Хеджирование — это не продукт

Хеджирование не является инструментом для случайной покупки. Это должно быть тщательно построенное отношение.

Автор: Пратхик Десаи

Перевод: Block unicorn

Когда я впервые прочитал эту гостевую статью, первое, что пришло мне в голову, это то, как страхование раскрывает человеческое поведение. Спросите у большинства людей, какую страховку они купили, и вы, вероятно, услышите о страховке для мобильного телефона. А не о медицинской страховке или о сетке безопасности для доходов иждивенцев. Но страховка для мобильного телефона может быть куплена всего за несколько сотен рупий на кассе, и выбор ее требует почти никакого решения.

Это показывает, как мы принимаем решения о рисках. Никто не будет сидеть и перечислять все возможные ошибки, сортируя их по степени потерь, а затем решать, что экран мобильного телефона должен быть на первом месте. Рискованная защита предоставляется по умолчанию, а содержание защиты формируется вокруг легко продаваемых аспектов. Сам риск не кажется важным.

Тем не менее, это сработало. Заявление о страховом возмещении было одобрено, экран был заменен, и страховка выполнила свои обязательства.

Это подводит нас к тому, о чем я хочу поговорить сегодня.

Лаурис исследует, как страны становятся финансовыми рынками — событиями контрактов, деривативами, корпоративными рисками и их юридическими и рыночными структурами.

В сегодняшней статье Лаурис утверждает, что хеджирование не является инструментом для случайной покупки. Это должно быть тщательно построенное отношение, сосредоточенное вокруг уже определенного вами риска. Если вы перепутали приоритеты, в конечном итоге у вас может остаться только хеджирование, выгодное для какого-то инвестиционного проекта, в то время как ваша настоящая проблема все еще существует.

Любой может проводить хеджирование сделок. Но это не означает, что любой может продавать компании «хедж-продукты».

Для трейдеров любая позиция, которая может снизить риск в других местах на балансе, может разумно называться хеджированием, независимо от того, работает ли трейдер на макро-трейдинговом столе, торгует ли криптовалютой или использует розничный брокерский счет.

Покупка контракта на хеджирование портфеля, связанного с результатами выборов, может обеспечить хеджирование этого портфеля. Хотя соответствие может быть не высоким, а защитный эффект может быть не полным, это все равно считается хеджированием.

Корпоративные финансы используют то же самое слово для описания более требовательных отношений. Риск — это прежде всего риск: денежные потоки, обязательства или операционные риски. Торговые инструменты должны соответствовать сумме, сроку и факторам риска. Любое отклонение создает риск базиса. Кредит, залог, документация и бухгалтерский учет сосредоточены вокруг сделки, потому что продукт сам по себе является отношением, а не просто доходом.

Контракты свопов, форвардные контракты, опционы или контракты на события могут хеджировать риск одного счета и выражать мнение о другом счете. Их экономическая функция зависит от риска других счетов на балансе держателя. Для компании важные вопросы: какие риски этот инструмент компенсирует? Какова сумма компенсации? И каков срок компенсации?

Обе значимости этого слова действительны. Ошибка категории заключается в том, что их рассматривают как взаимозаменяемые.

В недавних беседах, в которых я участвовал, возникло такое недоразумение: люди предполагали, что опыт в количественной торговле или маркет-мейкинге может быть применен к структурированной торговле. Это недоразумение особенно распространено в технологической отрасли, поскольку количественный фон часто создает впечатление выдающихся способностей, и это впечатление обычно действительно оправдано: трейдеры создали отличные биржи, многие из которых сами являются сильными операторами.

Но техническая компетенция не делает знания, специфичные для определенной должности, универсальными. Количественная торговля и маркет-мейкинг сосредоточены на ценах, информации и запасах. Создание продукта или своп-контракта, который может служить хедж-инструментом, является сервисной операцией, сосредоточенной вокруг риска клиента. Это не одно и то же.

