بازدهی اوراق قرضه آمریکا در حال "گرم شدن": افزایش نرخ‌های بلندمدت چگونه بر معاملات فشرده فناوری و بانک‌ها تأثیر می‌گذارد؟

بازار سهام آمریکا به سمت خرس نرفته است، اما باید به دقت بررسی کرد که آیا سهام بانکی می‌توانند نرخ‌های بالای بهره را تحمل کنند و معاملات فشرده در بخش فناوری و مالی چگونه دوباره قیمت‌گذاری می‌شوند.

گزارش اصلی: BofA Global Research "The Flow Show: Bonds Bringing the Heat"، 23 ژوئیه 2026

نویسندگان: مایکل هارتنت، آنا شلکین، میونگ-جی جونگ، جسیکا گو

ترجمه و تنظیم: دای‌دای، فرانک، MSX مایتون

مروری بر نکات کلیدی

• بازدهی اوراق قرضه 30 ساله آمریکا به 5.2% افزایش یافته و بازده واقعی به 3% رسیده است، نرخ‌های بلندمدت در حال جایگزینی سود شرکت‌ها به عنوان متغیر اصلی تأثیرگذار بر دارایی‌های پرخطر هستند؛
• در چهار هفته گذشته، صندوق‌های فناوری و مالی به ترتیب 52.8 میلیارد دلار و 8.8 میلیارد دلار ورودی داشته‌اند، سرمایه همچنان در حال ورود است، اما شدت معاملات به طور قابل توجهی افزایش یافته است؛
• سیگنال تأیید کلیدی این است که نه تنها آیا نرخ‌ها همچنان افزایش می‌یابند، بلکه آیا سهام بانکی می‌توانند همچنان از نرخ‌های بالای بهره بهره‌مند شوند؛
• اگر نرخ‌ها افزایش یابد و سهام بانکی کاهش یابد، به این معناست که نرخ‌های بالای بهره ممکن است از "نشانه‌های اقتصادی قوی" به "فشار ناشی از تنگنای مالی" تغییر کند؛
• BofA به طور کلی به سهام بدبین نیست، بلکه اشاره می‌کند که بازار ممکن است به تدریج از دارایی‌های با بتای بالا، چرخه‌های قوی و معاملات فشرده به سمت دارایی‌های دفاعی، سود سهام، دلار و دارایی‌های با مدت زمان طولانی که ممکن است از کاهش رشد بهره‌مند شوند، تغییر کند؛

بازار سهام و بازار اوراق قرضه به تازگی دو پاسخ متفاوت ارائه داده‌اند.

بازار سهام هنوز در حال بحث درباره سود شرکت‌ها، سرمایه‌گذاری در AI و تاب‌آوری اقتصادی است، در حالی که بازار اوراق قرضه نگران است که اگر تورم کاهش نیابد و کسری بودجه کنترل نشود، فدرال رزرو مجبور به افزایش مجدد نرخ‌ها شود، آیا قیمت‌های فعلی دارایی‌ها می‌توانند هزینه‌های بالاتر سرمایه را تحمل کنند؟

این دقیقاً همان چیزی است که آخرین شماره گزارش بانک آمریکا "The Flow Show" سعی در پاسخ به آن دارد.

تا زمان انتشار گزارش، بازدهی اوراق قرضه 30 ساله آمریکا به 5.2% افزایش یافته و بالاترین سطح از ژوئن 2007 را ثبت کرده است؛ بازده واقعی 30 ساله به 3% رسیده که بالاترین سطح از نوامبر 2008 است؛ در همین حال، قیمت اوراق قرضه بلندمدت به طور مداوم در حال کاهش است و قیمت اوراق قرضه شرکت‌های فناوری آمریکا نیز به پایین‌ترین سطح خود در دو سال گذشته رسیده است.

گزارش با یک بیان ساده وضعیت کنونی را خلاصه می‌کند: FCI > EPS.

به عبارت دیگر، تغییرات شرایط مالی در حال تبدیل شدن به موضوعی مهم‌تر از تغییرات حاشیه‌ای سود شرکت‌ها هستند.

