Перспективы будущего Биткойна

Автор: Уилл Клементе, аналитик по цепочкам для Биткойна

Составлено: Цзяхуа, ChainCatcher

Надеюсь, у всех было приятное лето. Прошло некоторое время с тех пор, как я написал длинную статью о Биткойне. В этой статье я хочу обобщить свои мысли об этом активе и некоторые идеи, которые постепенно сформировались в моей голове в последнее время, обсудив, как рассматривать и распределять Биткойн в будущем.

В прошлом году я изменил свой личный фокус на рынке в сторону товаров. Причина заключалась в том, что стало довольно очевидно, что крипторынок сталкивается с проблемой избытка предложения, что сделало весь рынок очень тяжелым.

В то же время, кроме нескольких локализованных областей, таких как Hyperliquid, в индустрии не хватало достаточных инноваций, по крайней мере, по сравнению с активными показателями других рынков. В результате рынок также столкнулся с проблемами недостаточного спроса, не в состоянии переварить большое предложение.

Сначала я думал, что в конце прошлого года у Биткойна есть окно для сильного роста: акции малой капитализации стремительно росли, а золото только что пережило сильный рост. Однако в конечном итоге Биткойн лишь совершил неудачный прорыв — всего за несколько дней до 10 октября — что оставило меня очень разочарованным.

В январе этого года, из-за того что рыночные показатели напоминали предыдущий медвежий рынок, который мы пережили в 2022 году, я еще больше сократил свое оставшееся участие в Биткойне.

Честно говоря, этот год не был приятным для сосредоточения на Биткойне или на всем крипторынке. С точки зрения процента падения от пика Биткойна, этот раунд в целом был мягче, чем предыдущий, но с многих точек зрения этот медвежий рынок может быть даже более жестким, чем в 2022 году.

По крайней мере, в 2022 году вы могли четко указать причины падения рынка: рост процентных ставок, очищение от кредитного плеча и мошенничества, а также крах FTX. Затем вы могли бы сказать: "Если эти факторы могут измениться, и к концу 2022 года пространство для дальнейшего ухудшения явно меньше, чем для улучшения, то Биткойн, вероятно, может быть хорошей точкой для долгосрочной покупки."

Но сегодня нет аналогичной логики; Риски цифровых активов (DAT) и квантовых вычислений могут быть несколькими исключениями — об этом позже — и, на мой взгляд, эти две проблемы наконец начали показывать некоторые признаки восстановления.

Биткойн-ETF управляют активами на сумму около 50 миллиардов долларов. Они установили рекорды по притоку средств при своем запуске, которые были лишь позже превышены ETF на память в начале этого года. Крупные финансовые учреждения также начали запускать связанные кредитные продукты.

В прошлом году, под влиянием спроса на резервы центральных банков и нарратива о "де-долларизации", золото показало исключительные результаты; логически, это должно было быть временем для Биткойна, чтобы блеснуть.

Теперь почти каждый, кто хочет получить доступ к Биткойну, имеет соответствующие каналы. Из-за этого Биткойн-ETF за последний год увидели чистый отток в 5 миллиардов долларов, в то время как продукты, связанные с DRAM, привлекли 10 миллиардов долларов финансирования в течение месяца, что является особенно разочаровывающим контрастом.

Состояние здоровья сети

Когда мы обсуждаем основы Биткойна, мы явно не говорим о традиционных финансовых показателях, а наблюдаем за основным состоянием самой сети. Я не буду перечислять все индикаторы просто для того, чтобы перечислить данные, но есть два момента, которые, я считаю, действительно очень важны.

В мире, который становится все более централизованным, с государственными экономиками, рынками, на которые влияет государство, и потенциально сильнейшими силами технологической централизации, которые мы видели до сих пор, принесенными крупными технологическими компаниями, я действительно верю, что "децентрализация" сама по себе имеет ценность.

Для тех, кто менее знаком с основными механизмами Биткойна, сеть состоит из майнеров, о которых все слышали, а также узлов. Любой может запустить узел. Узлы отвечают за выполнение правил и проверку сети, в то время как майнеры обеспечивают безопасность сети через вычислительную работу, поддерживаемую большим количеством энергии. Узлы распределены по всему миру, и, вероятно, многие другие узлы не так легко отслеживаются. Следующий список охватывает почти 200 стран.

Мы можем наблюдать за майнинг-пулами — хотя майнинг-пулы не контролируют отдельных майнеров — но отслеживать каждого независимого майнера так же сложно, как отслеживать узлы. Тем не менее, мы можем наблюдать за общим энергопотреблением, поддерживающим всю сеть, через хэш-мощность.

