Американские облигации «горят»: как рост долгосрочных ставок повлияет на переполненные сделки в технологиях и банках?

Американский рынок акций не переходит в медвежью фазу, но необходимо внимательно следить за тем, смогут ли банковские акции продолжать выдерживать высокие ставки, а также как переполненные сделки в технологиях и финансах будут переоцениваться.

Исходный отчет: BofA Global Research «The Flow Show: Bonds Bringing the Heat», 23 июля 2026 года

Авторы: Майкл Хартнетт, Аня Шелехина, Мёнг-Джи Чунг, Джессика Гуо

Перевод и подготовка: DaiDai, Frank, MSX Майтун

Краткий обзор

• Доходность 30-летних казначейских облигаций США поднялась до 5,2%, реальная доходность достигла 3%, долгосрочные ставки начинают заменять корпоративные прибыли как основной фактор, влияющий на рискованные активы;
• В течение последних четырех недель в фонды технологий и финансов поступило 52,8 миллиарда долларов и 8,8 миллиарда долларов соответственно, деньги продолжают поступать, но уровень переполненности сделок значительно возрос;
• Ключевой сигнал подтверждения заключается не только в том, продолжат ли ставки расти, но и в том, смогут ли банковские акции продолжать извлекать выгоду из высоких ставок;
• Если ставки растут, а банковские акции начинают падать, это будет означать, что высокие ставки могут начать превращаться из «сигнала о сильной экономике» в «давление на финансовые условия»;
• BofA не является полностью медвежьим по акциям, но указывает на то, что рынок может постепенно перейти от высокобета, сильных циклов и переполненных сделок к защитным активам, дивидендам, доллару и потенциальным выгодам от замедления роста в долгосрочных активах;

Недавние данные с фондового и облигационного рынков начали давать два разных ответа.

Фондовый рынок все еще обсуждает корпоративные прибыли, инвестиции в ИИ и экономическую устойчивость, в то время как облигационный рынок беспокоится о том, если инфляция не снизится, а бюджетный дефицит не будет контролироваться, сможет ли Федеральная резервная система снова повысить ставки, и смогут ли текущие цены на активы выдержать более высокие затраты на капитал?

Это именно то, на что пытается ответить последний выпуск «The Flow Show» от Bank of America.

На момент публикации отчета доходность 30-летних казначейских облигаций США поднялась до 5,2%, что является самым высоким уровнем с июня 2007 года; реальная доходность 30-летних облигаций достигла 3%, что является самым высоким уровнем с ноября 2008 года; в то же время цены на долгосрочные облигации продолжают падать, что приводит к снижению цен на облигации американских технологических компаний до двухлетнего минимума.

Отчет кратко описывает текущую ситуацию: FCI > EPS.

Это означает, что изменения в финансовых условиях становятся более важными, чем маржинальные изменения корпоративных прибылей.

Это не означает, что прибыли на американском фондовом рынке ухудшаются, наоборот, глобальная модель прибыли BofA по-прежнему ожидает, что в течение следующих 12 месяцев рост прибыли на акцию составит около 9%, поэтому настоящая проблема заключается в том, смогут ли текущие оценки, позиции и стоимость финансирования сохранить прежний баланс, даже если прибыль продолжит расти.

Это также составляет важнейшую логическую цепочку всего отчета:

Рост долгосрочных ставок приводит к ужесточению финансовых условий; ужесточение финансовых условий, в свою очередь, усиливает ожидания повышения ставок Федеральной резервной системой или сохранения жесткой политики; как только банковские акции не смогут продолжать извлекать выгоду из высоких ставок и начнут падать с ростом доходности, рынок может начать снижать кредитное плечо и рискованные позиции, что в конечном итоге приведет к переоценке переполненных сделок в технологиях, финансах и промышленности.

1. Что на самом деле хочет сказать этот отчет?

В последние годы, каждый раз, когда фондовый рынок сталкивается с ростом ставок, рынок пытается поглотить давление за счет роста прибыли.

Логика здесь очень проста: если экономика достаточно сильна, технологические компании все еще могут обеспечить рост, а высокие ставки не наносят серьезного удара по кредитам и потреблению, инвесторы готовы верить, что фондовый рынок может продолжать искать баланс между более высокими оценками и более высокими безрисковыми ставками.

Но на этот раз облигационный рынок бросает вызов этой логике.

