تنظیمات دیفای، نه کد بلکه اختیارات هدف قرار می‌گیرد”… تحلیل پیام SEC توسط تایگر ریسرچ

کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده (SEC) با اعلام این که می‌تواند منطق قوانین موجود اوراق بهادار را به استراتژی‌های وام‌دهی و ولت‌های آن‌چین اعمال کند، تنش‌ها در بازار دیفای (DeFi) را افزایش داده است. تایگر ریسرچ (Tiger Research) در گزارشی اخیر اعلام کرد که بیانیه اخیر SEC به جای خود کد، به نهادهایی که در تخصیص منابع اختیاراتی دارند، هدف قرار داده است و به طور کلی، بازار مدیریت دارایی‌های آن‌چین به ارزش تقریبی ۲۵.۹ میلیارد دلار ممکن است تحت تأثیر قرار گیرد.

نقطه شروع این بحث، بیانیه‌ای است که در تاریخ ۲۲ ژوئیه توسط هستر پیرس، کمیسیونر SEC منتشر شد. نکته اصلی این است که حتی اگر ولت‌های آن‌چین، استراتژی‌های وام‌دهی و ساختار بهینه‌سازی درآمد وجود داشته باشد، اگر «ماهیت اقتصادی» جمع‌آوری و مدیریت منابع با آزمون هاوی (Howey Test) مطابقت داشته باشد، می‌تواند به عنوان یک قرارداد سرمایه‌گذاری، یعنی اوراق بهادار طبقه‌بندی شود. اگرچه SEC به طور مستقیم قوانین جدیدی با قدرت اجرایی وضع نکرده است، اما این اولین نمونه از به کارگیری چارچوب قوانین اوراق بهادار موجود بر روی گروه خاصی از محصولات است که بازار به شدت به آن واکنش نشان داده است. در واقع، بلافاصله پس از این بیانیه، توکن MORPHO از Morpho حدود ۵ درصد کاهش یافت.

با این حال، نگاه نهادهای نظارتی بیشتر به افرادی و سازمان‌هایی است که تصمیمات سرمایه‌گذاری را بر روی کدهای هوشمند اتخاذ می‌کنند، نه خود کد. به گفته تایگر ریسرچ، ولت‌ها تنها ابزارهای فنی برای مدیریت دارایی‌ها هستند و بیشتر به ساختارهای غیرقابل تغییر توزیع شده بدون اختیارات مدیریتی نزدیک هستند. در مقابل، کیوریتورهای ریسک یا نهادهای عملیاتی تصمیم می‌گیرند که منابع سپرده‌گذاری شده را به کدام بازار تخصیص دهند، چه زمانی در صورت افزایش ریسک از بازار خارج شوند و چه شرایط وثیقه‌ای را اعمال کنند. از دیدگاه نهادهای نظارتی، این افراد همان نهادهایی هستند که می‌توانند احضار، تحریم و مسئولیت‌های قانونی را به آن‌ها نسبت دهند.

چرا کیوریتورها هدف قرار می‌گیرند نیز در این نقطه توضیح داده می‌شود. سپرده‌گذاران تنها به کدهای هوشمند اعتماد نمی‌کنند، بلکه در نهایت به قضاوت و استراتژی عملیاتی یک کیوریتور خاص اعتماد می‌کنند. به عنوان مثال، اگر یک کیوریتور یک بازار خاص را از میان چندین بازار وام‌دهی انتخاب کند و با توجه به نرخ بهره و شرایط وثیقه، نسبت دارایی‌ها را تغییر دهد و بازدهی را تنظیم کند، انتظار بازده سرمایه‌گذار به شدت به «تلاش دیگران» آن نهاد وابسته خواهد بود. این موضوع با عناصر کلیدی آزمون هاوی هم‌راستا است.

مسائل مشابهی در گذشته در مورد Tornado Cash و Uniswap Labs نیز مطرح شده است، اما در آن زمان، وضعیت قانونی کدهای غیرقابل تغییر یا فعالیت‌های عملیاتی رابط اصلی موضوعات بود. در حالی که در این مورد، تمرکز از «چه کسی آن را ایجاد کرده است» به «چه کسی همچنان تصمیمات انتخاب و تخصیص دارایی‌ها را اتخاذ می‌کند» تغییر کرده است. این نشان می‌دهد که بحث‌های نظارتی در بازار دیفای از ساختار فنی به سمت اختیارات عملیاتی و ساختار مسئولیت در حال انتقال است.

