Compreender as principais questões da tokenização num único artigo

Autor: Theo

Compilado por: Jiahua, ChainCatcher

O cerne da tokenização reside na eliminação de todos os obstáculos.

Quando a maioria das pessoas ouve falar em «tokenização», o que lhes vem à cabeça são tokens digitais especulativos. Eles não estão a perceber nada.

A verdadeira história tem a ver com a rapidez das liquidações, a liquidez 24 horas por dia, 7 dias por semana, a fragmentação da propriedade e o lento desaparecimento dos intermediários financeiros: estas mudanças de infraestrutura, aparentemente monótonas, são as verdadeiras forças que estão a remodelar o mercado.

Há um ditado que, à primeira vista, parece banal, mas que, quando se pensa bem, é profundo: quando vendes uma ação hoje, na verdade tens de esperar dois dias úteis para receber o teu dinheiro. Não foram dois segundos, nem dois minutos, mas sim dois dias inteiros.

Este processo é conhecido como liquidação T+2 e é tão comum, tão profundamente enraizado na estrutura das finanças modernas, que a maioria dos investidores nunca se parou para questionar o porquê.

A resposta é: porque a transferência da propriedade de ativos entre duas partes requer uma cadeia de depositários, câmaras de compensação e sistemas de reconciliação entre contrapartes. Trata-se de uma corrida de estafetas burocrática criada antes do nascimento da Internet, que nunca foi profundamente reformulada.

Cada elo desta cadeia requer tempo para confirmar, registar e garantir as transações. A espera de dois dias é o resultado da acumulação de atritos institucionais que acabaram por se cristalizar numa prática habitual.

Este é o verdadeiro significado da tokenização de ativos: não se trata de moedas, nem de especulação, nem de avatares NFT, mas sim de uma aposta — a aposta de que toda a infraestrutura de liquidação e custódia das finanças globais pode ser reconstruída numa cadeia de blocos programável.

Quando esse dia chegar, o prazo de espera de dois dias, as comissões de intermediários, os limites para investidores acreditados e as restrições de horário de negociação parecerão tão ultrapassados como o fax.

Visão geral dos ativos do mundo real

Então, o que é a tokenização de ativos?

A tokenização de ativos é o processo de representar a propriedade de ativos do mundo real (um edifício, uma obrigação, uma ação de um fundo, uma obra de arte, uma participação em capital privado) sob a forma de tokens digitais numa blockchain. Estes tokens são registos de propriedade programáveis que existem num livro-razão partilhado e inviolável, separado dos próprios ativos.

Definição em termos simples: Pense num token como um contrato digital. Quando adquire uma participação tokenizada num imóvel comercial, a sua carteira digital recebe um token que representa a sua participação na propriedade.

Este token regista automaticamente quem é o seu proprietário, quando muda de mãos e em que condições pode ser transferido, sem que seja necessário que um registrador atualize folhas de cálculo.

Ao contrário dos contratos em papel ou dos registos de contas de corretagem mantidos por depositários terceiros, os tokens baseados em blockchain foram concebidos para serem auto-custodiados: os registos de propriedade são mantidos pela própria rede, não sendo controlados por nenhuma entidade única que possa congelá-los, perdê-los ou distorcê-los.

Os mecanismos operacionais subjacentes variam; alguns projetos de tokenização utilizam blockchains públicas, como a Ethereum, enquanto outros utilizam cadeias empresariais autorizadas, operadas por consórcios bancários.

O que importa não é o tipo específico de livro-razão, mas a mudança estrutural: os registos de propriedade que antes existiam em bases de dados institucionais isoladas passaram a existir num sistema partilhado e interoperável. Esta é a mudança com implicações de longo alcance.

Quatro problemas que a tokenização realmente resolve

Problema 1: Velocidade de liquidação

A janela de liquidação T+2 existe porque a reconciliação das transações entre vários intermediários (bolsas, corretores de compensação, depositários centrais de valores mobiliários) leva tempo. Cada instituição mantém os seus próprios registos; a sincronização desses registos requer um processo de transferência sequencial.

Na blockchain, a liquidação é atómica. Quando uma transação é executada, os tokens são transferidos de uma carteira para outra na mesma transação. Sem transferência, sem reconciliação e sem janela de risco de contraparte.

