فروش گزینه‌های خرید: پروتکل‌های زنجیره‌ای تلاش می‌کنند طلا را با نرخ سالانه ۴-۱۴٪ به بهره‌وری برسانند

امور مالی سنتی نمی‌تواند، خزانه‌داری زنجیره‌ای با یک کلیک انجام می‌دهد.

نویسنده: @G_Gyeomm (Four Pillars)

ترجمه: AididiaoJP، Foresight News

نکات کلیدی

طلا یک دارایی بیش از ۳۰ تریلیون دلار است، اما هیچ جریان نقدی تولید نمی‌کند. تنها دو روش سنتی برای تولید درآمد از طلا وجود دارد: قرض دادن آن یا فروش نوسانات آن (گزینه‌های خرید). استراتژی‌های خرید به خوبی آزمایش شده‌اند، اما درآمد فقط برای مؤسسات و شرکت‌های مدیریت دارایی در دسترس است و باید هزینه‌های مدیریت، ریسک اعتباری ناشر، قیمت‌های ثابت و عدم شفافیت قیمت‌گذاری را تحمل کنند.

طلاهای زنجیره‌ای در نگهداری و نقدینگی از طلاهای خارج از زنجیره پیشی گرفته‌اند، اما در زمینه درآمد در واقع عقب‌تر هستند. تقاضای قرض‌دهی کم است و LP های AMM به دلیل ضررهای غیرمستقیم، نوسانات صعودی طلا را تحت تأثیر قرار می‌دهند.

Enhanced یک زیرساخت محصول ساختاریافته عمومی است. برای درآمد نوسانی، از طریق حراج RFQ رقابتی بین سازندگان بازار مؤسسه‌ای، گزینه‌های خرید را می‌فروشد و نوسانات خود دارایی را به درآمد حق‌الزحمه مداوم تبدیل می‌کند.

خزانه نوسانات PAXG اولین محصول از سری خزانه‌های «Thesis Vaults» Enhanced است. این نوع خزانه‌های استراتژیک توسط تیم Enhanced ایجاد شده‌اند و از گزینه‌ها (که در آینده شامل موقعیت‌های رویداد دوتایی نیز خواهد بود) برای بیان یک درآمد یا نتیجه مشخص استفاده می‌کنند. هدف خزانه‌های نوسانات این است که دارایی‌هایی که در ابتدا درآمدی تولید نمی‌کنند، شروع به تولید درآمد کنند.

طلا تنها نقطه شروع است. همان موتور به سهام توکنیزه، کالاها و حوزه‌های وسیع‌تر RWA گسترش خواهد یافت و آغاز نسل جدید محصولات ساختاریافته زنجیره‌ای را نشان می‌دهد: بسته‌بندی نتایج مشخص به خزانه‌های یک‌کلیک.

چگونه طلا همیشه کار می‌کند؟

طلا همیشه سنگین‌ترین، تنبل‌ترین و کم‌کارآمدترین دارایی بوده است. از نظر فیزیکی سنگین، از نظر نقدینگی نیز سنگین و هزینه‌های انبارداری بالاست. طلا خود به اندازه اوراق قرضه یا سهام جریان نقدی تولید نمی‌کند. نتیجه این است که یک دسته دارایی بیش از ۳۰ تریلیون دلار، برای چندین قرن عمدتاً نقش ذخیره ارزش را ایفا کرده است و نگهداری طولانی‌مدت به معنای تحمل دائمی هزینه‌های فرصت است.

دو روش برای تولید درآمد از طلا

البته هیچ راهی وجود ندارد. دو مسیر صادقانه برای تولید درآمد از طلا وجود دارد: یکی قرض دادن و دیگری فروش نوسانات قیمت آن. بازار قرض‌دهی ابتدا ظاهر شد و بازار فروش نوسانات بعداً به تدریج عمیق‌تر شد.

اجاره: بازار قرض‌دهی طلا

مانند بازار طلا در لندن که حدود ۳۰۰ سال سابقه دارد، اجاره طلا یکی از قدیمی‌ترین شیوه‌ها در حوزه مالی است. روش‌های امروزی این است که بانک‌های مرکزی و دارندگان بزرگ طلا، طلا را به بانک‌های فلزات گرانبها قرض می‌دهند و بانک‌ها این طلا را به کاربران صنعتی مانند پالایشگران، تولیدکنندگان جواهرات و شرکت‌های معدنی که نیاز به پوشش ریسک دارند، ارائه می‌دهند.

منطق تقاضای قرض طلا بسیار ساده است: با طلا قرض بگیرید و با طلا بازپرداخت کنید تا ریسک قیمت مواد اولیه را پوشش دهید. شرکت‌های طلا طلا را قرض می‌گیرند و نه با پول نقد خرید می‌کنند، و در زمان بازپرداخت فقط باید همان وزن طلا به علاوه هزینه اجاره را بازپرداخت کنند. زیرا بدهی‌ها بر اساس وزن طلا قیمت‌گذاری می‌شوند، وقتی قیمت طلا افزایش می‌یابد، قیمت محصولات نیز افزایش می‌یابد و فشار بازپرداخت کاهش می‌یابد؛ وقتی قیمت طلا کاهش می‌یابد، شرکت‌ها می‌توانند طلا را با قیمت ارزان‌تری خریداری کنند تا بازپرداخت کنند.

اما این مسیر به طور طبیعی دارای سقف درآمدی است. درآمد قرض‌دهی طلا کاملاً به تقاضای قرض‌گیرندگان بستگی دارد. به دلیل کمبود تقاضای قرض طلا و نوسانات دوره‌ای، نرخ اجاره به ندرت بیش از ۱-۲٪ می‌رسد و در دوره‌های نرخ بهره صفر بین ۲۰۰۹-۲۰۱۱ حتی به منفی کاهش می‌یابد، به طوری که قرض‌دهندگان باید پول پرداخت کنند تا طلا را قرض دهند.

علاوه بر این، نحوه قیمت‌گذاری این درآمد از بازار خارجی به سختی قابل مشاهده است. افراد خارجی تنها می‌توانند از طریق معیارهای محدود مانند GOFO به طور غیرمستقیم پیگیری کنند. پس از توقف GOFO توسط LBMA، پنجره‌ای برای پیگیری علنی نرخ‌های آتی و اجاره طلا تقریباً ناپدید شد. در نهایت، بازار قرض‌دهی طلا همچنان تحت تأثیر دو گلوگاه بزرگ قرار دارد: کمبود تقاضای قرض‌گیرندگان و عدم شفافیت در کشف قیمت.

