Morgan Stanley анализирует стоимость аппаратного обеспечения AI: нехватка памяти может продолжаться до 2028 года

TL;DR
· Morgan Stanley повысил прогноз глобального TAM памяти на 4% до 8% на 2026-2028 годы, ожидая, что нехватка усугубится в 2027 году, а в 2028 году немного улучшится, но полностью не исчезнет.
· Согласно модели отчета, доля памяти в капитальных затратах CSP на аппаратное обеспечение может вырасти с менее 10% до 31% в 2026 году и 49% в 2027 году.
· Снижение спецификаций SOCAMM и HBM может облегчить давление на поставки, но недостаточно, чтобы изменить нехватку, а новые мощности DRAM остаются наибольшим ограничением со стороны предложения.

Morgan Stanley в своем глобальном отчете по памяти, опубликованном 9 августа, повысил прогноз размера рынка памяти и оценил, что серверы AI продолжают увеличивать стоимость памяти, а глобальная нехватка памяти может продолжаться до 2028 года.

Наиболее заметным в этом отчете является не только оптимистичный прогноз цен на память, но и то, что внутри капитальных затрат AI происходит перераспределение: память переходит от менее 10% вспомогательных компонентов к потенциальным 50% основных компонентов капитальных затрат CSP.

Для производителей памяти это означает, что доходы, прибыль и переговорные возможности продолжают расти; для облачных провайдеров это означает, что капитальные затраты на AI не ограничиваются только покупкой GPU, но также быстро увеличивают стоимость всей системы за счет HBM, серверной DRAM и связанных решений по памяти.

Morgan Stanley повысил прогноз глобального TAM памяти на 4% до 8% на финансовые годы 2026-2028. В отчете ожидается, что степень нехватки усугубится в 2027 году, а в 2028 году немного улучшится, но ранее накопленный абсолютный дефицит не исчезнет полностью. Эти цифры основаны на модели продавца и не могут рассматриваться как уже произошедшие факты в отрасли.

В 2027 году почти половина капитальных затрат CSP может пойти на память

В последние два года обсуждения капитальных затрат на AI больше сосредоточены на GPU, передовых упаковках и электроэнергии центров обработки данных. Но в серверах AI увеличение стоимости памяти становится также критически важным.

После отчетности за второй квартал консенсус капитальных затрат трех крупнейших облачных провайдеров и Meta продолжает расти. В то же время, согласно расчетам Morgan Stanley на основе данных Omdia по капитальным затратам на аппаратное обеспечение, доля рынка памяти для CSP в их капитальных затратах выросла с менее 10% до 31% в 2026 году, а в 2027 году ожидается дальнейший рост до 49%.

Это означает, что к 2027 году на каждые 100 долларов капитальных затрат на аппаратное обеспечение CSP около 49 долларов могут быть связаны с продуктами, относящимися к памяти. Рисунок 5 дополнительно показывает, что в рамках этой модели эта доля может вырасти до 60% к 2028 году.

Morgan Stanley оценивает, что доля TAM памяти уровня CSP в капитальных затратах на аппаратное обеспечение CSP может вырасти с менее 10% до 31% в 2026 году, 49% в 2027 году и 60% в 2028 году; отчет также указывает, что доля более 50% может быть трудно поддерживать в долгосрочной перспективе.

Серверам AI требуется не только больше HBM, но и больше серверной DRAM, SOCAMM, а также другие решения по памяти, связанные с развертыванием AI CPU и ускорителей. Чем больше GPU и AI CPU отгружается, тем труднее поддерживать традиционные пропорции конфигурации памяти, использовавшиеся в эпоху серверов.

Но Morgan Stanley также признает, что доля стоимости памяти более 50% может вызвать у инвесторов сомнения в том, сможет ли капитальные затраты на AI оставаться устойчивыми. В будущем, если облачные провайдеры не смогут увеличить бюджет на аппаратное обеспечение, они могут продолжить снижать спецификации памяти на единицу или перейти к более дешевым решениям по памяти и хранению.

