محصولات اهرمی تغییرات عظیمی در بازار سهام ایجاد می‌کنند، چگونه بازار سهام کره به "کازینو" تبدیل شد؟

نویسنده: جائه، PANews

در تاریخ 8 ژوئیه، بازار سهام کره به روند نزولی خود ادامه داد و شاخص قیمت سهام ترکیبی کره (KOSPI) به زیر 7200 واحد سقوط کرد و در طول روز بیش از 6 درصد کاهش یافت. از اوج خود در ماه ژوئن، این شاخص بیش از 20 درصد کاهش یافته و وارد بازار خرسی تکنیکی شده است.

بازار سهام کره که به نوسانات بالا و مشارکت زیاد سرمایه‌گذاران خرد مشهور است، به یک بحران اعتماد بی‌سابقه دچار شده است و دلیل آن، ETF های اهرمی مربوط به سهام خاص است.

آنجل سو، نماینده حزب قدرت ملی کره و نامزد ریاست جمهوری سابق، حتی در شبکه‌های اجتماعی به شدت انتقاد کرد: KOSPI به طور کامل "به کازینو تبدیل شده است". او به شدت خواستار اقداماتی قوی، از جمله حذف این محصولات اهرمی دو برابری مرتبط با سامسونگ الکترونیک و SK Hynix شد.

از توجه عمومی به باز شدن استثنایی ETF های اهرمی سهام خاص در اواخر ماه مه، تا اکنون که مجلس در حال بررسی حذف این محصولات و نهادهای نظارتی به طور علنی عذرخواهی می‌کنند، بازار سهام کره در عرض شش هفته یک منحنی پرشیب را طی کرده است.

این نمایش مالی، زخم‌های ساختاری ناشی از تمرکز بالای بازار سهام کره و گسترش اهرم را نمایان کرد و زنگ خطری برای نظارت بر محصولات اهرمی در موج جهانی سرمایه‌گذاری خرد به صدا درآورد.

آزادی‌های نظارتی ناشی از خروج سرمایه

نگاه خود را به دو ماه پیش برگردانید، ورود محصولات اهرمی سهام خاص به کره در واقع یک مجموعه از اقدامات دفاعی بود.

تحولات مالی تهاجمی معمولاً با ناامیدی و اضطراب نظارتی همراه است. به مدت طولانی، سرمایه‌گذاران خرد کره به دلیل نارضایتی از رکود طولانی‌مدت بازار سهام داخلی، سرمایه‌های خود را به شدت از بازار خارج کرده و به بازارهای اهرمی خارجی، به ویژه ETF های اهرمی و معکوس در ایالات متحده و هنگ کنگ منتقل کردند. در این میان، محصول اهرمی دو برابری SK Hynix که توسط CSOP در هنگ کنگ منتشر شده، بیشترین استقبال را داشت و در مدت زمان کوتاهی حجم زیادی از سرمایه‌های روزانه کره‌ای را جذب کرد و حجم دارایی آن به بیش از 13 میلیارد دلار رسید و به بزرگ‌ترین ابزار سرمایه‌گذاری اهرمی در جهان تبدیل شد.

از یک سو، بازار داخلی به طور مداوم در حال از دست دادن سرمایه و فشار کاهش ارزش وون کره است و از سوی دیگر، تقاضای شدید سرمایه‌گذاران خرد برای محصولات اهرمی وجود دارد و به همین دلیل، نهادهای نظارتی مالی کره به تدریج به سمت تغییر سیاست‌ها متمایل شدند. در تاریخ 28 آوریل، اداره نظارت مالی (FSS) به طور رسمی ممنوعیت "اهرم تک سهم" که سال‌ها برقرار بود را اصلاح کرد: حداکثر سهم سهام در محصولات شاخص از 30 درصد به 100 درصد افزایش یافت و مانع سخت‌گیرانه 10 سهم اصلی حذف شد تا موانع قانونی برای محصولات اهرمی دو برابری و معکوس مرتبط با غول‌های فناوری برطرف شود.

در آن زمان، صنعت نیمه‌هادی در حال بهره‌برداری از موج ناشی از هوش مصنوعی (AI) بود. با افزایش شدید تقاضا برای قدرت محاسباتی AI و پیشرفت‌های تکنولوژیکی در حافظه با عملکرد بالا و پهنای باند (HBM)، عملکرد سامسونگ الکترونیک و SK Hynix به رکوردهای تاریخی جدیدی رسید و انتظارات بازار صعودی به اوج خود رسید.

