X Space: AI-инвестиции "перерыв на полвремени": что покупать во второй половине? От "продавцов лопат" к "пользователям AI"

Составлено: Дай Цяньцзы, PANews

В последнее время глобальные акции AI/вычислительных мощностей пережили резкие колебания, акции южнокорейских компаний по производству памяти упали, а акции американского сектора AI-аппаратного обеспечения коллективно откатились. Главный экономист Morgan Stanley в Китае Синь Цзыцяо высказал мнение, что инвестиции в AI входят в "перерыв на полвремени", и главной темой второй половины года станет переход от простого "продавца лопат" к настоящим "пользователям AI" (AI adoptor), которые действительно могут снизить затраты и повысить доходы с помощью AI.

PANews провела Twitter Space на эту тему 11 августа, пригласив четырех гостей: инвестора TALK Jun, руководителя брокерских услуг BIT Элио Цуи, руководителя экосистемы Virtuals Гарри и соучредителя The Mu Суна, чтобы обсудить причины текущего отката, смену главной темы AI во второй половине года, завершение цикла полупроводникового оборудования, переоценку активов HALO, возможности цифровой инфраструктуры в Китае, капитальные расходы и процентные ставки. Ниже приведены основные моменты обсуждения.

1. Является ли текущий обвал результатом проблем с фундаментальными показателями или ликвидации плеча?

Инвестор TALK Jun сначала представил полное резюме: в марте рынок беспокоился о геополитических конфликтах, в апреле розничные инвесторы в основном не смогли войти в рынок (что резко контрастировало с прошлогодним безумным набором позиций на падении тарифов); в мае деньги хлынули на рынок, акции чипов за два месяца выросли на 100%, что привело к явной перегрузке и накоплению плеча; в июне рынок находился в боковом движении, заседание ФРС стало началом падения; в июле началась ликвидация плеча. Его вывод: текущий откат не сильно связан с фундаментальными показателями, по сути это переоценка эмоций и ликвидация плеча. В то же время капитальные расходы трех крупных облачных компаний Microsoft, Amazon и Google не только не уменьшились, но и увеличились, а обязательства SpaceX по инвестициям в центры обработки данных также очень велики.

Элио Цуи согласился с этой оценкой и предложил три количественно наблюдаемых сигнала для определения, действительно ли "фундаментальный поворот" наступил:

"Настоящий фундаментальный поворот должен проявиться как минимум в трех сигналах: первое - руководство по капитальным расходам начинает снижаться; второе - заказы на облачные услуги и AI не соответствуют вложениям; третье - кредитные спреды начинают значительно расширяться."

Он добавил, что с точки зрения BIT, как брокера, напрямую связанного с американскими биржами, деньги по-прежнему находятся в состоянии чистого притока, не наблюдается массового оттока, и объем торгов также довольно активен, "это еще не тот этап".

Гарри предоставил подтверждение с точки зрения криптоиндустрии: хотя настроение розничных инвесторов подверглось некоторому шоку, более крупные пользователи все еще активно "скупают" активы, и наблюдается, что деньги продолжают выходить из криптоактивов и направляться к связанным с AI активам на американских фондовых рынках.

Сун, с точки зрения экосистемы предпринимателей, предложил другое толкование, его выражение было очень прямолинейным:

"Принятие AI на самом деле сейчас только увеличивается, многие предприниматели начинают внедрять AI в любые проекты. Я думаю, что сейчас это очень простая проблема - просто не получается посчитать."

Он считает, что изначально было слишком много спекуляций и перегретых инвестиций, и рынок должен успокоиться и перейти к этапу "посмотреть, сколько дохода могут принести компании AI".

2. От "продавцов лопат" к "пользователям AI": кто действительно превращает AI в деньги?

В ответ на оценку смены главной темы от Morgan Stanley, инвестор TALK Jun предложил конкретные направления для инвестиций: большие технологии (Amazon, Microsoft) и некоторые программные компании (например, Adobe). Он особенно отметил одно изменение, которое долгое время недооценивалось рынком - в течение последнего полутора лет рынок в целом считал, что программные компании будут "перевернуты" AI, но отчеты таких компаний, как Microsoft, показывают, что если программные компании смогут хорошо интегрировать AI с существующим бизнесом, темпы роста доходов на самом деле ускоряются, и маржа не подвергается значительному удару. Он считает, что внедрение AI будет происходить больше в B2B-секторе, с использованием существующей клиентской базы программных компаний для монетизации, постепенно переходя от модели "покупки" к модели "оплата по мере использования" (pay as you go).