فروش نوسانات: از فروش آتی تا فروش گزینه‌های خرید

از آنجا که طلا خود هیچ جریان نقدی ندارد، تنها چیزی که می‌تواند مالی شود، قیمت و نوسانات آن است. دومین روش این است که این نوسانات قیمت را بفروشید. شرکت‌های معدنی پیش‌بینی تولید خود را با قیمت‌های ثابت در آینده پیش‌فروش می‌کنند، حتی اگر قیمت طلا در زمان تحویل کاهش یابد، می‌توانند درآمد خود را حفظ کنند، به قیمت از دست دادن فرصت فروش در قیمت بالاتر در زمان افزایش قیمت طلا.

این روش به خوبی آزمایش شده است، اما مشکل در زمانی است که حجم معاملات از موجودی یا ظرفیت تولید فراتر می‌رود. اگر مقدار پیش‌فروش شده توسط تولیدکنندگان از طلاهایی که واقعاً می‌توانند تحویل دهند بیشتر باشد، در زمان افزایش قیمت طلا باید مستقیماً تفاوت بین قیمت قرارداد و قیمت بازار را تحمل کنند.

در سال ۱۹۹۹، Ashanti Goldfields موقعیت‌های فروش آتی بزرگی را ایجاد کرد و در آن سال، توافق بانک مرکزی اروپا برای محدود کردن فروش طلا منجر به افزایش شدید قیمت طلا شد و حساب‌های پوشش آن بیش از ۵۰۰ میلیون دلار ضرر کرد و نتوانست الزامات حاشیه اضافی را برآورده کند و تقریباً ورشکست شد. در نهایت، استراتژی فروش گزینه‌های خرید که زنده ماند و به استاندارد صنعت تبدیل شد.

فروش گزینه‌های خرید و محدودیت‌های آن

فروش گزینه‌های خرید چیست؟

فروش گزینه‌های خرید به معنای واگذاری بخشی از فضای صعودی دارایی‌هایی است که قبلاً در اختیار دارید، در ازای دریافت حق‌الزحمه است. تفاوت با فروش آتی عریان بسیار ساده است: شما فقط مقداری را که در دست دارید می‌فروشید. نه پیش‌فروش طلاهایی که ندارید و نه پوشش بخشی که از ظرفیت تولید فراتر می‌رود، بلکه فقط بخشی از سقف قیمت طلاهایی که در اختیار دارید را به بازار واگذار می‌کنید.

به عنوان مثال: دارنده طلا یک حق را واگذار می‌کند------اگر قیمت طلا در دو هفته آینده بیش از ۴٪ نسبت به سطح فعلی افزایش یابد، طرف مقابل حق دارد که طلا را به آن قیمت خریداری کند------سپس این حق را به عنوان نقد دریافت می‌کند. سپس نتیجه به دو صورت تقسیم می‌شود:

کمتر از ۴٪: دو هفته بعد قیمت طلا بیش از ۴٪ افزایش نیافته است، حق به طور مستقیم منقضی می‌شود و حق‌الزحمه دریافتی تماماً متعلق به شماست.

بیش از ۴٪: اگر قیمت بیش از ۴٪ افزایش یابد، شما باید طلا را به قیمت توافق شده تحویل دهید. با این حال، شما همچنان حق‌الزحمه و بخشی از افزایش تا ۴٪ را حفظ می‌کنید و فقط بخشی که بیش از ۴٪ است را واگذار می‌کنید.

در هر دو حالت، شما فقط سقف قیمت در محدوده موجودی خود را می‌فروشید، بنابراین حتی اگر قیمت طلا به شدت افزایش یابد و شما از افزایش اضافی صرف‌نظر کنید، ضرر شما از محدوده موجودی فراتر نمی‌رود و به حاشیه اضافی تبدیل نمی‌شود. اگر فروش آتی عریان را شرط‌بندی خالی بدانیم، فروش گزینه‌های خرید بیشتر شبیه به قرض دادن سقف قیمت دارایی‌های خود به مدت معین و دریافت اجاره است.

امور مالی سنتی این شکل ایمن‌تر را به عنوان یک محصول بسته‌بندی کرده است. GLDI که در سال ۲۰۱۳ در نزدک عرضه شد، یکی از اولین محصولات فروش گزینه‌های خرید طلا بود که ساختار آن هر ماه گزینه‌های خرید را بر روی ETF طلا می‌فروشد و حق‌الزحمه را به عنوان پرداخت‌های بهره متغیر ارائه می‌دهد. در سال اول، نرخ بازده سالانه بین ۹٪ تا ۲۶٪ نوسان داشت. تقاضا هنوز هم وجود دارد و حتی قوی‌تر است. ETF درآمد طلا IAUI که در سال ۲۰۲۵ عرضه شد، در یک سال نزدیک به ۵۰۰ میلیون دلار دارایی مدیریت کرد؛ تنها در سال ۲۰۲۵ بیش از ۶۰ ETF جدید با درآمد گزینه‌ها عرضه شد.

محدودیت‌های فروش گزینه‌های خرید

تقاضا و سوابق تاریخی فروش گزینه‌های خرید به طور کامل تأیید شده است. خزانه‌داران طلا، مؤسسات دارای سهام و مؤسسات مدیریت ثروت که استراتژی‌های گزینه‌ای را بر روی سبدهای مشتریان خود انباشته می‌کنند، همه به همان اصل وابسته‌اند. اما فروش گزینه‌های خرید کامل نیست، زیرا سرمایه‌گذاران قبل از دریافت درآمد حق‌الزحمه، باید هزینه‌ها و محدودیت‌های ساختاری قابل توجهی را تحمل کنند:

هزینه‌های مدیریت: نرخ سالانه GLDI 0.65٪ است که قبل از رسیدن حق‌الزحمه به سرمایه‌گذاران کسر می‌شود. به علاوه هزینه‌های دسترسی مانند حساب‌های کارگزاری، KYC، نگهداری، ساعات کاری بورس و غیره، درآمد بیشتر تحت تأثیر قرار می‌گیرد.

