Доллар уходит на 70 лет: стабильные монеты, не новое изобретение?

Автор: Лэйси Чжан, исследователь Bitget Wallet

Некоторые утверждают, что настоящей глобальной резервной валютой никогда не был доллар, а был европейский доллар. Это название произошло от телеграфного адреса одного банка, но в конечном итоге стало обозначать все доллары, находящиеся за пределами США.

70 лет назад Советский Союз и страны Восточной Европы, чтобы избежать заморозки долларовых счетов в США, начали хранить доллары в Северном коммерческом банке, основанном в Париже, и в Московском народном банке, основанном в Лондоне. Телеграфный адрес Северного коммерческого банка был «Eurobank» — откуда и произошло название европейского доллара. Однако именно Великобритания превратила эти доллары в масштабный кредитный рынок. После Суэцкого кризиса 1956 года Великобритания ужесточила валютный контроль, и банкиры Лондона начали использовать эти долларовые депозиты для кредитования, что и дало начало кредитной деятельности европейского доллара. К 1957 году Банк Англии еще больше ослабил политику, и Лондон стал центром рынка европейского доллара.

Но, что удивительно, основной движущей силой взрыва масштабов европейского доллара стал сам Соединенные Штаты: низкие процентные ставки по депозитам внутри страны не давали стимулов для возврата долларов из-за границы; в 70-х годах, во время нефтяного кризиса, большая часть долларовой прибыли нефтедобывающих стран также не вернулась. Они хранились в Лондоне или других офшорных банках. Таким образом, рынок европейского доллара вырос с нескольких миллионов долларов до триллионов. С этого момента «европейский доллар» больше не принадлежал только Европе.

История европейского доллара развивалась по двум основным направлениям: с одной стороны, учреждения, несущие кредитные обязательства в долларах, постоянно менялись — от банковских книг до баз данных финансовых технологий и резервов эмитентов стабильных монет; с другой стороны, отношения между пользователями и счетами также тихо менялись: от полной передачи денег на хранение учреждениям до возможности самостоятельно контролировать свои активы сегодня.

Тем не менее, три вещи, которые пронизывают обе линии и никогда не менялись за семьдесят лет, это: доллар может постоянно расширяться за пределами США; его окончательная клиринг всегда зависит от США; а управляющий вашим счетом и тот, кто действительно обещает выплату, никогда не обязательно являются одним и тем же лицом. Другими словами, вопрос «кто должен вам доллар» никогда не исчезал, но его ответ постоянно менялся. История, которую мы хотим рассказать, — это о том, как этот вопрос переплетался с двумя миграциями до сегодняшнего дня.

I. Доллар уходит из США

В момент, когда депозит переместился в Лондон, произошло нечто, что легко можно было бы упустить из виду: изначально долг по этой сумме был у банка в Нью-Йорке, теперь же долг по этой сумме стал у банка в Лондоне. Валюта осталась прежней, но гарант, стоящий за ней, изменился.

Если бы дело обстояло только так, история на этом закончилась бы, но лондонские банки вскоре обнаружили нечто более интересное: они не только могут принимать долларовые депозиты, но и могут создать дополнительные доллары на основе этих депозитов.

Когда банк выдает компании долларовый кредит, активная сторона увеличивается на сумму долга перед заемщиком, а пассивная сторона также увеличивается на сумму «долларового депозита» — этот депозит может быть немедленно использован для оплаты счетов поставщиков, покупки оборудования или погашения других долгов. Представитель монетаризма Милтон Фридман позже остро заметил: источник европейского доллара — не печатный станок, а «ручка бухгалтера».

Банки не создают богатство из ничего, они просто используют старую игру с кредитами: пока обязательство по платежу принимается рынком, записанные в книге доллары могут использоваться как настоящие доллары. Эта ручка впервые доказала, что носителем долларов не обязательно должны быть банки на территории США.