Операторы прогнозируемых рынков, рассматривая этот вопрос, часто совершают ту же ошибку. Их привычная единица — контракты: перечисление событий, привлечение ликвидности, а затем поиск потоков капитала. Тот же процесс не работает в корпоративном переносе рисков, потому что риск является первоочередным. Тем не менее, эта практика распространилась из области торговли и криптовалют: используя существующие контракты «да/нет», связывая их с проблемами компании, отправляя заказы на биржу, а затем называя этот портфель хеджированием.

Международные стандарты финансовой отчетности (IFRS 9) применяют это различие на операционном уровне. Он требует предоставления предметов хеджирования, инструментов хеджирования, рисков хеджирования, целей управления рисками и их экономических отношений. Комиссия по торговле товарными фьючерсами США (CFTC) также следует тем же принципам при тестировании свопов, используемых для хеджирования физических позиций: риск должен исходить от активов, обязательств, услуг или физических коммерческих операций.

Что добавляют контракты на события

Финансовая аргументация прогнозируемых рынков начинается с заявлений, связанных с состоянием. Арроу и Дебрё представили соответствующую структуру: чем больше рынок может называть, оценивать и передавать требования к будущим состояниям, тем более совершенным он становится. Например, если тарифы будут приняты, слияние завершится, лекарства будут одобрены или цена на аукционе по выбросам углерода превысит определенный уровень, контракты на события могут выплачивать средства.

Традиционные рынки, даже если они могут оценивать эти состояния, часто могут делать это только через посредничество. А рынок событий может впервые создать наблюдаемые рыночные цены для состояний, которые ранее существовали только в исследовательских отчетах, сценарных моделях или двусторонних диалогах.

Для прав на возмещение, основанных на ценовых порогах одного и того же базового актива, связь с традиционными деривативами в предельных случаях полностью совпадает: цена цифрового дохода — это отрицательный наклон кривой цены опционов по сравнению с ценой исполнения и может быть приближена к все меньшему вертикальному спреду. Контракты на события изолируют конечное состояние. До даты истечения опционы могут включать волатильность и рыночный риск, которые покупатель не хочет нести, а также посреднические и репликационные трения.

Это равенство имеет свои ограничения. «Закрытие S&P 500 выше 7000 пунктов» может быть сопоставлено с кривой опционов S&P. «Снижение процентной ставки ФРС в марте» или «принятие тарифного законопроекта» по-прежнему являются законными прогнозами, даже если это не производные инструменты с ценой исполнения какой-либо кривой опционов, поскольку их рыночная цена отличается от фактической вероятности, так как она также отражает риск, предпочтения, залог, ликвидность, торговые каналы и правила расчетов.

Государственные требования являются входными факторами для проблем с денежными потоками компаний. Прогнозируемые рынки могут искусственно создавать недостающие требования, но они не могут искусственно создать связь между этим требованием и балансом компании.

Важность контрактов на события

Факторы, определяющие финансовую важность контрактов на события, два:

Существуют ли традиционные деривативы или надежные реплики.

Фактически ли компания или инвесторы несут соответствующий риск.

Когда значительные риски уже имеют деривативы, контракты на события становятся альтернативой. Они должны предлагать лучшее соответствие или более низкие совокупные затраты. Структурные затраты, содержащиеся в традиционных каналах, должны превышать спред, глубину, залог и затраты на шок на рынке событий. Это называется стоимостью репликации.

Наибольшие долгосрочные возможности заключаются в значительных рисках, для которых в настоящее время нет деривативов. Контракты на события могут стать первыми такими инструментами, которые впервые сделают риски, такие как простои, политические решения, регуляторные вехи, погодные условия и корпоративные события, наблюдаемыми и передаваемыми.

Если деривативы существуют, но нет соответствующих пользователей, фактически владеющих этими деривативами, потребность в переносе рисков почти отсутствует. Другой бинарный опцион все еще может быть полезным торговым продуктом. Если ни один из этих двух случаев не выполняется, рынок больше подходит для прогнозирования, развлечения или общего ценообразования, а не для инфраструктуры хеджирования компаний.

Торгуемость говорит вам, можно ли оценить какой-либо сценарий. Важность говорит вам, несет ли кто-то риск, который стоит переноса.

Продажа, основанная на контрактах, пропускает второй тест: она начинается с доступного списка и ищет компании, которые могут быть связаны с этими списками.