ریسک اعتباری ناشر: GLDI به طور دقیق ETF نیست، بلکه اوراق بهادار بدون وثیقه (ETN) منتشر شده توسط گروه مالی سوئیس UBS است. سرمایه‌گذاران طلا را به طور مستقیم در اختیار ندارند، بلکه حق دریافت درآمد را از UBS دارند. حتی اگر قیمت طلا و استراتژی گزینه‌ها به درستی عمل کنند، اگر اعتبار ناشر به مشکل بخورد، خود بدهی نیز ممکن است آسیب ببیند.

استراتژی ساده: محصولات فروش گزینه‌های خرید به طور مکرر گزینه‌های خرید را در زمان‌های ثابت می‌فروشند. این می‌تواند درآمد ثابتی تولید کند، اما در مراحل افزایش سریع قیمت دارایی، فضای صعودی به طور مکرر قطع می‌شود. مشکل‌تر این است که اکثر این نوع استراتژی‌ها در امور مالی سنتی دارای دوره‌های ماهانه هستند. غیرقابل انعطاف، معمولاً می‌تواند درآمد صعودی را به شدت کاهش دهد. ETF فروش گزینه‌های خرید PBP که نماینده‌ترین است، در ده سال گذشته بازده سالانه ۷.۲٪ داشته است، در حالی که S&P 500 در همان دوره ۱۵.۷٪ بازده سالانه داشته است. این تفاوت ناشی از تعیین قیمت‌های اجرایی نزدیک به قیمت‌های پایه و تعیین دوره‌ها به صورت ماهانه است. حتی افزایش‌های کوچک نیز می‌تواند درآمد اضافی را قطع کند و اگر در این میان افزایش ناگهانی رخ دهد، تغییر موقعیت نیز دشوار خواهد بود.

عدم شفافیت در کشف قیمت: قیمت‌های اجرایی، دوره‌ها و شرایط دیگر توسط مدیر تعیین می‌شود و سرمایه‌گذاران تقریباً نمی‌توانند تأیید کنند که گزینه‌ها در کدام بازار و با چه قیمتی فروخته می‌شوند. سرمایه‌گذاران می‌توانند توزیع نهایی را ببینند، اما بسیار دشوار است که بدانند حق‌الزحمه چگونه از طریق رقابت شکل گرفته است یا در طول عملیات چه مقدار از هزینه‌ها به هزینه تبدیل شده است.

به طور خلاصه، مسیر برداشت نوسانات طلا واقعاً وجود دارد. اما این مسیر فقط برای مؤسسات و شرکت‌های مدیریت دارایی باز است و با هزینه‌ها، ریسک اعتباری ناشر، قیمت‌های اجرایی ثابت و عدم شفافیت در قیمت‌گذاری محدود شده است. درآمد وجود دارد، اما کل مسیر به درآمد از طریق واسطه‌ها می‌گذرد.

بنابراین، امور مالی به طور طبیعی به سمت جداسازی واسطه‌ها پیش می‌رود. زنجیره‌ای به طور خاص در این نقطه یک نقشه راه قانع‌کننده ارائه می‌دهد. با این حال، با بررسی دقیق منابع درآمد زنجیره‌ای موجود، حداقل در زمینه درآمد، طلاهای زنجیره‌ای از طلاهای خارج از زنجیره عقب‌تر هستند.

طلاهای زنجیره‌ای در زمینه درآمد از طلاهای خارج از زنجیره عقب‌تر هستند

زنجیره‌ای چه وعده‌ای داده و واقعیت چیست

زنجیره‌ای در ابتدا وعده‌های زیادی داده بود: بدون لایه‌های واسطه می‌توان دارایی‌ها را معامله کرد، هر تسویه‌حسابی می‌تواند در زنجیره تأیید شود، و مهم‌تر از همه قابلیت ترکیب------مانند لگو، دارایی‌ها و سایر محصولات مالی را ترکیب کنید. این به معنای جداسازی اعتبار ناشر، کشف قیمت غیرشفاف و هزینه‌های توزیع در آینده است. اما این وعده تنها به نصف تحقق پیوسته است.

به عنوان مثال، با استفاده از دارایی توکن‌سازی شده‌ای مانند طلا. بازار طلا در زنجیره به بیش از 5 میلیارد دلار رسیده است و در سه‌ماهه اول سال 2026، حجم معاملات طلا توکن‌سازی شده به بیش از 90 میلیارد دلار رسیده است. اکنون تنها با داشتن یک کیف پول، می‌توان به صورت 24 ساعته و 7 روز هفته طلا معامله کرد و با چند دلار خرید کرد، بدون نیاز به حساب کارگزاری. فقط از نظر نگهداری و نقدینگی، طلا در زنجیره به وضوح یک گزینه جایگزین بهتر را ارائه می‌دهد.

اما به محض اینکه به دیدگاه درآمدی تغییر جهت دهیم، داستان برعکس می‌شود. دارندگان طلا خارج از زنجیره می‌توانند از طریق محصولاتی مانند GLDI، نرخ‌های دو رقمی برای فروش گزینه‌های خرید دریافت کنند. در مقایسه، افرادی که همان طلا را در زنجیره نگه می‌دارند، گزینه‌های بسیار کمتری دارند. بیایید به دو منبع درآمد رایج در زنجیره نگاه کنیم: وام‌دهی و AMM LP.

وام‌دهی

یک مسیر وجود دارد که می‌توان طلا توکن‌سازی شده را قرض داد و درآمد کسب کرد، اما گزینه‌های واقعی بسیار محدود هستند. به بازار XAUt در Aave نگاه کنید، که اندازه عرضه آن حدود 40 میلیون دلار است، اما نقدینگی قابل قرض‌گیری XAUt برابر با 0 است و حداکثر LTV نیز 0 است. به دلیل مدیریت ریسک، این وضعیت بیشتر به حالتی نزدیک است که سپرده‌گذاری مجاز است اما وام‌دهی و استفاده از وثیقه ممنوع است.

دلیل اول در ریسک تصفیه نهفته است. عمق سفارشات طلا توکن‌سازی شده نسبت به ETH یا USDC کم‌تر است و به‌روزرسانی‌های پیشگو نیز چندان مکرر نیستند، بنابراین در زمان تصفیه‌های بزرگ، تضمین اینکه بدون لغزش انجام شود، دشوار است. بنابراین، Aave تصمیم می‌گیرد که فقط XAUt را به عنوان وثیقه ایزوله بپذیرد و تحت پارامترهای محافظه‌کارانه به‌طور محدود آن را بپذیرد.

