pela OKX? A entrada em vigor do MiCA afetou a Bybit e a Bitget? Diante da regulamentação, o volume de negociação e o TVL da Hyperliquid foram impactados?

Cerca de três meses atrás, fizemos uma análise de dados de volume de negociação (vol) e OI para várias exchanges centralizadas (CEX) usando dados on-chain: uma vez para o volume (Vol/PoR) e outra para as posições em aberto (OI/PoR). As conclusões na época eram um pouco abstratas, então os interessados podem conferir por conta própria.

Dados do Q1 de 2026: "Plano de Sequestro de Alavancagem: Quando analisamos as exchanges com OI / PoR, quem está a nadar nu?"; "Quem está a nadar nu? Uma investigação aprofundada sobre a veracidade do volume de negociação das exchanges de criptomoedas e a participação de mercado."

Alguns podem argumentar que uma única captura instantânea não diz muito, ou que, assim que as atividades de incentivo param e as taxas são restauradas, os dados naturalmente voltam ao normal. Como isso realmente funciona? Acompanhar uma vez é suficiente para saber.

Este artigo aborda três pontos principais:

• Repetir a análise do Vol/PoR com os dados do Q2;
• Repetir a análise do OI/PoR;
• Comparar os dados do Q1 e Q2 para ver quem está a convergir e quem está a piorar.

I. A mesma régua, mas a régua melhorou contra a corrente

A fórmula permanece a mesma:

• Vol/Reserve = Volume total de negociação em 30 dias ÷ 30 ÷ Ativos de reserva principais (BTC+ETH+USDT+USDC)

• OI/PoR = Total de contratos em aberto ÷ Ativos de reserva principais

A referência continua a ser a Hyperliquid, o local de negociação com o maior custo de falsificação. A lógica já foi discutida nos dois artigos anteriores, então não a repetiremos aqui.

Mas os dados da Hyperliquid neste trimestre podem ser descritos como: crescimento contra a corrente.

O TVL da Hyperliquid subiu de $4.88 bilhões para $6.11 bilhões (+25%), e o volume de negociação de contratos em 30 dias aumentou de $206.8 bilhões para $237.7 bilhões (+15%). O capital entrou mais rápido do que o volume de negociação cresceu, resultando em uma taxa de referência que caiu de 1.44x para 1.30x. Com uma margem de tolerância de 15%, o limite do Q2 é 1.49x (o Q1 foi 1.66x).

Alguns podem argumentar que, com a queda do limite, as exchanges com dados anômalos foram injustamente acusadas? Portanto, todos os julgamentos neste artigo foram submetidos a testes de sensibilidade: usando simultaneamente o novo limite do Q2 + o antigo limite do Q1 de 1.66x.

II. Olhando primeiro para o denominador: Reservas em todo o setor estão encolhendo

O denominador da taxa são as reservas. Todos os dados a seguir são provenientes das páginas de PoR dos sites das exchanges (captura de junho de 2026), convertidos com base em BTC a $63,001 / ETH a $1,769: três observações:

Primeiro, as reservas estão geralmente encolhendo. Binance -17%, OKX -21%, Bybit -29%. Aqui, duas forças estão se entrelaçando: uma é o preço das moedas — o BTC já caiu para a faixa de $63k, e os ativos em moeda nas reservas naturalmente encolhem em dólares; a outra é a saída real de capital. A direção é basicamente a mesma: o fundo do setor está recuando.

Segundo, as reservas excessivas da Bitget estão sendo retiradas. No Q1, mencionamos que a Bitget tinha 237% de reservas excessivas de BTC, "temos dinheiro, não temos medo de correr". No Q2, esse número caiu para 156%. Uma grande parte do BTC da plataforma foi retirada do fundo de reserva. Isso é uma questão menor — afinal, é o dinheiro deles — mas tem um impacto direto em nossa taxa, que será detalhada mais adiante.

Terceiro, as reservas excessivas da MEXC permaneceram inalteradas. A taxa de reserva de BTC é de 269%, quase inalterada em relação aos 270% do Q1. Mas note um detalhe: os usuários da MEXC realmente depositaram apenas 4,699 BTC. Uma exchange que afirma ter um volume de negociação mensal de quase $400 bilhões, com todos os usuários juntos depositando menos de cinco mil BTC. No entanto, também há quem diga que a MEXC se destaca por suas altcoins, o que também é uma explicação razoável.

Período de dados: 6 de junho a 6 de julho de 2026 (30 dias) | Fonte: Páginas de Proof of Reserves dos sites das exchanges, CoinGlass, CoinGecko, DefiLlama. Nota: Este artigo usa apenas essas oito exchanges como amostra, não representando toda a participação de mercado, e as conclusões reais podem ter erros!