Перед публикацией отчета рынок уже повысил вероятность повышения ставок Федеральной резервной системой 29 июля до примерно 38% и практически учел возможность повторного повышения ставок до 16 сентября, в то время как в июльском опросе среди глобальных управляющих фондами 83% респондентов изначально считали, что Федеральная резервная система не повысит ставки до промежуточных выборов в США.

Это означает, что у инвесторов в акции и облигации наблюдается явное расхождение в оценках будущего политического курса.

Фондовый рынок все еще торгует ростом прибыли, инвестициями в ИИ и экономическим процветанием; облигационный рынок начинает беспокоиться о том, что в условиях инфляции на уровне 3% - 4%, когда рынок труда еще не подвергся значительному воздействию ИИ, а бюджетный дефицит и предложение государственных облигаций продолжают расширяться, Федеральная резервная система может быть вынуждена снова ужесточить политику.

Это также истинный смысл заголовка отчета «Bonds Bringing the Heat» ------ доходность облигаций «горит» и передает более высокие затраты на капитал на акции, кредиты и реальную экономику.

Причины несложны для понимания: рост долгосрочных ставок будет влиять на рынок через несколько каналов:

• Во-первых, это непосредственно увеличивает стоимость финансирования для компаний. Независимо от того, идет ли речь о выпуске облигаций, слияниях и поглощениях или расширении капитальных затрат, более высокие ставки увеличивают порог входа для капитала;
• Во-вторых, это повышает ставку дисконтирования, используемую для оценки акций. Особенно для технологических компаний, чьи прибыли сосредоточены в будущем, даже если прогнозы прибыли не пересматриваются, более высокие реальные ставки снижают мультипликаторы, которые рынок готов платить;
• Наконец, это также увеличивает расходы правительства на проценты, усиливая зависимость бюджета от предложения облигаций, что, в свою очередь, создает давление на долгосрочные ставки;

BofA считает, что это давление не полностью связано с краткосрочными изменениями в политике, а связано с более глубокими структурными изменениями в предложении в 2020-х годах.

В отличие от глобальной экспансии, ориентированной на спрос и низкую инфляцию в 2010-х годах, 2020-е годы постепенно переходят к более предложенческому рынку: предложение рабочей силы ограничено иммиграционной политикой, предложение товаров подвержено влиянию тарифов и протекционизма, предложение энергии легко подвержено геополитическим конфликтам, в то время как предложение государственных облигаций продолжает расширяться.

Правительство США по-прежнему работает с бюджетным дефицитом почти в 2 триллиона долларов в год, а ежегодные расходы на проценты составляют около 1 триллиона долларов. Даже если доходы от тарифов увеличиваются, это не может кардинально изменить бюджетную структуру.

Таким образом, долгосрочные ставки сталкиваются не только с изменениями в политике Федеральной резервной системы, но и со структурным давлением, создаваемым бюджетным дефицитом, предложением облигаций и инфляцией со стороны предложения.

Тем не менее, это не означает, что долгосрочные ставки будут расти бесконечно, и это не означает, что фондовый рынок обязательно войдет в медвежью фазу. Более точное понимание заключается в том, что рынок в прошлом привык интерпретировать высокие ставки как «достаточно сильную экономику», но когда ставки достигают более высоких уровней, они также постепенно начинают ограничивать экономику и рискованное поведение.

Высокие ставки могут быть как результатом сильной экономики, так и источником давления на сильную экономику.

А граница между двумя состояниями, скорее всего, будет проявляться в банковских акциях.

2. Банковские акции как индикатор, полупроводники как авангард

Рост доходности сам по себе не обязательно означает, что рискованные активы обязательно ослабнут.

В условиях нормального реинфляционного или экономического процветания рост долгосрочных ставок обычно означает улучшение ожиданий роста и укорочение кривой доходности, в таких условиях банки могут получать более высокие процентные доходы за счет роста доходности активов, поэтому банковские акции часто растут синхронно с доходностью облигаций.

Это означает, что в этот момент рынок нормально торгует по схеме «рост доходности → улучшение экономических ожиданий → прибыль банков → рост банковских акций».

Действительно важно следить за тем, начинает ли меняться отношение между банковскими акциями и доходностью облигаций, то есть, станет ли оно «продолжение роста доходности → увеличение стоимости финансирования и обязательств → рост давления на кредитование и балансы → падение банковских акций».

Как только рынок переключится с «роста доходности, роста банковских акций» на «чем выше доходность, тем слабее банковские акции», это будет означать явное изменение.