С любой точки зрения общая хэш-мощность сети Биткойн снижается. После 2022 года, из-за увеличения конкуренции и роста цен на энергию, маржа прибыли майнеров была сжата. Более того, многие майнинговые компании начали переходить к искусственному интеллекту и высокопроизводительным вычислениям (AI/HPC). На данный момент для тех публично торгуемых майнинговых компаний, которые уже перешли, это оказалось разумным бизнес-решением.

Производительность Биткойна отстает от активов, связанных с ИИ, в то время как рыночный спрос на хэш-мощность быстро растет, что еще больше усиливает вышеупомянутую тенденцию. Поэтому эту ситуацию можно интерпретировать пессимистично или оптимистично.

Пессимистическая сторона заключается в том, что с точки зрения энергопотребления, обеспечивающего безопасность сети, технический уровень безопасности сети Биткойн действительно снизился; в то же время, как цифровой товар, стоимость энергопотребления, поддерживающая каждую единицу Биткойна — его производственная стоимость — также снизилась.

Тем не менее, стоит отметить, что из-за механизма корректировки сложности сама сеть Биткойн не впала в кризис из-за этого. Сеть автоматически корректирует сложность майнинга и условия вознаграждения каждые две недели на основе уровня хэш-мощности. Когда конкуренция снижается, этот механизм стимулирует новых майнеров присоединяться и обеспечивать безопасность сети.

Оптимистическая сторона заключается в том, что, несмотря на то, что почти все публично торгуемые майнинговые компании, которые мы знаем, переходят к AI/HPC, общая хэш-мощность сети только вернулась к уровню середины прошлого года. Это указывает на то, что фактические участники майнинга Биткойна, которые могут получить дешевую энергию, могут быть больше, чем некоторые люди изначально думали. В сочетании с данными о распределении узлов сеть Биткойн все еще сохраняет децентрализованное и здоровое состояние.

В целом, я считаю, что сама сеть Биткойн остается такой же децентрализованной и здоровой, как никогда.

Методы оценки и текущие индикаторы

Биткойн явно не генерирует денежный поток, но мы все равно можем сравнить его текущую оценку с исторической рыночной производительностью через несколько уникальных методов.

С технической точки зрения Биткойн в настоящее время консолидируется рядом своего предыдущего максимума 2021 года, немного ниже 200-недельной экспоненциальной скользящей средней (EMA). Недельный RSI показал бычью дивергенцию, выходя из зоны перепроданности, и в последний раз он достиг такого уровня перепроданности в самой глубокой точке предыдущего медвежьего рынка.

Исторически 200-недельная скользящая средняя всегда была хорошим базовым порогом для начала постепенного накопления спотовых позиций Биткойна.

В методах оценки на основе данных цепочки одним из самых эффективных индикаторов является соотношение рыночной стоимости к реализованной стоимости (MVRV). Оно сравнивает текущую предельную торговую цену Биткойна с агрегированной стоимостью всей сети; последняя рассчитывается на основе цены, когда токены в последний раз были переданы в новый кластер кошельков.

Когда это соотношение высоко, это означает, что текущая предельная торговая цена значительно выше средней стоимости всей сети. На рынке много нереализованной прибыли (PNL), и многие держатели имеют сильную мотивацию зафиксировать прибыль.

Когда это соотношение ниже 0, это означает, что в целом участники рынка находятся в состоянии нереализованных убытков. Исторически это обычно отмечает фазу, более подходящую для накопления позиций.

Вы заметите, что в 2024-2025 годах этот индикатор никогда не достигал тех эйфорических пиков, которые наблюдались в прошлом. Это отражает постепенное созревание этого класса активов в последние годы, при этом волатильность также сокращается.

Учитывая, что пиковые индикаторы каждого бычьего рынка постоянно снижаются, в то время как самые низкие точки каждого медвежьего рынка немного повышаются, разумным выводом может быть: рынок не обязательно должен входить в отрицательную территорию, чтобы найти дно в этот раз.

Купить на самом низком уровне крайне сложно. Самый важный вывод здесь заключается в том, что Биткойн в настоящее время находится на нижнем уровне своего исторического диапазона оценки.

Долгосрочные держатели также, похоже, активно накапливают активы. После длительного распределения в середине и конце 2025 года они снова начали увеличивать свои запасы, что указывает на то, что они считают текущий уровень цен ценным.

Объем торгов почти полностью иссяк. @n3ocortex создал отличный график, показывающий, что коэффициент оборота спотовой торговли Биткойна относительно его рыночной стоимости упал до исторических минимумов. Объемы торговли ETF и DAT также показывают аналогичное состояние.

Имплицированная волатильность опционов на ближайшие месяцы упала до самого низкого уровня за годы, что указывает на то, что рынок рассматривает Биткойн как "мертвые деньги", которые не будут приносить доход в краткосрочной перспективе. Тем временем данные о смещении опционов показывают, что единственное, что рынок заметно интересует в течение последнего года, — это покупка большей защиты от падения.