Ошибочная сторона стола

Торговое мышление начинается с цели получения прибыли и ищет возможности для получения прибыли. Структурированное мышление начинается с баланса и строит торговую стратегию.

В области фиксированного дохода, валюты и товаров корпоративные клиенты приходят с уже существующими рисками, такими как долговые обязательства с плавающей ставкой или валютные несоответствия; топливные сборы, запасы или запланированные выпуски облигаций; а также финансирование приобретений, которое является абстрактным объектом, называемым хеджированием.

Оно идентифицирует факторы риска, выбирает инструменты и устанавливает суммы и сроки. Затем оно рассчитывает остаточную стоимость и включает результаты в документацию клиента, кредитные соглашения и бухгалтерскую политику.

ISDA организует рынок деривативов в следующем порядке: пользователи, базовые риски, инструменты. Система Autohedge банка HSBC также следует тем же принципам, принимая на вход риски, стратегии хеджирования и предпочтения риска перед расчетом сделок. Сам инструмент может быть юридически независимым; но экономически хеджирование относится к отношениям, построенным вокруг этого инструмента.

В торговле фиксированным доходом, валютой и товарами (FICC) трейдеры могут отвечать на запросы цен с определенной ценой риска по основному капиталу. Это и есть исполнение: оно оценивает определенные инструменты, не учитывая риск клиента или то, может ли этот инструмент хеджировать эти риски. Добавление запросов на цену (RFQ) в несовпадающие контракты может предоставить цену для этого несовпадения.

Каковы проблемы при приоритете контрактов?

Предположим, что импортер беспокоится о возможном введении тарифов. Его убытки зависят от объема отгрузки, времени отгрузки, запасов, затрат, передаваемых клиентам, колебаний валютного курса и способности компании находить альтернативных поставщиков. А контракт на события может предусматривать, что если тарифы, которые будут введены публично до определенной даты, превысят определенный порог, компания выплатит один доллар. Эта схема сама по себе проста, но ее соответствие денежным потокам импортера не совсем удовлетворительно.

Это несовпадение и есть риск базиса. Структурированные трейдеры решают, какие риски можно перенести, а какие риски оставляет клиент. А посреднические организации, исходящие из контрактов, действуют наоборот. Они находят публичный бинарный опцион, который похож на проблему клиента, и рассматривают это сходство как хедж-инструмент. После завершения сделки финансовый директор владеет этим бинарным опционом, но все еще несет большую часть первоначального риска.

Индивидуализация контрактов создает вторую проблему. Роберт Бартлетт и Мойрин О'Хара изучили 41,6 миллиона сделок по контрактам Карлхи. В их рамках не существует ликвидных трейдеров в смысле Гроссштейна — Милгрома, поскольку этот инструмент не выполняет функции хеджирования и ребалансировки портфелей так часто, как это происходит на зрелых рынках, что приводит к ликвидным потокам. Тем не менее, индивидуумы все еще могут использовать этот контракт в оборонительных целях.

Кредитный рынок демонстрирует, как учреждения покупают риски, связанные с состоянием. В механизме значительного переноса рисков (SRT) банки сохраняют свои кредиты и покупают защиту от первых убытков через кредитные ноты, финансируемые инвесторами; по данным Базельского банка, к концу 2024 года объем защищенных кредитных пулов составит около 800 миллиардов евро. Это прецедент для банковского капитала и не является рекомендацией для компаний по покупке кредитных нот. Это объясняет, почему учреждения помещают риски в финансовые инструменты с купоном, документацией, распределением убытков и лимитами полномочий.

Данная работа также показывает, что влияние цен на информацию в едином брендовом рынке больше, чем в макроэкономическом рынке. Решения о тарифах обычно являются экзогенными для обычных импортеров, поэтому информация, содержащаяся в их указаниях, минимальна. Маркетмейкеры могут приветствовать движение товаров, но открытые тарифные правила слабо связаны с потерями импортеров.