А на самом деле, этот рынок был подпитываем стеной регулирования. Американский закон «Q» устанавливал верхний предел процентных ставок, которые банки могли выплачивать вкладчикам, а лондонские банки не имели этой стены, поэтому они могли предлагать более высокие проценты, чтобы привлечь бизнес. Экономический историк Кэтрин Шенк, исследуя британские архивы, обнаружила, что в июне 1955 года, из-за более высоких процентных ставок, чем у американских коллег, лондонский банк Мидланд за один месяц привлек около 49 миллионов долларов 30-дневных долларовых депозитов. После кризиса фунта стерлингов в 1957 году Великобритания также запретила своим банкам использовать фунты для финансирования торговли с третьими странами, и лондонские банки полностью переключились на долларовые операции, компании и правительства, нуждающиеся в финансировании, начали обходить Нью-Йорк и напрямую обращаться за деньгами в Лондон.

Глобальный аппетит к доллару рос, но собственные банки США были связаны по рукам и ногам — этот разрыв породил целый долларовый рынок, который мог саморегулироваться и расширяться за пределами США. В начале 1960-х годов этот рынок составлял около 1 миллиарда долларов; через десять лет он достиг почти 50 миллиардов долларов; в 1973 году, во время нефтяного кризиса, огромные долларовые прибыли нефтедобывающих стран снова вернулись в банковскую систему через Лондон; к 2007 году офшорные долларовые депозиты выросли до примерно 8,9 триллионов долларов, что превышает 150% депозитов в банках США. Сегодня объем долларового кредитования, предоставленного небанковскими заемщиками за пределами США, по данным Банка международных расчетов, уже превышает 14,3 триллиона долларов.

Доллар давно перестал быть делом только одной страны, но с момента своего рождения европейский доллар несет в себе неотъемлемое противоречие: лондонские банки могут создавать долларовые депозиты, но не могут создавать резервы Федеральной резервной системы. Они могут записывать «я должен вам доллар», но как только дело доходит до реального обмена этого обязательства на наличные деньги или рынок внезапно сжимается, им все равно придется обратиться за помощью к американским агентским банкам и клиринговым системам.

Кредит доверия к доллару впервые вышел за пределы банковской системы США, но никогда не выходил за пределы американской клиринговой системы — это различие проявляется только в моменты кризиса.

II. Три кризиса, три уровня власти

Обычно один доллар наличными, один доллар на счете в Нью-Йорке и один доллар на счете в Лондоне выглядят одинаково, никто не задумывается, кто стоит за их гарантией и через какие системы они должны пройти, чтобы действительно попасть в руки. Кризис — это единственное, что может разорвать эту оболочку.

Право клиринга: «Я должен вам» не означает, что деньги уже поступили

26 июня 1974 года, Нью-Йорк, утро. Группа трейдеров в торговом зале еще не знает, что их доллар на счете больше не поступит.

Несколько часов назад они провели валютную сделку с немецким банком Херстат, марки уже были доставлены во Франкфурт, теперь они только ждали, чтобы Нью-Йорк перевел соответствующие доллары. Из-за разницы во времени после обеда в Германии было утро в Нью-Йорке. И вот, в тот же день, регулятор отдал приказ о немедленном закрытии банка Херстат.

Нью-йоркские трейдеры получили не деньги, а банк, который уже не существует. Они поняли, что на самом деле у них в руках только обещание «я должен вам», а не сами деньги. Между обещанием и поступлением денег стоят контрагент, агентский банк, часовые пояса, клиринговая система — если любой из этих этапов рухнет, права на бумаге не превратятся автоматически в наличные доллары.

Это событие впоследствии привело к созданию Базельского комитета по банковскому надзору и оставило название, которое используется до сих пор: риск Херстата. Оно впервые прояснило самый основной уровень власти в системе европейского доллара: возможность выдавать долларовые обязательства по платежам не гарантирует, что деньги действительно поступят, кто контролирует клиринг, тот и принимает окончательное решение.

Последнее право ликвидности: деньги на счете не означают, что можно занять деньги

В 2008 году банкиры Европы оказались в странной ситуации.

