نومورا قیمت هدف ژونگجی شوشوان را افزایش داد، آیا ماژول نوری 1.6T می‌تواند فضای افزایش 20% را حفظ کند؟

TL;DR
· نومورا قیمت هدف ژونگجی شوشوان را از 1015 یوان به 1325 یوان افزایش داد که نسبت به قیمت بسته شدن در 6 ژوئیه هنوز 20.6% فضای افزایش دارد.
· قیمت هدف بر اساس EPS 66.06 یوان در سال 2027 و PE 20 برآورد شده است و بر افزایش تولید ماژول‌های نوری 1.6T و بالاتر شرط بندی می‌کند.
· این پیش‌بینی به وضوح بالاتر از اجماع Wind است و تنگناهای زنجیره تأمین، تحقق تقاضای مشتری و سفارشات تکراری همچنان ریسک‌هایی هستند.

به گزارش تی‌ان‌تی، نومورا همچنان رتبه «خرید» برای ژونگجی شوشوان را حفظ کرده و قیمت هدف را از 1015 یوان به 1325 یوان افزایش داده است. با توجه به قیمت بسته شدن 1098.92 یوان در 6 ژوئیه، قیمت هدف جدید حاکی از افزایش تقریبی 20.6% است.

مهم‌ترین تغییر در این افزایش، در پیش‌بینی سود نهفته است، نه در نسبت‌های ارزیابی. بر اساس گزارش منبع، قیمت هدف 1325 یوان بر اساس EPS 66.06 یوان در سال 2027 و نسبت PE 20 محاسبه شده است. نسبت PE 20 به طور کلی نزدیک به سطح میانه بخش فناوری و قطعات الکترونیکی در بازار سهام A چین Wind است و ژونگجی شوشوان در حال حاضر تقریباً معادل 16.6 برابر PE پیش‌بینی شده برای سال 2027 است.

برای سرمایه‌گذاران، گزارش واقعاً سقف تقاضای ماژول‌های نوری مرکز داده‌های AI را افزایش می‌دهد. داستان اصلی ژونگجی شوشوان همچنان حول ارتقاء ماژول‌های نوری با سرعت بالا می‌چرخد، از 800G به 1.6T، سپس به 2.4T، 3.2T و همچنین اشکال NPO/CPO در آینده. قضاوت نومورا این است که این خط ارتقاء درآمد و سود شرکت را پس از سال 2027 به طور قابل توجهی بالاتر از اجماع بازار خواهد برد.

افزایش قیمت هدف به 1325 یوان، بر اساس اصلاح سود در سال 2027 است

بر اساس داده‌های گزارش منبع، پیش‌بینی درآمد ژونگجی شوشوان برای سال مالی 2027 به 2610.31 میلیارد یوان افزایش یافته و پیش‌بینی سود خالص به 733.96 میلیارد یوان افزایش یافته است. در سال 2028، این افزایش بیشتر است و پیش‌بینی درآمد به 3715.45 میلیارد یوان و پیش‌بینی سود خالص به 1039.44 میلیارد یوان افزایش یافته است.

این فقط شرط‌بندی بر بهبود سفارشات کوتاه‌مدت نیست، بلکه به معنای تسریع یا بزرگ‌نمایی روند تولید محصولات با سرعت بالاتر در سال‌های 2027 تا 2028 است.

فرضیات حاشیه سود نیز افزایش یافته است. گزارش منبع پیش‌بینی حاشیه سود ناخالص FY26-28 را به 45.7%-46.2% افزایش داده و حاشیه سود عملیاتی را در حدود 34.5%-35.0% حفظ کرده است. منطق پشت این موضوع این است که با افزایش سهم محصولات پیشرفته مانند 1.6T و سیلیکون نوری، بهبود ساختار محصول می‌تواند بخشی از فشار قیمت را جبران کند.

اصلاح پیش‌بینی درآمد، سود خالص و حاشیه سود FY26-28، اساس اصلی قیمت هدف 1325 یوان است.

منبع مستقیم افزایش قیمت هدف نیز در اینجا نهفته است. نسبت‌های ارزیابی تغییر نکرده و هنوز بر اساس 20 برابر EPS سال 2027 محاسبه می‌شود. آنچه تغییر کرده، EPS سال 2027 است که از 50.87 یوان به 66.06 یوان افزایش یافته است. قیمت هدف 1325 یوان عمدتاً ناشی از افزایش پیش‌بینی سود است، نه ارائه نسبت ارزیابی تهاجمی‌تر.

