تجزیه و تحلیل SemiAnalysis: انویدیا تأمین مالی GPU را تضمین می‌کند، قدرت محاسباتی AI وارد عصر اعتبار می‌شود

TL;DR
· SemiAnalysis پیش‌بینی می‌کند که تا سال 2029، بدهی‌های معوق AI ممکن است به 7.1 تریلیون دلار برسد و ساخت و ساز AI بیشتر به بازار اعتبار وابسته خواهد بود.
· انویدیا مدل‌های تقسیم درآمد و حمایت اعتباری برای ابرهای AI را راه‌اندازی کرده است و Sharon AI و Firmus به عنوان اولین شرکای همکاری انتخاب شده‌اند.
· تضمین می‌تواند نگرانی‌های بانک‌ها را کاهش دهد، اما کاهش اجاره، کمبود مراکز داده و تعهدات احتمالی همچنان ریسک‌های اصلی هستند.

گزارش منتشر شده توسط SemiAnalysis در تاریخ 6 ژوئیه، مقیاس تأمین مالی زیرساخت‌های AI را به نمایش می‌گذارد: از سال 2024 تا 2029، هزینه‌های سرمایه‌گذاری جهانی AI ممکن است به حدود 11.1 تریلیون دلار برسد و تا سال 2029، بدهی‌های معوق مرتبط با AI ممکن است از 7 تریلیون دلار فراتر رود و به حدود 7.1 تریلیون دلار برسد.

این فقط پیش‌بینی فروش GPU نیست. تغییرات اصلی مورد بحث در این گزارش این است که ساخت و ساز AI از «غول‌های فناوری که با جریان نقدی GPU می‌خرند» به «بانک‌ها و بازارهای اوراق قرضه که برای خوشه‌های GPU تأمین مالی می‌کنند» منتقل می‌شود. اگر این برآورد تحقق یابد، بدهی‌های مرتبط با AI ممکن است به یکی از بزرگ‌ترین دسته‌های تأمین مالی دارایی‌های پشتیبانی شده بعد از بازار تأمین مالی وام‌های مسکن ایالات متحده تبدیل شود.

نقش انویدیا نیز در حال تغییر است. انویدیا در وبلاگ رسمی خود در تاریخ 1 ژوئیه تأیید کرد که این شرکت مدل «تقسیم درآمد و حمایت اعتباری» را برای ابرهای AI راه‌اندازی کرده است و با ترکیب شرکای سرمایه، ارائه‌دهندگان خدمات ابری و پروژه‌های مراکز داده، ساخت و ساز قدرت محاسباتی AI را پیش می‌برد. Sharon AI و Firmus اولین شرکای همکاری هستند.

SemiAnalysis همچنین قضاوت بیشتری ارائه می‌دهد که انویدیا ممکن است از طریق تضمین درآمد GPU، تقسیم درآمد و سایر ساختارها به Neocloud کمک کند تا GPU، سفارشات مشتری و ظرفیت مراکز داده را به دارایی‌های قابل تأمین مالی تبدیل کند. برای مؤسسات وام‌دهنده، نکته کلیدی این است که در بدترین حالت، آیا پروژه هنوز جریان نقدی برای بازپرداخت دارد یا خیر.

پیش‌بینی هزینه‌های سرمایه‌گذاری و بدهی‌های جهانی IT و مراکز داده AI: هزینه‌های سرمایه‌گذاری تجمعی حدود 11.1 تریلیون دلار از 2024 تا 2029، بدهی معوق حدود 7.1 تریلیون دلار تا سال 2029.

ساخت و ساز AI به طور فزاینده‌ای گران‌تر می‌شود، بانک‌ها باید ابتدا ببینند چه کسی اجاره را پرداخت می‌کند

در چند سال گذشته، زیرساخت‌های AI عمدتاً توسط شرکت‌های بزرگ ابری مانند Google، Amazon، Meta، Microsoft و Oracle تأمین شده است. این شرکت‌ها دارای جریان نقدی، ترازنامه و نیازهای داخلی AI هستند و دشواری تأمین مالی نسبتاً کمی دارند.