Таким образом, рост доли памяти означает не только преимущества для производителей памяти, но и то, что стоимость и давление на инвестиции в серверы AI CSP также растут.

Снижение спецификаций все еще не может изменить дефицит

Одной из важных причин недавней волатильности акций памяти является беспокойство рынка о том, что снижение конфигурации памяти в серверах AI означает, что спрос начинает ослабевать.

Отчет сообщает, что емкость SOCAMM процессора Vera от NVIDIA была снижена с 1,5 ТБ до 768 ГБ. Rubin Ultra также может уменьшить количество вычислительных кристаллов и в некоторых SKU снизить конфигурацию HBM4E с 16-Hi или 12-Hi до 12-Hi или 8-Hi; Rubin может предложить конфигурации 288 ГБ и 192 ГБ.

При более консервативных предположениях по памяти на карту Morgan Stanley снизил прогноз потребности в HBM на 4% до 19% на 2026-2028 годы.

Но в рамках аналитической структуры отчета такие корректировки в основном являются способом клиентов справляться с нехваткой поставок: снижение конфигурации памяти на чип или систему для поддержки большего количества GPU, CPU и серверов, а не внезапное прекращение необходимости в памяти для обучения и вывода AI.

Morgan Stanley также признает, что снижение спецификаций действительно сократит потребность в памяти на единицу и уменьшит разрыв в росте спроса и предложения. Однако объем поставок новых AI чипов и серверов все еще может компенсировать влияние снижения емкости памяти на единицу.

Согласно обновленной модели, разница в спросе и предложении DRAM в 2026 году составит около -3%, в 2027 году увеличится до -7%; к 2028 году темпы роста предложения могут превысить спрос на 3 процентных пункта. Разница в спросе и предложении NAND составит примерно -3%, -5% и -1% соответственно.

Это означает, что предельная ситуация с предложением и спросом на DRAM может улучшиться к 2028 году, а NAND все еще будет иметь небольшой дефицит. Но из-за ранее накопленного дефицита Morgan Stanley считает, что эти два продукта к 2028 году все еще не смогут достичь истинного баланса между предложением и спросом.

Модель Morgan Stanley от августа показывает, что разница в спросе и предложении DRAM в 2027 году снизится до -7%, а в 2028 году улучшится до +3%; разница в спросе и предложении NAND улучшится с -5% в 2027 году до -1% в 2028 году, но ранее накопленный абсолютный дефицит еще не исчез.

HBM также следует той же логике. Morgan Stanley оценивает, что обновленный дефицит HBM на 2026-2028 годы составит примерно -15%, -14% и -22%. По сравнению с моделью мая, снижение спецификаций несколько сократило степень нехватки, но не привело к избытку на рынке.

При более консервативных предположениях по конфигурации некоторые версии Rubin Ultra имеют емкость HBM, сниженную с 1024 ГБ или 768 ГБ до 576 ГБ или 384 ГБ, а Rubin может иметь конфигурации 192 ГБ или 288 ГБ; после снижения спецификаций рынок HBM все еще не стал избыточным.

Нехватка HBM продолжается, цены продолжают расти

В условиях продолжающейся нехватки HBM цена является одной из наиболее обсуждаемых цифр в отчете.

Morgan Stanley ожидает, что в 2027 году средняя цена смешанного HBM вырастет на 42% по сравнению с предыдущим годом, при этом цены на продукты одинаковой спецификации могут вырасти на 30% до 40%. К 2028 году рост цен на продукты одинаковой спецификации может снизиться до менее 10%, но обновление структуры продуктов все еще может способствовать росту средней цены смешанного HBM на 22% по сравнению с предыдущим годом.

Morgan Stanley ожидает, что дефицит HBM на 2026-2028 годы составит примерно -15%, -14% и -22%, накопленный дефицит увеличится; средняя цена смешанного HBM может вырасти на 42% в 2027 году, а в 2028 году под воздействием обновления продуктов снова вырасти на 22%.