در تاریخ 27 مه، مقامات مالی کره به طور رسمی به هشت نهاد اصلی مدیریت دارایی اجازه دادند تا 16 محصول اهرمی و معکوس دو برابری مرتبط با سامسونگ و SK Hynix را منتشر کنند.

برای جلوگیری از سفته‌بازی بیش از حد، نهادهای نظارتی به طور ظاهری دیوار آتشین ایجاد کردند:

1. ممنوعیت استفاده از عبارت "ETF" در نام محصولات به منظور تمایز از صندوق‌های سرمایه‌گذاری متنوع؛
2. سرمایه‌گذاران باید 10 میلیون وون کره‌ای به عنوان وثیقه پرداخت کنند؛
3. اجباری برای گذراندن 2 ساعت دوره آموزشی سرمایه‌گذاری.

اما این موانع نازک در برابر اشتیاق سفته‌بازانه نزدیک به جنون سرمایه‌گذاران خرد، عملاً بی‌فایده بود.

تمرکز بالا + اهرم بالا به بازار سهام کره آسیب می‌زند، سرمایه‌گذاران خرد قربانی روزانه تعادل می‌شوند

آنجل سو اشاره کرد که سامسونگ الکترونیک و SK Hynix به طور مجموع حدود 60 درصد از ارزش کل بازار KOSPI را تشکیل می‌دهند. افزودن اهرم به این ساختار "سنگین در بالا و سبک در پایین" معادل نصب یک تقویت‌کننده بر روی کل شاخص است. این بدان معناست که هر تغییر کوچک می‌تواند به طور مضاعف به کل بازار منتقل شود.

تا اوایل ژوئیه، حجم سرمایه ورودی به محصولات اهرمی سامسونگ الکترونیک و SK Hynix به 212 تریلیون وون رسیده است که حدود 26.6 درصد از کل حجم معاملات ETF کره را تشکیل می‌دهد. با این حال، 14 محصول اهرمی پس از یک ماه از عرضه، همگی ضرر منفی را ثبت کردند و بیشترین ضرر به 35.9 درصد رسید. در تاریخ 7 ژوئیه، 13 محصول از این 14 محصول حتی به زیر قیمت عرضه 20 هزار وون سقوط کردند. در آن روز، مجموع حجم معاملات 16 محصول اهرمی و معکوس به 13.11 تریلیون وون رسید که بیش از یک سوم کل حجم معاملات ETF در بازار بود.

عجیب‌تر اینکه، از زمان عرضه تا 3 ژوئیه، حتی با افزایش حدود 0.81 درصدی قیمت سهام سامسونگ الکترونیک، محصول اهرمی KODEX سامسونگ الکترونیک به طور معکوس 10.75 درصد کاهش یافت.

در حالی که سهام پایه در حال افزایش است، محصولات اهرمی در حال ضرر هستند. این بدان معناست که مکانیزم "تعادل روزانه (Daily Rebalancing)" محصولات اهرمی به یک نفرین برای سرمایه‌گذاران خرد تبدیل شده است.

برای حفظ ریسک دو برابری، محصولات اهرمی باید قبل از پایان هر روز معاملاتی، به طور برنامه‌ریزی شده تغییرات را انجام دهند: اگر قیمت سهام افزایش یابد، به طور خودکار خرید می‌کنند و اگر قیمت سهام کاهش یابد، به طور مکانیکی می‌فروشند. در شرایط نوسانی، این مکانیزم می‌تواند "اثر منفی بهره مرکب" را ایجاد کند و ارزش خالص به دلیل تغییرات مکرر کاهش یابد. به محض اینکه دارایی پایه در نوسانات وسیع باشد و نه در یک روند صعودی، ارزش خالص محصولات اهرمی به طور مداوم کاهش می‌یابد.

تا تاریخ 6 ژوئیه، مجموع دارایی خالص 16 ETF اهرمی سهام خاص حدود 14.91 تریلیون وون بود که نسبت به 17.6 تریلیون وون در تاریخ 25 ژوئن 15.3 درصد کاهش یافته و حدود 3 تریلیون وون کاهش یافته است.

قدرت تخریبی محصولات اهرمی نه تنها باعث ضرر سرمایه‌گذاران خرد می‌شود، بلکه به کل بازار آسیب می‌زند. داده‌های نظارت معاملاتی UBS و بارکلی نشان می‌دهد که در نوسانات بازار در اوایل مارس و اواسط مه، جریان‌های برنامه‌ریزی شده در نیم ساعت پایانی معاملات به ترتیب 60 درصد و 17 درصد از کل حجم معاملات SK Hynix را تشکیل می‌داد.

