Глобальная стратегия Morgan Stanley по рынкам: текущие товары напоминают 2022 год?

Автор: Jian Wei Zhi Zhuo Zha Tan

Morgan Stanley теперь ожидает, что Федеральная резервная система повысит процентные ставки в декабре (ранее ожидалось в третьем квартале 2027 года), и если инфляция снова быстро возрастет, в сентябре явно существует риск повышения ставок.

С 1990 года товары приносили положительную доходность в каждом цикле повышения ставок ФРС, за исключением последнего (с марта 2022 года по июль 2023 года).

В этом цикле сектор значительно отклонился от предыдущей нормы, упав примерно на 14%, что связано с исчезновением премии за риск поставок из России и ухудшением неблагоприятных факторов для производства, что усилило медвежью реакцию на цены на товары.

С точки зрения процентных ставок, промежуточная корректировка повышения с июня 1999 года по май 2000 года была похожа на текущую ситуацию.

Товары показали сильные результаты в этом цикле, хотя это началось с низкой точки после азиатского финансового кризиса и было в основном вызвано перераспределением на рынке нефти, контролируемом ОПЕК.

Хотя фон ФРС может выглядеть как в 1999 году, рыночная среда для товаров больше похожа на 2022 год, и риски, с которыми мы сталкиваемся, заключаются в следующем:

Снова исчезновение премии за перебои в поставках может снова совпасть с более серьезными неблагоприятными факторами финансовой среды, что приведет к более подавляющему охлаждению сектора товаров в любом предстоящем цикле повышения ставок.

Интересное заседание FOMC.

В прошлую среду FOMC оставил процентные ставки без изменений, что соответствует ожиданиям наших экономистов, хотя трое ястребиных членов проголосовали против, что на одного больше, чем ожидалось, и присоединение Кашкари к голосованию против стало умеренной неожиданностью.

Хотя в нашей обработке естественного языка (NLP) подготовленная речь председателя Варша была ястребиной, он не смог подтвердить четкую цель, что подорвало его доверие к борьбе с инфляцией (Рисунок 1).

Это, наряду с комментариями о том, насколько эффективны инструменты ФРС в борьбе с инфляцией, ускорило искажение кривой доходности американских казначейских облигаций, в то время как среднесрочные инфляционные ожидания резко возросли, что является крайне необычной ситуацией после заседания FOMC.

Рисунок 1: Интересное заседание FOMC

Первое повышение ставок ФРС сейчас ожидается в 2026 году. В целом, поскольку комитет склоняется к более ястребиному подходу, FOMC теперь может столкнуться с рыночным давлением, отражающим сомнения в том, превратятся ли жесткие заявления Варша по инфляции в действия.

Это увеличивает срочность для других членов комитета принять меры для выполнения своей миссии и укрепляет мнение наших экономистов о том, что ФРС движется к повышению ставок, и риск преждевременных действий также возрастает.

Таким образом, они перенесли ожидания следующего повышения ставок с второй половины 2027 года на декабрь этого года и подчеркнули, что если инфляция снова быстро возрастет, в сентябре явно существует риск. Это исправление скорее отражает другой вызов, побуждающий ФРС действовать для поддержания своей репутации, чем "давление" со стороны рынка.

Товары приносили сильную доходность в предыдущих циклах повышения ставок... до 2022 года

С 1990 года ФРС инициировала пять циклов повышения ставок (февраль 1994 года, июнь 1999 года, июнь 2004 года, декабрь 2015 года и март 2022 года), каждый из которых длился около одного-трех лет (Рисунок 2).

Товары приносили положительную доходность в этих циклах повышения ставок ФРС, за исключением последнего (с марта 2022 года по июль 2023 года), когда сектор значительно отклонился от предыдущей нормы, упав примерно на 14% в течение цикла повышения ставок (Рисунки 3 и 4).

Тем не менее, даже в последнем цикле повышения ставок индекс BCOM ER продолжал предыдущую модель, поднимаясь на ранних этапах цикла повышения ставок, а затем его результаты значительно отклонились от исторических.

Рисунок 2: Индекс товаров Bloomberg (BCOM) ER и целевая ставка федеральных фондов США (верхний предел)

Рисунок 3: Результаты индекса BCOM ER в последних пяти циклах повышения ставок ФРС

Рисунок 4: Результаты индекса BCOM ER в последних пяти циклах повышения ставок ФРС

Как объяснить отклонение в результатах 2022/23 годов?

В предыдущих анализах мы предположили, что устойчивые сильные доходности товаров в циклах повышения ставок ФРС могут быть вызваны поддерживающими макроэкономическими основами, которые одновременно влияют на политику процентных ставок ФРС.

Другими словами, ФРС обычно начинает циклы повышения ставок в периоды устойчивого и сильного экономического роста, что приводит к возвращению инфляционного давления и снижению уровня безработицы, и эти макроэкономические факторы также совпадают с сильным спросом на товары, когда запасы истощаются до низких уровней, поскольку предложение не может успеть за спросом.