Эти цифры являются прогнозами модели отчета и не являются единым ценовым списком, установленным поставщиками.

Одной из причин, поддерживающих цены, является замедление темпов обновления продуктов HBM. Срок службы продуктов 8-Hi был продлен, скорость перехода на 12-Hi замедлилась, а время внедрения 16-Hi отложено. В условиях продолжающегося ограничения поставок это может усилить переговорные возможности основных поставщиков.

В то же время долгосрочные контракты с крупными клиентами, т.е. LTA, также начинают изменять традиционные циклы колебаний памяти.

Отчет показывает, что предоплата по LTA, раскрытая Samsung Electronics и Micron, составляет около 20% до 25% от стоимости контракта, а доля отгрузок, охватываемая или вносящая вклад в некоторые контракты, составляет около 50% до 70%. Большинство LTA сосредоточены на памяти серверов и AI и используют дифференцированную и гибкую ценовую структуру.

Основные производители памяти раскрыли различия в сроках, охвате отгрузок, предоплатах и механизмах ценообразования по LTA, но общие условия контрактов более благоприятны для поставщиков и в основном касаются памяти серверов и AI.

Morgan Stanley оценивает, что спрос CSP и AI может составлять более 70% от общего объема битов по соответствующим контрактам и более 85% от доходов. Память серверов по сравнению с несерверными приложениями все еще имеет значительную премию по цене и марже прибыли.

Для таких поставщиков, как Samsung Electronics, SK Hynix и Micron, LTA может повысить видимость заказов и денежного потока и сделать кривую роста цен более плавной. Однако отчет также признает, что структура ценообразования LTA не является прозрачной, и фактические охваты и гибкие механизмы ценообразования все еще требуют наблюдения.

Если капитальные затраты CSP замедлятся или серверы AI продолжат снижать конфигурацию памяти, темпы выполнения контрактов и конечные цены все еще могут быть скорректированы. Таким образом, LTA может снизить колебания циклов памяти, но не может полностью устранить циклы.

Новые мощности не успевают за спросом, нехватка застревает на поставках пластин

Ключевым условием продолжения нехватки до 2028 года является то, что новые поставки не могут быть реализованы вовремя.

Morgan Stanley оценивает, что для достижения баланса спроса и предложения DRAM в 2028 году отрасли необходимо дополнительно увеличить поставки примерно на 5,5EB, что соответствует примерно 299 тысяч пластин в месяц; NAND также необходимо дополнительно увеличить поставки примерно на 76EB, что соответствует примерно 44 тысячам пластин в месяц.

Morgan Stanley оценивает, что для достижения баланса спроса и предложения в 2028 году DRAM необходимо дополнительно увеличить поставки примерно на 5,5EB и 299 тысяч пластин в месяц; NAND необходимо дополнительно увеличить поставки примерно на 76EB и 44 тысячи пластин в месяц.

Отчет считает, что даже если включить все уже объявленные проекты по расширению мощностей в модель, новые поставки все равно недостаточны для полного заполнения дефицита.

Новые заводы по производству пластин не являются краткосрочными действиями. Обычно требуется от 2 до 2,5 лет, чтобы перейти от начала строительства до массового производства. SK Hynix M15X уже начал постепенно вносить вклад в мощности, первая очередь кластера Лонгжин ожидается, что начнет наращивать мощности с марта 2027 года; Samsung P4 все еще расширяется, новая P5 ожидается, что начнет выпуск с четвертого квартала 2027 года; Micron Boise ID1 и PSMC P5 ожидаются, что начнут постепенно вносить вклад в мощности со второго квартала 2027 года.

Даже если эти проекты будут реализованы вовремя, Morgan Stanley ожидает, что глобальные месячные мощности DRAM вырастут с примерно 1,9 миллиона пластин в конце 2025 года до 2,85 миллиона пластин в конце 2028 года, что все еще ниже необходимого уровня для достижения баланса спроса и предложения.