عملکرد تغییرات محصولات اهرمی به شدت از اصول بنیادی دارایی‌های پایه منحرف شده و به طور مستقیم به فروش یا افزایش غیرمنطقی تبدیل شده است. شاخص ترس KOSPI در اواسط ژوئن به 90.8 تا 95، که بالاترین سطح تاریخی است، افزایش یافت و بازار به حالت بازی‌های احساسی شدید وارد شد. از ابتدای سال جاری، بازار سهام کره 5 بار به حالت تعلیق کلی بازار رسید و این مکانیزم از زمان اجرای آن تنها 11 بار فعال شده است؛ یک مجموعه دیگر از مکانیزم تعلیق "کنارگذر" برای معاملات برنامه‌ریزی شده نیز در سال جاری بیش از 30 بار فعال شده است.

کارگزاری‌ها کمیسیون‌ها را به جیب می‌زنند، سرمایه‌گذاران خرد سرمایه‌های خود را از دست می‌دهند

هر پدیده مالی می‌تواند به یک حساب کتاب مربوط به منافع و هزینه‌ها تجزیه شود: در بازار سهام کره، کارگزاری‌ها به شدت سود می‌برند، در حالی که سرمایه‌گذاران خرد خسارات سنگینی را متحمل می‌شوند.

اصلاحات سیاستی واقعاً در کوتاه‌مدت به هدف نگهداری سرمایه‌ها دست یافت. پس از راه‌اندازی محصولات اهرمی، حجم آنها به سرعت به 14 تریلیون وون (حدود 91 میلیارد دلار) افزایش یافت که نشان‌دهنده تقاضای عظیم سرمایه‌گذاران خرد برای ابزارهای اهرمی است؛ نرخ گردش بالا و حقایق بازار ثانویه نیز فضای کافی برای آربیتراژ برای صندوق‌های کمی و سازندگان بازار فراهم کرده و به نوعی مشارکت در قیمت‌گذاری بازار سهام کره در زمینه اهرم را افزایش داده است.

در این میان، بزرگ‌ترین برنده کارگزاری‌ها هستند. طبق برآورد FSS، در ماه اول راه‌اندازی، کارگزاری‌های داخلی از معاملات مرتبط حدود 5 تا 10 تریلیون وون (حدود 33 تا 66 میلیارد دلار) کمیسیون کسب کردند که به صنعت کارگزاری که مدت‌ها در رکود بود، یک دوز قوی از انرژی تزریق کرد.

"آنهایی که سیستم را اداره می‌کنند در حال شمارش پول هستند، در حالی که سرمایه‌گذاران خرد واقعی هیچ پولی به دست نمی‌آورند." همان‌طور که لی چان‌جون بعداً انتقاد کرد، هزینه‌ها بسیار بیشتر از سود است. 92 درصد از دارندگان محصولات اهرمی سرمایه‌گذاران خرد هستند. آنها با پس‌اندازهای اندک خود، در زیر فشار عدم تقارن اطلاعات و نقص‌های سیستمی، به خریداران این آزمایش مالی تبدیل شدند.

1. خروج سریع سرمایه‌های بین‌المللی، اعتبار بازار سهام کره را تحت تأثیر قرار می‌دهد: داده‌های "وال استریت ژورنال" نشان می‌دهد که در نیمه اول سال 2026، خروج سرمایه بیش از 10 میلیارد دلار، نشانه‌ای از رأی‌گیری سرمایه‌های اصلی جهانی است. دیروز (7 ژوئیه)، سرمایه‌گذاران خارجی دوباره نزدیک به 1.5 میلیارد دلار در بازار سهام کره فروش کردند که باعث کاهش کلی قیمت سهام شد. آنجل سو اشاره کرد که اگر "KOSPI با نوسانات شدید" ادامه یابد، بازار کره به عنوان "بازار سهام زباله" غیرقابل پیش‌بینی توسط سرمایه‌گذاران نهادی جهانی تلقی خواهد شد.

2. تمرکز بازار و ریسک یک‌طرفه تشدید می‌شود: در تاریخ 2 ژوئیه، بخش نیمه‌هادی با اخبار منفی مواجه شد و تنها 10 دقیقه پس از باز شدن بازار، KOSPI بیش از 5 درصد کاهش یافت و به حالت تعلیق درآمد، که در آن، فشار فروش برنامه‌ریزی شده محصولات اهرمی نقش کلیدی داشت. بانک مرکزی کره هشدار داد که گسترش مداوم محصولات اهرمی سهام خاص ممکن است تمرکز بازار را تشدید کرده و نوسانات بازار را افزایش دهد و ریسک ضرر سرمایه‌گذاران خرد را افزایش دهد.