Если контракты, касающиеся слияний и поглощений, испытаний лекарств, заводов или других специфических результатов компании, будут более тесными, то базис улучшится. В этом случае компания может обладать большей информацией, чем котировщик, поэтому маркетмейкеры будут увеличивать объемы сделок, сокращать объемы сделок или даже отказываться от сделок. Наиболее популярными сделками являются те, у которых максимальный базис. А наименее желаемыми для рынка являются сделки с чрезмерным базисом.

Даже подписав контракт, компании все равно необходимо объяснять цели, коэффициенты, основания, оценку и методы обработки финансовых отчетов. Приборная панель не может установить такую связь, а запросы не могут заставить аудиторский комитет согласиться.

Эта бизнес-модель сталкивается с давлением с двух сторон. Если риск небольшой и уже соответствует котируемым контрактам, клиенты могут торговать напрямую. Если риск велик или требует индивидуального подхода, клиентам потребуется структурированный дизайн и финансовая поддержка. Компании, которые просто предоставляют информацию о котируемых контрактах, не могут увеличить торговые возможности. А те, кто отвечает за проектирование схем доходов, подготовку документов, обязательства или привлечение средств, скорее являются брокерами, страховыми компаниями или структурированными учреждениями фиксированного дохода, товаров и валют (FICC), чем новой бизнес-категорией.

Изменение упаковки изменило рынок

WeatherBill запустила платформу для самостоятельного использования погодных деривативов в 2007 году. Идея заключалась в том, что компании, подверженные влиянию погоды, будут покупать страховые продукты. Однако это оказалось не так. Компания затем сузила целевую аудиторию до фермеров, переключилась на страховые продукты и внешнюю дистрибуцию, изменив название на Climate Corporation.

Контракты на события нашли первичное применение в другом месте: платформа FanDuel на Чикагской товарной бирже была запущена в декабре 2025 года и за примерно восемь недель сообщила о 100 миллионах контрактов.

Продукты прогнозирования погоды вошли на рынок страхования; спортивные продукты нашли розничные каналы. А независимые хедж-продукты, продаваемые через программные каналы, по-прежнему остаются пустой нишей.

Риски

Как только риск установлен, остается вопрос о способности его переносить.

На самом деле, риск событий отражается в балансе тремя способами. Сам риск не появляется напрямую, а должен быть перенесен в другое место.

1. Когда инвестиционный объект подходит, можно торговать напрямую.

Бар в Манхэттене застраховал мероприятие на сумму около 5000 долларов, чтобы справиться с акцией «бесплатные напитки», если команда Knicks выиграет; вопросы ответственности и контракта решаются в одной игре. Если соглашение подходит, тот же подход может быть использован для более крупных рисков.

Сообщается, что контракт, связанный с налоговыми кредитами на солнечную энергию в Калифорнии, перенес около 600 тысяч долларов через прозрачный центральный клиринговый рынок. Размер компании не является границей; соответствие и балансовая емкость имеют значение.

Я работаю с некоторыми талантливыми людьми из kalshi, особенно с 0x_ultra, чтобы предоставить платформу для этого проекта в рамках «программы строителей». Она скоро будет выпущена.

2. Риск-пул следует создавать только тогда, когда риск действительно можно диверсифицировать.

Рынок взаимопомощи распределяет обещанные фонды среди победителей и ограничивает общую ответственность существующим капиталом; Goldman Sachs и Deutsche Bank используют этот механизм для торговли экономическими деривативами с 2002 года, средний размер аукциона данных о занятости вне сельского хозяйства составляет около 9 миллионов долларов, а затем в 2005 году он был переведен на Чикагскую товарную биржу (CME). Банк международных расчетов (BIS) все еще сомневается, может ли реальная потребность в хеджировании сбалансировать опытных информированных трейдеров.

Фондовый пул может работать только тогда, когда суммы убытков различаются, рисковые экспозиции противоположны или участвуют внешние средства. Если все участники одновременно несут убытки, фондовый пул просто создаст длинный список заявителей, и в конечном итоге те, кому нужны средства, должны будут нести ответственность: либо через страхование, либо через перестрахование, либо снова через финансирование складов.

Я знаю, что такие умные люди, как AadvikVashist, изучают этот вопрос.