بیشتر از آن، خود تقاضا برای قرض گرفتن طلا کم است. ETH دارای درآمد استیکینگ، تقاضای اهرمی و نقش‌های چندگانه به عنوان وثیقه پایه DeFi است که به طور طبیعی تقاضای وام‌دهی را ایجاد می‌کند. طلا بیشتر به عنوان دارایی برای پوشش و ذخیره ارزش نزدیک است و نوسان سالانه آن حدود 10 درصد است. تقریباً هیچ‌کس تمایل ندارد که بهره پرداخت کند و ریسک تصفیه را برای قرض گرفتن آن بپذیرد. در نهایت، وام‌دهی نتوانسته است طلا توکن‌سازی شده را به یک دارایی مولد تبدیل کند.

AMM LP

روش دیگری این است که طلا توکن‌سازی شده و USDT را در یک استخر قرار داده و از کارمزد معاملات درآمد کسب کنیم. استخر XAUt/USDT در Uniswap نشان می‌دهد که APR حدود 9 درصد است. اما این عدد از آنچه که LP واقعاً به دست می‌آورد، بسیار دور است. APR نشان داده شده فقط کارمزد معاملات اخیر به صورت سالانه است و عددی است که قبل از کسر ضررهای غیرمستقیم است.

LP سرمایه را به طلا و USDT تقسیم می‌کند و نقدینگی دوطرفه ارائه می‌دهد. AMM با فروش دارایی‌هایی که قیمت آن‌ها افزایش یافته و خرید دارایی‌هایی که نسبت به آن‌ها کمتر افزایش یافته، وزن استخر را تنظیم می‌کند. زمانی که قیمت طلا افزایش می‌یابد، استخر طلاهای ارزشمند را به بازار می‌دهد و در عوض USDT دریافت می‌کند. نتیجه این است که بخشی از افزایش قیمتی که باید به طور ساده از نگهداری طلا بهره‌مند شود، در موقعیت LP به ضرر غیرمستقیم رقیق می‌شود.

بنابراین، درآمد LP نمی‌تواند فقط به APR نشان داده شده نگاه کند. در سال 2025، قیمت طلا بیش از 60 درصد افزایش یافت و LP XAUt/USDT حدود 9 درصد کارمزد کسب کرد، اما دارندگان تقریباً نمی‌توانند به طور کامل از افزایش قیمت بهره‌مند شوند. در نهایت، افرادی که این روش برای آن‌ها مناسب است، بسیار محدود هستند. برای کسانی که می‌خواهند طلا را به عنوان ذخیره ارزش نگه دارند، بار ضرر غیرمستقیم و مدیریت محدوده مناسب نیست. LP بیشتر برای سرمایه‌گذاران مناسب است که مایلند با بخشی از افزایش قیمت طلا، درآمد کارمزد کسب کنند.

تصور مجدد محصولات ساختاریافته در زنجیره

نه وام‌دهی و نه AMM LP نتوانسته‌اند به عنوان پاسخ طلا توکن‌سازی شده عمل کنند. یکی به دلیل کمبود تقاضا از طرف وام‌گیرندگان و دیگری به دلیل اینکه واقعاً در حال از بین بردن پوشش‌هایی است که دارندگان طلا می‌خواهند محافظت کنند. اگر این لایه درآمدی گمشده ادامه یابد، آیا واقعاً توکن‌سازی دارایی‌های خارج از زنجیره را ارتقا داده است؟

انتقال دارایی‌های دنیای واقعی به زنجیره رایگان نیست. انتشار، نگهداری، ساختار قانونی، مدیریت ذخایر و ریسک قرارداد هزینه‌های قابل توجهی دارند. اگر هزینه‌های این‌ها تنها به تسویه اتمی و معاملات 24 ساعته منجر شود، دشوار است که بگوییم درآمد بیشتر از هزینه‌هاست. به عبارت دیگر، درآمد یک ویژگی اضافی برای دارایی‌های توکن‌سازی شده نیست، بلکه حداقل شرطی است که برای تبدیل به زنجیره به عنوان یک ارتقا و نه تنزل لازم است. از زاویه‌ای دیگر، این واقعاً تصور مجدد محصولات ساختاریافته در زنجیره است------نتیجه‌ای که مالی سنتی با هزینه‌ها و واسطه‌ها بسته‌بندی کرده است، به خزانه‌های باز و قابل تأیید منتقل می‌شود.

علاوه بر این، فقدان لایه درآمدی در دسته‌های مختلف دارایی به طور متفاوتی ظاهر می‌شود. دارایی‌هایی که قبلاً جریان نقدی دارند، مانند اوراق قرضه دولتی یا اعتبار خصوصی، می‌توانند به نسبت آسانی نرخ‌های بهره را به زنجیره منتقل کنند. در مقایسه، دارایی‌هایی مانند طلا، کالاها و سهام که جریان نقدی ذاتی ندارند، اساساً هیچ نرخ بهره‌ای برای انتقال ندارند و منابع درآمد موجود------چه وام‌دهی، حجم معاملات یا استیکینگ------کم یا غایب هستند.

بنابراین، دارایی‌های زنجیره‌ای به لایه‌ای نیاز دارند که با منابع درآمد موجود متفاوت باشد. این لایه نیازی به اختراع کاملاً جدید ندارد. گزینه‌های فروش گزینه‌های خرید که قبلاً بررسی شده‌اند، یک راه‌حل جایگزین هستند. هم‌زمان با ورود سرمایه‌های نهادی به زنجیره، توانایی اجرای این استراتژی‌های تأیید شده در مالی سنتی در زنجیره اهمیت بیشتری پیدا می‌کند. Enhanced به عنوان زیرساخت لایه درآمدی، در این نقطه قابل توجه است.