دامنه تأثیر نیز احتمالاً تنها به ولت‌ها محدود نخواهد بود. گزارش‌ها نشان می‌دهد که خدمات بازتامین نقدینگی، پروتکل‌های بهینه‌سازی درآمد و خدمات تخصیص دارایی‌های آن‌چین نیز ممکن است تحت بررسی‌های نظارتی قرار گیرند. معیار مشترک ساده است. آیا نهادهایی وجود دارند که به جای کاربران، در مورد منابع مالی تصمیم‌گیری و اقدام کنند؟ بر اساس این معیار، بازار بالقوه تأثیر تخمینی به ارزش حدود ۲۵.۹ میلیارد دلار بر اساس کل دارایی‌های سپرده‌گذاری شده (TVL) خواهد بود. با این حال، شدت نظارت بسته به عدم شفافیت اختیارات و سطح کنترل متفاوت خواهد بود. ساختارهایی که تأیید آن‌ها دشوار است، مانند وام‌دهی با وثیقه کم یا واگذاری‌های خارج از زنجیره، به عنوان مناطق با ریسک بالا طبقه‌بندی می‌شوند، در حالی که ساختارهایی که دارای سوابق آن‌چین، قفل‌های زمانی و دستگاه‌های نگهبان هستند، به عنوان مناطق با ریسک متوسط و پروتکل‌های غیرقابل تغییر یا محصولات ثبت‌شده در نظام حقوقی به عنوان مناطق نسبتاً ایمن طبقه‌بندی می‌شوند.

شرکت‌کنندگان در بازار نیز بی‌کار ننشسته‌اند. Steakhouse Financial، Maple Finance، Centora و Aave از قبل ساختارهایی برای کاهش مواجهه با نظارت طراحی کرده‌اند. اولین روش محدود کردن صلاحیت سرمایه‌گذاران است. «گروه» Steakhouse Financial به عنوان یک کانال تخصیص سرمایه مختص مؤسسات طراحی شده است و استخر GLDY اورکا با استفاده از معافیت خصوصی Regulation D 506(c) طبق قوانین اوراق بهادار ایالات متحده، فقط برای سرمایه‌گذاران مجاز قابل دسترسی است. این یک راه‌حل عملی برای کاهش بار ثبت عمومی است، اما به خودی خود، ماهیت اوراق بهادار محصول را از بین نمی‌برد.

دومین روش استفاده از زیرساخت‌های KYC و انطباق موجود است. «DeFi Earn» کراکن یا برخی ساختارهای وام‌دهی کوین‌بیس و بایننس به سمت ترکیب زیرساخت ولت‌های آن‌چین با سیستم تأیید مشتری صرافی‌های متمرکز پیش می‌روند. اما در این حالت نیز، تصمیم‌گیری واقعی در مورد تخصیص منابع همچنان بر عهده مدیران ریسک یا کیوریتورها خواهد بود. زیرساخت‌های نظارتی خارجی تنها خطرات مرحله توزیع را کاهش می‌کنند، اما مسئولیت قانونی ناشی از اختیارات عملیاتی را جایگزین نمی‌کنند.

سومین روش مدل لیست سفید بر اساس واحد دارایی است. Aave Horizon به عنوان بازار وام‌دهی مرتبط با دارایی‌های واقعی مختص مؤسسات طراحی شده است و شرایط صلاحیت دارایی‌های وثیقه‌ای را به عهده ناشران مانند Circle، Ripple (XRP)، Superstate و Centrifuge گذاشته است. به جای اینکه به طور مستقیم کاربران را از پروتکل جدا کند، ساختاری را ایجاد می‌کند که «چه دارایی‌هایی می‌توانند وارد شوند» را کنترل کند. در عین حال، از دستگاه‌های تأیید خارجی مانند توصیه‌های Lamariask و داده‌های NAV Chainlink نیز استفاده می‌کند. با این حال، این تقسیم کار به معنای حذف کامل مسئولیت عملیاتی پروتکل نیست.

