Эпоха арбитража иены завершилась: сможет ли перестройка ликвидности разжечь новый бычий рынок криптовалют?

Обзор логики позиций Артура Хейза и текущие рекомендации по распределению активов.

Автор: Артур Хейз, бывший соучредитель BitMEX

Перевод: Саирша, Foresight News

В начале марта 2011 года я все еще размышлял: в каком образе мне предстоит участвовать в этом году на турнире по регби? Смогу ли я выдержать несколько мероприятий подряд и не сломаться на весеннем музыкальном фестивале в Тайване?

Мысли вернулись к реальности. В тот момент я сидел на своем рабочем месте в Международном коммерческом центре Deutsche Bank в Гонконге, отвечая за маркетмейкинг нескольких ETF MSCI Японии для Гонконгской фондовой биржи и Сингапурской биржи. Вдруг кто-то в торговом зале закричал, что в Японии произошло сильное землетрясение. Все телевизоры в офисе мгновенно переключились на прямую трансляцию из Токио, где здания сильно колебались. Мы переключились на новостной канал и увидели, как цунами накрывает северо-восточное побережье Японии — зрелище было ужасающее. Еще хуже было то, что на АЭС Фукусима начался пожар, и позже мы узнали, что радиация чуть не заставила эвакуировать весь Токио.

Индекс Никкей резко упал, в полдень падение составило почти 20%; одновременно курс доллара к иене стремительно упал, приблизившись к 70, а курс иены достиг исторически высокого уровня после Второй мировой войны. Я крайне не любил укрепление иены. Прошлой зимой я катался на лыжах в Нисеко, и курс доллара к иене 80 делал местные цены совершенно непомерными. Тогда подруга моего друга была дочерью богатого человека и забронировала все дорогие рестораны в городе, у нее не было понятия о деньгах, и мы обошли все рестораны с дегустационным меню. С тех пор я больше не допускал таких ошибок и в следующий раз, когда ездил на Хоккайдо, остановился в хостеле и ел дешевую рамен. Вернемся к торговле.

У меня было несколько позиций в маркетмейкинге по долларовым ETF MSCI Японии, и они естественным образом имели экспозицию к иене. Иена колебалась быстро и сильно, и я не успевал хеджировать валютные риски. Я просто лег на спину и держал длинную позицию по доллару к иене — трейдеры безумно сбрасывали ETF, и моя длинная позиция росла. Я помню, как опытный трейдер говорил о логике: Япония находится в Тихоокеанском огненном кольце, где часто происходят землетрясения; каждый раз, когда происходит бедствие, японские учреждения (особенно страховые компании) срочно выводят капитал за границу, распродают зарубежные акции и облигации (в основном американские облигации и акции), и большое количество иены возвращается на родину, что напрямую приводит к росту курса иены. Этот логический вывод будет упоминаться неоднократно в дальнейшем.

На следующий день индекс Никкей снова открылся с понижением, рынок снова испугался ядерной катастрофы в Чернобыле, и иена продолжала укрепляться. Благодаря длинной позиции по валюте и широкому спреду я, наоборот, заработал деньги. Затем рынок постепенно стабилизировался и начал восстанавливаться, конкретные причины я уже не помню. Для восстановления экономики и финансового рынка Японии в 2012 году Синдзо Абэ внедрил знаковую экономическую политику «Абеономика», основной целью которой было ослабление иены: побуждение Банка Японии к безлимитной покупке облигаций через контроль кривой доходности (YCC), осуществление агрессивной фискальной экспансии, а также замена руководства крупнейшего пенсионного фонда Японии GPIF, чтобы заставить его увеличить долю зарубежных акций и облигаций и сократить долю местных активов. Влияние этой политики до сих пор сотрясает глобальные рынки — курс иены фактически обвалился вдвое.

Динамика курса иены к доллару: за десять лет стоимость упала более чем вдвое.

Белая линия — объем японских государственных облигаций, находящихся в собственности Банка Японии, золотая линия — доходность 10-летних японских облигаций; Банк Японии продолжает безумно покупать облигации, полностью подавляя долгосрочные доходности.

Сравнение с нормализацией на основе начала 2012 года: желтая линия — Nasdaq (NDX) значительно опережает синюю линию — индекс Никкей (NKY), что отражает, что за десять лет рост акций в США значительно превышает японский рынок акций.