Наконец, взглянув на рынок деривативов: базис фьючерсов на Биткойн — разница в цене между форвардными контрактами и спотовыми ценами Биткойна — снижается на протяжении нескольких лет, и даже трудно достичь уровней, сопоставимых с доходностью казначейских облигаций США.

Это подразумевает две вещи:

1. Все больше средств арбитражируют базис фьючерсов на Биткойн;
2. Рынок не дает высокой премии за форвардные контракты на Биткойн относительно спотовых цен.

Собрав все эти факторы вместе, объективная картина, представленная, заключается в том, что рынок полностью успокоился. На рынках фьючерсов и опционов трейдеры не проявили бычьих настроений и оценивают продолжение выравнивания волатильности Биткойна.

Тем временем несколько индикаторов показывают, что Биткойн входит в зону глубокой ценности; долгосрочные держатели начинают снова накапливать активы. Это, похоже, контрастирует с мнением трейдеров и тенденцией Биткойн-ETF, которые за последние 52 недели испытали чистый отток в 5 миллиардов долларов.

DAT и призрак "квантовых вычислений"

Во время бычьего рынка с 2023 по 2025 год одним из самых больших давлений, с которыми сталкивается рынок, являются компании цифровых активов. По крайней мере теоретически, логика проектирования таких инструментов заключается в том, чтобы размыть доли обычных акционеров таким образом, чтобы повысить стоимость на акцию, тем самым накапливая больше Биткойна и в конечном итоге увеличивая стоимость для акционеров.

Однако после того, как Strategy и японская Metaplanet добились успеха, многие подобные компании начали конкурировать за возможности возврата, значительно усилив конкуренцию. Средства, поступающие в эти инструменты, были широко распределены, что привело к постоянному сужению их премий относительно чистой стоимости активов.

В последние месяцы мы видели несколько связанных новостей: некоторые казначейские компании замедлили темпы накопления Биткойна, некоторые начали продавать Биткойн напрямую, а несколько компаний даже полностью изменили свои стратегии. Я считаю, что это положительные сигналы самокоррекции рынка.

Недавно, даже когда Сэйлор объявил о продаже Биткойна, цена Биткойна вместо этого выросла. Согласно информации из последнего отчета о доходах Strategy, компания реструктурирует свой капитал и приоритизирует STRC. Это резко контрастирует с предыдущей ситуацией, когда "объявление о покупке Биткойна приводило к падению цен на Биткойн."

Смотря в будущее, я не верю, что DAT окажет такое же давление на рынок, как это было 6-9 месяцев назад, особенно учитывая, что цена Биткойна упала более чем на 50% от своего пика.

Я действительно верю, что квантовые вычисления представляют собой реальную угрозу, особенно на временном горизонте более пяти лет. В последние месяцы, помогая с инвестиционным анализом в STIX, я столкнулся с несколькими стартапами в области квантовых вычислений, которые только начинают созревать, и поговорил с некоторыми людьми в этой области, тем самым получив некоторое представление об этой области. Конечно, я ни в коем случае не являюсь экспертом.

Моя точка зрения заключается в том, что эту угрозу следует воспринимать всерьез. Однако, когда цена Биткойна составляет 60 000 долларов, упав на 50% от своего пика, и она отстает по сравнению с другими активами, я считаю, что текущая цена в значительной степени учла этот риск.

С этого момента, даже учитывая самые крайние сценарии конца света, эти опасения, которые широко обсуждались публично, вероятно, будут развиваться в менее негативном направлении. Чем хуже Биткойн будет выступать из-за рыночных опасений по поводу квантовых рисков, тем больше мотивации будут иметь крупные держатели и учреждения, которые получают прибыль от торговли Биткойном, хранения и кредитования, чтобы подтолкнуть группу разработчиков к поиску и предложению решений.

Это похоже на ситуацию, когда предыдущий цикл ETF был одобрен: рынок, как правило, торгует в ожидании вероятности решения проблем. Поэтому, как только соответствующие риски будут полностью устранены, вы больше не сможете купить по крайне низким ценам.

Потенциальная бычья логика

Даже если вы считаете, что Биткойн в настоящее время находится на цене, подходящей для долгосрочного распределения, альтернативные затраты остаются крайне важным соображением для распределителей капитала в среднесрочной и краткосрочной перспективе: текущая экономическая активность высока, и на рынке действительно есть спекулятивные и инвестиционно привлекательные инновационные возможности. В отличие от этого, распределение средств на Биткойн, похоже, упускает из виду многие вещи.