На своих счетах они имели огромное количество долларовых активов — ипотечные ценные бумаги США, корпоративные облигации, различные долларовые ценные бумаги. Но за этими активами не стояло стабильных долларовых депозитов, все зависело от краткосрочного финансирования через фонды денежного рынка, коммерческие бумаги и межбанковские займы, как на канате.

Обычно эта схема имела низкие затраты, при условии, что каналы заимствования всегда открыты. После краха Lehman Brothers рынок начал сомневаться, насколько ценны активы каждой банки, и поставщики краткосрочного финансирования коллективно прекратили продление кредитов. В одночасье эти европейские банки, держащие активы на триллионы долларов, не смогли собрать наличные для погашения своих обязательств, и мир столкнулся с «долларовым дефицитом».

Все столкнулись с неловким вопросом: эти банки не находятся в США и не подчиняются Федеральной резервной системе, кто же даст им доллары?

Ответ все равно был Федеральная резервная система. Через валютные свопы Федеральная резервная система предоставила доллары иностранным центральным банкам, которые затем распределили их местным банкам. В декабре 2008 года объем свопов достиг примерно 583 миллиарда долларов, что составило четверть активов Федеральной резервной системы на тот момент; в 2020 году, когда началась пандемия, та же схема была вновь активирована, и объем свопов достиг почти 450 миллиардов долларов.

Истина в этот момент полностью раскрылась: зарубежные банки могут создавать долларовые депозиты за счет кредитования, но не могут создать «жесткие доллары», которые действительно используются для клиринга и погашения долгов. Когда все одновременно хотят обменять свое «обещание банка» на «настоящие деньги высшего качества», единственным, кто может это обеспечить, всегда была Федеральная резервная система — это второй уровень власти: право последней ликвидности. Кто может подстраховать в кризисе, тот и является настоящей опорой этой системы.

Право ценообразования: кто решает, тот и выигрывает полвека

Лондонские банкиры также тихо держат третью вещь.

Финансовые условия, которые лондонские банки сообщали о своих затратах на финансирование, позже стали основой LIBOR — глобального ценового ориентира для кредитов, облигаций и деривативов, в пиковые моменты объем финансовых контрактов, связанных с ним, исчислялся миллионами миллиардов долларов. Это означает, что лондонские банки не только могут создавать доллары за пределами США, но и получили еще одну мощную вещь: право устанавливать цены на долларовое финансирование для всего мира.

Но у этой схемы ценообразования есть смертельная уязвимость: она основывается на цифрах, которые банки «сообщают сами», а не на реальных сделках. В день, когда разразился скандал, эта уязвимость была полностью раскрыта: только Barclays заплатила 450 миллионов долларов штрафа за манипуляцию ставками.

После разрушения доверия LIBOR, основанный на словах, был заменен SOFR, основанным на реальных сделках обратного выкупа. В июне 2023 года панель котировок LIBOR была окончательно закрыта. Европейский доллар не исчез, но эпоха, когда лондонские банки определяли правила, закончилась.

Риск Херстата, долларовый дефицит, закат LIBOR — эти три события вскрыли три скрытые власти: право клиринга, последнее право ликвидности и право ценообразования. Зарубежные банки получили возможность расширять кредит доверия к доллару, но никогда не получали окончательного контроля над этой системой. А следующие финансовые инновации в первую очередь изменят не эту структуру власти, а ту линию, которая ближе всего к обычным людям: ваши отношения с долларовым счетом.

III. Долларовые счета на вашем телефоне

За последние десять лет финансовые технологии добились успеха в том, что целый набор банковских процедур был упакован в одно приложение на телефоне. Раньше для открытия счета, обмена валюты и международных переводов нужно было идти в отделение, заполнять формы и ждать несколько дней, теперь все это можно сделать за несколько минут. Вход в долларовый счет переместился из кассы в интерфейс программного обеспечения.

Revolut и Wise являются представителями этого поколения, выглядящими как пара близнецов: оба могут хранить несколько валют, обменивать валюту, осуществлять международные переводы и расплачиваться картой, обычным пользователям почти невозможно отличить их друг от друга. Но юридическая структура, поддерживающая эти два приложения, совершенно различна.