Enhanced: لایه محصولات ساختاریافته‌ای که می‌تواند نوسانات را به نتایج مشخص تبدیل کند

Enhanced زیرساخت درآمد ساختاریافته در سطح مؤسسه برای دارایی‌های زنجیره‌ای است. وظیفه اولیه مالی زنجیره‌ای در اوایل، انتشار و جابجایی دارایی‌ها بود، مرحله بعدی این است که چگونه این دارایی‌ها به طور مؤثر مدیریت شوند. Enhanced هدفش پر کردن این لایه درآمد گمشده با استراتژی‌های مبتنی بر مشتقات است و بسته‌های پرداخت‌های مشخص را به یک خزانه یک‌کلیک تبدیل می‌کند.

هسته موتور: موتور مزایده RFQ

هسته استراتژی‌های درآمد گزینه‌ها هستند. پس از اینکه کاربران دارایی را واریز کردند، Enhanced با استفاده از آن دارایی به عنوان وثیقه، موقعیت‌های فروش گزینه‌ها را ایجاد کرده و آن‌ها را به مزایده‌ای که در آن سازندگان بازار مؤسسه‌ای رقابت می‌کنند، ارسال می‌کند. سازنده بازاری که بهترین شرایط را ارائه می‌دهد، گزینه‌ها را خریداری کرده و حق بیمه به کاربران بازمی‌گردد. این ساختاری است که نوسانات خود دارایی را به درآمد پایدار تبدیل می‌کند.

هر موقعیت گزینه در Enhanced از مزایده RFQ (درخواست قیمت) آغاز می‌شود. روند به شرح زیر است:

• Taker (درخواست‌دهنده): Taker (مؤسسه، دارندگان لیست سفید یا خزانه) RFQ را آغاز می‌کند و گزینه‌هایی را که می‌خواهد برای موقعیت خود بفروشد، تعریف می‌کند. او شرایط معامله، دارایی پایه، قیمت اعمال، تاریخ انقضا، تعداد، جهت و وثیقه را مشخص می‌کند و قیمت را خالی می‌گذارد.
• سازنده بازار (عرضه‌دهنده): سازنده بازار به این درخواست قیمت می‌دهد. او یک پیشنهاد را امضا کرده و حق بیمه‌ای که مایل به پرداخت آن است را به این شرایط اضافه می‌کند و تمام شرایط را قفل می‌کند.
• Taker (تأییدکننده): Taker چندین پیشنهاد سازنده بازار را مقایسه کرده و یکی را انتخاب کرده و تأیید امضا را ایجاد می‌کند.
• اپراتور (اجراکننده): اپراتور پشتیبان امضاهای دو طرف را به دروازه زنجیره‌ای منتقل می‌کند، دروازه امضاها را تأیید کرده، خزانه وثیقه ایزوله را باز کرده، گزینه‌ها را نوشته و فروخته و سپس حق بیمه را به عقب هدایت می‌کند.

برای تضمین یکپارچگی مزایده، Enhanced RFQ را به عنوان مجموعه‌ای از سازندگان بازار مجاز طراحی کرده است. تنها سازندگان بازار برتر که شناسایی و بررسی شده‌اند، می‌توانند پیشنهادات را ارائه دهند. هر سازنده بازار از طریق فرآیند ورود به امضا و با استفاده از کلید امضای منحصر به فرد خود، پیشنهادات را ارسال می‌کند. به این ترتیب، هر پیشنهاد به امضا متصل می‌شود و هر پیشنهاد تنها یک بار می‌تواند استفاده شود. بر این اساس، فهرست سازندگان بازار فعال با تکمیل ورود و بررسی ریسک بیشتر شرکای جدید به تدریج گسترش می‌یابد.

به این ترتیب، Enhanced بیشتر شبیه یک موتور اجرای گزینه واحد است تا یک محصول واحد. این موتور از طریق مزایده رقابتی RFQ سازندگان بازار مؤسسه‌ای و دارندگان دارایی‌های زنجیره‌ای را متصل می‌کند و دو رابط را روی آن قرار می‌دهد: یکی برای رابط RFQ دستی برای مؤسسات و سرمایه‌گذاران بزرگ و دیگری برای رابط خزانه خودکار برای کاربران عادی. هر دو از یک موتور، یک مزایده و یک تسویه استفاده می‌کنند.

رابط RFQ دستی

این رابطی است که مؤسسات و سرمایه‌گذاران بزرگ به طور مستقیم به موتور متصل می‌شوند. آن‌ها می‌توانند به طور مستقیم گزینه‌های خرید را برای موقعیت‌های خود بفروشند و بر اساس نیاز، مدت زمان، قیمت اعمال، تعداد و جهت را تنظیم کنند و ساختارهای سفارشی بسازند. سازندگان بازار پیشنهادات را ارسال کرده و طرف معامله پس از انتخاب و امضای پیشنهاد مورد نظر، معامله را در یک معامله اتمی واحد اجرا می‌کند. زیرا تمام شرایط از قبل امضا شده‌اند، اپراتور نمی‌تواند به طور دلخواه تغییراتی ایجاد کند. گزینه‌های خرید و فروش در آینده معرفی خواهند شد.

این رابط RFQ دستی برای طرف‌هایی طراحی شده است که نیاز به مدیریت مستقل فضای دارایی دارند. خزانه‌های بنیاد، سرمایه‌گذاران باتجربه و شرکت‌های عمومی که دارایی‌های زیادی دارند، همگی نیاز به تنظیم زمان و شرایط فروش دارند. برای خزانه‌هایی مانند Metaplanet یا Sharplink که دارایی‌های زیادی در حساب خود دارند، این یک کانال اجرای گزینه‌های سفارشی برای تبدیل موقعیت به نقدینگی است.

به این ترتیب، هر یک از شرایط معامله به امضای طرفین ثابت می‌شود و تسویه در زنجیره تأیید می‌شود. اپراتور نمی‌تواند قیمت یا تعداد را در میانه راه تغییر دهد و دارایی‌های دارندگان هرگز خارج از شرایط امضا شده جابجا نمی‌شود. این ساختاری است که مؤسسات به طور مستقیم با بازار مواجه می‌شوند، اما نیازی به اعتماد به طرف‌های معامله یا واسطه‌ها ندارند.

رابط خزانه

این رابطی است که خزانه به نمایندگی از سپرده‌گذاران از همان موتور اجرای گزینه‌ها استفاده می‌کند. خزانه یک نتیجه مشخص را به یک محصول یک‌کلیک تبدیل می‌کند: سپرده‌گذاران استراتژی را انتخاب می‌کنند و موتور در زیرساخت، مکانیزم گزینه‌ها را پردازش می‌کند.