این به این معنا نیست که سود سهام آمریکا به طور کلی کاهش یافته است، برعکس، مدل سود جهانی BofA هنوز پیش‌بینی می‌کند که در 12 ماه آینده، رشد سود جهانی به حدود 9% خواهد رسید، بنابراین سوال واقعی این است که آیا با وجود ادامه رشد سود، تعادل قبلی در ارزیابی، موقعیت و هزینه‌های تأمین مالی همچنان حفظ خواهد شد یا خیر.

این همچنین زنجیره منطقی مهم‌ترین گزارش را تشکیل می‌دهد:

افزایش نرخ‌های بلندمدت، شرایط مالی را تنگ‌تر می‌کند؛ تنگ‌تر شدن شرایط مالی، انتظارات برای افزایش نرخ‌های فدرال رزرو یا حفظ سیاست‌های تهاجمی را تقویت می‌کند؛ به محض اینکه سهام بانکی نتوانند از نرخ‌های بالای بهره بهره‌مند شوند و در عوض با افزایش نرخ‌ها کاهش یابند، بازار ممکن است شروع به کاهش اهرم و ریسک کند و در نهایت معاملات فشرده در بخش‌های فناوری، مالی و صنعتی دوباره قیمت‌گذاری شوند.

یک. این گزارش واقعاً چه چیزی را می‌خواهد بیان کند؟

در چند سال گذشته، هر بار که بازار سهام آمریکا با افزایش نرخ‌ها مواجه شده، بازار سعی کرده است فشار را از طریق رشد سود جذب کند.

منطق نیز بسیار واضح است، تا زمانی که اقتصاد به اندازه کافی قوی باشد، شرکت‌های فناوری همچنان می‌توانند رشد را تحقق بخشند و نرخ‌های بالای بهره تأثیر قابل توجهی بر اعتبار و مصرف نگذارد، سرمایه‌گذاران تمایل دارند باور کنند که بازار سهام آمریکا می‌تواند بین ارزیابی‌های بالاتر و نرخ‌های بدون ریسک بالاتر تعادل برقرار کند.

اما این بار، بازار اوراق قرضه در حال به چالش کشیدن این منطق است.

قبل از انتشار گزارش، بازار احتمال افزایش نرخ فدرال رزرو در 29 ژوئیه را به حدود 38% افزایش داده و به طور کلی احتمال افزایش مجدد قبل از 16 سپتامبر را لحاظ کرده است، در حالی که در نظرسنجی جهانی مدیران صندوق در ماه ژوئیه، 83% از پاسخ‌دهندگان در ابتدا معتقد بودند که فدرال رزرو قبل از انتخابات میان‌دوره‌ای آمریکا نرخ‌ها را افزایش نخواهد داد.

این به این معناست که سرمایه‌گذاران سهام و سرمایه‌گذاران اوراق قرضه در مورد مسیر سیاست‌های آینده دچار اختلاف نظر قابل توجهی شده‌اند.

بازار سهام هنوز در حال معامله بر اساس رشد سود، سرمایه‌گذاری در AI و رونق اقتصادی است؛ در حالی که بازار اوراق قرضه شروع به نگرانی کرده است که در شرایطی که تورم همچنان در سطح 3% - 4% باقی مانده، بازار کار هنوز تحت تأثیر AI قرار نگرفته و کسری بودجه و عرضه اوراق قرضه همچنان در حال گسترش است، فدرال رزرو ممکن است مجبور شود دوباره سیاست‌ها را تنگ کند.

این همچنین معنای واقعی عنوان گزارش "Bonds Bringing the Heat" است------بازدهی اوراق قرضه در حال گرم شدن است و هزینه‌های بالاتر سرمایه را به سهام، اعتبار و اقتصاد واقعی منتقل می‌کند.