Revolut выбрала путь «стать настоящим банком». В 2018 году она получила лицензию банка в Литве, что позволяет ей предоставлять банковские услуги в нескольких странах Европы — квалифицированные депозиты пользователей могут стать настоящими банковскими депозитами, защищенными местной системой страхования вкладов. В 2026 году она начала постепенно подключать пользователей из Великобритании через британское банковское учреждение. Результат таков, что в одном и том же приложении остатки на счетах в разных регионах и под разными юридическими субъектами могут быть совершенно разными — некоторые уже являются защищенными банковскими депозитами, некоторые все еще являются электронными деньгами, а некоторые просто являются клиентскими средствами, хранящимися у партнерских организаций.

Wise выбрал другой путь, он больше похож на «машину электронных денег», не превращая деньги пользователей в свои собственные банковские депозиты. Баланс, который вы видите в Wise, — это электронные деньги, которые Wise обещает вам выплатить, при этом средства клиентов должны храниться отдельно от денег Wise. Если Wise обанкротится, вы в принципе сможете вернуть свои деньги из этих изолированных активов в первую очередь — но сможете ли вы получить все и как быстро, зависит от того, насколько ясны счета и насколько гладко проходит местная процедура банкротства.

Один из них больше похож на традиционный банк, с более строгим регулированием и страхованием депозитов; другой не занимается банковским кредитованием, а поддерживает свои обязательства за счет изоляции средств. Разница заключается лишь в том, кто несет ответственность, как хранятся деньги и по какому пути пользователи смогут вернуть свои деньги в случае закрытия платформы.

Но у обоих есть одна общая черта — учетные записи всегда хранятся в базе данных самого учреждения. Вы можете инициировать операции в приложении, но открытие счета, заморозка, переводы и вывод средств все равно зависят от системы учреждения. У вас есть контрактные права, но нет прямого контроля над основными средствами.

Традиционные финтех-компании перенесли долларовые счета из кассы в мобильный телефон, но не изменили «кто хранит». Они заново спроектировали вход, но не перераспределили контроль, и это также имеет значение для появляющихся стабильных монет и кошельков с самоуправлением.

Четыре. Стабильные монеты: доллар выходит из закрытых счетов в безграничную книгу учета

Настоящий прорыв стабильных монет заключается не в создании безрисковой валюты, а в изменении способа существования и обращения долларового «обещания платежа».

Банки и электронные денежные учреждения ведут учет в своих внутренних книгах учета — вы можете в любой момент открыть приложение и взглянуть, но для перемещения денег все равно нужно пройти через систему учреждения. Стабильные монеты запечатывают обещание выплаты долларов в токен, который можно непосредственно держать и передавать на публичной блокчейн-платформе. То, что у вас в руках, больше не является строкой цифр в базе данных какого-либо учреждения, а активом, который может свободно перемещаться между кошельками, биржами и цепочками протоколов.

Европейский доллар перенес кредитные обязательства доллара из бухгалтерии Нью-Йорка в бухгалтерию Лондона; стабильные монеты идут еще дальше — они переносят долларовые остатки из бухгалтерии любого учреждения в общую книгу учета, которая не принадлежит никому в одиночку.

Если говорить точнее, стабильные монеты разделяют «один доллар» на две части: выплату и передачу. Первая часть не нова — эмитент использует резервные активы для обеспечения обязательств, основная часть резервов — это государственные облигации США и банковские депозиты, хранящиеся в традиционных финансовых учреждениях, и для окончательного выкупа также необходимо пройти традиционные каналы, эта часть никогда не покидала старый мир. Настоящая новизна заключается в передаче: долларовые остатки впервые могут выходить за пределы внутренних систем любого учреждения и непосредственно передаваться в публичной книге учета. Стабильные монеты — это не «доллары без банков», а доллары, у которых обязательства остались в традиционных финансах, а передача вошла в публичную книгу учета.