HBM также будет сжимать традиционные поставки DRAM. К концу 2028 года HBM может составить около 32% от общего объема мощностей DRAM. Поскольку штраф за кристаллы HBM составляет примерно в 3-4 раза больше, чем у обычного DRAM, производство HBM с одинаковой емкостью потребует больше ресурсов пластин, что еще больше ограничит поставки традиционного серверного и потребительского DRAM.

Влияние китайских производителей следует обсуждать отдельно.

Morgan Stanley ожидает, что к 2028 году мощности DRAM и доля битов CXMT достигнут примерно 16% и 11% соответственно, но в сегменте высокоплотного серверного DRAM и продуктов HBM3E она все еще отстает от ведущих производителей на 2-3 года. Поэтому краткосрочное расширение мощностей окажет ограниченное влияние на высококачественную память AI.

В то же время отчет считает, что выход NAND на единицу пластин YMTC уже в значительной степени сравнялся с ведущими игроками в отрасли. К 2028 году его глобальные мощности NAND и доля битов могут приблизиться к 16%, поэтому давление со стороны новых поставок из Китая для NAND выше, чем для DRAM.

Могут ли высокие прибыли быть преобразованы в доходы для акционеров

На фондовом рынке другой важной подсказкой являются потенциальные доходы для акционеров производителей памяти.

Текущая политика вознаграждения акционеров Samsung Electronics и SK Hynix требует, чтобы 50% накопленного свободного денежного потока использовалось для вознаграждения акционеров. Текущий план Samsung охватывает 2024-2026 годы, а план SK Hynix продолжается до 2027 года.

По модели Morgan Stanley, годовая доходность наличных средств Samsung Electronics в 2026 и 2027 годах может составить около 8%, общая сумма за два года составит около 16%; доходность наличных средств SK Hynix в 2027 году может вырасти до около 16,7%. Поэтому отчет ожидает, что совокупная доходность наличных средств двух компаний в следующие два года может достичь около 16% до 20%.

Morgan Stanley ожидает, что доходы производителей памяти для акционеров в следующие два-три года могут быть значительно выше исторического уровня, но соответствующая доходность основана на предположениях о свободном денежном потоке, специальных дивидендах и выкупах.

Это может стать катализатором для восстановления оценки акций памяти. Акции памяти, отслеживаемые отчетом, в цепочке AI уже четыре квартала подряд опережают, но с третьего квартала 2026 года они скорректировались на 25%, давление в основном связано с пересмотром краткосрочных прогнозов прибыли, замедлением темпов капитальных затрат AI CSP и беспокойством о оптимизации конфигурации памяти.

Тем не менее, специальные дивиденды и выкупы в конечном итоге зависят от свободного денежного потока, цен на память и решений руководства, и не могут рассматриваться как уже зафиксированные доходы. Если капитальные затраты на AI или выполнение LTA окажутся ниже ожиданий, доходы для акционеров также могут быть уменьшены.

Отчет Morgan Stanley раскрывает не только еще один раунд повышения цен на память, но и перераспределение внутри капитальных затрат на AI: память переходит от менее 10% вспомогательных компонентов к потенциальным 50% основных компонентов капитальных затрат на аппаратное обеспечение.

Для производителей памяти это возможность для роста прибыли и переговорной способности; для облачных провайдеров это означает, что стоимость серверов AI продолжает расти. Но доля стоимости памяти, близкая или превышающая 50%, сама по себе также трудно поддерживать в долгосрочной перспективе, что может заставить облачных провайдеров увеличить капитальные затраты, снизить конфигурацию на единицу или использовать решения по памяти, такие как CXL, корпоративные SSD и HBF.

Таким образом, действительно необходимо наблюдать не только за тем, сможет ли нехватка продолжаться до 2028 года, но и за тем, какой из факторов — рост бюджета CSP, оптимизация спецификаций памяти или новые мощности пластин — изменит текущий баланс спроса и предложения первым.