В этот момент инвесторы больше не будут воспринимать высокие ставки как признак сильной экономики, а начнут беспокоиться о более высоких затратах на депозиты, давлении на финансирование, убытках по ценным бумагам, рисках в коммерческой недвижимости и изменениях в качестве кредитования.

Банковские акции также могут стать не только бенефициарами высоких ставок, но и постепенно превратиться в тех, кто испытывает давление от ужесточения финансовых условий, и BofA рассматривает это изменение как важный сигнал для снижения кредитного плеча рискованных активов.

Поскольку банки не просто обычный сектор акций, они также связывают создание кредита, расширение балансов и ликвидность на рынке, когда банковские акции не могут продолжать извлекать выгоду из роста доходности, это часто означает, что высокие ставки уже близки или пересекли критическую точку, когда сигнал о росте превращается в финансовое давление.

Но до того, как этот сигнал действительно появится, рынок все еще может продолжать поглощать давление ставок через рост прибыли, ротацию секторов и корректировку ожиданий политики, поэтому значение банковских акций не в том, чтобы заранее объявить о пике рынка, а в том, чтобы помочь инвесторам различать, отражают ли текущие высокие ставки все еще экономическую устойчивость или уже начинают наносить ущерб финансовой системе.

Другой важный предварительный сигнал приходит из сектора полупроводников.

Индекс «синих воротничков» полупроводников, состоящий из компаний, таких как Texas Instruments, Analog Devices, NXP, Microchip, ON Semiconductor, STMicroelectronics, Infineon и Monolithic Power, уже упал примерно на 21% с пиковых значений в июне.

В отличие от компаний, производящих ИИ-чипы, таких как Nvidia, продукция этих компаний более широко используется в автомобилях, промышленном оборудовании, энергетике, связи и производстве, поэтому они часто рассматриваются как ведущие индикаторы промышленного цикла и спроса реальной экономики. Переход «синих воротничков» в технический медвежий рынок указывает на то, что, по крайней мере в промышленной цепочке, на рынке уже начинают проявляться маржинальные расхождения.

Стоит отметить, что в течение четырех недель июля фонды технологий накопительно привлекли 52,8 миллиарда долларов, что является историческим рекордом; фонды финансов привлекли 8,8 миллиарда долларов, что является крупнейшим объемом с января 2022 года, а сектор промышленности также находится на одном из самых значительных уровней перекрытия со стороны инвесторов с 2021 года.

Постоянный приток средств указывает на то, что рынок все еще сохраняет уверенность в этих направлениях. Однако чем выше концентрация капитала, тем выше чувствительность рынка к изменениям ожиданий, когда позиции, нарративы и оценки сосредоточены на нескольких секторах, даже если фундаментальные показатели не ухудшаются, маржинальные изменения в ставках, политике или потоках капитала могут привести к более значительным колебаниям цен.

Индикатор быков и медведей BofA в настоящее время составляет 9,6, что значительно выше порога обратной продажи в 8,0; доля наличных средств у глобальных управляющих фондами также снизилась до 3,6%, ниже порога продажи в 4,0%.

Это означает, что рынок не испытывает недостатка в оптимистичном консенсусе, даже можно сказать, что оптимизм стал мейнстримом, нужно обратить внимание только на то, что когда позиции инвесторов высоки, а наличные средства низки, пространство для краткосрочной реакции рынка на неожиданные потрясения будет ограничено.

В целом, это лучше понимать как термометр рынка, когда позиции, потоки капитала и настроение находятся на высоком уровне, рынок может перейти от одностороннего роста к этапу, требующему более высоких требований к качеству прибыли, уровню оценки и структуре капитала.

3. Переход от переполненных сделок к более сбалансированному распределению

Необходимо подчеркнуть, что BofA не дает простого вывода «продавайте все акции, будьте медвежьими».

На самом деле отчет выражает смену рыночного стиля, то есть постепенный переход от активов с высоким бета, сильными циклами, зависящими от расширения оценок и ожиданий экономического процветания, к защитным активам, дивидендам, доллару и потенциальным выгодам от замедления роста в долгосрочных активах.

В своей тактической рамке BofA рекомендует делать ставку на защитные активы, дивиденды, доллар и долгосрочные активы, одновременно снижая открытые позиции в переполненных направлениях, таких как банки, брокеры, технологии и промышленность.