اما با ادامه افزایش تقاضا برای آموزش و استنتاج AI، تأمین مالی تنها با هزینه‌های سرمایه‌ای چند غول فناوری به سختی می‌تواند تمام شکاف‌های قدرت محاسباتی را پوشش دهد. SemiAnalysis پیش‌بینی می‌کند که هزینه‌های سالانه سرمایه‌گذاری AI تا سال 2028 به بیش از 2 تریلیون دلار خواهد رسید. GPU، شبکه، ذخیره‌سازی، CPU‌های مرتبط و ساخت مراکز داده به مقدار زیادی سرمایه نیاز خواهد داشت و بازار اعتبار یکی از منابع تأمین مالی خواهد بود.

چالش‌های تأمین مالی Neocloud نیز در اینجا نهفته است.

این نوع ارائه‌دهندگان خدمات ابری جدید معمولاً باید همزمان سه چیز را تأمین کنند: خرید GPU، تأمین ظرفیت مراکز داده و امضای قرارداد با مشتریان آینده. بانک‌ها سخت‌ترین کار را در ارزیابی این دارند که آیا اجاره‌های GPU در سال‌های آینده می‌توانند بدهی‌های اصلی و بهره را پوشش دهند یا خیر. قیمت اجاره قدرت محاسباتی AI به سرعت تغییر می‌کند، دوره‌های اجاره مشتریان یکسان نیست و ارزش باقی‌مانده و نرخ استفاده GPU نیز نسبت به زیرساخت‌های سنتی دشوارتر است.

مدل حمایت اعتباری انویدیا سعی دارد یک خط پایه واضح‌تر از جریان نقدی به مؤسسات وام‌دهنده ارائه دهد. بیانیه رسمی این است که تقسیم درآمد و حمایت اعتباری وجود دارد، در حالی که SemiAnalysis ساختارهای متداول را به عنوان تضمین درآمد GPU توصیف می‌کند.

میانگین قیمت تضمین 2.36 دلار در 6 سال، IRR در سناریوهای اجاره کوتاه‌مدت می‌تواند به 25% برسد

ساختار نمونه‌ای که SemiAnalysis ارائه می‌دهد این است که انویدیا برای خوشه‌های خاص GPU حمایت حداقل درآمد 6 ساله ارائه می‌دهد، که منحنی قیمت به تدریج کاهش می‌یابد و میانگین 6 ساله حدود 2.36 دلار در ساعت برای هر GPU است. اگر اجاره واقعی پروژه بالاتر از سطح تضمین باشد، Neocloud و انویدیا دوباره بر اساس نسبت 40% تا 60% تقسیم درآمد خواهند کرد.

این شرایط رسمی حسابداری نیست که انویدیا به طور علنی افشا کرده است، بلکه برآوردهای نمایشی در مدل SemiAnalysis است. جذابیت آن برای مؤسسات وام‌دهنده این است که می‌تواند یک پروژه اجاره GPU با عدم قطعیت بالا را به بخشی از دارایی‌هایی با تعهد حداقل جریان نقدی تبدیل کند.

بانک‌ها لزوماً نیازی به باور کامل به ادامه قیمت‌های بالای اجاره AI ندارند. به شرطی که در سناریوی تضمین، پروژه هنوز بتواند الزامات پوشش خدمات بدهی را برآورده کند، ممکن است وام دریافت کنند. طبق برآوردهای SemiAnalysis، خوشه‌هایی که با حمایت اعتبار AA/Aa2 انویدیا همراه هستند، مؤسسات وام‌دهنده حداقل نسبت پوشش خدمات بدهی حدود 1.3 برابر را درخواست می‌کنند که معادل 70% تا 80% نسبت ارزش وام است. حاشیه تأمین مالی اولیه ممکن است بالاتر از معاملات پشتیبانی شده توسط غول‌های ابری باشد، اما کمتر از سطح بازده 10% برای اوراق قرضه بدون وثیقه CoreWeave خواهد بود.

شرایط نمایشی تضمین انویدیا: میانگین حدود 2.36 دلار در ساعت برای هر GPU و با تقسیم درآمد 40%-60%.

برای Neocloud، تضمین فقط یک بیمه نیست، بلکه شرط کلیدی برای تأمین مالی بدهی پروژه است.

در مثال اجاره کوتاه‌مدت GB300، اگر اجاره سال اول 6.75 دلار در ساعت باشد و نسبت تقسیم انویدیا 40% باشد، IRR پروژه 6 ساله Neocloud حدود 25.4% خواهد بود و نسبت میانگین برداشت انویدیا حدود 18% خواهد بود. اگر تقاضای بازار کافی نباشد، پروژه به طور کامل به اجاره تضمینی می‌افتد و IRR Neocloud ممکن است نزدیک به صفر یا کمی منفی باشد.