Умышленное обесценивание покупательной способности иены привело к глобальному буму на рынках активов: дешевая иена стала универсальной валютой для финансирования компаний и спекулянтов. Но у всего есть своя цена, и японский народ испытывает глубокое недовольство. Обесценивание валюты подрывает трудовую ценность, а социальный порядок начинает порождать беспорядки; хотя между ними нет прямой причинно-следственной связи, связь очевидна. Японцы внешне спокойны и сдержанны, но в 2022 году человек, изготовивший огнестрельное оружие, публично застрелил бывшего премьер-министра Абэ Синдзо, который проводил политику обесценивания иены — это крайний результат инфляционных беспорядков.

Обесценивание валюты также порождает ксенофобские настроения. В прошлом году, в сезон снега, я катался на лыжах на задних склонах, и один местный житель начал на меня нападать, обвиняя меня в том, что я вошел в горы без билета на подъемник. Я сам являюсь сертифицированным гидом и не принадлежу к горнолыжному курорту, в зале курорта было четко указано, что разрешено входить в горы без билета на подъемник; когда я подошел к нему, он начал нести чепуху, говоря, что иностранцы заполонили горнолыжные зоны и создают различные проблемы. Ирония в том, что этот курорт фактически контролируется китайским консорциумом. Ему не нравятся иностранные туристы, которые толпятся на Хоккайдо, и я это хорошо понимаю: когда курс доллара к иене был 160, даже с учетом международных авиабилетов, катание на лыжах в Японии обходилось на половину дешевле, чем на североамериканских курортах, и американцев на Хоккайдо было даже больше, чем китайских туристов. Мое любимое место с вулканическим порошком в прошлом году было переполнено, хотя раньше там никого не было. Но я тайно нашел несколько мест с порошковым снегом, где не было людей, так что мне не о чем беспокоиться.

За последние десять лет постоянно ослабевающая иена поднимала цены на глобальные активы, но для богатых, обладающих финансовыми активами, этот пир закончится. В настоящее время иена является самой недооцененной валютой в мире, и США и Китай имеют на это свои замечания, а обычные японские избиратели выражают недовольство. Есть три пути для решения проблемы с иеной, но Министерство финансов США и японская политика предпочитают только один из них.

В следующем разделе я разберу три варианта укрепления иены, объясню, почему третий является предпочтительным для официальных лиц, а затем объясню политический путь реализации этого варианта. Наконец, это то, что всех больше всего интересует: после массового распространения долларовой ликвидности биткойн и крипторынок ожидают значительного роста.

Три варианта поддержки иены:

1. Агрессивное повышение процентных ставок Банком Японии для выравнивания краткосрочной процентной разницы между Японией и США;
2. Японское правительство убеждает GPIF и другие государственные учреждения изменить инвестиционные рамки, распродать зарубежные активы и увеличить долю местных активов;
3. 【Предпочтительный вариант правительства】 Министерство финансов Японии закладывает свои облигации США через инструменты обратного выкупа в Федеральной резервной системе, а затем распродает доллары на валютном рынке и покупает иену.

Перед тем как перейти к разбору, многие трейдеры могут задаться вопросом: почему сейчас обсуждается укрепление иены? На протяжении десятилетий множество макроаналитиков неоднократно предсказывали укрепление иены и завершение арбитражных сделок с иеной, но все эти прогнозы не сбылись. Однако две недели назад валютные власти Японии и США совместно провели интервенцию на валютном рынке — по сути, это манипуляция курсом валюты, которую обычные люди назвали бы сговором, но суверенные государства используют более мягкие формулировки. Министр финансов США Баффало Билл Бессент публично заявил, что требует от Федеральной резервной системы увеличить лимиты по сделкам с инструментами обратного выкупа FIMA (инструменты обратного выкупа для иностранных и международных валютных властей, позволяющие зарубежным центральным банкам закладывать облигации США для получения долларов, чтобы поддержать иену, не распродавая облигации США на вторичном рынке), чтобы Министерство финансов Японии могло использовать свои огромные запасы облигаций США для поддержки курса иены; Министерство финансов Японии также подтвердило, что работает с американской стороной, чтобы снизить курс доллара к иене. Политические деятели уже четко сигнализируют: глобальная валютная структура вскоре изменится, и мы должны это учитывать.