Движущая сила как европейского доллара, так и стабильных монет на самом деле одна и та же: глобальный спрос на доллар всегда превышал диапазон, который традиционные банки готовы покрыть с низкими затратами. Обычные люди в странах с высокой инфляцией хотят сохранить свою покупательную способность, компании, занимающиеся трансграничной торговлей, хотят рассчитываться за товары, а трудовые мигранты хотят отправлять деньги домой — они не полностью лишены доступа к доллару, но всегда сталкиваются с валютным контролем, высокими барьерами для открытия счетов, высокими комиссиями и медленными процессами проверки.

Спрос не исчезнет только потому, что традиционные финансы не могут его удовлетворить; он просто найдет новый выход. В 1950-х годах этот спрос нашел банки в Лондоне; сегодня он нашел стабильные монеты и безграничную публичную книгу учета.

Но в стабильных монетах все еще сохраняется «двойственность» европейского доллара — глобальный оборот, но в конечном итоге все равно нужно вернуться к финансовой системе США. В резервных активах основных стабильных монет основная часть — это государственные облигации США и банковские депозиты, токены могут перемещаться по всему миру, но управление резервами, управление активами и окончательный выкуп по-прежнему жестко привязаны к инфраструктуре традиционных финансов. С другой стороны, стабильные монеты не только не ослабляют долларовую систему, но и создают более широкую глобальную распределительную сеть для американских облигаций и долларовых активов. Эта сеть уже не является малым бизнесом: по состоянию на июль 2026 года общая рыночная капитализация стабильных монет составит около 312 миллиардов долларов, в 2025 году было проведено расчетов на сумму около 33 триллионов долларов; крупнейший эмитент Tether имеет открытые позиции по государственным облигациям США на сумму около 141 миллиард долларов — если сравнить с суверенными государствами, это близко к уровню двадцати крупнейших держателей американских облигаций в мире.

Но стабильные монеты не являются простой цифровой копией европейского доллара. Европейский доллар полагается на банки для привлечения депозитов и кредитования, расширяя баланс, при этом банки сами несут кредитные и сроковые риски; основные стабильные монеты больше похожи на упаковку уже существующих долларовых активов и их повторное распределение, полагаясь на такие резервные активы, как наличные деньги и краткосрочные государственные облигации для поддержки выкупа. Способы передачи также совершенно разные: европейские доллары должны обходить агентские банки и проходить через расчетные сети; стабильные монеты могут быть непосредственно рассчитаны на блокчейне. Ранее, чтобы получить оффшорные доллары, вам нужно было сначала открыть банковский счет; теперь достаточно одного адреса на блокчейне.

Поэтому пришло регулирование. Это не удивительно, если посмотреть на вторую главу, три уровня власти европейского доллара в конечном итоге были возвращены: риски расчетов привели к созданию Базельского комитета, нехватка долларов сделала Федеральную резервную систему страховщиком всей системы, а смерть LIBOR забрала право на ценообразование у банков Лондона. Регулирование никогда не мешало появлению оффшорных долларов, но также никогда не позволяло им вырасти до уровня, угрожающего системе, не вмешиваясь.

Тот же сценарий сейчас быстро разворачивается вокруг стабильных монет. Европейский Союз, Гонконг и США последовательно принимают законы, определяющие, кто имеет право выпускать стабильные монеты, какие резервы должны храниться, и могут ли пользователи в любой момент выкупить свои средства. Законопроект GENIUS в США на 2025 год даже включает правила о банкротстве: в случае банкротства соответствующего эмитента держатели стабильных монет имеют право первыми получить деньги из резервных активов. Следует отметить, что держатели лондонских векселей ждали семьдесят лет, чтобы узнать, какое место они занимают в любом законе; держатели стабильных монет дождались этой строки всего за несколько лет. Вход регулирования — это инициация взросления этой новой валюты.