این برای بازده سهام دوستانه نیست، اما برای تأمین مالی بسیار کلیدی است: بازده پروژه ممکن است تحت فشار قرار گیرد، اما خدمات بدهی هنوز فرصتی برای پوشش دارد. به عبارت دیگر، تضمین، خوشه‌های GPU که «ممکن است پول زیادی به دست آورند» را به دارایی‌های تأمین مالی که «در شرایط فشار همچنان ممکن است بدهی را بازپرداخت کنند» تبدیل می‌کند.

مقایسه بازده Neocloud GB300: IRR حدود 25.4% در اجاره کوتاه‌مدت با تقسیم 40%، در صورت فعال شدن کامل تضمین، IRR نزدیک به صفر یا کمی منفی خواهد بود.

Sharon AI و Firmus به عنوان اولین نمونه‌ها، پروژه‌های آسیا و اقیانوسیه را به عنوان میدان آزمایش انتخاب کرده‌اند

انویدیا به طور رسمی تأیید کرده است که Sharon AI و Firmus اولین شرکای این مدل تقسیم درآمد و حمایت اعتباری هستند.

بیانیه Sharon AI در تاریخ 12 ژوئن نشان می‌دهد که این شرکت با انویدیا برای همکاری استراتژیک در زمینه قدرت محاسباتی به مدت 6 سال توافق کرده است و کارخانه AI 72MW در استرالیا حداکثر 40 هزار واحد Grace Blackwell GB300 را مستقر خواهد کرد. ظرفیت کلی کارخانه AI Sharon به 132MW می‌رسد که 102MW آن قرارداد بسته شده و انتظار می‌رود تا نیمه سال 2027 بیش از 55 هزار واحد GPU انویدیا مستقر شود.

پروژه Firmus در جزیره باتام اندونزی بزرگ‌تر است. وبلاگ رسمی انویدیا اعلام کرده است که پروژه Firmus Batam می‌تواند به 360MW گسترش یابد و حداکثر 170 هزار واحد GPU انویدیا را مستقر کند. SemiAnalysis این پروژه را در بحث خود گنجانده و معتقد است که عمدتاً به سمت شرکت‌های بومی AI و ارائه‌دهندگان خدمات استنتاج هدف‌گذاری شده و ممکن است دوره‌های اجاره متنوعی را ارائه دهد.

این موارد نشان می‌دهد که مدل حمایت اعتباری انویدیا دیگر فقط فرضیات مدل مالی نیست، بلکه وارد مرحله اولیه اجرای پروژه شده است. با این حال، موارد عمومی فعلی عمدتاً در منطقه آسیا و اقیانوسیه متمرکز است و بازار ایالات متحده هنوز با محدودیت‌هایی در ظرفیت مراکز داده، برق و سرعت اتصال به شبکه مواجه است.

مراکز داده هنوز بزرگ‌ترین گلوگاه هستند. GPU قابل خریداری است، تقاضای مشتریان قابل قرارداد است، اما برق، زمین، رک، خنک‌کننده و سرعت اتصال به شبکه به سرعت قابل تکرار نیستند. مدل SemiAnalysis همچنین اشاره می‌کند که انویدیا ممکن است نیاز داشته باشد از طریق اجاره مستقیم ظرفیت مراکز داده به Neocloud کمک کند تا شکاف عرضه و تقاضا را پر کند. ظرفیت و مقیاس خاصی که در این بخش درگیر است هنوز به برآوردهای گزارش مربوط می‌شود و نمی‌توان آن را معادل افشاگری‌های رسمی انویدیا دانست.

انویدیا می‌تواند سهمی از درآمد را به دست آورد، اما همچنین متعهد به تعهدات بلندمدت بیشتری خواهد بود

برای انویدیا، حمایت از تأمین مالی GPU دو نوع سود دارد.

اول، می‌تواند دامنه فروش و استقرار GPU را گسترش دهد. هر چه تعداد بیشتری از Neocloud تأمین مالی دریافت کنند، تعداد بیشتری از نهادها قادر به خرید و بهره‌برداری از خوشه‌های بزرگ GPU خواهند بود و بازار قدرت محاسباتی AI دیگر به طور کامل به چند غول ابری وابسته نخواهد بود.