چهارمین روش مدل جداسازی وام‌های مجاز و توکن‌های درآمد بدون مجوز است. Maple Finance یک ساختار دوگانه را انتخاب کرده است که در آن بررسی وام و وام‌گیری برای مؤسسات تحت یک سیستم لیست سفید سختگیرانه انجام می‌شود، در حالی که به کاربران عمومی توکن‌های دسترسی به درآمد مانند Syrup USDC ارائه می‌شود. این روش برای پراکنده کردن نقاط تماس نظارتی مؤثر است، اما به طور بنیادی مسئولیت اوراق بهادار توکن‌های درآمد یا اختیارات نهاد عملیاتی را حل نمی‌کند.

در نهایت، واکنش‌های کنونی بیشتر شبیه به یک راه‌حل موقتی برای خرید زمان است تا یک «راه‌حل نهایی». تایگر ریسرچ (Tiger Research) با اشاره به نمونه‌های قانونی‌سازی در صنایع صندوق‌های بسته، LendingClub و تأمین مالی جمعی در گذشته، تأکید کرد که راه‌حل پایدار در نهایت ثبت رسمی در چارچوب قوانین اوراق بهادار موجود یا قانون‌گذاری معافیت‌های جدید خواهد بود. این بدان معناست که فراتر از محدود کردن دسترسی، ماهیت قانونی محصولات، استانداردهای افشا، مسئولیت‌های زیان و وظایف عملیاتی باید به وضوح مشخص شود تا بازار بتواند به طور پایدار رشد کند.

گزینه‌های آینده عمدتاً به چهار دسته تقسیم می‌شوند. ثبت رسمی به عنوان اوراق بهادار موجود، استفاده از معافیت‌های خصوصی برای سرمایه‌گذاران واجد شرایط، طراحی ساختارهای غیرقابل تغییر که اختیارات عملیاتی را از بین می‌برد، یا ایجاد مقررات معافیت خاص برای امور مالی آن‌چین. در واقع، Ava Labs و Solana Policy Institute پیشنهاد یک چارچوب نظارتی جداگانه به SEC داده‌اند. هر مسیری که انتخاب شود، نکته کلیدی این است که نهاد تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاری و سطح افشا، و ساختار مسئولیت را به وضوح مشخص کند.

در این فرآیند، توانایی پاسخگویی به نظارت احتمالاً به یک مانع ورود جدید تبدیل خواهد شد. زیرا ایجاد سیستم KYC، بررسی‌های قانونی، تأیید ارزش دارایی‌های آن‌چین، قراردادهای سفارشی و طراحی ساختارهای جذب زیان همه هزینه‌های دائمی خواهند بود. کیوریتورهای بزرگ با قدرت مالی و شبکه‌های مؤسسه‌ای می‌توانند این موارد را به مزیت رقابتی تبدیل کنند، اما کسب‌وکارهای کوچک و متوسط ممکن است نتوانند زیرساخت‌های مستقل را تحمل کنند و به پلتفرم‌های بزرگ ملحق شوند یا از بازار خارج شوند. در حال حاضر که تنظیمات دیفای از «کد» به «اختیارات» منتقل می‌شود، به نظر می‌رسد برنده بازار ولت‌های آن‌چین نه تنها نوآوری‌های فناوری، بلکه نهادهایی خواهند بود که توانایی ساختاردهی مسئولیت‌های قانونی را دارند.

این محتوا صرفاً برای اطلاع‌رسانی عمومی ارائه شده است و به‌منزله مشاوره مالی، سرمایه‌گذاری، حقوقی یا مالیاتی تلقی نمی‌شود. هرگونه رویداد، جایزه، کمپین آنلاین یا اطلاعات مرتبط که در اینجا ذکر شده است، نباید به‌عنوان توصیه، ترغیب یا دعوت به خرید، فروش، معامله یا هرگونه دادوستد دیگر دارایی‌های رمزارزی تلقی شود. دارایی‌های رمزارزی از نوسان بالایی برخوردار هستند و ممکن است منجر به زیان شوند. دسترسی به خدمات، محصولات و رویدادهای مرتبط با WEEX ممکن است بسته به منطقه جغرافیایی متفاوت باشد. اطمینان از اینکه استفاده شما از این خدمات با قوانین و مقررات محلی مطابقت دارد، بر عهده خود شماست.