Однако цикл повышения ставок 2022/23 годов был другим.

Он пришел относительно рано после рецессии, вызванной пандемией, и ФРС обнаружила, что она сильно отстает от кривой, поскольку первоначальное инфляционное давление, вызванное сбоями в цепочке поставок, связанными с пандемией, и кризисными фискальными и денежными стимулами, усугубилось после вторжения России в Украину в начале 2022 года, что привело к резкому росту цен на энергию, удобрения и продукты питания.

Таким образом, давление со стороны предложения сыграло чрезмерную роль в том, чтобы заставить ФРС относительно быстро повысить процентные ставки более чем на пять процентных пунктов.

Это также означает, что сектор товаров вошел в этот недавний цикл повышения ставок с аномально высоких уровней.

Опасения по поводу поставок товаров из России, нарушенных санкциями, привели к тому, что индекс BCOM ER вырос на 25% в первом квартале 2022 года.

Тем не менее, в целом цепочка поставок оказалась более устойчивой, чем первоначально опасались, и к середине 2022 года (даже раньше для некоторых товаров) эта премия за риск поставок начала серьезно сокращаться.

С тех пор, хотя страхи рецессии, предсказанные инверсией кривой доходности, никогда не стали реальностью, индекс PMI глобального производства действительно упал ниже 50 в сентябре 2022 года (и оставался в зоне сокращения на протяжении всего 2023 года), что негативно сказалось на более широком промышленном спросе и усугубило медвежью тенденцию цен на товары в цикле повышения ставок 2022/23 годов (Рисунок 5).

Рисунок 5: Глобальный индекс PMI Morgan Stanley и целевая ставка федеральных фондов США (верхний предел)

Цикл повышения ставок может выглядеть как в 1999 году, но реакция товаров на риски повторяет сценарий 2022 года.

Как показали ястребиные разногласия на прошлой неделе, учитывая ужесточение рынка труда и устойчивую инфляцию, члены ФРС поставили под сомнение ограниченность текущей политики.

Согласно нашим американским стратегам по процентным ставкам, различные меры реальной нейтральной ставки показывают, что в условиях неизменной инфляции необходимо ужесточение политики на 50-100 базисных пунктов для проведения промежуточной корректировки с целью восстановления ограничительной позиции.

С их точки зрения, это делает промежуточную корректировку повышения ставок с июня 1999 года по май 2000 года (особенно этап ужесточения с ноября 1999 года по май 2000 года) аналогией, схожей с текущей ситуацией.

Сильные доходности товаров в 1999/2000 годах, но настройка рынка товаров выглядит совершенно иначе.

Цикл повышения ставок 1999/2000 годов принес самые сильные накопленные доходности товаров в нашей небольшой выборке, индекс BCOM ER вырос на 25% в цикле повышения ставок, что было вызвано значительным ростом более чем на 70% в подиндексе BCOM по энергетике.

Тем не менее, контекст имеет значение.

Во-первых, широкий сектор товаров входил в этот цикл повышения ставок с серьезной депрессией.

В первой половине 1999 года, после того как азиатский финансовый кризис/финансовый кризис в России/коллапс LTCM ударили по спросу и настроению риска, индекс BCOM стабилизировался на уровне, примерно на 35-40% ниже пикового значения 1997 года.

Во-вторых, что также важно, избыток предложения и низкие цены побудили ОПЕК и участвующие страны вне ОПЕК в начале 1998 и 1999 годов пообещать значительно сократить производство.

Таким образом, значительное превышение товаров (в основном вызванное восстановлением цен на энергоресурсы) в значительной степени объясняется существенным перераспределением на рынке нефти при более строгой дисциплине поставок.

С учетом этого исторического контекста, хотя фон ФРС может выглядеть как в 1999 году, рыночная среда для товаров больше похожа на 2022 год.

Текущие возобновленные инфляционные давления совпадают с серьезными сбоями в цепочке поставок, поскольку судоходство через Ормузский пролив по-прежнему затруднено.

Таким образом, с ростом цен на энергию и производственные затраты по всему сектору индекс BCOM по-прежнему близок к историческим максимумам первого квартала 2022 года, а не входит в этот цикл повышения ставок с низкой точки.

Таким образом, хотя любое предстоящее повышение ставок может быть значительно меньше, чем в 2022/23 годах (когда ставки изначально повысились на 5 процентных пунктов от нижнего предела), риски все еще существуют:

Снова исчезновение премии за перебои в поставках может снова совпасть с более серьезными неблагоприятными факторами финансовой среды, что приведет к более подавляющему охлаждению сектора товаров в любом предстоящем цикле повышения ставок.

В этом контексте микроэкономические основы и специфическая чувствительность различных секторов к процентным ставкам будут иметь решающее значение в оставшееся время 2026 года:

· Энергия:

Потоки через Ормузский пролив и спрос на импорт нефти из Китая могут превысить влияние процентных ставок.