دلیل این امر نیز دشوار نیست، افزایش نرخ‌های بلندمدت می‌تواند از طریق چندین مسیر بر بازار تأثیر بگذارد:

• اولاً، این به طور مستقیم هزینه‌های تأمین مالی شرکت‌ها را افزایش می‌دهد. چه از طریق انتشار اوراق قرضه، انجام ادغام و اکتساب، یا افزایش هزینه‌های سرمایه، نرخ‌های بالاتر همیشه مانع تأمین مالی می‌شوند؛
• ثانیاً، این نرخ تنزیل مورد استفاده برای ارزیابی سهام را افزایش می‌دهد. به ویژه برای شرکت‌های فناوری که بیشتر سودشان در آینده متمرکز است، حتی اگر پیش‌بینی‌های سود کاهش نیابد، نرخ واقعی بالاتر نیز می‌تواند نسبت ارزیابی که بازار مایل به پرداخت آن است را کاهش دهد؛
• در نهایت، این همچنین هزینه‌های بهره دولت را افزایش می‌دهد و وابستگی مالی به عرضه اوراق قرضه را تشدید می‌کند و در نتیجه فشار بیشتری بر نرخ‌های بلندمدت وارد می‌کند؛

BofA معتقد است که این فشار به طور کامل ناشی از تغییرات سیاست‌های کوتاه‌مدت نیست، بلکه به ساختار عرضه عمیق‌تری در دهه 2020 مربوط می‌شود.

در مقایسه با دهه 2010 که تحت سلطه جهانی‌سازی، تقاضای هدایت شده و تورم پایین بود، دهه 2020 به تدریج به سمت بازاری با تأمین عرضه بیشتر متمایل می‌شود: تأمین نیروی کار تحت تأثیر سیاست‌های مهاجرت محدود شده، تأمین کالا تحت تأثیر تعرفه‌ها و حمایت‌گرایی قرار دارد، تأمین انرژی به راحتی تحت تأثیر درگیری‌های ژئوپولیتیکی قرار می‌گیرد، در حالی که عرضه اوراق قرضه دولتی همچنان در حال گسترش است.

دولت آمریکا هنوز نزدیک به 2 تریلیون دلار کسری بودجه سالانه دارد و هر سال حدود 1 تریلیون دلار هزینه بهره دارد. حتی اگر درآمدهای تعرفه‌ای افزایش یابد، تغییرات بنیادی در ساختار مالی دشوار است.

بنابراین، نرخ‌های بلندمدت با فشارهای ساختاری ناشی از کسری بودجه، عرضه اوراق قرضه و تورم سمت عرضه مواجه هستند.

با این حال، این به این معنا نیست که نرخ‌های بلندمدت به طور نامحدود افزایش می‌یابند و همچنین به این معنا نیست که بازار سهام آمریکا به طور حتم وارد بازار خرسی خواهد شد. درک دقیق‌تر این است که بازار در گذشته عادت کرده است نرخ‌های بالا را به عنوان "نشانه‌ای از اقتصاد قوی" تفسیر کند، اما وقتی نرخ‌ها به سطوح بالاتری می‌رسند، این نرخ‌ها نیز به تدریج می‌توانند بر اقتصاد و ریسک‌پذیری تأثیر بگذارند.

نرخ‌های بالا می‌توانند هم نتیجه یک اقتصاد قوی باشند و هم منبع فشاری برای یک اقتصاد قوی.

و مرز بین این دو حالت، احتمالاً ابتدا در سهام بانکی نمایان می‌شود.

دو. سهام بانکی به عنوان تأییدکننده، نیمه‌رساناهای صنعتی به عنوان پیش‌آگهی

افزایش نرخ‌ها به خودی خود به این معنا نیست که دارایی‌های پرخطر به طور حتم ضعیف می‌شوند.

در معاملات عادی بازگشت یا رونق اقتصادی، افزایش نرخ‌های بلندمدت معمولاً به معنای بهبود انتظارات رشد و شیب‌دار شدن منحنی بازده است، در این شرایط، بانک‌ها می‌توانند از طریق افزایش نرخ‌های بازدهی دارایی‌ها، درآمد بهره بیشتری کسب کنند، بنابراین سهام بانکی معمولاً با افزایش نرخ‌های اوراق قرضه همزمان افزایش می‌یابند.

به عبارت دیگر، در این زمان بازار به طور عادی در حال معامله بر اساس "افزایش نرخ‌ها → بهبود انتظارات اقتصادی → سودآوری بانک‌ها → افزایش سهام بانکی" است.

واقعاً چیزی که باید به آن توجه کرد این است که آیا رابطه بین سهام بانکی و نرخ‌های اوراق قرضه شروع به معکوس شدن کرده است، یعنی آیا به "ادامه افزایش نرخ‌ها → افزایش هزینه‌های تأمین مالی و بدهی → افزایش فشار بر اعتبار و ترازنامه → کاهش سهام بانکی" تبدیل می‌شود.

