Почему биткойн все еще не может выйти из медвежьего рынка, несмотря на зеленый свет для политики?

ETF открыл двери для мейнстримного финансирования, а также открыл шлюзы для распродаж.

Автор: Анджела Радмилац

Перевод: Саирша, Foresight News

Биткойн достиг исторического максимума в 126000 долларов 6 октября 2025 года. В то время рынок в целом считал, что криптовалюта вот-вот завершит институциональную трансформацию. Биткойн-ETF был успешно запущен в США, несколько публичных компаний собрали средства для покупки биткойнов, а Белый дом также стремился сделать США мировым центром криптоиндустрии, положив конец многолетнему противостоянию в области регулирования.

Однако к началу августа 2026 года цена биткойна составила около 62600 долларов, что менее половины исторического пика. За последние десять месяцев американские регуляторы не возобновили давление, не закрыли различные биткойн-ETF и не угрожали санкциями ведущим биржам США, а наоборот, продолжали вводить меры поддержки для отрасли. На уровне политики больше нет негативных факторов, но это не может объяснить продолжающееся падение цен на криптовалюту. Большинство юридических барьеров, которые давили на отрасль год назад, были устранены, но рыночный спрос полностью иссяк. В предыдущем цикле криптоиндустрия испытывала трудности: регуляторная политика была полна неопределенности, банки не осмеливались заниматься связанными секторы, юридические расходы компаний резко возросли, а местные крипто-продукты в США не могли быть реализованы, крупные учреждения избегали этого сектора.

В то время регуляторное правоприменение полностью зависело от судебных разбирательств, а не от зрелых законодательных норм; стоимость хранения криптоактивов была слишком высокой, а у стейблкоинов не было федеральной системы регулирования. Один токен мог свободно торговаться в течение нескольких лет, прежде чем SEC внезапно заявила, что все участники торговли ведут бизнес с незарегистрированными ценными бумагами.

Если компании не могут определить, легален ли их основной бизнес, они не могут надежно планировать набор персонала, обсуждать сотрудничество с банками и оценивать свои долговые риски. Инвестиционные компании не хотят объяснять инвестиционным комитетам такие новые риски правоприменения, а банки не будут разрабатывать финансовые продукты, которые могут быть подвержены ответственности со стороны регуляторов. В петиции о разработке правил, поданной Coinbase в 2022 году, утверждалось, что действующая система регулирования ценных бумаг не подходит для большинства рынков цифровых активов; другие руководители компаний также предупреждали, что жесткое регулирование заставляет таланты, капитал и торговые заказы продолжать утекать за границу.

Заявления лоббистов отрасли часто бывают резкими и не могут привести к реальным решениям, но их основные требования не лишены смысла: жесткое регулирование создает для всей отрасли очень высокие операционные расходы.

На этой основе сторонники отрасли сформировали субъективное предположение: если жесткое регулирование подавляет активность в отрасли, то дружелюбная и свободная регуляторная среда сможет привлечь больше пользователей, привлечь огромные институциональные средства, повысить оценку токенов и цены на них. Но реальность такова, что снятие политических ограничений лишь снизило барьеры для владения активами, но не дало инвесторам мотивации для увеличения своих позиций.

Как постепенно менялась политическая позиция Вашингтона

После повторного вступления Трампа в должность президента, регуляторный вектор почти сразу изменился. Исполнительный указ, подписанный в январе 2025 года, признал законное использование публичных блокчейнов и стейблкоинов, создал специальную рабочую группу президента и потребовал от всех государственных учреждений создать систему регулирования, основанную на лидерстве США в индустрии цифровых активов.

В марте того же года был выпущен второй исполнительный указ, который ввел стратегический резерв биткойнов: федеральное правительство больше не будет регулярно продавать конфискованные биткойны, а будет их сохранять; одновременно было дано указание соответствующим чиновникам изучить варианты увеличения биткойнов без увеличения финансовой нагрузки.

Политические архивы CryptoSlate полностью демонстрируют огромный поворот в позиции правительства. Ранее, когда Вашингтон говорил о биткойне, разговор всегда вращался вокруг отмывания денег, уклонения от санкций и нарушения прав потребителей; теперь же правительство США планирует долгосрочно держать такие активы. Хотя новая политика не представила планов по увеличению биткойнов на федеральном открытом рынке, биткойн получил официальный статус соответствия, который был немыслим несколько лет назад.