Наши базовые прогнозы по нефти остаются медвежьими на ближайшие 12 месяцев, хотя если запасы внезапно станут напряженными из-за более длительных перебоев через Ормузский пролив, в ближайшее время все еще существуют значительные риски роста.

Наши базовые прогнозы предполагают, что поставки из Ближнего Востока постепенно восстанавливаются в оставшееся время 2026 года, с ожидаемой средней ценой на нефть марки Brent в четвертом квартале 2026 года на уровне 80 долларов за баррель, а затем, когда вернется избыток предложения в 2027 году, цена снизится до 63 долларов за баррель.

Это означает, что этот прогноз сильно зависит от темпов восстановления потоков через Ормузский пролив и окончательной нормализации запасов (Рисунок 6).

Даже при низком спросе со стороны Китая, каждый месяц конфликта, когда потоки через пролив ниже ожиданий, справедливая цена на нефть марки Brent увеличивается примерно на 7-8 долларов за баррель, а если перебои продлятся три месяца, средняя месячная цена вырастет до примерно 114 долларов за баррель.

Рисунок 6: Прогнозы потребления и накопления запасов нефти

· Драгоценные металлы:

Наиболее медвежьи ожидания по дальнейшим действиям ФРС.

Цены на золото сейчас колеблются в диапазоне 4000-4200 долларов за унцию, что на 25% ниже пикового значения в январе 2026 года, и уже ощущают давление со стороны более высоких реальных доходностей и ожиданий повышения ставок ФРС.

Хотя сектор показал слабые результаты в цикле повышения ставок 2022/23 годов, учитывая агрессивность повышения ставок, окончательный ущерб оказался неожиданно умеренным.

Тем не менее, тогда цены получили значительную поддержку от новых покупок золота центральными банками, движимыми развивающимися рынками, что компенсировало отток ETF, чувствительных к процентным ставкам, и привело к разрыву корреляции между ценами на золото и реальными доходностями.

Теперь вопрос в том, что более широкая заморозка спроса в других секторах (значительное сокращение покупок центральными банками, розничный интерес сосредоточен в других местах, низкий спрос со стороны частных банков и физического спроса в Азии) снова вернула спрос ETF, чувствительный к процентным ставкам, на передний план цен на золото.

Таким образом, более резкий поворот рынка, чтобы учесть два последних повышения ставок, превышающие ожидания, может привести к тому, что золото значительно упадет ниже 4000 долларов за унцию, что вызовет дальнейшие технические пробои, указывая на то, что цена на золото может упасть до 3500-3600 долларов за унцию.

Рисунок 7: Цены на золото против уровня реальных доходностей по 10-летним облигациям США, ежедневно

· Основные металлы:

В настоящее время выглядят устойчивыми, но необходимо следить за PMI. Хотя они все еще ниже достигнутых ранее в этом году пиков, вызванных войной, промышленные металлы близки к самым высоким уровням с 2022 года, когда они входят в предстоящий цикл повышения ставок.

Сейчас это кажется разумным.

Глобальный индекс PMI в производственном секторе вырос с марта до выше 52, хотя в июне и июле наблюдалось небольшое замедление, но все же указывает на то, что в настоящее время темпы расширения глобального производства сильны.

С микроэкономической точки зрения, в продолжающейся борьбе за рафинированную медь между США и Китаем зарегистрированные запасы меди на LME теперь упали ниже 100000 тонн, и наш анализ показывает, что исторически цены на этом уровне показывают асимметричное восходящее поведение.

Наши базовые прогнозы по промышленным металлам на вторую половину 2026 года остаются бычьими, с наибольшей уверенностью в отношении меди, поскольку напряженность в поставках из шахт, низкие запасы за пределами США и двусторонняя конкуренция за медь создают восходящие риски для основ.

Это указывает на цену в 15000 долларов за тонну.

Таким образом, в целом более агрессивный цикл повышения ставок ФРС в конечном итоге может оказать аналогичное влияние на этот сектор в начале следующего года, особенно если мы увидим ослабление поддерживающих тенденций в производственном секторе, вызванное этим, в сочетании с продолжающимися неблагоприятными факторами, связанными с сильным долларом.

Этот контент предоставляется исключительно в общих информационных целях и не является финансовым, инвестиционным, юридическим или налоговым советом. Любые мероприятия, вознаграждения, онлайн-акции или связанная с ними информация, упомянутые в настоящем документе, не должны рассматриваться как рекомендация, приглашение к покупке, продаже, торговле или иной сделке с какими-либо криптоактивами. Криптоактивы очень волатильны и могут привести к убыткам. Доступность услуг, продуктов WEEX и связанных с ними событий может варьироваться в зависимости от региона. Вы несете ответственность за обеспечение того, чтобы ваше участие соответствовало применимым местным законам и нормативным актам.