تحقیقات تایگر: ابتدا توکن‌سازی RWA را به خارج منتقل کنید

نکات کلیدی

این مقاله از تحقیقات تایگر است. بازار RWA به سرعت در حال رشد است، اما بسیاری از حوزه‌های قضایی هنوز از چارچوب‌های قانونی حمایتی برخوردار نیستند. مؤسسات مالی در این مناطق باید بین سه گزینه استراتژیک انتخاب کنند: منتظر قانون‌گذاری داخلی بمانند، از ساندباکس‌های قانونی استفاده کنند یا به طور مستقیم به بازارهای خارجی وارد شوند.

عملیات RWA فرامرزی نیاز به دقت بالایی دارد. قبل از ورود، باید آماده‌سازی‌های کاملی در شش حوزه اصلی انجام شود که شامل انتخاب حوزه قضایی، صدور مجوز، تعریف دارایی، دامنه سرمایه‌گذاران و طراحی ترتیبات تسویه و عملیاتی است.

هدف اصلی، انباشت تجربه عملی واقعی با انتخاب مسیری است که با شرایط فردی سازگار باشد. دو مسیر اصلی عبارتند از: ورود مستقیم به حوزه‌های قضایی که در آن‌ها مقررات به طور کامل شکل گرفته و اتخاذ یک مسیر فناوری با استفاده از پلتفرم‌های بومی زنجیره‌ای.

1. منتظر بمانید، آزمایش کنید یا به خارج بروید

تا نیمه اول سال 2026، اندازه بازار دارایی‌های واقعی توکن‌شده (RWA) به حدود 25 تا 36 میلیارد دلار رسیده است. این بازار بهبودهای واضحی در کارایی نشان می‌دهد، از جمله پرداخت‌های خودکار بهره و بازخریدها، دوره‌های تسویه کوتاه‌تر و پوشش مشتریان وسیع‌تر که توجه مداوم سرمایه‌گذاران نهادی را جلب می‌کند.

با این حال، مؤسسات مالی هنوز با موانع واقعی در یک خلأ قانونی مواجه هستند. در حالی که ممنوعیت صریحی برای توکن‌سازی وجود ندارد، چارچوب قانونی لازم برای اعطای اثر قانونی به سوابق دفتر توزیع شده هنوز شکل نگرفته است و این امر منجر به عدم حفاظت کافی از حقوق سرمایه‌گذاران شده است. در پاسخ، مؤسسات مالی باید بین سه جهت اصلی انتخاب کنند: منتظر قانون‌گذاری داخلی بمانند که برای مدیریت ریسک مفید است اما خطرات قابل توجهی از دست دادن موقعیت‌های اولیه بازار را به همراه دارد؛ استفاده از ساندباکس‌های قانونی که اجازه آزمایش محدود را می‌دهد اما به سرمایه‌گذاری‌های پراکنده محدود است و نمی‌تواند به صدور اوراق بهادار استاندارد گسترش یابد؛ وارد شدن به بازارهای خارجی به طور اول، صدور اوراق قرضه دیجیتال در حوزه‌های قضایی که در آن‌ها مقررات وجود دارد، دستیابی به سوابق عملکرد محلی و استفاده از تجربیات انباشته شده در خارج برای به دست آوردن موقعیت‌های رقابتی اولیه.

بازار RWA اساساً یک کسب‌وکار جهانی است و ایجاد قابلیت‌های عملیاتی در محیط‌های قانونی مختلف بسیار مهم است. در حالی که محدودیت‌های عملی برای گسترش به خارج وجود دارد، دقیقاً همان مؤسسات مالی که مقررات داخلی آن‌ها خالی مانده است، بیشتر از همتایان خود به جلو رفتن برای انباشت تجربه دست اول در بازارهای خارجی نیاز دارند.

