Толстый протокол мертв: создание ценности покинуло уровень токенов и переместилось на уровень акций

Источник: 51 Insights | Марк Бауманн

Перевод: ShenChao TechFlow

На протяжении пятнадцати лет ставка на криптоинфраструктуру заключалась в покупке токенов.

Это финансовое обязательство уровня основателей отрасли, официально сформулированное в 2016 году как теория толстого протокола: приложения будут коммерциализированы, протоколы будут захватывать ценность, а токены — это ваша доля в протоколе. Если сеть выигрывает, вы выигрываете.

Эта сделка мертва. Сегодня я расскажу вам, почему.

Июнь: момент, когда обещания должны были сбыться

В июне токенизированные акции торговались на блокчейне на рекордные 3,86 миллиарда долларов, увеличившись на 145% по сравнению с предыдущим месяцем.

Точка взрыва произошла 12 июня, когда SpaceX вышла на Nasdaq с финансированием в 7,5 миллиарда долларов, а токенизированные акции SpaceX были запущены в тот же день на Solana. Только токенизированные SPCX торговались на 1,19 миллиарда долларов, что составляет около 31% от общего объема торгов токенизированными акциями в этом месяце. Solana взяла на себя около 96% объема торгов. 23 июня токенизированные активы впервые превысили долю мем-токенов в суточном объеме торгов на Solana. Активные адреса снова протестировали годовые максимумы, а пропускная способность приблизилась к историческим рекордам.

При этом цена SOL составляет около 77 долларов. За последний год она упала вдвое, снизившись на 73% от пикового значения, достигнув самого низкого уровня с декабря 2023 года в середине июня.

Рисунок: График цен Solana. Источник: Google

Сеть, используемая в самой быстрорастущей категории криптоиндустрии, оценивается как сеть в состоянии рецессии.

Основное объяснение — макроэкономические факторы: медвежий рынок, отток средств из ETF, ожидание.

Моя интерпретация отличается. То, что разрушает этот цикл, — это сама связь ценности. Создание ценности покинуло уровень токенов и переместилось на уровень акций — в компании, строящие инфраструктуру. А у этих компаний нет токенов. Посмотрите, где на самом деле текут деньги:

• Stripe приобрела Bridge за 1,1 миллиарда долларов в феврале 2025 года
• Mastercard подписала соглашение в марте о покупке BVNK (Coinbase ранее почти приобрела его за около 2 миллиардов долларов, но сделка сорвалась в ноябре) за максимум 1,8 миллиарда долларов
• Kraken согласилась на покупку Backed Finance (эмитента xStocks) в декабре 2025 года, готовясь к IPO в 2026 году
• Securitize выходит на Нью-Йоркскую фондовую биржу с обычными акциями и токенизирует их в день IPO на Solana

Ни одно из этих событий ценности не произошло с токенами. Каждое из них произошло с акциями.

Причина проста: акции — это исполнимые права на денежные потоки

Причина довольно скучная, но юридическая: акции — это исполнимые права на денежные потоки. Большинство токенов — нет.

Когда токенизированные акции на сумму 3,86 миллиарда долларов торговались на Solana, сеть зарабатывала всего несколько сотых цента за каждую транзакцию, поскольку почти нулевая комиссия является продуктом самой сети. Разница между ценами на выпуск и выкуп, комиссии за хранение, прибыль от маркет-мейкеров — все это идет в отчет о доходах эмитента, брокеров и бирж. Токены попадают в заголовки, компании получают доход.

Эфириум в разборе: $1,538 против $816,000

Robinhood запустила свою цепочку 1 июля — цепочку второго уровня на базе Ethereum, построенную на технологии Arbitrum, предлагающую токенизированные акции для клиентов более чем в 120 странах. В течение первой недели она обработала 568 миллионов долларов в ежедневном объеме торгов. Затем Лоренцо Валенте из ARK Invest опубликовал разбор доходов: с момента запуска этой цепочки общий доход составил около 816 тысяч долларов, из которых Robinhood оставила около 89%, Arbitrum забрала 10%, а Ethereum заработал всего 1,538 долларов на расчетах.