3. عدم تطابق نقدینگی و تله‌های حاشیه‌ای باعث توهم ارزش‌گذاری می‌شود: در تاریخ 8 ژوئن، به دلیل ورود حجم زیادی از سرمایه و کمبود نقدینگی، محصول اهرمی ACE SK Hynix یک بار با 86 درصد حاشیه بازار ثانویه مواجه شد و اکثر سرمایه‌گذاران خرد در قیمت‌های بالا خرید کردند. روز بعد، حاشیه به سرعت به حالت عادی بازگشت و حتی با افزایش قیمت پایه، نتوانست حاشیه را پوشش دهد و سرمایه‌گذاران خرد نه تنها سودی نکردند، بلکه 27 درصد از سرمایه خود را از دست دادند.

نظارت بر محصولات اهرمی، ممکن است موج جدیدی از فرار سرمایه‌گذاران خرد را به همراه داشته باشد

با کاهش شدید دارایی‌های سرمایه‌گذاران خرد، صدای درخواست پاسخگویی از نهادهای نظارتی مالی در کره به اوج خود رسید.

رئیس FSS، لی چان‌جون، در کنفرانس خبری ژوئن به این موضوع اعتراف کرد که به دلیل عجله برای تثبیت نرخ ارز و جلوگیری از خروج سرمایه، نهادهای نظارتی در فرآیند بررسی محصولات "به سرعت واکنش نشان دادند".

در حال حاضر، مجلس به طور رسمی بررسی عمیق محصولات اهرمی سهام خاص را آغاز کرده و مباحث اصلی شامل اصلاحات مهلت‌دار و حتی برنامه‌های اجباری حذف این محصولات است. در همین حال، اداره نظارت مالی نیز به سرعت مدیران عامل نهادهای بزرگ مدیریت دارایی کره را فراخوانده و در حال مذاکره در مورد مکانیزم ایمنی اضطراری است.

جهت‌گیری اصلاحات پیشنهادی نهادهای نظارتی عمدتاً شامل سه مورد است:

1. افزایش آستانه سرمایه‌گذاری سرمایه‌گذاران خرد: به طور قابل توجهی افزایش استانداردهای وثیقه یا تعیین حداکثر نسبت سخت‌گیرانه برای کل حجم دارایی‌های مشتقه شخصی؛
2. کاهش سرعت گسترش ابزارهای مشتقه: بورس کره اعلام کرده است که راه‌اندازی چهار گزینه هفتگی برای سهام با وزن سنگین که قرار بود در پایان ژوئن راه‌اندازی شود، به تعویق افتاده است تا از ایجاد زنجیره آربیتراژ ناشی از چندین ابزار مشتقه جلوگیری کند و از بازار نقدی جلوگیری کند؛
3. هدایت محصولات به سمت تنوع: به طور کلی دیگر محصولات اهرمی سهام خاص جدید تأیید نخواهد شد و به تدریج محدودیت‌های موجود برای محصولات موجود قفل خواهد شد؛ در عین حال، محدودیت‌های مربوط به محصولات ترکیبی فعال با ضریب همبستگی زیر 0.7 تسهیل خواهد شد تا سرمایه‌گذاران خرد به سمت تخصیص دارایی‌های چندگانه هدایت شوند.

با این حال، صنعت مدیریت دارایی خارجی نسبت به اقدامات اصلاحی کره نظرات متفاوتی دارد. لی جی‌چون، مدیر اجرایی CSOP در هنگ کنگ، به صراحت گفت: حتی اگر کره اقداماتی قاطعانه انجام دهد، ممکن است بی‌فایده باشد. بازارهای خارجی مانند هنگ کنگ دارای مزایای مالیاتی انعطاف‌پذیرتر و زمان معاملاتی طولانی‌تری هستند و حذف اجباری محصولات اهرمی داخلی به راحتی می‌تواند منجر به "فرار بزرگ سرمایه‌گذاران خرد" شود و دوباره به بازارهای اهرمی خارجی بازگردد.

KOSPI در عرض شش هفته، "آزمایشگاه نوآوری" را به "کازینو" تبدیل کرد. در این کازینو، گران‌ترین چیپ، اعتماد سرمایه‌گذاران است.

تاریخ بارها ثابت کرده است: نقدینگی که با اهرم ایجاد می‌شود، در نهایت با نوسانات شدید بازپرداخت می‌شود؛ بازاری که با جذب قماربازان حمایت می‌شود، در نهایت توسط سرمایه‌های منطقی رأی‌گیری خواهد شد.