III. Vol/PoR: Reanálise do volume de negociação

O volume de negociação de 30 dias foi calculado usando a série diária do CoinGecko, convertida com base no preço do BTC do dia (veja as limitações na explicação da fonte), com uma referência de 1.30x e um limite de 1.49x:

A Binance continua a ser a que não precisa de explicações. 0.59x, cada $1 de reserva corresponde a $0.59 de volume médio diário de negociação, com uma dimensão de contratos de 0.51x, nem mesmo metade da referência. A taxa é maior que os 0.44x do Q1 — mas isso é devido ao encolhimento de 17% do denominador, não a um aumento louco do numerador. A taxa de spot de 0.078x é quase idêntica aos 0.081x do Q1: a plataforma ainda abriga uma enorme quantidade de capital silencioso, o que deve ser armazenado está sendo armazenado, e o que deve ser sedimentado está se sedimentando. Esta é a forma que uma exchange madura deve ter.

A OKX está limpa. A taxa de contratos é de 0.93x, a taxa total é de 1.01x — cada $1 de reserva corresponde a quase $1 de volume médio diário de negociação. Além disso, seus dados têm uma variação de 0% na validação cruzada, a mais sólida entre as oito. As reservas encolheram 21%, e o volume de negociação também está encolhendo, com numerador e denominador recuando juntos, mantendo a taxa estável.

A HTX está surpreendentemente saudável. 1.07x, abaixo do limite. A única observação é que seu volume de negociação autodeclarado é cerca de 50% mais alto na validação cruzada — mas a correção só a tornará mais saudável, portanto, a avaliação não é afetada. Seu verdadeiro problema não está no volume de negociação, mas no OI, que será discutido na próxima seção.

A Bybit está na linha. 1.42x, a um passo do limite. Suas reservas encolheram 29% neste trimestre, a maior queda entre as oito — o numerador (volume de negociação) não apresentou alterações, foi o denominador que caiu, elevando a taxa. Esta exchange agora é o melhor objeto de observação do "risco do denominador": o volume de negociação está temporariamente inocente, mas se as reservas continuarem a sair e o volume de negociação não acompanhar, no próximo trimestre ela estará do outro lado da linha.

A KuCoin, conseguiu se recuperar neste trimestre? Este é o conjunto de números mais intrigante do texto: o volume de negociação mensal de spot da KuCoin caiu de $65 bilhões no Q1 para $32.4 bilhões, uma queda pela metade; a taxa de spot caiu de 0.98x para 0.536x, e a taxa de contratos caiu de 1.27x para 0.98x — já abaixo da referência on-chain. A taxa total de 1.52x está apenas 0.03 acima do limite, e o volume de negociação suspeito praticamente desapareceu. No Q1, atribuímos a anomalia de spot ao incentivo de negociação. Agora que a atividade diminuiu, os dados caíram em resposta — a KuCoin, com seu comportamento, confirmou nosso julgamento de três meses atrás.

A Bitget, deslizou de saudável para uma zona cinza — mas esta deve ser discutida separadamente. A taxa de contratos subiu de 1.33x no Q1 para 1.68x, a taxa total é de 1.90x, o que claramente indica deterioração. Mas não se apresse em condená-la: suas reservas excessivas de BTC caíram de 237% para 156%, o denominador foi retirado pela própria plataforma. Simplificando, a deterioração da taxa pode ocorrer de duas maneiras — o numerador sobe ou o denominador desce — a Bitget, pelo menos, teve metade do seu movimento na segunda. Isso não é manipulação de volume, é a retirada de capital próprio. A validação cruzada mostra que seu volume de negociação pode estar 30% acima, e se recalculado após a correção, a taxa de contratos cairia para cerca de 1.2x, dentro da média.

A Gate. Q1: taxa total de 2.03x; Q2: taxa total disparou para 3.25x, a taxa de contratos subiu de 1.75x para 2.77x. O mais preocupante é que as reservas encolheram 19%, mas o volume de negociação basicamente não caiu.

A MEXC. No Q1, atribuímos sua taxa de contratos de 2.95x a incentivos de negociação e atividades de zero taxas; os dados do Q2 são: taxa de contratos de 3.73x, quase três vezes a referência on-chain. Curiosamente, sua taxa de spot realmente caiu de 0.81x para 0.447x — os incentivos do lado do spot parecem ter diminuído, mas todo o poder foi transferido para os contratos. Portanto, a conclusão deve ser corrigida: isso não é uma atividade, é um modelo de negócios. Uma exchange onde os usuários depositaram apenas 4,699 BTC gerou um volume mensal de contratos de $354.4 bilhões — por trás de cada BTC de usuário, há $75 milhões de fluxo mensal de contratos.