Он также предостерег от однобокого взгляда на аппаратное обеспечение: "Эти активы, которые были снижены в июле, нужно рассматривать отдельно, некоторые из них - оптические модули, некоторые - чипы, при наличии фундаментальной поддержки я по-прежнему считаю, что они будут расти в долгосрочной перспективе."

Элио Цуи добавил с точки зрения экосистемы B2C2C: его компания, занимающаяся майнингом биткойнов "Маленький олень", полностью трансформировалась в AI-центры обработки данных (AIDC), что является отражением перехода от вычислительных мощностей биткойнов к вычислительным мощностям AI, и он также представил анализ цепочки поставок полупроводников - цикл повышения цен на память еще не завершен (мощности уже забронированы до 2027 года), путь обновления оптических модулей от 800G до 1.6T и затем до 3.2T все еще продолжается, CPO/силиконовая оптика - это более долгосрочный прирост. Он предложил стандарт для определения момента, когда "история закончится":

"Когда вся эта основная линия AI-инфраструктуры будет завершена? Это произойдет, когда чрезмерное строительство приведет к резкому падению цен на стороне предложения. Я считаю, что период строительства еще не завершен."

Гарри выделил два сегмента, на которые, по его мнению, вторая половина года будет обращать внимание: оптическая фотоника и робототехника, и подчеркнул, что нужно следить за движением капитала.

Сун добавил два наблюдения с точки зрения предпринимателей на передовой: во-первых, многие программисты начинают переходить к аппаратному обеспечению, компании в области аэрокосмической отрасли также используют AI для ускорения исследований и разработок; во-вторых, опасения о том, что "приложения AI будут полностью поглощены большими моделями", начинают опровергаться - большие модели не могут удовлетворить более узкие и конкретные потребности. Но он также поднял резкий вопрос: за исключением гиков и пользователей из технологической сферы, готовность потребителей и компаний платить за AI на самом деле относительно ограничена, "все эти мощности созданы, но цепочка финансирования остается такой же, и расчеты не сходятся, это немного странно."

3. Завершена ли основная линия полупроводников/вычислительных мощностей?

Инвестор TALK Jun четко заявил, что не считает, что логическая линия завершена, и на примере своей доли в Intel считает, что внутренние преобразования компании в таких областях, как оптическая связь, могут поддержать ее в преодолении этого цикла. Но он также предостерег инвесторов от завышенных ожиданий:

"Этот автомобиль слишком тяжелый, необходимо, чтобы часть людей вышла, прежде чем его можно будет легче поднять. Любой актив, который когда-либо перегревался, пройдет через этот процесс."

Он также указал на направление, которое стоит обратить внимание: открытые модели в материковом Китае могут создать давление на закрытые модели в США, что может привести к тому, что "создание ценности" AI постепенно переместится с уровня закрытых моделей на уровень инфраструктуры (hyperscaler) и уровня приложений. Он особенно отметил, что рынок программирования (coding) составляет около 2 триллионов долларов, в то время как весь рынок программного обеспечения в США составляет 6 триллионов долларов, реальное пространство для внедрения на уровне приложений у программных компаний значительно больше, чем у программирования.

Элио Цуи с более макроэкономической точки зрения объяснил причины расхождения между "сильными фундаментальными показателями и слабыми ценами акций", указав, что проблема на самом деле не в перспективах отрасли, а в ликвидности и кредитах:

"В этот раз вложения были слишком большими, значительная часть из них была покрыта за счет выпуска облигаций. Если процентные ставки или кредитные спреды расширятся, стоимость финансирования возрастет, и терпение рынка к получению доходов снизится. В конечном итоге это может быть не индивидуальные инвесторы, использующие плечо, а сами публичные компании, которые увеличили плечо - это плечо легче поддается разрушению, чем плечо индивидуальных инвесторов."