Enhanced این استراتژی‌های خزانه را Thesis Vaults می‌نامد------نوعی خزانه که برای بیان یک پرداخت یا نتیجه مشخص ایجاد شده است. هر خزانه فرضیات معمولی را که معمولاً در اتاق‌های معاملاتی به صورت دستی ساخته می‌شوند (مانند کسب درآمد از نوسانات یا دریافت پرداخت در صورت تسویه یک رویداد خاص به شیوه‌ای خاص) به یک سپرده فشرده می‌کند. نسل اول بر اساس گزینه‌ها است و موقعیت‌های رویداد دوتایی به زودی دنبال خواهند شد.

برای خزانه درآمد نوسانات PAXG، این خزانه به طور منظم از طریق مزایده RFQ گزینه‌های خرید را می‌فروشد و حق بیمه‌های دریافتی را در هر دوره به سپرده‌گذاران توزیع می‌کند.

هر خزانه در زمان ایجاد با پارامترهای ثابت همراه است که شامل دارایی پایه، دارایی وثیقه، دارایی قیمت‌گذاری گزینه، طول دوره، حداکثر سپرده، حداقل سپرده و شرایط هدف قیمت اعمال است. زیرا شناسه خزانه بر اساس هش این مجموعه پارامترها تعیین می‌شود، شرایط خزانه پس از ایجاد نمی‌تواند به طور دلخواه تغییر کند. طلا توکن‌سازی شده اولین دارایی است که در این مکانیزم خزانه به کار می‌رود.

خزانه درآمد نوسانات PAXG: چگونه نوسانات طلا به درآمد تبدیل می‌شود

PAXG نوسانات درآمد خزانه اولین محصول Enhanced Thesis Vaults است. البته، طلا تنها دارایی است که به عنوان اولین کاربرد انتخاب شده است؛ Enhanced به دنبال بازار بزرگتری است که شامل لایه‌های درآمد ساختاری برای تمام دارایی‌های زنجیره‌ای می‌شود.

با این حال، شروع با طلا دلایل واضحی دارد. اول اینکه نوسانات ضمنی طلا در حال حاضر به ویژه برای فروش درآمدهای صعودی مناسب است:

افزایش قوی در سال‌های 2024-2026 نوسانات ضمنی طلا (GVZ) را از بیش از 20 به بالای 30 رسانده است.

از آنجا که طلا یک دارایی برای پوشش تورم است، روند بلندمدت آن نسبتاً ملایم است. ترکیب حق بیمه بالا و رفتار قیمت قابل کنترل، محیطی را ایجاد می‌کند که در آن فروش درآمدهای صعودی مؤثرترین است.

دلیل دیگری که وجود دارد این است که طلا یکی از دارایی‌های زنجیره‌ای با کمترین درآمد است. طبق گزارش DeFiLlama، حدود 96% از PAXG و XAUT در حالت بیکار هستند. این بدان معناست که بیشتر طلاهای زنجیره‌ای به صورت غیرفعال نگهداری می‌شوند و وارد هیچ استراتژی درآمدی خاصی نمی‌شوند.

خزانه با PAXG واریز شده به عنوان وثیقه، گزینه‌های خرید صعودی اروپایی را می‌فروشد. قیمت اعمال معمولاً در حالت خارج از پول (OTM) است و 3-7% بالاتر از قیمت نقدی قرار دارد و مدت آن دو هفته است. اما قیمت اعمال و اندازه گزینه ثابت نیستند و هر دوره در محدوده OTM به صورت پویا تنظیم می‌شود تا سیگنال‌های بازار و رفتار قیمت را منعکس کند.

هدف این است که محدوده OTM به صورت پویا تنظیم شود تا در عین حفظ حداکثر قرار گرفتن در معرض طلا، حق بیمه کافی نیز به دست آید. این دقیقاً تفاوت آن با محصولات مالی سنتی است که بر اساس قوانین ثابت ماهانه عمل می‌کنند.

به طور خاص، این بهینه‌سازی درآمد با شرایط بازار تغییر می‌کند. وقتی نوسانات ضمنی طلا (GVZ) افزایش می‌یابد، حق بیمه خود به خود ضخیم‌تر می‌شود و قیمت اعمال می‌تواند به دورتر (قیمت اعمال OTM بالاتر) منتقل شود، در حالی که هنوز فضای کافی برای افزایش قیمت را حفظ می‌کند و حق بیمه کافی را به دست می‌آورد.

برعکس، وقتی نوسانات پایین و قیمت ثابت است، حق بیمه نازک می‌شود و قیمت اعمال به نزدیک قیمت نقدی می‌رسد تا حق بیمه دریافتی را افزایش دهد. به عبارت دیگر، حتی در همان دوره دوگانه، خزانه دوباره تعادل بین حق بیمه و فضای افزایش قیمت را پیدا می‌کند تا با محیط نوسانی فعلی مطابقت داشته باشد.

پس از تعیین شرایط، گزینه‌ها مستقیماً به حراج می‌روند. سازندگان بازار مؤسسه‌ای در حراج برای این گزینه رقابت می‌کنند و حق بیمه برنده به واریزکننده پیش‌پرداخت می‌شود. بیایید با اعداد این را بررسی کنیم:

واریز: فرض کنید قیمت نقدی طلا 4000 دلار است و کاربر 10 PAXG واریز می‌کند که ارزش آن حدود 40 هزار دلار است.

فروش گزینه: خزانه هر دو هفته با این PAXG به عنوان وثیقه، گزینه‌های خرید را می‌فروشد. اگر قیمت اعمال این دوره 4160 دلار باشد (4% بالاتر از قیمت نقدی)، خزانه به سازنده بازار یک حق می‌دهد------اگر قیمت طلا در دو هفته آینده از 4160 دلار فراتر برود، طرف مقابل حق دارد به قیمت مذکور خرید کند------و حق بیمه را پیش‌پرداخت می‌کند.

عدم اعمال: دو هفته بعد، اگر قیمت طلا از 4160 دلار فراتر نرود، گزینه خرید منقضی می‌شود. واریزکننده تمام 10 PAXG را حفظ می‌کند و تمام حق بیمه را دریافت می‌کند. بیشتر دوره‌ها در اینجا قرار دارند.