Невозможные первые два варианта

Вариант 1: Резкое повышение процентных ставок Банком Японии

Курс валюты определяется разницей в процентных ставках, в настоящее время доходность доллара на 2,75% выше, чем у иены. Трейдеры занимают иену, обменивают ее на доллары и покупают краткосрочные казначейские облигации США, что позволяет стабильно зарабатывать положительную арбитражную прибыль. Логика безарбитражного ценообразования требует, чтобы курс доллара к иене рос, а иена продолжала обесцениваться, чтобы соответствовать этой процентной разнице. Теоретически самый простой путь к укреплению иены — это повышение процентных ставок Банком Японии до уровня других основных центральных банков, чтобы выровнять процентные ставки.

Но повышение ставок для Банка Японии почти невозможно. За более чем десять лет политики YCC Банк Японии безумно печатал деньги и покупал облигации, и теперь он является крупнейшим держателем японских государственных облигаций. Повышение ставок означает падение цен на облигации, что приведет к резкому увеличению убытков банка. Теоретически Банк Японии может бесконечно печатать деньги, чтобы покрыть убытки, но как только рынок заметит огромные убытки, вызванные бесконтрольной печатью денег, доверие к иене в мире будет подорвано, и иена больше не будет приниматься для расчетов за нефть, продовольствие, лекарства и другие жизненно важные товары. Хотя мы еще не достигли этого, руководство банка осознает эту катастрофическую угрозу. Страх перед убытками заставляет банк лишь немного корректировать ставки; даже в этом случае рынок продолжает распродажу долгосрочных японских облигаций, и иена продолжает ослабевать, а импортная инфляция на энергоресурсы продолжает разрывать жизнь населения.

Японская политика также сопротивляется повышению ставок: бюджетный дефицит зависит от выпуска японских облигаций, и рост доходности значительно увеличит стоимость обслуживания долга, у политиков нет лишних средств для предоставления налоговых льгот и других благ для получения голосов.

Глубокий риск: если Банк Японии быстро повысит ставки и иена резко укрепится, волатильность курса доллара к иене резко возрастет, и все трейдеры, использующие иену для финансирования глобальных акций и облигаций, должны будут закрыть свои позиции. В июле 2024 года это уже произошло: иена за несколько торговых дней резко выросла с 160 до 140. Я тогда написал две глубокие статьи «Унесенные призраками» и «Вода, вода, повсюду», в которых подробно описал ситуацию. Тогда новый глава банка Уэда-домо неожиданно повысил ставки и выпустил сигнал о продолжении ужесточения, что вызвало панику на рынке, и все спекулянты, ставившие на падение иены и рост рискованных активов, массово закрыли свои позиции, несколько управляющих хедж-фондов были уволены. Иена достигла уровня 140, индекс Nasdaq упал более чем на 10%, как и индекс Никкей. Банк Японии немедленно смягчил свою позицию, и 12 августа заявил, что дальнейшее повышение ставок будет учитывать рыночную обстановку, что фактически равносильно приостановке ужесточения. После этого сообщения иена снова обесценилась, и глобальные рынки акций начали восстанавливаться.

После этого резкого колебания Банк Японии больше не осмеливается быстро и резко продвигать нормализацию процентных ставок, так как не может позволить себе цену рыночного краха.

Вариант 2: Японские компании и государственный капитал массово распродают зарубежные активы и возвращают иену

Под «японским промышленным капиталом» я подразумеваю компании и государственные учреждения, обладающие финансовыми активами. В книге «Династия Номура» есть такой эпизод: после краха фондового рынка в США в 1987 году японское министерство финансов устно поручило Номуре Securities поддержать фондовый рынок США. Хотя Номура является частной компанией и не обязана подчиняться административным указаниям, японское общество ценит коллективные действия, и приоритеты в управлении компаниями часто не связаны с доходами акционеров, а с полной занятостью и репутацией страны. Как только правительство подает сигнал, чтобы частные и государственные учреждения распродали зарубежные активы, в основном состоящие из американских облигаций и акций, и продали доллары, чтобы купить иену и вернуть на родину, весь японский промышленный капитал будет готов выполнить это указание.