دوم، ممکن است درآمد اضافی از تقسیم درآمد به دست آورد. مدل SemiAnalysis تخمین می‌زند که اگر این نوع ساختار به گسترش ادامه دهد، درآمد اضافی انویدیا از تضمین و تقسیم ممکن است قابل توجه شود و حاشیه سود بالایی داشته باشد.

هزینه‌ها نیز به وضوح وجود دارد. تعهدات بلندمدت انویدیا در ترازنامه یا افشاگری‌های مرتبط ممکن است به سرعت افزایش یابد. SemiAnalysis در بخش گزارش‌های پرداختی تخمین می‌زند که موجودی توافق‌نامه خدمات ابری انویدیا یا تعهدات احتمالی ممکن است در سال‌های آینده به سطح چند صد میلیارد دلار برسد. از آنجا که این اعداد به طور جداگانه توسط انویدیا تأیید نشده‌اند، بیشتر به عنوان آزمایش فشار مدل مناسب هستند تا بدهی‌های قطعی.

پیش‌بینی رشد توافق‌نامه خدمات ابری انویدیا: طبق مدل SemiAnalysis، تعهدات بلندمدت مرتبط ممکن است با هر 100MW قدرت محاسباتی پشتیبانی ادامه یابد.

این به معنای بدهی مستقیم به معنای سنتی نیست. اما اگر بازار اجاره GPU ضعیف شود و تقاضای مشتریان کافی نباشد، احتمال فعال شدن تضمین افزایش می‌یابد و انویدیا باید حمایت‌های حداقل درآمد بیشتری را متحمل شود. آنچه بازار در نهایت باید ببیند، نه تنها این است که انویدیا چقدر از این تقسیم درآمد به دست می‌آورد، بلکه اینکه آیا این تعهدات بر تخصیص سرمایه و اولویت‌های جریان نقدی خود تأثیر می‌گذارد یا خیر.

بزرگ‌ترین آزمون این است که آیا اجاره و مراکز داده می‌توانند دوام بیاورند

نقطه قوت این گزارش این است که ساخت و ساز قدرت محاسباتی AI را به بازار اعتبار وارد می‌کند. وقتی هزینه‌های سرمایه‌گذاری به سطح تریلیون دلار می‌رسد، خوشه‌های GPU دیگر فقط محصولات فناوری نیستند، بلکه دارایی‌های تأمین مالی هستند که توسط بانک‌ها، سرمایه‌گذاران اوراق قرضه و ارائه‌دهندگان خدمات ابری به طور مشترک ارزیابی می‌شوند.

اما بدهی 7.1 تریلیون دلاری AI هنوز پیش‌بینی مدل‌های آینده است و واقعیت‌های جاری نیست. این به چند پیش‌فرض وابسته است: تقاضای AI به طور مداوم در حال گسترش است، نرخ استفاده GPU در سطح بالایی باقی می‌ماند، قیمت‌های اجاره با سرعت قابل کنترل کاهش می‌یابد، ساخت مراکز داده می‌تواند به موقع انجام شود و مؤسسات وام‌دهنده نیز مایل به پذیرش مدل‌های جریان نقدی تحت حمایت اعتبار انویدیا هستند.

بیشترین مشکل ممکن است قیمت و سرعت اجرایی باشد. اگر اجاره GPU سریع‌تر از پیش‌بینی کاهش یابد، بازده Neocloud تحت فشار قرار می‌گیرد و هزینه‌های تأمین مالی بالاتر می‌رود. اگر تضمین‌ها به طور گسترده فعال شوند، پروژه ممکن است همچنان به بازپرداخت ادامه دهد، اما تعهدات انویدیا سنگین‌تر خواهد شد. اگر تأخیر در مراکز داده، برق و اتصال به شبکه وجود داشته باشد، زمان استقرار GPU در مدل تأمین مالی نیز مختل خواهد شد.

داستان انویدیا «تأمین مالی GPU را تضمین می‌کند» به سمت منابع مالی مرحله بعدی زیرساخت‌های AI اشاره دارد. این می‌تواند به پروژه‌های بیشتری برای دریافت وام کمک کند و ممکن است انویدیا را به موقعیت مرکزی‌تری در بازار اعتبار AI سوق دهد. اما اینکه آیا این بازار می‌تواند به 7 تریلیون دلار برسد، در نهایت به اجاره، نرخ استفاده و تحویل مراکز داده بستگی دارد.