اعمال: اگر قیمت طلا از 4160 دلار فراتر برود و به 4300 دلار برسد، سازنده بازار حق خود را اعمال می‌کند. در این حالت، واریزکننده حق بیمه و افزایش تا 4160 دلار را دریافت می‌کند و تنها 140 دلار از افزایش بیشتر را از دست می‌دهد. زیرا تنها تفاوت تسویه می‌شود، واریزکننده هنوز بخش عمده‌ای از موقعیت طلا را حفظ می‌کند.

نتیجه این است که اگر حق بیمه برنده یک دوره 0.4% از واریز باشد، در پایه 40 هزار دلار حدود 160 دلار درآمد ایجاد می‌کند. این دوره تقریباً 26 بار در سال تکرار می‌شود. حق بیمه با نوسانات ضمنی طلا تغییر می‌کند و در دوره‌ای که نوسانات ضمنی به حدود 30% افزایش می‌یابد، می‌تواند ضخیم‌تر باشد. در دوره‌های نامشخصی که خطرات ژئوپلیتیکی افزایش می‌یابد، GVZ حتی ممکن است از 40% فراتر برود. با توجه به انتظارات عملیاتی واقعی، بازده حق بیمه به طور تقریبی در محدوده سالانه 4-14% قرار دارد.

مدل مرکب (پیش‌فرض): حق بیمه به طور خودکار به PAXG تبدیل می‌شود و به سرمایه اصلی دوره بعدی اضافه می‌شود؛ اگر اعمال شود، درآمد تسویه برای خرید مجدد طلا به منظور بازگرداندن موقعیت استفاده می‌شود. این برای افرادی که می‌خواهند در طول دوره طلا را حفظ کنند مناسب است.

مدل درآمد (اختیاری): حق بیمه به صورت USDT به یک موجودی جداگانه انباشته می‌شود و می‌توان آن را در هر زمان برداشت کرد، حتی در میانه دوره. این برای افرادی که می‌خواهند از موقعیت خود نقدینگی خارج کنند و نمی‌خواهند نگران زمان خروج باشند مناسب است.

هزینه‌های پروتکل به صورت پیش‌پرداخت دریافت نمی‌شود، بلکه بر اساس دوره تسویه می‌شود. خزانه هر دوره 0.019% هزینه پروتکل از سرمایه واریز شده دریافت می‌کند که به طور سالانه حدود 0.5% است. بنابراین کاربران نیازی به پرداخت پیش‌پرداخت ندارند، بلکه در هر دوره‌ای که خزانه فعالیت می‌کند، تسویه می‌شود. هیچ هزینه برداشت جداگانه‌ای وجود ندارد و این نرخ در زمان ایجاد خزانه ثابت است و می‌توان آن را در زنجیره تأیید کرد.

Enhanced چه تفاوتی دارد و چه چیزی را می‌پذیرد

تفاوت با خزانه‌های زنجیره‌ای نسل اول

خزانه Enhanced از ETF‌های خرید صعودی طلا که در حال حاضر در بازارهای مالی سنتی فعال هستند، به صورت معکوس مهندسی شده است. تفاوت‌های آن به شرح زیر است: هزینه‌های مدیریت معادل یا کمتر از مالیات‌های سنتی، عدم وجود لایه توزیع میان، دسترسی جهانی بدون KYC، فعالیت 7×24، دوره‌های دوگانه برای تسریع در کاهش theta، هر معامله، هزینه و تاریخ انقضا به صورت شفاف در زنجیره ثبت می‌شود.

اینها به طور کلی نشان‌دهنده یک تغییر وسیع‌تر است: موج بعدی محصولات ساختاری زنجیره‌ای دیگر مانند بسته‌بندی‌های مالی سنتی یا خزانه‌های اولیه رمزنگاری عمل نخواهند کرد. آنها بر نتایج واضح و مشخص تمرکز خواهند کرد و پیچیدگی‌های زیرین را پنهان کرده و با اجرای شفاف عمل خواهند کرد.

Enhanced قطعاً اولین خزانه‌ای نیست که در زنجیره نوسانات را می‌فروشد. در سال 2021، Ribbon Finance با Theta Vault این مدل را معرفی کرد و TVL به 1.7 میلیون دلار رسید. خزانه‌های نسل اول نیاز واقعی به درآمد ساختاری را ثابت کردند، اما همچنین نقاط ضعف قابل توجهی را به جا گذاشتند و Enhanced برای حل این محدودیت‌ها طراحی شده است:

کشف قیمت مبتنی بر حراج: خزانه‌های نسل اول به طور مکرر گزینه‌ها را در زمان و قوانین ثابت می‌فروشند. هنگامی که فرآیند قابل پیش‌بینی می‌شود، سازندگان بازار می‌توانند قبل از حراج نوسانات ضمنی را کاهش دهند و گزینه‌ها را با قیمت پایین‌تری خریداری کنند. عرضه یک‌طرفه قابل پیش‌بینی منجر به فشردگی حق بیمه می‌شود. Enhanced به چندین سازنده بازار اجازه می‌دهد تا از طریق حراج RFQ رقابتی برای هر معامله پیشنهاد دهند و رقابت را به حق بیمه واریزکنندگان تبدیل کند.

انتخاب قیمت اعمال همسو با دارندگان: خزانه‌های نسل اول در بازارهای صعودی ضعیف هستند زیرا قیمت اعمال ثابت است. در زمان افزایش سریع قیمت، فضای افزایش قیمت قطع می‌شود و دارندگان مجبور به از دست دادن مکرر بخشی از درآمد خود می‌شوند. Enhanced قیمت‌های اعمال OTM دورتر و دوره‌های دوگانه را اتخاذ می‌کند و هر دوره قیمت اعمال و اندازه گزینه را بر اساس شرایط بازار تنظیم می‌کند. هدف این است که در استراتژی تا حد امکان قرار گرفتن در معرض طلا حفظ شود.

دارایی با کمترین درآمد: خزانه‌های نسل اول محدود به BTC و ETH بودند. اما این دارایی‌ها دارای منابع درآمد رقابتی مانند استیکینگ و وام‌دهی هستند و با بزرگ‌تر شدن خزانه، جریان فروش گزینه‌ها قابل پیش‌بینی می‌شود. Enhanced از دارایی‌های RWA با کمترین درآمد شروع می‌کند. طلا نه استیکینگ دارد و نه بازار عمیق وام‌دهی، بنابراین حق بیمه گزینه‌ها به عنوان منبع درآمد مستقیم‌ترین است.