Наблюдая за действиями GPIF, можно предсказать сигналы о возвращении капитала. Этот триллионный пенсионный фонд управляется советом директоров, состоящим из бюрократов, назначенных различными министерствами. В 2014 году, чтобы соответствовать циклу количественного смягчения, Абэ потратил несколько лет на замену руководства GPIF, что привело к значительному увеличению доли зарубежных акций и облигаций в пенсионных инвестициях. GPIF управляет активами на сумму от 1 до 2 триллионов долларов, и после изменения инвестиционной стратегии в октябре 2014 года фонд продолжал обменивать иены на американские облигации и акции, создавая долгосренное давление на иену, что позволило спекулянтам без опасений использовать дешевые иены для покупки глобальных активов, не беспокоясь о возможном укреплении иены при погашении долгов.

В настоящее время министр финансов Японии Катайама-домо публично заявил о необходимости корректировки позиций GPIF, предлагая приоритизировать местные ценные бумаги и сократить долю зарубежных активов; однако руководство GPIF публично опровергло это, заявив, что все действия направлены на получение прибыли для застрахованных. Это руководство является сторонниками политики количественного смягчения Абэ и вряд ли добровольно сократит долю зарубежных активов. В то время Абэ постепенно заменял директоров GPIF, завершая поворот в политике, и теперь премьер-министр Такаити может лишь повторить этот процесс кадровых изменений.

Для инвесторов сигнал очень ясен: в будущем правила хранения GPIF обязательно будут изменены, и фонд будет вынужден продать активы на тысячи миллиардов долларов, что приведет к массовому возвращению капитала и укреплению иены. Но этот процесс займет несколько лет, и это именно то, чего больше всего опасается министр финансов США Баффало Билл Бессент — если Япония, являющаяся основным держателем американских облигаций, перейдет от покупателя к постоянному продавцу, это напрямую ударит по рынкам акций и облигаций США, которые поддерживают глобальное господство Америки. А поскольку США обеспечивают Японии безопасность, Япония не сможет массово распродать американские облигации из-за геополитических соображений.

Все на рынке понимают, что иена сильно недооценена, и ни Япония, ни США не хотят видеть, как курс доллара к иене падает до уровня паритета покупательной способности в 90 (в настоящее время 160), поскольку обе страны не могут позволить себе огромные бумажные убытки. После назначения советника Трампа Уоша на пост председателя ФРС была официально запущена третья программа; в 2026 году новое соглашение между Минфином и ФРС вступит в силу, помимо финансирования краткосрочных облигаций Минфина через инструмент RMP и поддержания процентной ставки ниже номинального роста, Уош будет обладать всеми полномочиями по реализации третьей программы поддержки, что позволит разово завершить перераспределение валютных курсов в глобальной экономике.

Третий план: механизм обратного репо с обеспечением американскими облигациями (официальное оптимальное решение)

Министерство финансов Японии (MOF) закладывает американские облигации в инструмент FIMA ФРС для получения долларов, затем на валютном рынке продает доллары, покупает иены и использует иены для поддержки японского фондового и долгового рынков, что способствует укреплению курса иены.

Заявление Баффало Билла Бессента должно быть воспринято всерьез, он хорошо разбирается в манипуляциях с валютными курсами и стал известен, следуя за Джорджем Соросом в его атаке на фунт стерлингов. Он четко заявил: министерству финансов Японии не нужно напрямую распродаживать американские облигации для получения долларов для поддержки иены, вместо этого можно использовать механизм обратного репо FIMA для залога американских облигаций и получения долларов, а затем продавать доллары для покупки иен. В дальнейшем будет разобрана вся схема денежного потока и единственный потенциальный риск этой механики.

Полный процесс денежного потока:

• Министерство финансов Японии закладывает свои американские облигации в инструмент FIMA ФРС, получая долларовые кредиты;
• Министерство финансов на глобальном валютном рынке продает доллары и покупает иены;
• Возвращенные иены направляются на внутренний рынок для покупки японских облигаций и акций.

Эта политика имеет четыре основных влияния:

• ФРС, выдавая долларовые кредиты через FIMA, печатает деньги, и размер баланса активов и обязательств увеличивается синхронно с непогашенными остатками обратного репо;
• Курс доллара к иене снижается, иена укрепляется;
• Министерство финансов массово покупает японские облигации, что снижает доходность японских облигаций;
• Иеновые средства поступают на фондовый рынок, что повышает цены на японские акции.