IV. OI/PoR: Reanálise da dimensão de estoque

O volume de negociação é fluxo, OI é estoque — cada contrato em aberto deve ter um depósito real em garantia. O relatório trimestral do CoinGlass para o Q2 ainda não foi publicado (o trimestre acabou de terminar), então esta seção usa uma captura em tempo real de 2026-07-04, e a média do Q1 terá diferenças.

Referência: Hyperliquid OI/TVL = 1.16x ($7.09 bilhões / $6.11 bilhões).

A OI da MEXC já igualou a da Bybit. $9.69 bilhões vs $9.64 bilhões — uma exchange com reservas de $3.2 bilhões e outra com reservas de $9.9 bilhões, ambas com quase a mesma quantidade de contratos em aberto. OI/PoR 3.06x, o mais alto do setor. No Q1, dissemos "você pode manipular o volume sem gastar dinheiro, mas não pode criar OI do nada" — agora, ou os usuários da MEXC estão todos usando alavancagem total, ou...

KuCoin e HTX têm uma característica em comum: a relação entre posições abertas e volume de transações é extremamente alta. KuCoin está em 3,74 e HTX em 4,44 — isso significa que o volume total de transações na plataforma leva de três a quatro dias para igualar o total de contratos em aberto. Em comparação, a Binance está em 0,81 e a Hyperliquid em 2,35 (devido a incentivos de ordens na blockchain). Uma posição aberta muito maior que o volume geralmente indica duas coisas: posições zumbis ou números de OI "embelezados". No entanto, o OI da KuCoin permanece inalterado em 2,76x — o fluxo é fácil de captar, mas o estoque é difícil de esconder.

V. Comparação Trimestral

Vamos analisar os dados de dois trimestres juntos.

Volume de transações suspeitas em comparação trimestral (parte que excede o limite):

Alguns podem argumentar que o volume total suspeito aumentou de $295 bilhões para $519 bilhões, e que isso pode ser um artefato estatístico causado pela redução do limite. Não é o caso. Como mencionado anteriormente, mesmo utilizando o antigo limite de 1,66x do Q1, os volumes suspeitos da MEXC e da Gate ainda estão em níveis de $240 bilhões e $180 bilhões, respectivamente. O verdadeiro fator impulsionador é que, durante um mercado em baixa, o denominador (reservas) diminuiu, enquanto o numerador (volume de transações reportado) não diminuiu, e até mesmo aumentou levemente. O capital está recuando, mas os relatórios não estão, e a diferença de nível de água se torna evidente.

Comparação de participação de mercado em três períodos:

A participação real dos três principais aumentou de 75,6% para 79,3%. O mercado em baixa sempre favorece a concentração — quando a maré recua, o capital tende a fluir para os pools que têm menos probabilidade de falhar.

VI. Interlúdio RWA: O Calor do Mercado de Ações Americanas, Será que os Dados Também Estão Quentes?

Neste trimestre, as ações tokenizadas e as transações RWA (ativos do mundo real) ganharam destaque nas exchanges de criptomoedas. A MEXC está promovendo ações como SKHYNIX, KIOXIA e SAMSUNG — as ações de chips que dispararam durante o superciclo de armazenamento; a Bybit lançou uma seção TradFi, com ouro, petróleo e o índice Nasdaq em destaque; e na Gate, "Stocks" e Polymarket estão lado a lado na barra de navegação. Os investidores de varejo estão negociando ações perpétuas nas exchanges de criptomoedas, e todo esse volume é contabilizado como "volume de transações de derivativos".

Portanto, surge uma dúvida razoável: alguém pode dizer que seu denominador considera apenas BTC+ETH+USDT+USDC, enquanto o volume de transações deles agora inclui ações americanas e ouro, e que uma proporção elevada pode ser injustamente atribuída aos RWA? Ou seja, a "deterioração" da MEXC e da Gate pode ser apenas um reflexo dos benefícios das ações tokenizadas?

Analisamos todos os contratos das duas exchanges e separamos as ações, índices, metais preciosos e petróleo dos ativos de criptomoedas:

Três observações:

Primeiro, a história é verdadeira, mas a magnitude não é tão convincente. A MEXC realmente está se dedicando a essa linha — 200 contratos RWA, com um portfólio completo de ações de armazenamento (Micron $23 milhões, SanDisk $17 milhões, SK Hynix $11 milhões, ADATA, Kioxia) e até mesmo contratos pré-IPO da SpaceX. Mas, no total, isso representa apenas 4,6% do volume total de derivativos. Para um cenário extremo: se eliminarmos o volume de transações RWA da MEXC, a relação de contratos cairia de 3,73x para 3,56x — ainda assim, próximo de três vezes a média da blockchain.