SEC также одновременно внедрила ряд смягчающих мер: создала специальную рабочую группу по криптоактивам и отменила множество исков, инициированных предыдущей комиссией. В феврале 2025 года иск против Coinbase был отклонен, а затем все процедуры привлечения к ответственности против таких компаний, как Kraken, Consensys, Cumberland и Binance, были прекращены. К апрелю 2026 года SEC публично заявила, что отменила семь исков, инициированных предыдущим составом.

Конгресс принял первый в США значимый федеральный закон о криптовалюте — Закон GENIUS, который был официально подписан в июле 2025 года и установил полный набор требований к резервам, лицензиям на ведение бизнеса и раскрытию информации для стейблкоинов. Федеральная резервная система отменяла специальные обязательства для банков по ведению криптовалютного бизнеса; Управление по контролю за денежным обращением также четко заявило, что все банки в стране могут предоставлять услуги по хранению и торговле криптоактивами.

Тем не менее, не все требования отрасли были выполнены: стратегические резервы полагаются только на конфискованные биткойны, правительство не проводило масштабные покупки на вторичном рынке; биткойн-ETF был одобрен еще в январе 2024 года; к летнему перерыву Конгресса в 2026 году комплексный законопроект о криптовалюте, охватывающий всю рыночную структуру, все еще оставался в Сенате на рассмотрении и не был принят.

Тем не менее, криптоиндустрия теперь имеет умеренно настроенные административные органы, значительно сокращенные полномочия SEC, единые федеральные правила для стейблкоинов и открытые каналы сотрудничества с банками, а компании могут регулярно взаимодействовать с законодателями. Команды по разработке продуктов компаний больше не должны беспокоиться о том, что каждая новая функция в конечном итоге окажется вовлеченной в федеральные судебные разбирательства.

Серия политических изменений является огромной политической победой для отрасли, но не может заставить инвесторов продолжать покупать биткойн по шестизначным ценам.

Что действительно нужно рынку биткойнов, так это реальные дополнительные средства

6 октября 2025 года биткойн достиг исторического максимума. Четыре дня спустя, под воздействием глобальных макроэкономических рисков и высокого кредитного плеча на рынке, 10 и 11 октября в течение всего 24 часов было принудительно ликвидировано более 19 миллиардов долларов позиций. Слабость на мировых фондовых рынках может объяснить лишь резкость первого падения биткойна, но не может объяснить длительное девятимесячное падение.

По состоянию на 1 июля 2026 года Citigroup оценивает, что в этом году из биткойн-ETF в США было выведено около 3,3 миллиарда долларов. Банк снизил прогноз притока средств в ETF на 2026 год с 10 миллиардов долларов до 0 и понизил целевую цену биткойна на 12 месяцев до 82000 долларов.

Каналы для входа институциональных инвесторов были полностью открыты, но интерес к инвестициям со стороны учреждений уже давно исчез.

Данные бирж также подтверждают отток с рынка: отчет Coinbase за второй квартал показал, что доход от торговли составил 599,2 миллиона долларов, что значительно ниже 764,3 миллиона долларов за прошлый год; количество месячных пользователей торговли снизилось с 8,7 миллиона до 7,6 миллиона, а компания зафиксировала чистый убыток в 359,5 миллиона долларов. Хотя Coinbase расширила свои услуги, включая стейблкоины и деривативы, доля глобальной торговли не снизилась, а наоборот, возросла, но данные достаточно показывают: ведущие биржи просто продолжают делить сокращающуюся долю на рынке.

Полугодовой обзор рынка CryptoSlate показывает, что цена биткойна в начале июля упала до 58600 долларов, что составляет 33% снижения за год; только в июне чистый отток средств из ETF составил 4,5 миллиарда долларов.

Биткойн-ETF должен был бы разорвать зависимость биткойна от зарубежных бирж и нативных крипто-трейдеров, и это в основном было достигнуто. BlackRock, Fidelity и другие управляющие активами позволяют инвесторам использовать тот же счет для покупки биткойнов, что и для индексных фондов, облигаций и пенсионных планов, и большинство инвесторов больше не сталкиваются с неудобными процессами, связанными с частными ключами, крипто-кошельками и профессиональными депозитариями.

Но эта торговая механика также сделала операции по продаже совершенно беспрепятственными. Ранее менеджеры по инвестициям, которые избегали биткойна из-за сложных процессов хранения, теперь могут завершить покупку за считанные секунды, а продажа также осуществляется одним нажатием кнопки. Институциональные инвесторы ставят биткойн в конкуренцию со всеми ликвидными активами, но это не создает долгосрочной или постоянной инвестиционной логики.