Две основные стороны, которые пострадают от этой механики:

• Япония несет долг перед американскими налогоплательщиками, и из-за геополитических соображений этот долг никогда не будет погашен, что эквивалентно бесконечному печатанию денег, что в конечном итоге приведет к росту инфляции финансовых активов и реальных товаров. США не могут заставить своих союзников на переднем крае в Азиатско-Тихоокеанском регионе погашать долги, ослабляя готовность Японии инвестировать в оборону.
• Все спекулянты, ставящие на падение иены: после того как тренд валютного курса станет очевидным, они должны будут закрыть свои позиции. Однако весь этот инструмент будет сглаживать волатильность курса доллара к иене, иеновые арбитражные сделки могут выходить из игры постепенно в течение нескольких лет, не приведя к мгновенному краху.

Основное препятствие для реализации этого плана до сих пор: текущий лимит заимствования для одного контрагента по инструменту FIMA составляет 60 миллиардов долларов. Ранее совместное вмешательство Японии и США в валютный курс потребовало более 100 миллиардов долларов, что лишь на короткое время привело к росту иены на 5%, и эффект исчез через несколько дней. Чтобы обеспечить эффективную поддержку, необходимо полностью отменить лимиты, а также упростить доступ, чтобы такие крупные японские государственные инвестиционные учреждения, как GPIF, могли использовать этот инструмент.

Управление инструментом FIMA принадлежит Комитету по валютным операциям ФРС, во время пандемии COVID-19 ФОМК делегировала полномочия по изменению правил инструмента этому комитету, члены голосующего состава включают председателя Уоша, заместителя председателя и президента Нью-Йоркского ФРС Уильямса, а также заместителя председателя Совета управляющих Джефферсона. Комитет может собираться в любое время, не публикуя протоколы заседаний и результаты голосования, и рынок может лишь пассивно воспринимать результаты изменений.

Комитет обязательно выполнит требования Бессента: Трамп и Уош поддерживают постоянный контакт, министр финансов Бессент уже четко сообщил Белому дому о необходимости изменения правил FIMA и балансировки курса доллара к иене, и Трамп полностью одобрил это. Белый дом напрямую даст указания Уошу; действия Уоша уже доказали, что он будет лишь следовать воле высшего руководства, не имея независимой политической позиции. Нью-Йоркский ФРС Уильямс продолжает расширять баланс через инструмент RMP; доходность двухлетних американских облигаций на рынке превышает эффективную процентную ставку ФРС на 0,5%, что явно сигнализирует о повышении ставок, но на заседании ФОМК в июле Уош все еще отказался от ужесточения, вместо этого создав пять рабочих групп для медленного обсуждения оптимизации политики, и реализация остается далекой. Он, как и его предшественники Пауэлл и Йеллен, полностью подчиняется Белому дому.

Разница между доходностью двухлетних американских облигаций и эффективной процентной ставкой ФРС, рынок продолжает оценивать ожидания повышения ставок, но ФРС не предпринимает действий.

Я не могу предсказать, когда Уош соберет комитет, отменит лимиты по FIMA и начнет неограниченное печатание долларов для вмешательства в курс доллара к иене, но вероятность этого события очень высока. Я продолжаю наращивать позиции в активах, которые выиграют от расширения баланса ФРС: биткойн, физическое золото, акции золотодобывающих компаний.

Масштаб ликвидности и прогнозы по крипторынку

Чем больше объем печатания, тем выше рост биткойна. Основной вопрос: сможет ли этот инструмент FIMA высвободить десятки триллионов долларов ликвидности, достаточной для создания бычьего рынка криптовалют?

На данный момент только американские облигации могут использоваться в качестве залога для FIMA, возможно, в будущем правила будут смягчены, мы просто подсчитаем текущий доступный залог:

• Японское правительство владеет американскими облигациями: 1,143 триллиона долларов
• GPIF владеет американскими облигациями: 230 миллиардов долларов Общая сумма: 1,373 триллиона долларов

Сравнивая с предыдущими периодами: в период количественного смягчения с 2020 по 2021 год баланс активов и обязательств ФРС увеличился примерно на 4 триллиона долларов, и мощь ликвидности была очевидна на рынке.