2. توکن‌سازی جادو نیست

عملیات RWA فرامرزی نتیجه یک سری تصمیمات جداگانه نیست. انتخاب‌های درگیر به هم مرتبط هستند و نتیجه یک مرحله مسیرهای اختیاری مرحله بعدی را تعیین می‌کند. توکن‌سازی جادو نیست؛ این یک فرآیند انتقال ابزارهای مالی موجود به زیرساخت‌های جدید است و این فرآیند نیاز به دقت بالاتری نسبت به صدور سنتی دارد، نه کمتر.

قبل از تصمیم‌گیری برای ورود به بازار، مؤسسات مالی باید به طور صادقانه آمادگی خود را بر اساس شش نیاز زیر ارزیابی کنند.

اول، یک پایگاه خارجی تأسیس کنید. مؤسسات باید تعیین کنند که چگونه از حوزه‌های کلیدی مانند هنگ کنگ، سنگاپور یا ایالات متحده استفاده کنند و آیا این کار را از طریق نهادهای موجود، نهادهای تازه تأسیس یا همکاری با مؤسسات محلی انجام دهند. نهادهای جدید کنترل قوی‌تری ارائه می‌دهند اما نیاز به سرمایه‌گذاری منابع قابل توجهی دارند؛ ورود از طریق همکاری‌ها سریع‌تر است اما عمق داخلی‌سازی قابلیت‌های اصلی را محدود می‌کند.

دوم، صدور مجوز. مؤسسات باید الزامات صدور مجوز مکان‌های فروش مورد انتظار را برآورده کنند. انتخاب معمولاً بین دریافت مجوز به طور مستقیم (که زمان‌بر و پرهزینه است) و قرض گرفتن مجوز یک پلتفرم موجود (که سریع‌تر است اما نیاز به ساختار صدور مطابق با مشخصات آن پلتفرم دارد) قرار دارد.

سوم، تعریف دارایی. انتخاب اینکه کدام دارایی‌ها توکن‌سازی شوند به طور مستقیم موانع ورود را تعیین می‌کند. ساختارهای اوراق بهادار استاندارد مشابه اوراق قرضه بالغ و نسبتاً آسان برای عرضه به بازار هستند؛ دارایی‌های غیر استاندارد مانند املاک یا مطالبات تجاری نیاز به زمان بیشتری برای بررسی قانونی و طراحی ساختاری دارند.

چهارم، تعریف سرمایه‌گذار هدف. رویه معمول این است که تمام حوزه‌های قضایی به جز ایالات متحده را پوشش دهد. فروش تنها به سرمایه‌گذاران غیر آمریکایی می‌تواند به معافیت‌های خارجی مقرره S تکیه کند؛ هنگامی که سرمایه‌گذاران آمریکایی شامل شوند، الزامات اضافی مانند مقرره D فعال می‌شود که پیچیدگی ساختاری را به طور قابل توجهی افزایش می‌دهد. علاوه بر این، بسیاری از پلتفرم‌های STO و RWA فروش را به سرمایه‌گذاران واجد شرایط یا نهادی محدود می‌کنند، بنابراین استراتژی فروش باید با دامنه سرمایه‌گذاران هم‌راستا باشد.

پنجم، ارز تسویه و فرآیندهای پرداخت. مؤسسات باید تصمیم بگیرند که آیا ارز محلی، دلار آمریکا، استیبل‌کوین‌ها یا تسویه‌های CBDC عمده را بپذیرند. این تنها یک انتخاب ارزی نیست بلکه یک متغیر کلیدی است که دسترسی سرمایه‌گذاران، ساختار نگهداری و در نهایت درآمد را تعیین می‌کند. به عنوان مثال، پذیرش استیبل‌کوین‌ها تقاضاهای مبادله و هزینه‌های اضافی بالقوه را معرفی می‌کند.