В 2026 году конкурентная среда для капитала биткойна еще больше ухудшилась: наличные деньги и государственные облигации продолжают приносить стабильный доход; инфляция и процентные ставки полны неопределенности, интерес к спекулятивным активам угасает; значительные капиталы переходят в сектор искусственного интеллекта. Те инвесторы, которые уже косвенно владеют биткойном через ETF и публичные компании, не нуждаются в ожидании новых политических благоприятных условий для поддержки своих позиций — в фазе роста бычьего рынка большинство людей уже достигли предела своих активов.

Внешние наблюдатели считали, что непрерывные институциональные средства являются бездонным резервуаром, но реальность такова, что это двусторонний рынок: намерения инвесторов по продаже и покупке находятся на равных. Даже если признать, что условия для соблюдения норм биткойна значительно улучшились, инвесторы все равно будут считать оценку выше 100000 долларов слишком высокой.

Модель накопления активов компаний претерпевает изменения

На рынке появилось несколько публичных компаний, которые занимаются накоплением цифровых активов, их первоначальная цель заключалась в том, чтобы даже если обычные розничные инвесторы потеряют интерес, они все равно могли бы продолжать обеспечивать покупательную способность биткойна. Эти компании привлекают средства путем выпуска акций, конвертируемых облигаций и привилегированных акций, все средства направляются на покупку биткойнов; пока рыночная оценка компании на вторичном рынке выше стоимости ее биткойн-активов, компания может продолжать получать прибыль. Выпуск новых акций не будет размывать долю биткойнов на акцию, а наоборот, может повысить цену акций и оптимизировать стоимость финансирования, получая больше средств для дальнейшего накопления.

Ключевое условие для успешности этой модели: инвесторы готовы платить премию за активы компании. Как только премия исчезает, выпуск новых акций напрямую размывает права существующих акционеров, компании все равно придется погашать долги и выплачивать дивиденды по привилегированным акциям; падение цен на биткойн будет продолжать размывать активы компании, и вся бизнес-логика рухнет.

Акции нескольких компаний, занимающихся накоплением активов, начали падать ниже общей стоимости их криптоактивов, и компании больше не хотят выпускать новые акции для поддержания накопления.

Самая крупная и известная компания в отрасли, Strategy, идеально демонстрирует, как логика накопления активов превращается в распродажу. С 29 июня по 5 июля 2026 года эта компания продала 3588 биткойнов, получив около 216 миллионов долларов, чтобы выплатить дивиденды по привилегированным акциям и пополнить долларовые резервы. В отчете, представленном SEC, сообщается, что во втором квартале убытки от цифровых активов составили 8,32 миллиарда долларов, почти все из которых были вызваны падением цен на биткойн.

Эти убытки не означают, что компания потратила 8,32 миллиарда долларов наличными, компания по-прежнему владеет значительными позициями в биткойнах.

Эта распродажа имеет символическое значение: весь бум накопления активов основывался на едином консенсусе — эти компании будут бесконечно поглощать рыночное давление, никогда не станут продавцами. Анализ CryptoSlate по этой сделке рассматривает ее как стресс-тест для бизнес-модели, сформировавшейся за многие годы.

Правительство США может признать и поощрять эту модель накопления активов, даже частично воспроизвести эту идею через федеральные стратегические резервы, но не может вмешиваться в нормальные капитальные операции компаний и не может остановить компании от столкновения с реальными операционными давлениями, такими как выплаты дивидендов, рост затрат на финансирование и исчезновение премий в оценке.

Какие реальные изменения принесла смена политики

Несмотря на глубокую коррекцию на рынке, преимущества, полученные от мягкой политики, не исчезли вместе с падением цен на криптовалюту. Теперь местные биржи в США в основном не закрываются из-за судебных разбирательств; банки получили четкие полномочия предоставлять услуги по хранению и торговле; эмитенты стейблкоинов имеют единые федеральные правила регулирования. Команды по разработке продуктов могут планировать бизнес на основе стабильной и предсказуемой регуляторной среды; крипто-компании, намеревающиеся выйти на рынок США, больше не должны быть в высокой степени насторожены из-за внезапных жестких мер регулирования.

Но ценность, полученная от политических преимуществ, почти не отразилась на цене биткойна. Закон GENIUS в основном регулирует стейблкоины, платежные компании и связанные с государственными облигациями бизнесы и не увеличивает спрос на биткойн или другие нерелевантные криптоактивы. Владельцы биткойнов не имеют права на распределение доходов от резервов стейблкоинов, доходов эмитентов или оплаты комиссий.