A liquidação ocorre em segundos ou, nas implementações atuais, em menos de um minuto no caso de transações mais complexas. O mercado bolsista dos EUA passou do sistema T+3 para o T+2 em 2017 e passará para o T+1 em 2024; entretanto, o mercado tokenizado salta todas estas etapas e consegue uma liquidação quase instantânea num único passo.

Para os operadores institucionais, a diferença entre T+1 e T+0 não se resume apenas à rapidez, mas também à eficiência do capital. Cada dia que decorre entre a execução da transação e a liquidação é um dia em que o capital fica retido num limbo, sem poder ser reutilizado.

Na escala do mercado bolsista mundial, este capital imobilizado representa dezenas de milhares de milhões de dólares em custo de oportunidade.

«O prazo de liquidação de dois dias é o resultado da acumulação de atritos institucionais que acabaram por se cristalizar numa prática padrão, e a tokenização é a primeira solução fiável capaz de o eliminar.»

Problema 2: Liquidez, ou a falta dela

Um imóvel comercial no valor de 50 milhões de dólares é, no papel, um ativo de grande valor. Na prática, é quase totalmente ilíquido.

Para vendê-lo, é necessário encontrar um comprador disposto a fazer uma oferta, negociar um preço, contratar advogados para ambas as partes, realizar uma análise de due diligence e, depois, esperar meses até que a transação seja concluída. Não há bolsas de valores, nem diferenças entre o preço de compra e o de venda, e se precisar urgentemente de 200 000 dólares em dinheiro na quinta-feira, não pode simplesmente vender uma pequena parte desse edifício.

Isto não é exclusivo do setor imobiliário. Capital privado, ativos de infraestruturas, obras de arte, participações em fundos de capital de risco, direitos de financiamento de litígios: vastas reservas de riqueza permanecem imobilizadas em ativos que raramente são negociados, são extremamente opacos e estão limitados a grandes instituições com paciência e recursos.

A tokenização não transforma automaticamente os ativos ilíquidos em ativos líquidos. Mas cria a infraestrutura necessária para um mercado secundário.

Se a propriedade de um edifício puder ser dividida em tokens negociados numa bolsa digital, então um sócio comanditário que necessite de liquidez não terá de esperar pelo período de resgate do fundo nem de encontrar um comprador para a totalidade da sua participação. Podem vender tokens. Não vender o ativo na totalidade, mas apenas partes dele. Isto altera a lógica de investimento para todas as classes de ativos que, historicamente, têm sido dissuadidas pelos prémios de iliquidez.

Os criadores mais experientes neste domínio compreenderam uma lição mais profunda: a emissão de tokens é apenas metade do trabalho.

Um ativo tokenizado sem mercado secundário, sem um quadro de garantias reconhecido e sem integração em plataformas de negociação é, na prática, sem valor. É apenas uma forma mais eficaz de comprovar a propriedade, mas não um instrumento financeiro mais eficaz.

Algumas plataformas estão agora a começar a considerar a liquidez como um requisito de conceção desde o início, em vez de algo que se desenvolve naturalmente após o lançamento. A Theo foi fundada por antigos formadores de mercado da IMC Trading e da Optiver, tendo lançado o thBILL (um fundo de exposição em cadeia que investe em títulos de dívida dos EUA de nível institucional Estratégias de tesouraria geridas pela Wellington Management em parceria com a Libeara do Standard Chartered.

Este produto integrou, desde o início, funções de criação de mercado, suporte a protocolos de empréstimo e implementação entre cadeias (abrangendo Ethereum, Base, Arbitrum e HyperEVM). Estes tokens podem ser negociados, utilizados como garantia ou implementados diretamente em protocolos DeFi sem necessidade de conversão.

Esta é uma demonstração clara do que é realmente necessário para resolver o problema da liquidez: não basta criar infraestruturas, mas sim uma estrutura de mercado completa que confira valor aos ativos tokenizados.

Problema 3: Propriedade fragmentada e barreiras de acesso

A maioria dos fundos de crédito privados exige um investimento mínimo de 500 000 dólares. Muitos consórcios imobiliários comerciais exigem um investimento mínimo de 100 000 dólares.