ششم، سایر الزامات عملیاتی. بسته به ساختار، یک سری ملاحظات وجود دارد، از جمله انتخاب بلاک‌چین، نگهداری، عملیات زنجیره‌ای و حاکمیت پس از صدور. مؤسسات باید به‌ویژه تأیید کنند که چه کسی کنترل توانایی مدیریت پرداخت‌های بهره و بازخریدها، مدیریت ثبت و انتقال اجباری یا مسدود کردن توکن‌ها در صورت بروز حوادث را دارد. این مسائل با الزامات عملیاتی ابزارهای مالی سنتی مطابقت دارد.

توکن‌سازی جادو نیست. هنگامی که طراحی ساختاری کامل شد، کار تمام نشده است تا زمانی که اوراق بهادار فروخته شوند و سرمایه‌گذاران در محل باشند.

3. کجا فعالیت کنیم

انتخاب حوزه قضایی یک تصمیم استراتژیک است که نیاز به سنجش تناسب قانونی در برابر کارایی عملیاتی دارد.

برای مؤسساتی که قبلاً حضور خارجی دارند، کارآمدترین نقطه شروع این است که ابتدا حوزه‌های موجود را ارزیابی کنند. اگر هدف اصلی استراتژی توکن‌سازی خارجی انباشت تجربه دست اول در اسرع وقت باشد، پس بازسازی ریشه‌ها در یک حوزه قضایی کاملاً جدید به معنای آستانه‌های زمانی و سرمایه‌ای بسیار بالا خواهد بود.

هنگ کنگ: کامل بودن و قابلیت اجرایی مقررات

هنگ کنگ بازار پیشرو با پیشرفت‌های اجرایی پیشرفته‌ترین است. توکن‌های اوراق بهادار تحت چارچوب موجود قانون اوراق بهادار و آتی تنظیم می‌شوند و در آوریل 2026، کمیسیون اوراق بهادار و آتی (SFC) یک دایره‌المعارف صادر کرد که به صرافی‌های مجاز دارایی‌های مجازی اجازه می‌دهد تا معاملات ثانویه انجام دهند و زنجیره کامل از صدور تا گردش را کامل کند. زیرساخت‌هایی مانند HSBC Orion قبلاً راه‌اندازی شده‌اند و حمایت‌های سیاسی نیز قابل توجه است، از جمله یارانه‌هایی از سوی بانک مرکزی هنگ کنگ (HKMA) برای هزینه‌های صدور. مؤسسات باید آگاه باشند که اگر قانون‌گذاری که مجوزهای جدیدی برای تجار و نگهدارندگان دارایی‌های مجازی معرفی می‌کند، طبق برنامه در سال 2026 پیش برود، رعایت مفاد انتقالی نیاز به توجه خواهد داشت.

سنگاپور: چارچوب دقیق و وضوح قانونی

سنگاپور به شدت اصل "فعالیت‌های مشابه، ریسک‌های مشابه، مقررات مشابه" را تحت قانون اوراق بهادار و آتی اعمال می‌کند. مقامات پولی سنگاپور (MAS) در دسامبر 2025 دستورالعمل‌های توکن‌سازی را بازنگری کردند و راهنمایی‌های واضح‌تری ارائه دادند؛ ساختار شرکت سرمایه متغیر (VCC) عملیات جداسازی دارایی را ساده می‌کند که به ویژه برای ساختارهای صندوق مناسب است. با این حال، حتی برای خدماتی که به مشتریان خارجی هدف‌گذاری شده‌اند، سنگاپور الزامات صدور مجوز سخت‌گیرانه‌ای را تحمیل می‌کند که منجر به آستانه ورود بالایی می‌شود.

