Бернштейн интерпретирует Microsoft: рост Azure достиг 45%, количество подписчиков Copilot превысило 30 миллионов, коммерциализация ИИ Microsoft продолжает ускоряться

TL;DR
· Финансовый отчет Microsoft за 4 квартал FY26 и прогноз на 1 квартал FY27 превзошли ожидания, после чего акции компании на вечерних торгах выросли примерно на 9%.
· Прогноз роста Azure в 1 квартале по постоянному курсу составляет около 45%, количество платных подписчиков Copilot превысило 30 миллионов.
· Снижение капитальных затрат в основном связано с изменениями в бухгалтерском учете, спрос на ИИ и денежные возвраты остаются главными вопросами.

После того как финансовый отчет Microsoft за 4 квартал FY26 и прогноз на следующий квартал превзошли рыночные ожидания, Bernstein подтвердил рейтинг «опередит рынок» для Microsoft и незначительно повысил целевую цену с 646 долларов до 647 долларов, основная причина — ускорение двух основных направлений ИИ: Azure и Copilot.

Не так важно, что целевая цена была повышена всего на 1 доллар. Гораздо важнее то, что Microsoft ответила на два самых волнующих вопроса рынка: существует ли реальный спрос на ИИ и не повлияют ли инвестиции в ИИ на денежные потоки.

Официальный финансовый отчет Microsoft показывает, что общий доход за 4 квартал FY26 составил 90,007 миллиарда долларов, операционная прибыль — 40,603 миллиарда долларов, GAAP размытая EPS составила 4,81 доллара. По данным AP, после публикации отчета акции Microsoft на вечерних торгах выросли примерно на 9%. Реакция рынка была вызвана тем, что данные по облачному бизнесу и коммерциализации ИИ также превзошли ожидания.

Azure не вошел в период усвоения, прогноз на 1 квартал продолжает ускоряться до 45%

Azure — это самый прямой крючок в этом финансовом отчете.

В 4 квартале FY26 доходы Azure и других облачных услуг по постоянному курсу выросли на 43% по сравнению с прошлым годом. Более того, прогноз роста Azure в 1 квартале FY27 составляет около 45%. Bernstein подсчитал, что этот прогноз на 400 базисных пунктов выше рыночных ожиданий.

По крайней мере, судя по краткосрочным заказам и ситуации с мощностями, облачный бизнес еще не вошел в «период усвоения ИИ», о котором беспокоятся эксперты. Руководство на телефонной конференции заявило, что спрос со стороны клиентов продолжает превышать доступные мощности, и именно мощности остаются текущим основным ограничением.

Для инвесторов это число имеет прямое значение: Microsoft в последние несколько кварталов активно строила центры обработки данных для ИИ, и это не привело к немедленному риску простоя. Напротив, мощностей все еще недостаточно, и рост Azure по-прежнему ограничен предложением.

Доходы Microsoft Cloud за 4 квартал составили 59,3 миллиарда долларов, что на 27% больше по сравнению с прошлым годом, и уже стабильно составляет более половины общего дохода. Эта старая линия облачной трансформации не закончилась, ИИ лишь поднял рост на новый уровень.

Рост доходов Azure по постоянному курсу увеличился с диапазона 30%-35% до 43% в 4 квартале, прогноз на 1 квартал составляет около 45%.

Показатели заказов также подтверждают это. Остаточные обязательства по коммерческим контрактам (RPO) выросли на 84% до 678 миллиардов долларов. Даже исключая влияние OpenAI и компаний с передовыми моделями, RPO все равно вырос на 25%, а вклад корпоративных клиентов увеличился по сравнению с предыдущим кварталом.

Эта разбивка очень важна. Рынок всегда беспокоился, что рост облачного ИИ Microsoft слишком сильно зависит от небольшого числа клиентов с передовыми моделями, таких как OpenAI, и если эти клиенты изменят темп инвестиций, доходы Azure могут оказаться под давлением. Но даже исключая эту часть, корпоративные клиенты продолжают расти, что говорит о том, что спрос не исходит только от одного крупного клиента.

Количество подписчиков Copilot превысило 30 миллионов, опасения по поводу влияния ИИ на SaaS ослабевают

Еще одно число, которое превзошло ожидания, пришло от Microsoft 365 Copilot.

Руководство Microsoft подтвердило, что количество платных подписчиков Microsoft 365 Copilot превысило 30 миллионов. Bernstein отметил, что это число выше ранее ожидаемых «более 25 миллионов» и значительно превышает уровень более 20 миллионов в предыдущем квартале.

Это имеет значение для Microsoft не только потому, что они продали еще один инструмент ИИ. В прошлом году рынок беспокоился о том, что ИИ может ослабить традиционную модель подписки SaaS, и компании могут сократить свои расходы на программное обеспечение на душу населения. Продолжающийся рост подписчиков Copilot по крайней мере показывает, что Microsoft все еще может интегрировать функции ИИ в существующие корпоративные программные системы и монетизировать их за счет более высокого дохода на пользователя.

Отчет о коммерческом облаке M365 за 4 квартал показывает рост на 14%, скорректированный рост составляет около 16%. Улучшение доходов в основном связано с обновлением пакетов E5 и E7 и внедрением Copilot. Microsoft не просто продает отдельный ИИ плагин, а связывает функции ИИ с существующими корпоративными пакетами программного обеспечения, увеличивая расходы клиентов на каждую подписку.

Улучшение роста коммерческого облака M365, количество платных подписчиков Copilot увеличилось с 15 миллионов и 20 миллионов до более 30 миллионов.

