Goldman Sachs интерпретирует встречу с основателем Minimax: восстановление оценки MiniMax, целевая цена увеличивается более чем в 3 раза

TL;DR
· Goldman Sachs подтвердил рейтинг "Покупать" для MiniMax, целевая цена на 12 месяцев составляет 860 гонконгских долларов, что на 331,5% выше закрытия 23 июля.
· Эта ставка основана на объеме вызовов M3, стоимости вывода M3 Pro, новых многомодальных продуктах H3 и ожиданиях по Hong Kong Stock Connect.
· MiniMax все еще должен доказать рост ARR и путь к прибыльности, потребление наличных, конкуренция моделей и риски контента являются основными ограничениями.

Goldman Sachs 24 июля подтвердил рейтинг "Покупать" для MiniMax Group (0100.HK) с целевой ценой на 12 месяцев в 860 гонконгских долларов. При закрытии 23 июля по цене 199,30 гонконгских долларов эта целевая цена соответствует примерно 331,5% потенциала роста.

Оценка: оптимистичный/пессимистичный/базовый сценарий

MiniMax — китайская компания в области больших моделей, которая вышла на гонконгский рынок в январе этого года, с сокращенным названием MINIMAX-WP, цена IPO составила 165 гонконгских долларов. 24 июля акции компании закрылись на уровне 196 гонконгских долларов, что все еще значительно ниже целевой цены Goldman Sachs.

Самая новостная часть этого отчета заключается не только в том, что он дает агрессивную целевую цену, но и в том, что MiniMax сравнивается с другими китайскими компаниями в области AI моделей. Goldman Sachs не ставит на единственный выпуск модели, а на объем вызовов M3, валовую прибыль API, эффективность затрат M3 Pro, новые многомодальные продукты H3 и возможное включение в Hong Kong Stock Connect в августе, что создает пространство для восстановления оценки.

Целевая цена 860 гонконгских долларов, ставка на сокращение дисконта

Целевая цена Goldman Sachs для MiniMax составляет 860 гонконгских долларов, метод оценки основан на DCF. Поскольку некоторые детали DCF и прогнозы доходов в основном основаны на отчетах продавцов, их нельзя напрямую считать реализованными результатами компании, но основная линия отчета ясна: MiniMax необходимо доказать, что объем вызовов модели, коммерческие доходы и стоимость вывода могут одновременно улучшаться.

Сравнение оценок является самым сильным числовым крючком этого отчета. Текущая рыночная капитализация MiniMax составляет около 8-8,5 миллиардов долларов. В то же время, согласно предыдущему отчету South China Morning Post, Kling AI, принадлежащий Kuaishou, близок к завершению нового раунда финансирования с постинвестиционной оценкой около 18 миллиардов долларов. MiniMax не лишен внимания в области генерации видео и многомодальных моделей в Китае, но рыночная капитализация, предложенная вторичным рынком, все еще ниже оценок некоторых аналогичных активов.

Отчет Goldman Sachs также упоминает, что оценка Zhizhu/Z.ai составляет около 71 миллиард долларов. Эта цифра имеет ограниченные источники для публичной проверки и больше подходит для сравнительного анализа продавцов, а не для общепринятой оценки на рынке. Для инвесторов действительно важно не то, насколько высока оценка аналогичных компаний, а то, сможет ли MiniMax сократить дисконт с помощью доходов и новых продуктов.

После триллионного токена нужно смотреть, сможет ли каждая вызов приносить прибыль

Компании, занимающиеся большими моделями, теперь сравнивают не только способности моделей, но и стоимость каждого токена.

Руководство MiniMax на аналитической встрече 23 июля в Шанхае заявило, что текущая первоочередная цель компании — добиться оптимального соотношения цены и качества для каждой модели. Модель M3 в настоящее время обрабатывает триллионы токенов в день, доходы от открытой платформы/API уже достигли "здоровой валовой прибыли". При текущих ценах компания стремится повысить эффективность вывода, чтобы в конечном итоге достичь валовой прибыли на этом сегменте бизнеса на высоких двузначных уровнях.

Это критически важно для инвесторов. Чем больше объем вызовов AI модели, тем больше стоимость вывода влияет на качество доходов. За последние два года в индустрии больших моделей часто наблюдались улучшения в способности моделей и рост объема вызовов, но ценовые войны и снижение стоимости вывода ухудшали качество прибыли. MiniMax необходимо доказать, что при увеличении объема вызовов цена API остается конкурентоспособной, а валовая прибыль не снижается.

M3 Pro является более прямым индикатором во второй половине года. Публичные отчеты и данные показывают, что эта модель ожидается к запуску в сентябре-октябре 2026 года с параметрами около 27 триллионов, близкими к 30 триллионам. Технические направления, упомянутые MiniMax, включают механизм разреженного внимания, оптимизацию активных параметров и оптимизацию кеша KV.

Эти технические термины в коммерческом плане означают, что при одном и том же запросе пользователя модель должна уменьшить неэффективные вычисления, снизить нагрузку на видеопамять и кеш, сделать услуги API дешевле и быстрее, сохраняя при этом маржу прибыли.