ایالات متحده: وضوح قانونی و مسیرهای لیست‌گذاری کارآمد

در سال 2026، SEC و CFTC یک تفسیر مشترک صادر کردند که چارچوب طبقه‌بندی دارایی را روشن می‌کند. هزینه درخواست مجوز به عنوان یک صادرکننده به طور مستقیم هنوز بالا است، اما از طریق پلتفرم‌های یکپارچه عمودی مانند Securitize، صدور کارآمدی می‌تواند حاصل شود: استفاده از معافیت‌های مقرره D برای سرمایه‌گذاران واجد شرایط آمریکایی و معافیت‌های مقرره S برای سرمایه‌گذاران خارجی. صندوق BUIDL بلک‌راک یک نمونه نماینده از این مسیر است.

هر یک از حوزه‌های قضایی ذکر شده دارای پلتفرم‌های بالغی هستند که می‌توانند ورود محلی را تسریع کنند. این پلتفرم‌ها اپراتورهای مجاز هستند که مجموعه‌ای جامع از خدمات را ارائه می‌دهند، از جمله هماهنگی‌های قانونی، کانال‌های جمع‌آوری سرمایه در شبکه سرمایه‌گذاران پلتفرم و زیرساخت‌های عملیاتی که کل چرخه زندگی از صدور تا تسویه را پوشش می‌دهند. هنگام ارزیابی ورود به یک حوزه قضایی خاص، درگیر شدن مستقیم با پلتفرم‌های پیشرو محلی برای آزمایش قابلیت‌های تجاری به طور استراتژیک کارآمدتر از مرتب‌سازی اولیه حجم زیادی از اسناد قانونی است.

4. دور زدن حوزه‌های قضایی

بخش قبلی مسیر مستقیم را مورد بحث قرار داد که شامل ایجاد حضور قانونی و نهاد در حوزه‌های خاص و دریافت مجوزهای لازم است. این بخش به رویکردی کاملاً متفاوت می‌پردازد: مسیر بومی زنجیره‌ای، که صدور و گردش را از ابتدا حول محیط زنجیره‌ای طراحی می‌کند.

این مسیر زمان و سرمایه لازم برای ایجاد یک پایگاه نهاد را سرمایه‌گذاری نمی‌کند، بلکه با پلتفرم‌های زنجیره‌ای که قابلیت‌های انطباق داخلی دارند همکاری می‌کند یا منطق ساختاری آن‌ها را قرض می‌گیرد تا موانع ورود را از طریق چنین زیرساختی کاهش دهد. مسیر سرزمینی که در بخش قبلی مورد بحث قرار گرفت به سوال "کجا فعالیت کنیم" پاسخ می‌دهد، در حالی که مسیر بومی زنجیره‌ای به سوال "چگونه ساختار معامله را بسازیم" پاسخ می‌دهد.

نمونه‌های نماینده شامل: Ondo Global که اوراق بهادار آمریکایی را از طریق یک وسیله خاص هدف‌گذاری شده (SPV) که در جزایر ویرجین بریتانیا تأسیس شده است، توکن‌سازی می‌کند و با استفاده از معافیت‌های مقرره S از مقررات اوراق بهادار ایالات متحده، اصطکاک را به حداقل می‌رساند. Ondo همچنین بازار ثانویه خود، Ondo Global Markets را اداره می‌کند و به طور مستقیم معاملات توکن‌های صادر شده را مدیریت می‌کند. Plume Nest دارای مجوز DABA کلاس M است که توسط مقامات پولی برمودا از طریق زیرمجموعه برمودایی خود KDAB (Kimber Digital Assets Bermuda) صادر شده و یک خزانه‌داری زنجیره‌ای تنظیم‌شده را اداره می‌کند. دسترسی به پلتفرم Plume Nest محدود به سرمایه‌گذارانی است که از مراحل تأیید KYB و KYC عبور کرده‌اند. علاوه بر این، یک شرکت وابسته به عنوان یک عامل انتقال با SEC ایالات متحده ثبت شده است و یک لایه دوم از اطمینان برای مدیریت ثبت مالکیت و توزیع فراهم می‌کند. به لطف طراحی غیرمتمرکز پلتفرم، توکن‌سازی خارج از این ساختار تنظیم‌شده نیز ممکن است، اما این مسیر برای مؤسسات مالی تنظیم‌شده مناسب نیست.