Esses limites não existem porque os pequenos investidores prejudicariam a viabilidade económica, mas porque o custo de gerir as relações com um grande número de pequenos investidores é extremamente elevado: acompanhar a titularidade, tratar da distribuição de lucros e gerir os resgates. Os custos administrativos para cada investidor não diminuem proporcionalmente à redução do montante do investimento.

Propriedade tradicional vs. Propriedade tokenizada

Os contratos inteligentes eliminam grande parte dos custos administrativos. A distribuição de dividendos pode ser programada para ser executada automaticamente quando as condições forem cumpridas, sem necessidade de processamento manual nem comissões de custódia. Os registos de propriedade são atualizados em tempo real. A comunicação com os investidores pode ocorrer na cadeia de blocos.

Os custos de gestão atribuídos a cada investidor aproximam-se de zero, o que significa que os limites mínimos de investimento podem diminuir em várias ordens de grandeza sem comprometer o modelo económico do fundo.

O quadro regulamentar neste domínio é, de facto, muito complexo: a legislação em matéria de valores mobiliários na maioria das jurisdições continua a exigir investimentos específicos para que se possa ser considerado um investidor acreditado, e a tokenização não pode alterar estas regras.

O que muda é o seguinte: assim que a regulamentação o permitir, ou nas classes de ativos em expansão onde essa regulamentação já o permite, a viabilidade económica de servir uma base de investidores mais ampla.

Problema 4: Eliminar os intermediários (mecanismo prático)

Todos os intermediários nas transações financeiras existem para resolver questões de confiança. Os depositários garantem que nenhuma das partes se aproprie indevidamente dos fundos durante a entrega dos bens. As câmaras de compensação garantem que, caso a sua contraparte entre em incumprimento, continuará a receber os seus títulos. Os depositários guardam os ativos em nome dos clientes que não são considerados confiáveis para os guardarem eles próprios em segurança.

Os contratos inteligentes substituem a confiança pelo código. Uma obrigação tokenizada pode ser programada para pagar automaticamente juros aos detentores de tokens em datas específicas, liberar garantias após o reembolso do empréstimo e efetuar o resgate antecipado quando determinadas condições forem ativadas.

Nada disto requer administradores fiduciários, agentes de pagamento ou administradores de contratos. Os termos do contrato são aplicados pela rede, e não por uma única entidade que possa ser corrupta, estar em situação de falência ou simplesmente ser negligente.

1. Os ativos são representados por tokens. A propriedade legal está codificada em contratos inteligentes na blockchain, sendo que os tokens funcionam como certificados transferíveis desses direitos.

2. Os termos são programados no contrato. Os calendários de pagamento, as restrições de transferência, as condições de resgate e os direitos de governança estão incorporados no código, sendo executados automaticamente sem a intervenção manual de intermediários.

3. Os tokens são negociados em mercados secundários. Os detentores de tokens podem vender as suas posições em bolsas criadas especificamente para ativos tokenizados, sendo que a liquidação ocorre em segundos e sem intermediários de compensação.

4. Os fluxos de caixa são distribuídos automaticamente. As receitas de aluguer, os pagamentos de cupões e outras distribuições são transferidos diretamente para as carteiras dos detentores de tokens quando acionados, sem intermediários de pagamento, sem demoras na movimentação de fundos nem atrasos no processamento.

Por que é que isto não tem nada a ver com criptomoedas

É compreensível confundir a tokenização com a especulação com criptomoedas, mas isso não ajuda em nada. Sim, a tokenização utiliza a tecnologia blockchain. Sim, a mesma infraestrutura de contabilidade suporta Bitcoin. Mas é aí que terminam as semelhanças entre eles.

O valor da Bitcoin e dos seus derivados especulativos deriva da escassez e da narrativa. Em contrapartida, os imóveis, as obrigações e os fundos de capital privado tokenizados representam ativos cujo valor deriva de rendimentos, fluxos de caixa e operações tangíveis. A tokenização constitui uma nova camada de titularidade e liquidação para as classes de ativos existentes.

Entre as instituições que estão a desenvolver infraestruturas de tokenização contam-se o JPMorgan, a BlackRock, a Franklin Templeton, a Goldman Sachs e o HSBC, cujo modelo de negócio assenta inteiramente na gestão de ativos reais para clientes reais.

