26 миллиардов долларов, 70 % в собственных токенах: бомба замедленного действия DAO

Касса, которая кусает себя за хвост. Представьте себе компанию, которая держит 70 % своих средств в собственных акциях. Каждое падение курса уменьшает ее способность выплачивать зарплаты, а каждая попытка продать для покрытия счетов еще больше обрушивает курс. Именно так работают большинство DAO, этих децентрализованных автономных организаций, чьи финансы управляются коллективно держателями токенов. Объяснения.
Ключевые моменты этой статьи:

• Большинство казначейств DAO хранят свои средства в собственном токене, создавая тревожную финансовую петлю.
• Отчет GSR показал, что эта ситуация подвергла DAO серьезным финансовым рискам, иллюстрируя структурную уязвимость.

GSR оценивает проблему в 26 миллиардов долларов

Лондонская компания GSR Markets, специализирующаяся на маркет-мейкинге цифровых активов, 7 августа опубликовала откровенный отчет.

Более 70 % активов, хранящихся в казначействах DAO, составляют собственный токен протокола, остальное распределяется между стейблкоинами, ETH, Bitcoin и другими резервами.

Общая сумма этих казначейств теперь превышает 26 миллиардов долларов на первый квартал 2026 года. Цифра кажется комфортной, пока не осознаешь, что основная часть зависит от токенов, которые могут потерять 30-50 % своей стоимости всего за несколько недель.

Действительно, когда курс падает, одновременно происходят три вещи:

• стоимость казначейства тает,
• доходы протокола (часто выраженные в этом же токене) снижаются,
• DAO должна продавать больше токенов, чтобы покрыть текущие расходы, такие как зарплаты или аудиты безопасности.

Эта дополнительная продажа, в свою очередь, давит на курс, что замыкает петлю.

DAO, попавшие в ловушку управления?

Давайте разберемся в ситуации. Продавать свой собственный токен в период процветания почти табу в сообществе держателей.

Действительно, как объясняет отчет, предложение о конвертации в стейблкоины или более стабильные активы, такие как ETH регулярно сталкивается с сопротивлением со стороны управления, даже когда финансовая логика не вызывает сомнений.

Кроме того, проблема также структурная, поскольку значительная часть активных участников DAO сама владеет токенами в большом количестве, что побуждает их избегать любых решений, которые могут повлиять на курс в краткосрочной перспективе.

В результате все согласны в теории с необходимостью диверсификации, но на практике никто не хочет поддерживать это предложение. Тем не менее, не будем слишком негативными. Цифры медленно улучшаются, средняя концентрация все еще составляла 82 % в 2023 году по данным GSR, против 70 % сегодня.

Отделение операционного резерва и долгосрочных ставок

В ответ на это GSR рекомендует:

• простую архитектуру,
• операционный резерв, покрывающий от двенадцати до двадцати четырех месяцев работы, хранящийся в стабильных активах,
• долгосрочные активы, которые могут оставаться в собственных токенах при условии, что они защищены стратегиями хеджирования (защита от рисков).

Компания также предлагает структуры опционов, называемые collars, которые заключаются в покупке защиты от падения, одновременно продавая часть потенциала роста для финансирования этой защиты.

Отметим, что, несмотря на авторитет GSR, пионер маркетмейкинга имеет предвзятость к этой статистике, поскольку он именно продает этот тип услуг. Это не отменяет диагностику: уязвимость документируется на протяжении нескольких медвежьих циклов, и индустрия прогрессирует, но слишком медленно, чтобы избежать повторения того же сценария при следующей коррекции.

Политическое сопротивление внутри DAO

Сменим немного угол зрения. С точки зрения DAO, диверсификация казначейства — это не только технический вопрос, это также политический вопрос. Предложение продать часть нативного токена для покупки стейблкоинов или ETH часто воспринимается сообществом как недоверие к проекту.

Участники и крупные держатели, которые часто являются наиболее активными в управлении, сами имеют значительное воздействие на токен. В результате: все согласны с принципом диверсификации... пока никто не должен голосовать за ее реализацию. Эта коллективная инерция объясняет, почему, несмотря на несколько медвежьих циклов, доля нативных токенов в казначействах остается столь высокой.

Uniswap, или как 100 % UNI может растопить казначейство

Uniswap предлагает наиболее ясную иллюстрацию проблемы. На протяжении многих лет его казначейство состояло почти на 100 % из токенов UNI. В результате: его стоимость в долларах точно следовала за курсом токена. В 2021 году она приблизилась к 19 миллиардам долларов. Несколько месяцев спустя, в медвежьем рынке 2022 года, она обрушилась до 1,5-2 миллиардов долларов и оставалась на этом уровне почти полтора года.

Несколько попыток диверсификации были предприняты. Самой зрелищной остается предложение UNIfication от декабря 2025 года: DAO проголосовало за сжигание 100 миллионов UNI, прямо выведенных из казначейства (что составило почти 600 миллионов долларов на тот момент). Голосование было массовым: 125,3 миллиона UNI за против всего лишь 742 против, что составляет более 99,9 % одобрения. Это один из немногих случаев, когда сообщество согласилось значительно сократить воздействие на нативный токен.

Проще говоря, даже самый крупный DeFi-протокол на планете потратил годы, чтобы начать выходить из замкнутого цикла, описанного GSR. И он все еще не вышел полностью.

Эта проблема выходит за рамки только сферы DAO. Котируемые компании, которые накапливают миллиарды долларов в биткойнах, сталкиваются с аналогичными трудностями, как только рынок разворачивается, что доказывает, что урок стоит гораздо больше, чем просто децентрализованные финансы.