Отмена исков SEC может повысить вероятность выживания бирж, но не может улучшить привлекательность продуктов; банковское хранение может снизить операционные риски, но не заставит инвестиционные комитеты увеличить долю биткойнов; биткойн-ETF просто упрощает операции с частными ключами, но не заставит пенсионные фонды игнорировать резкие колебания цен; полное вовлечение банков и крупных управляющих активами также может сократить комиссии за сделки, которые ранее зарабатывали нативные крипто-посредники.

На самом деле политика изменила только три вещи: лицензирование ведения бизнеса в отрасли, каналы для входа институциональных инвесторов и риски соблюдения норм. Падение цен на криптовалюту за последние десять месяцев доказывает, что отрасль ошибочно приравняла долгосрочные преимущества соблюдения норм к долгосрочному рыночному спросу и реальной коммерческой ценности.

Легитимность ведения бизнеса, каналы для институциональных инвестиций, спрос на спекулятивные средства и повседневная коммерческая реализация — это не линейные этапы развития. Один актив может быть полностью легальным, но никому не интересен, легко покупаемым, но с серьезными пузырями в оценке, популярным среди хедж-фондов, но не имеющим никакого отношения к обычным домохозяйствам; одна публичная цепочка может обрабатывать триллионы долларов, но не может создать ценность для нативного токена; стейблкоины могут процветать только потому, что пользователи нуждаются в удобных расчетах в долларах, а не в криптоактивах.

Подавляющее большинство инвесторов предпочитают акции, облигации и недвижимость, которые могут приносить денежный поток, в то время как биткойн не обеспечивает стабильного дохода и имеет естественный недостаток в оценке: акции поддерживаются прибылью, облигации выплачивают проценты, а недвижимость приносит арендный доход; стоимость биткойна полностью зависит от готовности последующих покупателей заплатить за него, инвесторы рассматривают его как дефицитный цифровой актив, макро-хедж или комбинацию трех факторов.

Дружелюбная политика может снизить вероятность полного запрета биткойна, повысить безопасность владения и укрепить вышеупомянутую инвестиционную логику, но не может зафиксировать ценовой диапазон. При цене в 20000 долларов распределители активов могут увидеть асимметричные возможности роста; но когда цена достигает 126000 долларов, рынок переполнен, нет никаких денежных потоков, а риски снижения огромны, что делает трудно привлечь дополнительные средства.

Глобальная ликвидность, реальные процентные ставки, геополитические конфликты, рыночный рычаг и общий риск — любое изменение одного из этих факторов может компенсировать положительное влияние политики SEC. Государство может устранить правовые неопределенности вокруг биткойн-ETF, но не может заставить управляющих фондов отказаться от наличных, золота, облигаций и акций Nvidia в пользу биткойн-ETF.

Криптоиндустрия на протяжении многих лет боролась с Вашингтоном, имея четкого внешнего противника, и все ее победы можно количественно оценить: нанять лоббистские группы, финансировать политических кандидатов, выигрывать регуляторные иски, заменять жестких регуляторов, продвигать специальные законодательные инициативы.

Но с чем отрасли предстоит столкнуться дальше, далеко не так ясно. Компаниям необходимо доказать, что даже если цена не будет расти, пользователи все равно будут использовать продукты; что доходы в период медвежьего рынка могут оставаться стабильными; что система безопасности активов надежна; что они могут функционировать без постоянного высокоценного выпуска акций, и что баланс активов и обязательств может оставаться здоровым.

Управляющим активами необходимо доказать, что институциональные инвестиции могут выдержать рыночные откаты, а не просто следовать за трендами в бычьем рынке; сторонники биткойна должны убедить потенциальных покупателей в ценности самого актива, а не надеяться на новые политические меры для стимулирования рынка.

Поддерживающая политика не лишила биткойн ценности, а прошлое жесткое регулирование не было выдумкой отрасли. Вашингтон снял множество политических ограничений, но выявил основные проблемы, которые политики не могут решить: слабый маржинальный спрос, высокий рычаг на рынке, конкуренция между активами, нехватка реальных сценариев применения и желание инвесторов размещать средства только в низких ценовых диапазонах.

Криптоиндустрия выиграла спор о «может ли она войти в мейнстримную финансовую систему США», теперь ей необходимо доказать свою незаменимую ценность в финансовой системе. Правительство США может разрешить обращение биткойна, установить правила регулирования, открыть каналы для институциональных инвестиций и создать федеральные резервы, но не может решить, какую цену готов заплатить следующий покупатель.