به محض اینکه بازار از "افزایش نرخ‌ها، افزایش سهام بانکی" به "هرچه نرخ‌ها بالاتر، سهام بانکی ضعیف‌تر" تغییر کند، معنای آن به طور قابل توجهی تغییر می‌کند.

در این زمان، سرمایه‌گذاران دیگر نرخ‌های بالا را به سادگی به عنوان نشانه‌ای از اقتصاد قوی درک نمی‌کنند، بلکه شروع به نگرانی درباره هزینه‌های بالاتر سپرده، فشار تأمین مالی، زیان‌های دارایی‌های اوراق بهادار، ریسک املاک تجاری و تغییر کیفیت اعتبار می‌کنند.

سهام بانکی نیز از دریافت‌کنندگان سود نرخ‌های بالا به تدریج به تحمل‌کنندگان فشار ناشی از تنگنای مالی تبدیل می‌شوند، BofA این تغییر رابطه را به عنوان سیگنال تأیید مهمی برای کاهش اهرم دارایی‌های پرخطر می‌داند.

زیرا بانک‌ها تنها یک بخش عادی از سهام نیستند، بلکه آنها همچنین به ایجاد اعتبار، گسترش ترازنامه و نقدینگی بازار متصل هستند، وقتی سهام بانکی نمی‌توانند از افزایش نرخ‌ها بهره‌مند شوند، معمولاً به این معناست که نرخ‌های بالا به آستانه‌ای نزدیک شده یا از آن عبور کرده‌اند که از نشانه‌های رشد به فشار مالی تبدیل می‌شود.

اما قبل از اینکه این سیگنال واقعاً ظاهر شود، بازار هنوز ممکن است از طریق رشد سود، چرخش بخش‌ها و تنظیم انتظارات سیاست، فشار نرخ‌ها را ادامه دهد، بنابراین معنای سهام بانکی در اینجا در این نیست که بازار را زودتر از موعد به اوج خود برساند، بلکه در این است که به سرمایه‌گذاران کمک کند تا تشخیص دهند که آیا نرخ‌های بالای کنونی هنوز نشان‌دهنده تاب‌آوری اقتصادی هستند یا اینکه شروع به آسیب رساندن به سیستم مالی کرده‌اند.

یک سیگنال پیش‌زمینه دیگر که باید به آن توجه کرد، از نیمه‌رساناهای صنعتی می‌آید.

شاخص "نیمه‌رساناهای کارگری" که شامل شرکت‌هایی مانند Texas Instruments، Analog Devices، NXP، Microchip، ON Semiconductor، STMicroelectronics، Infineon و Monolithic Power است، حدود 21% از اوج ژوئن کاهش یافته است.

برخلاف شرکت‌های چیپ AI مانند انویدیا، محصولات این شرکت‌ها بیشتر در خودرو، تجهیزات صنعتی، انرژی، ارتباطات و تولید استفاده می‌شود و بنابراین معمولاً به عنوان شاخص‌های پیشرو برای چرخه صنعتی و تقاضای واقعی اقتصادی در نظر گرفته می‌شوند، کاهش زودهنگام نیمه‌رساناهای کارگری به معنای این است که حداقل در زنجیره صنعتی، بازار شروع به ظهور اختلافات حاشیه‌ای کرده است.

قابل توجه است که در چهار هفته ژوئیه، صندوق‌های فناوری مجموعاً 52.8 میلیارد دلار ورودی داشته‌اند که رکورد تاریخی را ثبت کرده است؛ صندوق‌های مالی 8.8 میلیارد دلار ورودی داشته‌اند که بزرگ‌ترین میزان از ژانویه 2022 است و بخش صنعتی نیز در یکی از بالاترین سطوح تخصیص سرمایه از سال 2021 قرار دارد.