Здесь акцент не на простом определении, какие активы вырастут, а какие упадут, а на контроле зависимости портфеля от одного макроэкономического сценария.

Если рынок продолжит поддерживать сильный рост, расширение прибыли и повышение аппетита к риску, тогда технологии, финансы и промышленность все еще могут продолжать показывать хорошие результаты на основе фундаментальных показателей; но если долгосрочные ставки продолжат расти, а финансовые условия будут оставаться жесткими, тогда активы с высокой оценкой, высокой позицией и высокой чувствительностью к циклам могут испытывать более заметные колебания.

Таким образом, рекомендации BofA по сути представляют собой процесс ребалансировки, то есть сохранение открытых позиций в активы роста, одновременно увеличивая долю активов, которые могут хеджировать изменения в ставках, политике и экономических ожиданиях.

Наиболее легко неправильно понять «делать ставку на долгосрочные активы», это не означает безусловно покупать долгосрочные облигации США, пока долгосрочные ставки продолжают расти и давление на предложение облигаций не ослабляется.

Более точно, это торговая логика, которую можно разделить на два этапа:

• Первый этап: инфляция, бюджетное предложение и ожидания повышения ставок приводят к росту долгосрочных ставок, цены на долгосрочные облигации продолжают находиться под давлением;
• Второй этап: если слишком высокие ставки в конечном итоге ударят по экономике, банкам и аппетиту к риску, ожидания процветания начнут снижаться, а Федеральная резервная система перейдет к стабилизации долгосрочных ставок, тогда долгосрочные активы получат большую эластичность для восстановления;

Иными словами, BofA не ставит на то, что облигации достигли дна, а на то, что чем дольше высокие ставки сохраняются, тем выше вероятность, что они сами создадут замедление роста и изменение политики.

Доллар в этом контексте является более прямым инструментом хеджирования, если позиция Федеральной резервной системы более ястребиная, чем ожидает рынок, то разница в ставках и спрос на защитные активы могут продолжать поддерживать доллар.

В то же время глобальные капитальные потоки начинают показывать признаки перераспределения от США к Азии и развивающимся рынкам, на неделе публикации отчета фонды акций развивающихся рынков привлекли 29,6 миллиарда долларов, что близко к историческому второму рекорду; приток в китайские акции составил 21,3 миллиарда долларов, что является третьим по величине в истории; на корейском рынке за последние четыре недели накопительно поступило 16,3 миллиарда долларов, что является рекордом.

Но структурный оптимизм и краткосрочные спекуляции - это не одно и то же, когда одновременно наблюдается экстремальный приток капитала в Китай, Корею, технологии и развивающиеся рынки, краткосрочные сделки также могут стать переполненными, долгосрочная логика переоценки активов в Азии может продолжать оставаться в силе, но после значительного притока капитала цены могут стать более подверженными изменениям в долларе, ставках и ожиданиях политики.

В заключение

Этот отчет не объявляет о том, что фондовый рынок США вскоре войдет в медвежью фазу.

Корпоративные прибыли продолжают расти, инвестиции в ИИ продолжают расширяться, а глобальные капиталы не покидают рискованные активы в полном объеме.

Просто долгосрочные ставки сами по себе напоминают термометр, предупреждая рынок о том, что финансовые условия нагреваются, и необходимо внимательно следить за тем, будет ли это давление передаваться на банки, кредиты и корпоративные прибыли.

И даже если финансовые условия продолжат ужесточаться, рынок не обязательно будет только падать, более вероятным сценарием может быть переход капитала от переоцененных и перегруженных направлений к активам с более определенной прибылью, более стабильным денежным потокам и более разумными оценками.

Таким образом, нам нужно понять, куда передается тепло, и до того, как рынок завершит новый процесс ценообразования, пересмотреть соотношение риска и возможностей.

Этот контент предоставляется исключительно в общих информационных целях и не является финансовым, инвестиционным, юридическим или налоговым советом. Любые мероприятия, вознаграждения, онлайн-акции или связанная с ними информация, упомянутые в настоящем документе, не должны рассматриваться как рекомендация, приглашение к покупке, продаже, торговле или иной сделке с какими-либо криптоактивами. Криптоактивы очень волатильны и могут привести к убыткам. Доступность услуг, продуктов WEEX и связанных с ними событий может варьироваться в зависимости от региона. Вы несете ответственность за обеспечение того, чтобы ваше участие соответствовало применимым местным законам и нормативным актам.