Segundo, o verdadeiro rei das transações RWA é o ouro, não as ações americanas. No volume RWA da MEXC, os ativos de ouro (XAU+XAUT) representam mais de 40%, com o índice SPX500 em segundo lugar. O que se diz sobre o "aquecimento das transações de ações americanas" parece mais uma "alta nas transações de ativos de metais preciosos como proteção".

Terceiro, é importante observar o denominador, mas hoje ele ainda é pequeno. As ações perpétuas usam USDT como margem, então o consumo de reservas é o mesmo que o de contratos normais, e a fórmula é justa para eles. A verdadeira lacuna de medição está no lado do mercado à vista: as ações tokenizadas que os usuários possuem (como xStocks) não estão nas reservas principais de BTC+ETH+USDT+USDC. Por exemplo, na Gate, o total de reservas é de $8,18 bilhões, com reservas principais de $3,88 bilhões, e a diferença contém GT, altcoins e também ações tokenizadas. Mesmo se ampliarmos o denominador da Gate para o total de reservas — o cálculo mais generoso — a relação total ainda é de 1,55x.

Conclusão: Três Números

3,73x — A relação entre o volume de transações de contratos da MEXC no Q2 e as reservas, sendo que no Q1 era 2,95x. Os incentivos à vista realmente diminuíram, e todo o poder de fogo foi transferido para os contratos — isso não é uma atividade, é um modelo de negócios.

3,25x — A relação total da Gate no Q2, que era 2,03x no Q1. As reservas diminuíram 19%, enquanto o volume de transações reportado permaneceu inalterado, e o OI ainda está pressionando mais de duas vezes as reservas.

79,3% — A participação de mercado real ajustada dos três principais (Binance + OKX + Bybit), que era 75,6% no Q1. No trimestre em que a maré recuou, o capital está votando com os pés, e a oligopolização está acelerando. As exchanges que ainda estão tentando alcançar devem se perguntar uma coisa: a maneira de alcançar é aprofundar o pool, não aumentar o volume de transações.

Apêndice: Metodologia e Limitações

Mudança na fonte de dados. O mercado à vista do Q1 foi estimado usando Newhedge, enquanto os derivativos foram estimados com snapshots do CoinGlass; o Q2 foi unificado para a série de transações diárias de 30 dias do CoinGecko (convertido em dólares com base no preço do BTC do dia). A série diária é mais limpa do que "snapshot de um dia × 30", mas a comparação de valores absolutos entre trimestres deve ser considerada com cautela. Todos os dados de derivativos foram normalizados e validados em cruzamento com o CoinGlass: as seis exchanges têm uma variação de até 12%, com Bitget (+28%) e HTX (+53%) apresentando valores mais altos, e o texto foi ajustado de acordo com a sensibilidade e a força de julgamento.

OI é um snapshot em tempo real. O relatório trimestral do CoinGlass para o Q2 ainda não foi publicado, e o OI deste artigo usa o snapshot de 2026-07-04, que não é uma média trimestral, e há diferenças em relação ao Q1.

Os preços de conversão do PoR foram unificados. As datas dos snapshots variaram entre 1 e 30 de junho, e este artigo usou o preço mais recente (BTC $63.001 / ETH $1.769) para conversão, as flutuações de preço entre os dias de snapshot podem introduzir erros.

Diferenças na divulgação de dados. A HTX combinou stablecoins em uma divulgação de "USDs"; o USDC da Gate está na segunda página da lista de ativos ($117 milhões, já contabilizados).

Desvio de referência. A referência da Hyperliquid caiu de 1,44x para 1,30x, e todas as determinações de superação de limites foram testadas com o antigo limite do Q1. Os dados de 30 dias da referência são baseados em 4 de julho, e diferem em dois dias da janela de volume de transações, o que é uma abordagem conservadora (se sincronizado, a referência seria mais baixa e a determinação mais rigorosa).

A classificação RWA/TradFi é baseada em regras de símbolos de ativos. Contratos de ações, índices, metais preciosos e petróleo foram separados dos dados de contratos do CoinGecko com base em padrões de símbolos (sufixo STOCK, XAU/SPX/NAS, etc.), com um snapshot único de 2026-07-04, e a proporção pode variar com as flutuações do mercado.

Os dados de reservas vêm de auto-relatos. Se as reservas forem superestimadas, a relação será subestimada e o volume de transações suspeitas será subestimado — a estimativa é conservadora.

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