Гарри добавил с точки зрения цикличности оценки: PE SK Hynix и Samsung долгое время находился ниже 10, в то время как PE компаний, таких как Nvidia, превышает 20 - рынок все еще оценивает, является ли этот цикл хранения "суперциклом", и он считает, что это мнение в ближайшие три-четыре месяца будет трудно изменить.

4. "Активы HALO": почему электроэнергия и энергия заслуживают переоценки?

Это была самая насыщенная информацией часть обсуждения. Инвестор TALK Jun начал с темпа капитальных расходов двух крупных технологических компаний Meta и SpaceX, указав, что узкое место в вычислительных мощностях уже переместилось с поставок GPU на сторону электроснабжения, и предложил три уровня электроснабжения от дешевого к дорогому: прямая подача от электросети → собственное электроснабжение (BTM, behind the meter, например, Siemens, Caterpillar, GE и другие компании по производству турбин) → более дорогие решения на основе топливных элементов (например, Bloom Energy). Он считает, что логика спроса на электроэнергию "будет только усиливаться в течение следующего года-полутора".

Элио Цуи предложил наиболее практическое разделение анализа активов HALO на уровни:

"Электричество - это инфраструктура, которая трудно устаревает и трудно заменяется, это и отличает ее от GPU - GPU устаревают за три-пять лет, но электростанции, электросети и трансформаторы могут служить много лет."

Он предложил приоритетный порядок: первый уровень - инфраструктура электроэнергии и электрическое оборудование; второй уровень - компании по производству ядерной и газовой электроэнергии; третий уровень - активы, связанные с охлаждением и центрами обработки данных; четвертый уровень - медь, алюминий и другие сырьевые материалы. Он неоднократно подчеркивал один "первичный принцип":

"Только находясь ближе к центру и ближе к первичным принципам, вы можете получить более высокую инвестиционную доходность. Все традиционные промышленные инженерные проекты, находящиеся на периферии, являются дальними родственниками, не такими уж важными."

Он также предостерег, что не все активы AI-инфраструктуры еще стоят покупки - ключевым моментом является скорость роста прибыли, которая должна опережать скорость расширения оценки. Если оценка актива уже слишком высока, а прогнозируемый коэффициент цены к прибыли не имеет соответствующего пространства для роста, это может означать, что актив уже переоценен.

Сун добавил с точки зрения предпринимательских тенденций, что электроэнергия становится новой горячей темой для стартапов, от геотермальной энергии до "распределенной солнечной энергии для каждого дома", "электричество всегда будет вечным".

5. Китайская цифровая инфраструктура: где возможности открытого кода и низкой стоимости?

Инвестор TALK Jun признался, что не охватывает A-shares, но с точки зрения американского рынка предложил логику: если китайские открытые модели не окажут существенного воздействия на принятие закрытых моделей в США, это будет благоприятно для американских облачных компаний - потому что стоимость API является стоимостью программных компаний, чем больше токенов расходуется (даже если цена ниже), тем больше выгоды получат облачные компании, которые обрабатывают эти нагрузки.

Элио Цуи на этой основе предложил диалектический анализ "медвежьей логики" и "бычьей логики" активов HALO: повышение эффективности моделей (более низкие затраты на вывод) в сочетании с чрезмерным строительством инфраструктуры теоретически может снизить цены на вычислительные мощности, что является наибольшим риском для активов HALO в медвежьем рынке; но он более склонен к оптимистичному мнению, поскольку спрос на AI растет экспоненциально, даже если эффективность на стороне предложения продолжает расти, темпы роста спроса все равно могут опережать скорость повышения эффективности, что похоже на исторический путь ИТ/интернет-отрасли, когда "производительность повышалась, инфраструктура была избыточной, но уровень проникновения продолжал расти".

Сун предоставил наиболее информативный сегмент обсуждения, основанный на наблюдениях из его сообщества предпринимателей, который стоит рассмотреть отдельно. Он отметил, что ключевое преимущество китайских AI-моделей заключается не только в низкой цене, но и в открытости:

"Разные страны, даже разные университеты спрашивают, можно ли установить сотрудничество с китайскими AI-компаниями для создания совместных исследовательских институтов. Причина в том, что многие страны осознают, что США не являются долгосрочным стабильным партнером, и закрытые модели вызывают опасения по поводу безопасности данных и встроенных ценностей."