Основной вопрос, который сохранялся в течение последних нескольких месяцев, заключается в следующем: поскольку золото выросло в этом году, а акции с высоким бета-коэффициентом показали сильные результаты, почему Биткойн не последовал за ними? Что должно произойти, чтобы Биткойн начал показывать результаты с этого момента?

Как показано на предыдущем графике, данные на цепочке указывают на то, что долгосрочные держатели совершают значительные покупки. Тем временем DAT показал признаки капитуляции, а ETF оказали значительное давление на чистую продажу.

Конец предыдущих медвежьих рынков Биткойна зависел от исчерпания силы продаж, а не обязательно от необходимости катализатора, который мог бы стимулировать большой приток нового спроса. Теперь, если вы когда-либо чувствовали беспокойство по поводу DAT, рисков квантовых вычислений или недоходности Биткойна, сколько людей не продали и могут продолжать продавать с темпом, превышающим темпы за последние 6-9 месяцев?

Очевидно, что если произойдет макроэкономическая или геополитическая нестабильность, Биткойн все еще может испытать резкое падение из-за внезапного увеличения корреляции активов. Но здесь мы обсуждаем суждения на следующие несколько месяцев в этом более высоком временном масштабе.

Я полностью понимаю, что в настоящее время нет четкого катализатора. "Закон о ясности" может считаться одним из них, но я не верю, что он окажет значительное влияние на сам Биткойн. Тем не менее, рыночные дно часто выглядят именно так.

Что вам нужно взвесить, так это вероятность дальнейшего ухудшения относительно ожиданий, уже отраженных в текущей цене. Это точно противоположно суждениям, сделанным во время бычьего рынка: в бычьем рынке люди оценивают вероятность того, что фактическая ситуация будет лучше, чем ожидалось.

Я не исключаю возможности последнего падения в какой-то момент в этом году, но, пройдя этот путь, я считаю, что рынок учел многие из этих рисков за последний год.

Потенциальным катализатором для Биткойна может быть просто то, что крупные учреждения делают стабильные покупки по мере необходимости. Рост активов под управлением (AUM) в начальной фазе листинга ETF был потрясающим, но мы давно прошли фазу первоначального восторга. С октября прошлого года общий AUM ETF медленно снижается.

Одним из возможных катализаторов является то, что крупные учреждения по управлению активами решают включить небольшую, однозначную долю Биткойна в свои различные инвестиционные портфели. Это приведет к притоку средств, который менее чувствителен к изменениям цен на Биткойн.

Это утверждение может показаться принудительным поиском утешения, но Биткойн не имел значительной корреляции с различными активами в течение последнего года. Для крупных управленческих учреждений, которые часто стремятся диверсифицировать корреляции активов и рисковые экспозиции, это действительно может стать разумной основой для распределения небольшого количества Биткойна.

Заключение: Как рассматривать распределение в будущем

В кратце: я считаю, что Биткойн стал "дешевым", хотя все еще может быть возможность еще одного падения в какой-то момент в этом году. Основы сети в целом здоровы. На данный момент большинство рисков уже учтены; те, кто собирался продать из-за этих рисков, вероятно, уже продали. Вы вряд ли купите на абсолютном дне.

На мой взгляд, есть несколько способов распределения с этого момента. Конечно, это не инвестиционный совет.

Самая простая стратегия — рассмотреть возможность постепенной покупки спотового Биткойна через усреднение по доллару в течение следующих нескольких месяцев. Вы также можете подождать последнего падения или действовать после того, как рынок покажет обновленную жизнеспособность и восходящий импульс.

Еще одна стратегия — начать распределение сейчас. Учитывая, что имплицированная волатильность очень дешева, вы можете одновременно использовать рынок опционов, чтобы хеджировать любые потенциальные последние падения, которые могут выбросить вас из вашей позиции.

Лично я еще не нажал на курок, но, вероятно, скоро начну действовать каким-либо образом.

Надеюсь, эта статья предоставила некоторые ценные идеи и вызвала обсуждения о том, как другие рассматривают эти вопросы. Возможно, "четырехлетний цикл" доказывает, что мы живем в симулированном мире. В любом случае, движение цен этой оранжевой монеты, похоже, готово быть интересным в ближайшие месяцы.

Этот контент предоставляется исключительно в общих информационных целях и не является финансовым, инвестиционным, юридическим или налоговым советом. Любые мероприятия, вознаграждения, онлайн-акции или связанная с ними информация, упомянутые в настоящем документе, не должны рассматриваться как рекомендация, приглашение к покупке, продаже, торговле или иной сделке с какими-либо криптоактивами. Криптоактивы очень волатильны и могут привести к убыткам. Доступность услуг, продуктов WEEX и связанных с ними событий может варьироваться в зависимости от региона. Вы несете ответственность за обеспечение того, чтобы ваше участие соответствовало применимым местным законам и нормативным актам.