استراتژی بومی زنجیره‌ای اساساً مشابه توکن‌سازی سرزمینی است اما در اجرا تفاوت‌های قابل توجهی دارد. مزایای اصلی آن سرعت ورود و وسعت پوشش است: مؤسسات دیگر به یک پایگاه خاص محدود نیستند بلکه می‌توانند با استفاده از زیرساخت‌های تأیید شده به سرعت به بازار دسترسی پیدا کنند. مزیت دیگر، به ویژه در مقایسه با پلتفرم‌های سرزمینی، این است که اکوسیستم‌های بسته پلتفرم‌های سرزمینی ممکن است نقدینگی بازار ثانویه را محدود کنند، در حالی که پلتفرم‌های بومی زنجیره‌ای که برای مقیاس‌پذیری طراحی شده‌اند می‌توانند به طور ارگانیک به استخرهای نقدینگی DeFi متصل شوند.

با این حال، پیچیدگی طراحی ساختاری یک ریسک است که نیاز به بررسی دقیق دارد. ماهیت باز چنین پلتفرم‌هایی اجازه می‌دهد تا دامنه وسیع‌تری از محصولات وجود داشته باشد، اما در تصمیمات ساختاری اصلی مانند طراحی صدور، آن‌ها فاقد راهنمایی‌های قانونی بالغی هستند که مسیرهای سرزمینی دارند. تفاوت‌های ساختاری این پلتفرم‌ها بر اساس پلتفرم به جای حوزه قضایی دسته‌بندی می‌شوند که ممکن است بارهای عملیاتی را بر مؤسسات مالی سنتی تحمیل کند. بنابراین، ارزیابی اینکه آیا در منطقه هدف شریک محلی متناسبی برای این پلتفرم‌ها وجود دارد، یک مرحله آماده‌سازی ضروری است.

5. نیازی به انتظار برای مقررات نیست، بازار منتظر نخواهد ماند

مؤسسات مالی بزرگ در ایالات متحده در حال حاضر بازار را رهبری می‌کنند، یا پلتفرم‌های خود را می‌سازند یا به طور مستقیم تجربه‌ای را در Canton، Solana و Ethereum جمع‌آوری می‌کنند. برای مؤسسات مالی که هنوز در مناطق با خلأهای قانونی هستند، راه‌اندازی عملیات RWA در خارج به معنای بازطراحی کل زنجیره ارزش به صورت محلی است، که کل فرآیند از تأسیس یک پایگاه تا صدور و توزیع را پوشش می‌دهد و معمولاً به یک دوره آماده‌سازی شش ماه تا بیش از یک سال نیاز دارد.

مورد فرضی زیر فرآیند فوق را بازسازی می‌کند: یک شرکت کارگزاری متوسط "شرکت A" دارای یک نهاد در هنگ کنگ است و اوراق قرضه کوتاه‌مدت با درجه سرمایه‌گذاری را برای فروش به سرمایه‌گذاران نهادی خارجی توکن‌سازی می‌کند.

مرحله 1: ارزیابی پایگاه موجود و وضعیت صدور مجوز. شرکت A از نهاد موجود خود (یعنی زیرمجموعه هنگ کنگ خود) استفاده می‌کند تا زمان و هزینه‌های مربوط به تأسیس یک نهاد جدید را کاهش دهد. اینکه آیا مجوز موجود شامل توکن‌سازی می‌شود یک مسئله مستقل دیگر است. مشاوران حقوقی محلی دامنه مجوزهای موجود را ارزیابی می‌کنند و در صورت لزوم، شرکت A با مرجع قانونی (در این مورد، SFC هنگ کنگ) مشورت می‌کند تا تأیید کند که آیا تغییرات در شرایط مجوز یا ثبت‌های اضافی لازم است.