پس از 1.6T، 2.4T و 3.2T وجود دارد، فرضیات خوشبینانه به وضوح بالاتر از اجماع است

بزرگ‌ترین فرضیه پشتیبان افزایش سود، ادامه افزایش عرضه ماژول‌های نوری با سرعت بالا در مراکز داده‌های AI است.

بر اساس گزارش منبع، پیش‌بینی عرضه جهانی ماژول‌های نوری 800G به 55 میلیون دستگاه در سال 2027 و 78 میلیون دستگاه در سال 2028 افزایش یافته است. پیش‌بینی عرضه 1.6T به 71.5 میلیون دستگاه در سال 2027 و 126 میلیون دستگاه در سال 2028 افزایش یافته است. نکته کلیدی این است که گزارش برای اولین بار فرضیات محصولات با سرعت بالاتر را در نظر گرفته است، با پیش‌بینی عرضه 200 هزار دستگاه 2.4T در سال 2027، 500 هزار دستگاه 2.4T در سال 2028 و 200 هزار دستگاه 3.2T.

این اعداد نشان‌دهنده ادامه گسترش خوشه‌های AI توسط ارائه‌دهندگان ابری است. با افزایش تعداد GPU، تقاضا برای ماژول‌های نوری با سرعت بالا بین سرورها، رک‌ها و شبکه‌های داخلی مراکز داده به طور همزمان افزایش می‌یابد. برای تولیدکنندگان ماژول‌های نوری، ارتقاء سرعت معمولاً به معنای افزایش قیمت، موانع فنی و استانداردهای تأیید مشتری است و تولیدکنندگان برتر به راحتی می‌توانند فاصله خود را افزایش دهند.

نومورا پیش‌بینی می‌کند که ژونگجی شوشوان قادر به حفظ سهم 30%-35% از بازار ماژول‌های نوری مراکز داده‌های AI جهانی خواهد بود. اگر این فرض سهم برقرار باشد، افزایش حجم صنعت به طور مستقیم به درآمد شرکت منتقل خواهد شد. اگر سهم محصولات پیشرفته به خوبی افزایش یابد، حاشیه سود نیز پشتیبانی خواهد شد.

اختلافات نیز در اینجا وجود دارد. بر اساس گزارش منبع، پیش‌بینی درآمد ژونگجی شوشوان برای FY26-28 نسبت به اجماع Wind 32%-67% بالاتر است و پیش‌بینی سود خالص 14%-38% بالاتر است. به عنوان مثال، پیش‌بینی درآمد برای سال 2027 برابر با 2610 میلیارد یوان است، در حالی که اجماع Wind حدود 1636 میلیارد یوان است. تا سال 2028، پیش‌بینی درآمد 67% بالاتر از اجماع و سود خالص 38% بالاتر است.

مقایسه نومورا با اجماع Wind نشان می‌دهد که پیش‌بینی درآمد برای سال 2027 نسبت به اجماع 60% و برای سال 2028 نسبت به اجماع 67% بالاتر است.

قیمت هدف 1325 یوان شامل تقاضا، سهم و ارزیابی محصولات خوشبینانه‌تری نسبت به میانگین بازار است. آیا این می‌تواند تحقق یابد، بستگی به این دارد که آیا هزینه‌های سرمایه‌گذاری AI مشتریان بزرگ همچنان افزایش می‌یابد و آیا تغییر محصولات پس از 1.6T طبق پیش‌بینی پیش می‌رود.

NPO/CPO داستان‌های بلندمدت هستند و هنوز نمی‌توان آنها را به عنوان درآمد تحقق‌یافته در نظر گرفت

پس از 1.6T، NPO و CPO به عنوان منابع رشد ادامه‌دار پس از سال 2028 در نظر گرفته می‌شوند.

به طور ساده، ماژول‌های نوری قابل اتصال سنتی پس از گسترش مقیاس خوشه‌های AI با چالش‌های مصرف انرژی، چگالی باند و فشار حرارتی مواجه خواهند شد. NPO و CPO سعی می‌کنند ماژول‌های تبدیل نوری-الکتریکی را به نزدیک‌ترین تراشه‌های سوئیچ نزدیک کنند تا تلفات انتقال را کاهش دهند و کارایی کلی را افزایش دهند. اگر این نوع معماری به طور گسترده‌ای مورد استفاده قرار گیرد، تولیدکنندگان برتر ماژول‌های نوری ممکن است همچنان در اشکال جدید محصولات و تقسیم کار زنجیره تأمین مشارکت داشته باشند.