Пять. Кошельки с самоуправлением: счета впервые не обязательно принадлежат какому-либо «кредитору»

Банки, электронные денежные учреждения и платформы хранения, независимо от различий, по сути имеют одну и ту же связь с пользователями: вы сначала передаете им активы, а затем они записывают вам баланс, предоставляя услуги вокруг этого баланса. Кошельки с самоуправлением, такие как Bitget Wallet, не принимают ваши депозиты, не создают для вас баланс на своем счете и не должны вам ни одной стабильной монеты. Активы записываются на блокчейне, и для их передачи необходимо подписать приватным ключом. Кошелек предоставляет генерацию адресов, управление ключами, подписание транзакций, соединение с блокчейном и вход в финансовые услуги, но не является кредитором, который хранит ваши активы.

Это изменяет организационную логику традиционных финансовых услуг. Ранее вам нужно было сначала стать клиентом какого-либо учреждения, положить деньги на его счет, чтобы использовать услуги платежей, торговли и управления активами; теперь вы можете сначала владеть и контролировать свои активы на блокчейне, а затем подключать эти услуги через кошелек. Адрес не привязан к какой-либо компании-кошельку, и пока приватный ключ у вас есть, вы можете открыть один и тот же адрес, даже сменив приложение для кошелька.

Таким образом, самоуправление решает вопрос «кто может перемещать эти деньги», в то время как эмитент стабильных монет решает «кто в конечном итоге выплачивает эти деньги». Достаточность резервов стабильных монет, возможность выкупа эмитентом и признание со стороны регуляторов по-прежнему определяются эмитентом и правовой структурой; кошелек решает другой уровень риска: нужно ли вам передавать контроль над активами платформе, чтобы использовать финансовые услуги.

Это и есть основное различие между кошельками с самоуправлением и всеми предыдущими финансовыми счетами: финансовые услуги и хранение активов впервые были разделены. Платежи, торговля, доходы и управление активами могут быть интегрированы в одном входе, но контроль над передачей активов не обязательно нужно передавать. Ответственность за выплату долларов остается у эмитента, но контроль над передачей счета впервые может оставаться у пользователя.

Заключение: Пересечение двух миграций

За семьдесят лет доллар пережил две взаимосвязанные миграции.

Одна произошла в вопросе «кто несет долларовую ответственность». Европейский доллар доказал, что банки вне США также могут создавать доллары, финтех-компании переупаковали долларовые счета в глобальный программный продукт, а эмитенты стабильных монет запечатали обещание выплаты долларов в токен, который может обращаться в публичной книге учета.

Другая произошла между «пользователем и счетом». Revolut и Wise изменили способ, которым обычные люди получают доступ к доллару, но счета по-прежнему управляются учреждениями; стабильные монеты освободили пользователей от ограничений единого банковского счета, но все еще могут быть заблокированы на платформах хранения; кошельки с самоуправлением впервые позволяют вам использовать полный набор финансовых услуг, не передавая контроль над активами.

Семьдесят лет назад доллар ушел из бухгалтерии Нью-Йорка в Лондон; позже он попал в базы данных финтех-компаний и, в виде стабильных монет, достиг публичной книги учета. Книги учета менялись раз за разом, учреждения, которые их поддерживали, также сменялись, но обещание, стоящее за долларом, никогда не исчезало.

Настоящее изменение происходит на последнем этапе. Когда стабильные монеты попадают в кошельки с самоуправлением, вы все еще должны верить, что эмитент выполнит свои обязательства, но вам больше не нужно передавать эти деньги другому платформе для хранения. Кредитные отношения все еще существуют, но контроль впервые может остаться у вас.

Доллар никогда не мог избавиться от своих должников. Но в этот раз счета, наконец, не обязательно принадлежать должнику.

Этот контент предоставляется исключительно в общих информационных целях и не является финансовым, инвестиционным, юридическим или налоговым советом. Любые мероприятия, вознаграждения, онлайн-акции или связанная с ними информация, упомянутые в настоящем документе, не должны рассматриваться как рекомендация, приглашение к покупке, продаже, торговле или иной сделке с какими-либо криптоактивами. Криптоактивы очень волатильны и могут привести к убыткам. Доступность услуг, продуктов WEEX и связанных с ними событий может варьироваться в зависимости от региона. Вы несете ответственность за обеспечение того, чтобы ваше участие соответствовало применимым местным законам и нормативным актам.