مرحله 2: انتخاب پلتفرم‌ها و زیرساخت. برای کاهش زمان لازم برای درخواست خود برای صدور مجوز، شرکت A در نظر دارد که از طریق پلتفرم‌های تأسیس شده مانند DigiFT کسب‌وکار خود را انجام دهد. بررسی‌های دقت فروشنده شامل اعتبار مجوز پلتفرم، دامنه دارایی‌های پشتیبانی شده، شرکای نگهداری و محدودیت‌های سرمایه‌گذار است. در مرحله قرارداد، بررسی‌های حقوقی شامل ساختار صدور طراحی شده برای تطابق با مشخصات پلتفرم، تخصیص مسئولیت و قوانین قابل اجرا است.

مرحله 3: انطباق و طراحی محصول. این مرحله ساختار محصول اوراق قرضه‌ای که باید توکن‌سازی شود را نهایی می‌کند، از جمله دارایی‌های پایه، حقوق سرمایه‌گذاران و قوانین قابل اجرا. رویه استاندارد استفاده از معافیت‌های مقرره S برای فروش به سرمایه‌گذاران نهادی خارجی خارج از ایالات متحده است. نظرات قانونی در مورد انطباق با قوانین محلی اوراق بهادار باید برای هر حوزه قضایی هدف به دست آید. شرکت A همچنین باید تأیید کند که منطق آن برای حذف ساکنان داخلی تحت قوانین اوراق بهادار مشروع است قبل از اینکه به پیش‌نویس و تأیید اسناد صدور بپردازد.

مرحله 4: طراحی ساختار نگهداری و عملیات زنجیره‌ای. شرکت A یک توافق‌نامه نگهداری دوگانه تأسیس می‌کند، با یک نگهدارنده جهانی که دارایی‌های پایه را نگه می‌دارد و یک زیرساخت حرفه‌ای که توکن‌های زنجیره‌ای را مدیریت می‌کند، با نظرات قانونی مربوطه که از طریق وکلای خارجی به دست آمده است. جزئیات عملیاتی نیز باید نهایی شود، از جمله برنامه‌های پرداخت بهره، ارزهای تسویه (دلار آمریکا یا استیبل‌کوین‌ها) و مکانیزم‌های بازخرید.

مرحله 5: صدور، اجرا و تأیید. شرکت A صدور و فروش واقعی را طبق ساختار نهایی شده کامل می‌کند و سپس تأیید می‌کند که فرآیندهای عملیاتی مانند پرداخت‌های بهره و بازخریدها می‌توانند طبق طراحی عمل کنند. طراحی ساختاری تنها نقطه شروع است؛ تکمیل کسب‌وکار باید بر اساس ورود سرمایه‌گذاران و تکمیل فروش باشد.

استراتژی توکن‌سازی خارجی توصیف شده در بالا محدود به مسیر مستقیم "ایجاد یک پایگاه در یک حوزه قضایی خاص" نیست. مسیرهای بومی زنجیره‌ای و دیگر مسیرهایی که می‌توانند به طور انعطاف‌پذیر از مرزهای حوزه قضایی عبور کنند، فضای راه‌حل‌های ممکن را باز نگه می‌دارند. بررسی‌های قانونی بزرگ‌ترین مانع زمان‌بر و پرهزینه در هر مسیر خواهد بود. با این حال، انتظار برای یک چارچوب قانونی کامل تنها پاسخ نیست. توانایی ترسیم سریع مسیرهای ممکن و انباشت تجربه از طریق اجرا از هر عامل دیگری مهم‌تر است، زیرا ذات یک کسب‌وکار توکن‌سازی نه در طراحی فنی بلکه در دستیابی نهایی به یک فرآیند فروش کامل نهفته است.

زمانی که مقررات در نهایت به زمین خواهد نشست غیرقابل پیش‌بینی است و بازار منتظر نخواهد ماند. زمان اقدام اکنون است.