Он привел конкретный пример: лондонская организация, занимающаяся исследованиями безопасности и конфиденциальности AI, изначально считала, что производительность китайского AI недостаточна, но после успеха Kimi K2 начала пересматривать свои оценки и искать сотрудничество с китайскими открытыми моделями, чтобы построить "суверенный AI" своей страны. Он также упомянул регионы, такие как Африка и Латинская Америка, где уровень проникновения AI крайне низок, но база предпринимателей и пользователей велика, поскольку подписные цены на закрытые продукты, такие как OpenAI, (100-200 долларов в месяц) слишком высоки для местных пользователей, комбинация китайских открытых моделей и низкозатратной инфраструктуры на основе местной солнечной энергии имеет больше шансов на проникновение. Он дал оценку на пять лет:

"Если OpenAI и Anthropic останутся закрытыми - они, вероятно, также должны оставаться закрытыми, потому что без открытости их бизнес-модель не будет работать - тогда в будущем все больше стран будут создавать свои суверенные AI, большинство из которых выберут китайские открытые модели, потому что они дешевле, эффективнее и могут быть персонализированы."

6. Капитальные расходы и ФРС: когда расхождение между сильными фундаментальными показателями и слабыми ценами акций сойдется?

Инвестор TALK Jun использовал пример, который ранее вызывал противоречия на рынке, чтобы проиллюстрировать текущее несоответствие: полтора месяца назад рынок спорил о том, стал ли Micron "долгосрочным" (должен ли он получить оценку 15-20 раз), но в то же время рынок не хотел давать "деньги" большим технологическим компаниям, которые не любят Micron - это логически не имеет смысла, потому что способность производителей памяти избавиться от цикличности в конечном итоге зависит от того, действительно ли капитальные расходы крупных технологических компаний приносят реальные доходы. Он считает, что последние отчеты Microsoft, Amazon и Google уже начали это подтверждать, и точка поворота в рыночных настроениях уже появилась две недели назад в сезоне отчетности. Он также предложил ключевую гипотезу:

"Если капитальные расходы в 2027 году смогут оставаться в диапазоне 1.6-1.8 триллиона долларов, этот темп роста будет приемлемым, при условии, что эти деньги действительно могут быть возвращены. Как только капитальные расходы резко упадут, логика хранения также перестанет действовать - по сути, это все еще циклические акции."

Элио Цуи объяснил, почему сектор AI так чувствителен к ликвидности с точки зрения дисконтирования процентных ставок:

"AI - это типичный высоко оцененный, долгосрочный растущий актив, большая часть его оценки основана на дисконтировании будущих денежных потоков. Как только процентные ставки изменяются, эластичность оценки будет значительно выше, чем изменения в производительности."

Что касается возможного повышения ставок на 25 базисных пунктов в четвертом квартале, инвестор TALK Jun считает, что повышение ставок больше является "рыночным шумом", чем основной фактором - если только ФРС действительно не откроет новый цикл повышения ставок, в противном случае долгосрочное влияние на фундаментальные показатели сектора AI будет ограниченным; Элио Цуи подчеркивает, что процентные ставки также важны для стоимости заимствований для компаний, а следовательно, и для темпов капитальных расходов; Сун считает, что влияние процентных ставок в основном касается финансирования AI-компаний и новых компаний: "Этап чистого повествования и чистого рассказа, вероятно, уже прошел, и теперь будет конкуренция за то, кто сможет действительно построить бизнес с денежными потоками.",

Этот контент предоставляется исключительно в общих информационных целях и не является финансовым, инвестиционным, юридическим или налоговым советом. Любые мероприятия, вознаграждения, онлайн-акции или связанная с ними информация, упомянутые в настоящем документе, не должны рассматриваться как рекомендация, приглашение к покупке, продаже, торговле или иной сделке с какими-либо криптоактивами. Криптоактивы очень волатильны и могут привести к убыткам. Доступность услуг, продуктов WEEX и связанных с ними событий может варьироваться в зависимости от региона. Вы несете ответственность за обеспечение того, чтобы ваше участие соответствовало применимым местным законам и нормативным актам.