Собственные вычислительные мощности приносят преимущества в стоимости, но также создают давление на наличные средства

История затрат MiniMax не только связана с архитектурой модели, но и с инфраструктурой вычислительных мощностей.

Руководство утверждает, что компания ранее увеличила строительство собственных вычислительных мощностей, расширяя ресурсы через приобретения и долгосрочную аренду как в стране, так и за границей, и считает, что эти ресурсы были получены в период, когда цены на долгосрочную аренду GPU и AI серверов были значительно ниже текущих уровней. Это утверждение основано на общении с руководством и отчетах продавцов, и его необходимо проверить с помощью последующих финансовых данных.

Для компаний, занимающихся AI моделями, вычислительные мощности не являются единовременными затратами при обучении больших моделей. После роста вызовов, эффективность использования вычислительных мощностей будет напрямую влиять на валовую прибыль API. Если опыт собственных AI инфраструктур может повысить коэффициент использования кластеров, это действительно поможет снизить единичные затраты на вывод.

Но это преимущество также имеет обратную сторону. Собственные вычислительные мощности означают более высокие капитальные затраты и потребление наличных. Если рост доходов не соответствует ожиданиям или объем вызовов не может продолжать увеличиваться, предварительное закрепление ресурсов может превратиться из преимущества в бремя. MiniMax должна убедить рынок в том, что ее оценка занижена, и не только говорить о "дешевых вычислительных мощностях", но и одновременно улучшать доходы, валовую прибыль и денежные потоки.

Краткое содержание отчета MiniMax: Goldman Sachs ожидает, что доходы вырастут с 79 миллионов долларов в 2025 году до 300 миллионов долларов в 2026 году, а в 2027 и 2028 годах продолжат расти.

H3 не только для видео, многомодальные модели должны стать новым входом

Помимо M3 Pro, еще одним катализатором во второй половине года, на который обращает внимание Goldman Sachs, является модель H3.

H3 больше не просто продолжение AI модели для генерации видео, а многомодальная модель, способная понимать текст, изображения, видео, аудио, музыку и выводить видео, изображения и аудио в соответствии с запросами пользователей. По сообщениям нескольких СМИ, эта модель уже находится на завершающей стадии подготовки к выпуску.

Для MiniMax это важно, поскольку она может расширить компанию от "продуктов для генерации видео" до более широкого многомодального входа. Для пользователей ценность многомодальной модели заключается не только в генерации видео, но и в обеспечении непрерывного понимания и преобразования между текстом, изображениями, звуком и видео. Для коммерциализации это означает больше платных сценариев и более высокую частоту использования.

У H3 все еще есть два неопределенных момента. Во-первых, сможет ли он предоставить достаточно сильный альтернативный опыт помимо существующих продуктов для генерации видео. Во-вторых, сможет ли он обеспечить устойчивый рост ARR, а не только создать трафик на начальном этапе выпуска.

Многомодальные модели также являются областью с более высокими рисками регулирования и контента. Чем сильнее способности к генерации видео, аудио и изображений, тем больше давление со стороны авторских прав, прав на изображение, глубоких подделок, проверки платформы и безопасности контента. Goldman Sachs выделяет риски, связанные с IP и генерацией контента, как ключевые риски, именно по этой причине.

Восстановление цены акций также зависит от новых продуктов и реализации доходов

Во второй половине года у MiniMax есть еще одно событие на фондовом рынке. Goldman Sachs ожидает, что в августе 2026 года компания может получить право на участие в Hong Kong Stock Connect. Если она в конечном итоге войдет в диапазон инвестиций для южных фондов, потенциальная база инвесторов расширится, а ликвидность и внимание рынка могут возрасти.

Но само право на участие в Hong Kong Stock Connect не может заменить реализацию бизнеса, и окончательное включение все еще должно основываться на соответствующих списках Шанхайской фондовой биржи, Шэньчжэньской фондовой биржи и Гонконгской фондовой биржи. Чтобы цена акций MiniMax действительно приблизилась к целевой цене Goldman Sachs, необходимо несколько результатов: объем вызовов M3 продолжает расти, валовая прибыль API сохраняет улучшение, M3 Pro запускается по плану и демонстрирует эффективность затрат, а многомодальная модель H3 создает новый спрос, ARR продолжает расти.

Риски также очень прямые. Конкуренция на глобальном рынке базовых моделей продолжает усиливаться, и производительность моделей может не соответствовать ожиданиям. Видимость прибыли может быть медленнее, чем ожидает рынок. Способности к коммерциализации, потребление наличных и способность к самофинансированию также требуют дальнейшего наблюдения. Увеличение технологической конкуренции между Китаем и США также может повлиять на вычислительные мощности, клиентов и зарубежную экспансию.

Отчет Goldman Sachs не утверждает, что "MiniMax обязательно стоит 860 гонконгских долларов", а ставит более реалистичный вопрос: в условиях значительной дифференциации оценок китайских компаний в области AI моделей, сможет ли MiniMax доказать, что текущая рыночная капитализация в 8-8,5 миллиардов долларов занижена, используя более низкие затраты на вывод, более быстрые темпы выхода новых продуктов и более четкий рост ARR.