Белая линия — размер баланса ФРС, золотая линия — цена биткойна, оба графика имеют высокую положительную корреляцию.

В своей предыдущей статье я упоминал, что глобальные инвестиции в AI-индустрию вошли в стадию неэффективного расходования капитала. Администрация Трампа надеется, что новая ликвидность поступит в капиталовложения в AI в США, а не в криптовалюту, но я не оптимистично настроен по поводу этого плана: в настоящее время у ведущих AI-компаний отрицательная рентабельность капитала, ни американские производители суперкомпьютеров, ни местные AI-лаборатории не могут достичь прибыльности по сравнению с китайскими токенами. Неэффективные капитальные вложения в конечном итоге приведут к гиперинфляции, и цена биткойна будет полностью отражать эту часть неэффективной ликвидности. Недавний рост золота с низких уровней подтверждает, что средства охотнее идут в твердые активы с денежными свойствами, а не в проекты, такие как OpenAI или космические центры данных Маска, которые требуют больших затрат.

Динамика цен на золото, начавшаяся с восстановления под давлением ожиданий ликвидности.

Стратегия распределения криптовалют

Многих читателей интересует структура портфеля фонда Maelstrom, но макроэкономическая логика является основным основанием для формирования позиций. Политические сигналы Бессента заслуживают внимания всего рынка, он хорошо разбирается в манипуляциях с валютными курсами; изменение правил FIMA не требует голосования избранных политиков или слушаний в Сенате, достаточно одного решения валютного комитета ФРС, чтобы запустить массовое печатание долларов.

Когда я увидел новости о призыве Бессента к реформе инструмента FIMA, у меня сразу возникли сильные бычьи ожидания. Основные макроэкономические аналитики единодушно считают, что тренд доллара к иене полностью изменится, и необходимо заранее подготовиться. Печатание денег — это политический инструмент властей для решения экономических проблем, и текущая политика Белого дома очень ясна: направить население на покупку рискованных активов, Бессент уже полностью раскрыл каналы для высвобождения ликвидности. Я выбираю наращивать позиции в рискованных активах.

Мы уже сделали крупные инвестиции в биткойн, и следующим шагом будет поиск более гибких криптоактивов:

1. Эфириум: ценовая дыра среди крупных монет, в 2025 году все основные криптовалюты обновят исторические максимумы, только эфириум останется в стороне; в то же время эфириум станет основным слоем безопасных расчетов для реальных активов (RWA), что создает достаточное пространство для повествования.
2. Ethena: токен ENA упал более чем на 90%. Как только расширение долларовой ликвидности приведет к росту биткойна, доходность по базису быстро восстановится, и большое количество средств поступит в USDe, что позволит токену $ENA быстро вырасти, что делает его идеальным выбором для краткосрочных вложений.

Я еще не распродал наличные и полностью не вложил в криптоактивы, мне нужно дождаться сигнала о формальном изменении правил FIMA от Уоша. Обратите внимание на изменения на рынке: внутренние осведомленные средства заранее подготовятся, золото и курс доллара к иене могут измениться до официального объявления политики, все классы активов уже демонстрировали предшествующую торговлю политикой, валютный и золотой рынки не будут исключением.

Эпоха дешевой иены окончательно завершилась, и я рад этому — слишком много иностранных туристов заполнили скрытые снежные долины Хоккайдо. Я советую всем любителям сноуборда обязательно использовать раздельные горные лыжи в снежных зонах.

Примечание [1] Музыкальный фестиваль "Весна на Тайване" — один из самых качественных малых музыкальных фестивалей в Азии, я очень люблю Тайвань. [2] Долгосрочные инвестиции в японские ETF = короткие позиции по доллару, долгосрочные инвестиции в иену; короткие позиции по японским ETF = долгосрочные инвестиции в доллар, короткие позиции по иене. [3] BOJ: Банк Японии; GPIF: Фонд пенсионных инвестиций правительства Японии. [4] FIMA: Инструмент обратного выкупа для иностранных и международных валютных властей. [5] MOF: Министерство финансов Японии. [6] Краткосрочные государственные облигации: казначейские векселя США с остаточным сроком менее одного года. [7] RMP: Закупка управления резервами, то есть инструмент печати денег Федеральной резервной системы.