Одна тысяча пятьсот долларов, или 0,15%, для обеспечения всей системы.

Теория толстого протокола утверждает, что базовый уровень захватывает ценность. Вот как базовый уровень захватывает 1,538 долларов.

А финансовые инструменты, которые действительно захватили успех цепочки Robinhood, существуют — они торгуются на Nasdaq под символом HOOD. У Robinhood нет токена цепочки, и никто не скучает по нему.

Интернет уже прошел этот эксперимент. TCP/IP, HTTP и SMTP создали больше ценности, чем любая другая технология в истории, но не захватили никакой ценности. Ценность текла к тому, что было построено на их основе: Google, Amazon, Netflix, Airbnb. В конце 1990-х годов операторы проложили более 80 миллионов миль оптоволокна, чтобы заполучить рост интернета, в то время как самый громкий предсказатель того времени, Джордж Гилдер, обещал, что на рынке в триллион долларов "не будет проигравших". В течение года две компании, которые он восхвалял, обанкротились. Более 500 миллиардов долларов испарились, 216 телекоммуникационных компаний закрылись, а 85% оптоволокна в 2005 году оставалось неиспользуемым. Это неиспользуемое оптоволокно впоследствии сделало пропускную способность достаточно дешевой, чтобы YouTube мог существовать. Трубопровод создает ценность, а компании, находящиеся на его вершине, захватывают ценность. Криптоуровень 1 повторяет телекоммуникационные сделки.

Более жестокая правда: структурные проблемы финансирования токенов

За последние десять лет множество токенизированных проектов не смогли привлечь финансирование на традиционных рынках: нет доходов, нет исполнимых прав на будущие доходы, нет надежных планов по созданию обоих.

На акционерном рынке такие компании не будут финансироваться. В криптоиндустрии они массово получили финансирование, потому что токены решили проблему, которую ценные бумаги никогда не смогут решить: они позволили ранним инвесторам выйти из компании без необходимости создавать ценность.

Исследование Binance зафиксировало это в 2024 году. Когда токены выходят на рынок, только 13% от общего объема предложения находятся в обращении, около 155 миллиардов долларов заблокированных поставок поступят на рынок с 2024 по 2030 год. Венчурные фонды покупают по частным ценам, продавая на нерегулируемом вторичном рынке после годового периода ожидания, вместо 7-10 лет ожидания, требуемых для акций. Контрагент? Розничные инвесторы. Даже сами венчурные инвесторы признают: Хасиб Куреши из Dragonfly описывает эти цены, которые выходят на рынок, как происходящие в "манипулируемом, иллюзорном или и том, и другом" частном рынке.

Всё это не требует мошенничества. Это самая худшая часть. Структура раскрыта, легальна, она платит людям за то, чтобы не строить.

Celestia и Polkadot: улучшение основ, цены на историческом минимуме

Celestia (TIA) запустилась с 8% годовой инфляцией, достигнув пика почти 20,85 долларов в феврале 2024 года. Затем 30 октября 2024 года произошло резкое разблокирование, которое выпустило 176 миллионов токенов, почти удвоив обращаемое предложение, ранние сторонники продали на внебиржевом рынке, а покупатели хеджировали с помощью бессрочных контрактов, около 409 миллионов токенов будут продолжать разблокироваться до начала 2027 года. В настоящее время токен торгуется ниже 0,40 долларов, упав примерно на 98% от пикового значения. А эти выбросы должны были быть связаны с использованием: за последние 24 часа вся сеть зафиксировала всего 89 долларов в комиссиях. Не 89 миллионов долларов. Восемьдесят девять долларов, при рыночной капитализации почти 370 миллионов долларов.