GitHub Copilot также расширяет свою пользовательскую базу, количество пользователей достигло 50 миллионов, и постепенно переходит на смешанную модель ценообразования «подписка + потребление». Доходы от инструментов ИИ для разработчиков зависят не только от фиксированного количества подписок, но и начинают зависеть от объема использования.

Тем не менее, цифры Copilot все еще имеют свои пределы. Более 30 миллионов платных подписчиков подтверждают, что внедрение ускоряется, но это еще не доказывает, что все корпоративные клиенты будут долго увеличивать бюджет на ИИ-программное обеспечение. Способность продолжать приносить доход будет зависеть от продления подписок, частоты использования и масштабов внутреннего развертывания в компаниях.

Капитальные затраты кажутся сниженными, но реальное расширение ИИ не останавливается

Самое легко неправильно истолкованное число в отчете — это капитальные затраты.

Microsoft скорректировала прогноз капитальных затрат на CY26 до примерно 175 миллиардов долларов, что ниже предыдущего прогноза около 190 миллиардов долларов. На первый взгляд, это означает замедление инвестиций в ИИ. Однако Microsoft объяснила, что с FY27 компания продлевает срок службы своих центров обработки данных и офисных зданий с 15 до 25 лет, что приводит к большему количеству аренды центров обработки данных с финансовой аренды на операционную аренду. Кроме того, помимо влияния срока службы, прогноз капитальных затрат на CY26 остается неизменным.

Иными словами, снижение связано в основном с изменениями в бухгалтерском учете и классификации аренды и не означает, что Microsoft сокращает строительство центров обработки данных для ИИ.

Более точным показателем реальной инвестиционной активности является прогноз на следующий квартал: капитальные затраты в 1 квартале FY27 по-прежнему ожидаются на уровне более 50 миллиардов долларов. Общие капитальные затраты за 4 квартал составили около 41 миллиард долларов, из которых денежные расходы на основные средства составили 35,8 миллиарда долларов, около двух третей из которых были направлены на GPU, CPU и другие краткосрочные активы.

Общие капитальные затраты за 4 квартал составили около 41 миллиарда долларов, денежные расходы на основные средства составили около 35,8 миллиарда долларов, около двух третей из которых были направлены на GPU, CPU и другие краткосрочные активы.

Капитальные затраты не останавливаются, и рынок, естественно, будет задавать вопросы о денежном потоке. Руководство Microsoft ожидает, что свободный денежный поток в FY27 останется положительным, что контрастирует с некоторыми крупными облачными провайдателями, которые в период пиковых инвестиций в ИИ переходят к отрицательному свободному денежному потоку.

Валовая маржа Microsoft Cloud составляет 65%, что на 3 процентных пункта ниже по сравнению с прошлым годом из-за инвестиций в инфраструктуру ИИ, но эффективность Azure продолжает улучшаться. Пропускная способность рабочих нагрузок Copilot увеличилась в 4 раза за год, что также помогает снизить стоимость доставки на единицу. На конец 4 квартала платформа Microsoft поддерживала более 11 тысяч моделей ИИ, охватывающих ведущие лаборатории, открытые модели и собственные модели.

Доход Microsoft Cloud за 4 квартал составил 59,3 миллиарда долларов, что на 27% больше по сравнению с прошлым годом, и уже составляет более половины общего дохода.

Это также является ключевым фактором, по которому Bernstein продолжает быть оптимистичным в отношении Microsoft: если доходы от ИИ продолжат расти, а свободный денежный поток останется положительным, Microsoft сможет лучше справляться с колебаниями циклов инфраструктуры ИИ, чем большинство конкурентов.

Спрос на ИИ продолжает расти, а возврат капитала все еще под вопросом

Этот финансовый отчет успокаивает рыночные опасения, но не устраняет все споры.

Самый прямой риск все еще заключается в том, что спрос на ИИ окажется ниже ожиданий. В настоящее время сигналы от Microsoft показывают, что спрос значительно превышает предложение, RPO демонстрирует сильный рост, а количество подписчиков Copilot продолжает расти. Но если внедрение корпоративных приложений ИИ будет медленнее, чем ожидалось, или расходы компаний с передовыми моделями замедлятся, сроки возврата инвестиций в центры обработки данных и оборудование могут увеличиться.

Другой риск связан с реальной гибкостью капитальных затрат. Microsoft подчеркивает, что обязательства по центрам обработки данных и оборудованию имеют определенное пространство для корректировки, но в цикле строительства инфраструктуры ИИ GPU, CPU, электроэнергия и аренда центров обработки данных часто требуют предварительного закрепления. Если спрос окажется ниже ожиданий, будет ли гибкость достаточной для защиты возврата капитала, остается под вопросом.

Оценка также не лишена давления. Bernstein подсчитал, что ожидаемые доходы Microsoft за FY27 и FY28 составят 392,63 миллиарда долларов и 466,335 миллиарда долларов соответственно, скорректированное соотношение цена/прибыль составит около 19,6 и 16,3. Эта оценка не является чрезмерной, но при условии, что Azure продолжит расти, Copilot будет продолжать внедряться, а инвестиции в ИИ не будут значительно подрывать денежные потоки.

Ответ, данный в этом финансовом отчете, больше похож на то, что история ИИ Microsoft продолжает ускоряться и в настоящее время не страдает от капитальных затрат. Но это еще не окончательное доказательство «опровержения пузыря ИИ», настоящим испытанием будет то, смогут ли эти инвестиции в вычислительные мощности продолжать преобразовываться в корпоративные платежи, доходы от облака и свободный денежный поток.