فروش گزینه‌های خرید صعودی نه ناهار رایگان است

فروش گزینه‌های خرید صعودی ناهار رایگان نیست. این می‌تواند حق بیمه‌های مداوم تولید کند، اما باید به قیمت معامله برخی از ریسک‌ها باشد.

فضای افزایش قیمت محدود است: اگر قیمت طلا در یک دوره به طور قابل توجهی از قیمت اعمال فراتر رود، واریزکننده حق بیمه و افزایش تا قیمت اعمال را دریافت می‌کند، اما از افزایش بیشتر صرف‌نظر می‌کند. این هزینه ساختاری ذاتی تمام استراتژی‌های فروش گزینه‌های خرید است.

عدم حفاظت از اصل: این خزانه یک محصول محافظت از اصل نیست. اگر قیمت طلا کاهش یابد، ارزش دلار دارایی واریز شده نیز کاهش می‌یابد. علاوه بر این، اگر قیمت طلا به طور قابل توجهی از قیمت اعمال فراتر رود و گزینه‌ها اعمال شوند، تعداد PAXG نگهداری شده در پایان دوره ممکن است کاهش یابد. حتی اگر در این زمان ارزش دلار ممکن است بالاتر از زمان شروع باشد، تعداد توکن‌ها خود تغییر خواهد کرد.

وابستگی به نوسانات: درآمد به نوسانات ضمنی طلا وابسته است. اگر محیط نوسانی پایین ادامه یابد، حق بیمه گزینه‌ها فشرده می‌شود و مزیت درآمد کاهش می‌یابد. محیط فعلی با GVZ حدود 30% مطلوب است، اما نمی‌توان تضمین کرد که این شرایط ادامه یابد.

ریسک‌های طرف مقابل و قرارداد: طرف مقابل محدود به سازندگان بازار مؤسسه‌ای تأیید شده است که از قراردادهای تأیید شده (Opyn Gamma) استفاده می‌کنند. اما به عنوان یک محصول زنجیره‌ای، ریسک‌های قرارداد، ریسک‌های پیش‌بینی و ریسک‌های تسویه همچنان وجود دارند. حسابرسی و محدودیت TVL مکانیزم‌هایی برای کاهش این ریسک‌ها هستند و نه حذف آن‌ها.

این ویژگی‌ها نشان می‌دهد که این خزانه برای چه سناریوهایی مناسب است. Enhanced ادعا نمی‌کند که استراتژی فروش گزینه‌های خرید همیشه می‌تواند از نگهداری ساده طلا بهتر عمل کند. این همچنین به هیچ وجه برای افرادی که می‌خواهند در طول مسیر به اوج بازار صعودی برسند، مناسب نیست. این بر روی تبدیل یک موقعیت طلا که در اصل 0% درآمد تولید می‌کند، به دارایی‌ای که در عین حفظ بیشتر قرار گرفتن در معرض زیرین، به طور مداوم درآمد تولید می‌کند، تمرکز دارد.

در نهایت، سرمایه زنجیره‌ای نیاز به مدیریت ثروت دارد

در نهایت، بازار هدف Enhanced چیست؟ در حوزه رمزنگاری، روایت «سرمایه در حال ورود به زنجیره است» اغلب به عنوان یک رویداد واحد مورد بحث قرار می‌گیرد، اما این جریان واقعاً یک ترتیب واضح دارد و اندازه موجودی------متغیر مهمی که این ترتیب را اندازه‌گیری می‌کند------اغلب نادیده گرفته می‌شود. کاری که Enhanced می‌خواهد انجام دهد، همچنین به عمق جریان سرمایه مرتبط است.

امروز، فعالیت‌های زنجیره‌ای عمدتاً بر روی سفته‌بازی متمرکز است. بازارهای پیش‌بینی، قراردادهای دائمی، ارزهای میم، پلتفرم‌های TCG، همه بر مبنای تجارت هستند. وقتی واحدهای موجودی زنجیره‌ای هنوز کوچک هستند، این کاملاً طبیعی است. اگر شما 100 دلار دارید، انگیزه قوی‌تری برای سرمایه‌گذاری این 100 دلار در معاملات با نوسانات بالا و صعود غیرمتقارن وجود دارد.

اما با افزایش میانگین موجودی کاربران، مردم دیگر تمام دارایی‌های خود را فقط در استیبل‌کوین‌ها نگه نمی‌دارند و تمام آن را در معاملات پرخطر نمی‌ریزند. تمرکز از «کجا می‌توان سود غیرمتقارن کسب کرد» به «چگونه می‌توان دارایی‌های خود را مدیریت کرد» تغییر می‌کند، که به مرحله مدیریت ثروت وارد می‌شود. در این مرحله، تقاضا برای نگهداری دارایی‌های نقدی مانند طلا، سهام، کالاها و غیره و در عین حفظ قرار گرفتن در معرض نقدی آن‌ها برای تولید درآمد افزایش خواهد یافت.

بنابراین، مرحله بعدی بلوغ زنجیره‌ای نه بیشتر از معاملات، بلکه محصولات ساختاری نوآورانه است. سوال این است که این لایه امروز تقریباً وجود ندارد.

Enhanced باید در این بازار خالی خود را به عنوان لایه محصولات ساختاری عمومی معرفی کند. نسل جدید محصولات ساختاری زنجیره‌ای با تمرکز بر نتایج مشخص در راه است. هر یک از آن‌ها Thesis Vault است: ابزاری برای بیان دیدگاه‌های خود که استراتژی‌های سطح مؤسسه که معمولاً فقط کاربران بالغ می‌توانند از آن استفاده کنند، فشرده می‌کند.

اولین کاربرد، خزانه درآمد نوسانات PAXG است که به تازگی راه‌اندازی شده است. طلا زنجیره‌ای تنها آغاز است و همان موتور پیش‌بینی می‌شود که به سهام توکنی، کالاها و حوزه‌های وسیع‌تری از RWA گسترش یابد. نوسانات طلا قبلاً تنها قابل تحمل بود، اما اکنون برای اولین بار شروع به کار برای دارندگان خود کرده است------ آن مرحله، نقطه شروع است.