Celestia не является исключением, а является моделью. Polkadot в 2021 году входила в пятерку крупнейших активов, ее оценка превышала 50 миллиардов долларов, а рекламные слоганы каждого цикла были одинаковыми: "выйти на новый уровень". 28 июня она достигла 0,7993 долларов, установив исторический минимум через шесть лет после запуска. DOT в настоящее время торгуется ниже 0,90 долларов, упав примерно на 98%, даже ниже своей цены запуска в 2020 году. Это произошло после того, как проект выполнил все требования держателей: в марте был установлен жесткий лимит предложения в 2,1 миллиарда DOT, сокращение выпуска более чем на половину, в том же месяце был получен листинг на Nasdaq для спотового ETF, и он по-прежнему находится в числе активных разработчиков. Основы улучшились. Цены продолжают обновлять исторические минимумы, потому что цены изначально не были связаны с основами.

Solana является самым сильным контрпримером, что именно делает июнь таким показательным. SOL имеет реальное захватывание комиссий, реальную экономику стейкинга, самое глубокое использование в отрасли, но она все равно разъединилась. Если лучшие токены не могут превратить рекордное использование в цену, то более слабые токены вообще не имеют аргументов.

Неравномерная реальность: публичные инвесторы не могут получить доступ к уровню ценности

Это оставляет неприятную асимметрию:

Уровень, который могут купить публичные инвесторы, не захватывает ценность. Уровень, который захватывает ценность, в основном недоступен для публичных инвесторов, поскольку он находится в частных компаниях, поглощенных Stripe, Mastercard и Kraken, до того, как будут напечатаны проспекты.

...... Если только они не выйдут на IPO, верно? Крипто-компании собрали 3,4 миллиарда долларов через IPO в 2025 году, а в 2026 году формируется новый поток. Затем публичный рынок также провел аудит: Gemini упала на 89% от цены открытия, BitGo упала на 77%, Bullish упала на 71%. А компании с устойчивыми доходами, связанными с использованием, держатся: Circle по-прежнему торгуется примерно на 110% выше цены размещения, Figure примерно на 24% выше цены размещения. Акции не являются волшебной упаковкой — они являются долговыми обязательствами на денежные потоки, а реальные места денежного потока, это обязательство держится даже в худших условиях криптоиндустрии.

Что на самом деле делает медвежий рынок: полный аудит

Вот что на самом деле делает этот медвежий рынок. Падение — это аудит. Оно отделяет "долговое обязательство на что-то" от "долгового обязательства на внимание", и оно не уважает границы классов активов: оно почти так же жестоко переоценивает акции бирж, связанные с объемом торгов. Десятилетнее формирование капитала в криптоиндустрии оценивается по рыночной стоимости, а метка точно попадает на место, где есть юридическое обязательство на реальные денежные потоки.

Возможные возражения

Токены — это программируемые долговые обязательства, а долговые обязательства могут быть переписаны. Комиссионные переключатели, выкуп и распределение доходов могут заново связать использование и цену, обновление Alpenglow на Solana вместе с настоящей регуляторной структурой может сделать именно это. Хасиб Куреши из Dragonfly также отметил, что 13% объема предложения на предыдущем цикле также были нормой, так что структура не нова; возможно, новое только то, что предельные покупатели больше не появляются. И это может быть просто бета-версия. Токенизация RWA с начала года выросла на 40%, в то время как более широкий крипто-рынок упал на около 20%, так что расхождение может сократиться, когда макроэкономическая ситуация изменится. Моя ставка заключается в том, что оно не сократится слишком сильно, потому что расхождение является контрактным, а не циклическим.

Теория толстого протокола утверждает, что ценность будет сосредоточена на уровне протокола, а токены — это ваша доля. Этот цикл демонстрирует: ценность сосредоточена в руках тех, кто имеет юридические права, а эти юридические права никогда не были в токенах — они всегда были на балансе акций.

Этот контент предоставляется исключительно в общих информационных целях и не является финансовым, инвестиционным, юридическим или налоговым советом. Любые мероприятия, вознаграждения, онлайн-акции или связанная с ними информация, упомянутые в настоящем документе, не должны рассматриваться как рекомендация, приглашение к покупке, продаже, торговле или иной сделке с какими-либо криптоактивами. Криптоактивы очень волатильны и могут привести к убыткам. Доступность услуг, продуктов WEEX и связанных с ними событий может варьироваться в зависимости от региона. Вы несете ответственность за обеспечение того, чтобы ваше участие соответствовало применимым местным законам и нормативным актам.