ورود مداوم سرمایه نشان می‌دهد که بازار هنوز به این سمت‌ها اعتماد دارد. اما هرچه تمرکز سرمایه بیشتر شود، حساسیت بازار به تغییرات انتظارات نیز بیشتر می‌شود، وقتی موقعیت‌ها، روایت‌ها و ارزیابی‌ها به طور همزمان به سمت چند بخش محدود می‌شوند، حتی اگر بنیادها به طور قابل توجهی بدتر نشوند، تغییرات حاشیه‌ای در نرخ‌ها، سیاست‌ها یا جریان‌های سرمایه نیز می‌تواند نوسانات قیمت بیشتری را به همراه داشته باشد.

شاخص گاو و خرس BofA در حال حاضر در 9.6 حفظ شده است که به طور قابل توجهی بالاتر از آستانه فروش معکوس 8.0 است؛ نسبت نقدینگی مدیران صندوق جهانی نیز به 3.6% کاهش یافته که کمتر از آستانه فروش 4.0% است.

این به این معناست که بازار از نظر اجماع خوش‌بینی کمبود ندارد، حتی می‌توان گفت که خوش‌بینی به اجماع اصلی تبدیل شده است، تنها نکته‌ای که باید به آن توجه کرد این است که وقتی سرمایه‌گذاران در موقعیت‌های بالایی قرار دارند و نقدینگی کمتری دارند، فضای بازار برای پاسخ به شوک‌های غیرمنتظره کاهش می‌یابد.

به طور کلی، این بیشتر به عنوان یک دماسنج بازار قابل درک است، زمانی که موقعیت‌ها، جریان‌های سرمایه و احساسات همزمان در سطوح بالایی قرار دارند، بازار ممکن است از مرحله افزایش یک‌طرفه به مرحله‌ای وارد شود که نیاز به کیفیت سود، سطح ارزیابی و ساختار سرمایه بیشتری دارد.

سه. از معاملات فشرده به سمت تخصیص متوازن‌تر

باید تأکید کرد که BofA به سادگی نتیجه‌گیری "فروش تمام سهام، بدبینی کامل" را ارائه نمی‌دهد.

آنچه گزارش واقعاً بیان می‌کند، نوعی تغییر در سبک بازار است، یعنی از دارایی‌های با بتای بالا، چرخه‌های قوی، وابسته به گسترش ارزیابی و انتظارات رونق اقتصادی، به تدریج به سمت دارایی‌های دفاعی، سود سهام، دلار و دارایی‌های با مدت زمان طولانی که ممکن است از کاهش رشد بهره‌مند شوند، تغییر می‌کند.

در چارچوب تاکتیکی خود، BofA پیشنهاد می‌کند که در دارایی‌های دفاعی، سود سهام، دلار و مدت زمان طولانی خریداری شود و در عین حال exposure به بانک‌ها، کارگزاری‌ها، فناوری و صنایع را کاهش دهد.

نکته اصلی در اینجا این نیست که به سادگی قضاوت کنیم کدام دارایی‌ها افزایش می‌یابند و کدام دارایی‌ها کاهش می‌یابند، بلکه کنترل وابستگی سبد به یک سناریوی کلان واحد است.

اگر بازار همچنان رشد قوی، گسترش سود و افزایش ریسک‌پذیری را حفظ کند، آنگاه فناوری، مالی و صنایع ممکن است همچنان بر اساس بنیادها عملکرد خوبی داشته باشند؛ اما اگر نرخ‌های بلندمدت بیشتر افزایش یابد و شرایط مالی همچنان تنگ‌تر شود، آنگاه دارایی‌های با ارزیابی بالا، موقعیت‌های بالا و حساسیت چرخه‌ای بالا ممکن است نوسانات بیشتری را تجربه کنند.

بنابراین، پیشنهاد BofA در واقع نوعی متعادل‌سازی است، یعنی در حالی که exposure به دارایی‌های رشد حفظ می‌شود، دارایی‌هایی که می‌توانند در برابر تغییرات نرخ‌ها، سیاست‌ها و انتظارات اقتصادی محافظت کنند، افزایش می‌یابد.

یکی از مواردی که ممکن است به اشتباه تفسیر شود، "خرید دارایی‌های با مدت زمان طولانی" است، این به این معنا نیست که در حالی که نرخ‌های بلندمدت هنوز در حال افزایش هستند و فشار عرضه اوراق قرضه کاهش نیافته است، به طور نامحدود اوراق قرضه بلندمدت خریداری شود.