3. Включение событий в существующие инструменты учреждения

В апреле этого года Marex выпустила структурированные ноты на сумму до 10 миллионов долларов для швейцарского институционального клиента, согласовав, что если NVIDIA останется самой высоко оцененной компанией в мире через год, будет выплачено 7% процентов; этот клиент держал долг Marex, а Marex использовала контракты на события для репликации. Институт приобрел ценные бумаги, содержащие эмитента, документы и условия полномочий, в то время как контракты на события оставались на стороне трейдера. Прежде чем сделка достигнет клиента, Marex уже преобразовала этот контракт на события в фиксированный доход, валюту и товары (FICC).

Роль программного обеспечения заключается в определении рисковой экспозиции. Оно может тестировать традиционные инструменты, выявлять недостатки в защите и сравнивать события по таким аспектам, как основы, стоимость, исполнение, обеспечение, право, полномочия, бухгалтерский учет и остаточные риски. Практический продукт должен быть в состоянии закодировать этот процесс и позволить в конечном итоге выбрать не торговать.

Регуляторное воздействие

Плохие схемы хеджирования бизнеса обычно создают проблемы для покупателей. Но здесь ущерб более широк, поскольку рынок событий все еще обсуждает свою роль в финансовой системе. Коммерческое использование не определяет юрисдикцию Комиссии по торговле товарными фьючерсами США (CFTC) в отношении контрактов на события.

Комитет по инновациям криптовалюты считает, что определения свопов в законе о товарной торговле, федеральный приоритет и эксклюзивная юрисдикция CFTC над рынком деривативов, а также контракты на события не перестанут подлежать федеральному регулированию только потому, что покупатель занимается спекуляцией.

Общественная значимость выходит далеко за рамки корпоративного хеджирования. Регулируемый рынок событий может установить цены на ранее неопределенные состояния, генерировать открытые цены и создавать прозрачные, обеспеченные требования с четкими правилами расчета. Даже до того, как финансовые директора начнут торговать, это важные финансовые функции. Но хеджирование по-прежнему остается в центре политической аргументации.

CFTC описывает прогнозные рынки как инструменты для прогнозирования, планирования, хеджирования и спекуляции. В феврале 2026 года Комиссия защищала свою юрисдикцию, подчеркивая коммерческое хеджирование, управление портфелем и информацию о будущих результатах, чтобы противостоять государственным игорным регуляторам. CFTC же отличает прогнозные рынки от азартных игр благодаря многостороннему исполнению сделок, прозрачному ценообразованию, четким стандартам расчетов, регулированию, защите клиентов и рыночной целостности.

В марте CFTC напомнила биржам прогнозных рынков об их обязательствах в соответствии с Законом о товарной торговле и основными принципами 3. Ее предложение в июне касалось проектирования контрактов на события, проверки общественных интересов и ответственной инновации.

Серьезные случаи неудачи корпоративного хеджирования обычно следуют простой модели. Компаниям говорят, что позиции бинарных опционов могут компенсировать операционные риски, и они вкладывают деньги. Даже если компания теряет, контракт может истечь без действия, поскольку объем торгов, время или передача затрат никогда не учитывались в расчетах доходов; до расчетов объект контракта может быть учтен в прибыли, в то время как исходный риск остается, и в конечном итоге компания получает не защиту, а короткую позицию.

Регуляторы ранее наблюдали за подобными схемами. CFTC и Комиссия по ценным бумагам (SEC) выпустили предупреждение после получения жалоб о том, что платформы бинарных опционов отказываются выплачивать средства, кража личных данных и манипуляции программным обеспечением приводят к убыткам. Обсуждаемые регулируемые торговые площадки не являются мошенническими брокерами: их рынки регулируются, прозрачны и централизованно клирингуются, но предыдущие случаи также увеличили стоимость маркировки ошибочных сделок как защитных.

Противники федеральных прогнозных рынков не будут писать статьи о рисках базиса. Они скажут, что какая-то компания была продана как ставка под именем деривативов.

Если посредник использует несовпадающие бинарные опционы в качестве средства защиты компании, это предоставит государственным игорным регуляторам самый убедительный аргумент против федерального регулирования прогнозных рынков.