A plataforma Onyx do JPMorgan já processou centenas de milhares de milhões de dólares em transações de repo tokenizadas. O fundo BUIDL da BlackRock (um fundo do mercado monetário tokenizado) ultrapassou os 500 milhões de dólares em ativos poucas semanas após o seu lançamento. Trata-se de investimentos em infraestruturas destinadas a tornar a liquidação mais rápida e mais económica.

«Entre as instituições que estão a desenvolver infraestruturas de tokenização contam-se empresas como a BlackRock, a Franklin Templeton e o JPMorgan, cuja sobrevivência depende da gestão fiável dos seus ativos principais.»

Barreiras inevitáveis do mundo real

Apresentar a tokenização como algo absolutamente inevitável é desonesto. Existem barreiras estruturais que irão retardar a sua adoção, e essas barreiras não estão relacionadas com a tecnologia em si.

Os quadros jurídicos da maioria das jurisdições continuam a definir a propriedade de ativos em termos de registos em papel, agentes registados e contas de custódia. Os tokens na blockchain não têm automaticamente valor jurídico; requerem um reconhecimento regulamentar explícito, que varia consideravelmente entre países e classes de ativos.

Alguns governos estão a tomar medidas. O Regime Piloto de DLT da UE e a Lei dos Ativos Digitais (Propriedade, etc.) do Reino Unido O Bill são exemplos precoces. No entanto, a segurança jurídica em relação aos ativos tokenizados continua a ser fragmentada.

A interoperabilidade entre diferentes plataformas de blockchain é outra questão ainda por resolver. Uma obrigação tokenizada emitida na cadeia Onyx do JPMorgan não pode ser liquidada automaticamente com uma ação de fundo tokenizada emitida na Ethereum sem uma ponte entre cadeias, o que reintroduz outra forma de risco de contraparte.

Ironicamente, a proliferação de redes de liquidação concorrentes está a recriar o problema das «bases de dados institucionais isoladas» que a tokenização deveria resolver.

Por fim, há a questão da distribuição dos lucros. Os intermediários que estão a ser substituídos não são meros espectadores passivos. Os depositários, as câmaras de compensação e os agentes de transferência proporcionam receitas substanciais provenientes de comissões às instituições que também estão a tentar criar plataformas de tokenização. Estes grupos de interesse já existentes têm todos os motivos para adotar esta tecnologia de forma gradual e promovê-la de modo a proteger as suas fontes de receita atuais.

O que está a mudar e o que não mudou

Retratar o objetivo final da tokenização como um mercado perfeito e sem atritos não é realista. Certamente não se trata de um mercado utópico sem atritos. O risco de liquidação não desapareceu; limitou-se a passar do risco de crédito da contraparte para o risco associado ao código dos contratos inteligentes, que apresenta as suas próprias vulnerabilidades.

A propriedade fragmentada não gera automaticamente uma liquidez elevada: mil pequenos investidores particulares num edifício tokenizado continuam a não conseguir forçar a venda do ativo e, a menos que os criadores de mercado participem ativamente, o mercado de tokens continuará a ser muito limitado.

O que está realmente a mudar é a estrutura de custos de todo o «fluxo de trabalho subjacente».

O prazo T+2 está a ser continuamente reduzido até chegar a zero. Os montantes mínimos de investimento viáveis para classes de ativos ilíquidos estão a diminuir. O custo do processamento de pagamentos ou do registo de transferências de propriedade para uma única transação está a aproximar-se cada vez mais do custo de uma gravação na base de dados, em vez dos custos administrativos das operações manuais.

Estas mudanças podem não parecer drásticas, quando consideradas isoladamente. Mas quando se somam a todos os ativos atualmente bloqueados em estruturas lentas, dispendiosas e fortemente intermediadas, isso constitui a maior reestruturação da infraestrutura financeira desde que a negociação eletrónica substituiu a negociação em pregão.

Esta é uma história sobre infraestruturas. A sua lógica de investimento, as suas análises sobre a regulamentação, as suas previsões quanto aos prazos, tudo depende de compreender verdadeiramente isto. No entanto, atualmente, a maioria das pessoas que se dedica à tokenização ainda não compreende bem o seu funcionamento.