به طور دقیق‌تر، این یک منطق معاملاتی است که ممکن است به دو مرحله تقسیم شود:

• مرحله اول، تورم، عرضه مالی و انتظارات افزایش نرخ‌ها باعث افزایش نرخ‌های بلندمدت می‌شود و قیمت اوراق قرضه بلندمدت همچنان تحت فشار است؛
• مرحله دوم، اگر نرخ‌های بسیار بالا در نهایت بر اقتصاد، بانک‌ها و ریسک‌پذیری تأثیر بگذارد، انتظارات رونق شروع به کاهش می‌کند و فدرال رزرو به سمت تثبیت نرخ‌های بلندمدت حرکت می‌کند، آنگاه دارایی‌های با مدت زمان طولانی احتمالاً انعطاف‌پذیری بیشتری خواهند داشت؛

به عبارت دیگر، BofA در حال شرط‌بندی بر این نیست که اوراق قرضه در حال حاضر به کف خود رسیده‌اند، بلکه در حال شرط‌بندی بر این است که هرچه نرخ‌های بالا بیشتر ادامه یابند، احتمال اینکه خودشان باعث کاهش رشد و تغییر سیاست شوند، بیشتر خواهد بود.

دلار نیز ابزار محافظتی مستقیم‌تری در این چارچوب است، اگر موضع فدرال رزرو از آنچه بازار انتظار دارد، تهاجمی‌تر باشد، اختلاف نرخ‌ها و تقاضای پناهگاه ممکن است همچنان از دلار حمایت کند.

در عین حال، نشانه‌هایی از بازتوزیع جهانی سرمایه از آمریکا به آسیا و بازارهای نوظهور در حال ظهور است، در هفته انتشار گزارش، صندوق‌های سهام بازارهای نوظهور 29.6 میلیارد دلار ورودی داشته‌اند که نزدیک به دومین بالاترین میزان تاریخی است؛ ورود سرمایه به سهام چین 21.3 میلیارد دلار بوده که سومین بالاترین میزان تاریخی است؛ بازار کره جنوبی در چهار هفته گذشته مجموعاً 16.3 میلیارد دلار ورودی داشته که رکورد جدیدی را ثبت کرده است.

اما نگاه ساختاری مثبت و خرید کوتاه‌مدت یکسان نیستند، زمانی که چین، کره، فناوری و بازارهای نوظهور به طور همزمان ورودی‌های شدید سرمایه را تجربه می‌کنند، معاملات کوتاه‌مدت نیز ممکن است به شدت فشرده شود، منطق ارزیابی بلندمدت دارایی‌های آسیایی همچنان می‌تواند برقرار باشد، اما پس از ورود حجم زیادی از سرمایه، قیمت‌ها به راحتی تحت تأثیر تغییرات دلار، نرخ‌ها و انتظارات سیاست قرار می‌گیرند.

نوشته در پایان

این گزارش اعلام نمی‌کند که بازار سهام آمریکا به زودی وارد بازار خرسی خواهد شد.

سود شرکت‌ها هنوز در حال رشد است، سرمایه‌گذاری در AI هنوز در حال گسترش است و سرمایه جهانی نیز به طور کامل از دارایی‌های پرخطر خارج نشده است.

فقط نرخ‌های بلندمدت به خودی خود مانند یک دماسنج عمل می‌کنند و به بازار هشدار می‌دهند که شرایط مالی در حال گرم شدن است و نیاز به توجه دقیق به این فشار وجود دارد که آیا این فشار به بانک‌ها، اعتبار و سود شرکت‌ها منتقل خواهد شد یا خیر.

و حتی اگر شرایط مالی همچنان تنگ‌تر شود، بازار ممکن است تنها به یک نتیجه کلی کاهش نرسد، بلکه احتمالاً سرمایه از سمت‌های با ارزیابی بسیار بالا و موقعیت‌های سنگین به سمت دارایی‌هایی که سودآوری بیشتری دارند، جریان پیدا کند، جریان نقدی پایدارتر و ارزیابی‌های معقول‌تر.

بنابراین ما باید ببینیم که گرما به کجا منتقل می‌شود و قبل از اینکه بازار قیمت‌گذاری جدیدی انجام دهد، نسبت ریسک و فرصت را دوباره تنظیم کنیم.