نوشتن NPO/CPO در منطق رشد بلندمدت نشان می‌دهد که داستان رشد تنها به افزایش تولید 1.6T محدود نمی‌شود. با پیشرفت 2.4T، 3.2T و اشکال جدید بسته‌بندی، منحنی درآمد پس از سال 2028 همچنان فضای تخیل بالایی دارد.

اما این بخش نمی‌تواند به عنوان نتیجه قطعی نوشته شود. NPO/CPO هنوز شامل انتخاب معماری مشتری، هماهنگی تراشه‌های سوئیچ، مدیریت حرارتی، نرخ تولید و هزینه‌ها است. حتی اگر جهت‌گیری فنی مشخص باشد، روند پذیرش مقیاس ممکن است کندتر از فرضیات خوشبینانه باشد. برای قیمت سهام، این نوع محصولات بلندمدت بیشتر شبیه حمایت از ارزیابی هستند تا درآمد قطعی که به صورت مالی گزارش شده است.

نمودار محدوده نسبت P/E پیش‌بینی 12 ماهه، می‌تواند با قیمت هدف 1325 یوان و فرض نسبت PE 20 سال 2027 استفاده شود.

زنجیره تأمین هنوز به طور کامل آزاد نشده و سفارشات تکراری نیز ممکن است به سفارشات آسیب برساند

محدودیت‌های کوتاه‌مدت عمدتاً در زنجیره تأمین بالادستی است.

ویفرهای InP، تجهیزات MOCVD، 200G EML و غیره هنوز ممکن است با تنش‌هایی مواجه شوند، دلایل شامل افزایش نرخ تولید، دوره تحویل تجهیزات و اختلالات زنجیره تأمین است. گزارش‌های عمومی اشاره می‌کنند که نومورا پیش‌بینی می‌کند سود ژونگجی شوشوان در سه‌ماهه دوم سال 2026 به طور تقریبی 20%-22% افزایش یابد. اما اینکه آیا زنجیره تأمین می‌تواند به حمایت از افزایش عرضه ادامه دهد، همچنان بر تحقق عملکرد کوتاه‌مدت تأثیر خواهد گذاشت.

از منظر بلندمدت، گسترش ظرفیت ممکن است بخشی از کمبود را کاهش دهد. JX Advanced Metals در تاریخ 16 ژوئن اعلام کرد که قصد دارد در چهار سال آینده حداکثر 120 میلیارد یوان در گسترش ظرفیت ویفرهای InP سرمایه‌گذاری کند و با توجه به برنامه‌های سرمایه‌گذاری موجود، هدف ظرفیت تا حدود سال مالی 2030 تقریباً 7-10 برابر سال مالی 2025 خواهد بود. اما از برنامه‌ریزی ظرفیت تا تأمین پایدار هنوز فاصله زمانی وجود دارد و مواد و دستگاه‌های پیشرفته باید از طریق نرخ تولید، تأیید مشتری و آزمایش تحویل مقیاس عبور کنند.

ریسک دیگری که وجود دارد، سفارشات تکراری است. زنجیره زیرساخت AI در دوره‌های رونق بالا به راحتی می‌تواند شاهد قفل کردن زودهنگام کالاها، سفارشات تکراری یا ارزیابی بیش از حد نیاز واقعی توسط تأمین‌کنندگان باشد. به محض اینکه هزینه‌های سرمایه‌گذاری ارائه‌دهندگان ابری تغییر کند، دید سفارشات ممکن است به سرعت تغییر کند و فشارهای موجودی و قیمت نیز به زنجیره تأمین بالادستی منتقل خواهد شد.

قیمت هدف 1325 یوان به این معنا نیست که قیمت سهام حتماً 20% دیگر افزایش خواهد یافت، بلکه این نتیجه خوشبینانه‌ای است که نومورا بر اساس افزایش عرضه، ساختار محصولات بهتر و اصلاح EPS سال 2027 ارائه داده است. ژونگجی شوشوان همچنان یکی از اهداف اصلی در زنجیره ماژول‌های نوری AI است، اما اختلافات کنونی به یک سوال متمرکز شده است: آیا تقاضا و حاشیه سود پس از 1.6T می‌تواند با سرعتی تهاجمی‌تر از اجماع بازار تحقق یابد؟