A crise de meia-idade dos GPs de Cripto: Sem PMF, não há novo cheque dos LPs

Autor: Yi.Pineapple

Os LPs já não compram sonhos; os GPs têm de vender produtos. Este artigo tentará categorizar os atuais produtos de angariação de fundos em cripto em três tipos: Primário, Líquido e Rendimento Nativo CeFi / DeFi. A secção anterior discute o Primário: após o fundo cego de VC ter perdido o seu apelo, quem permanece à mesa e quem tem de provar o seu valor novamente? A resposta está no final; pode saltar diretamente para o fundo.

Nota: Este artigo visa fornecer uma descrição do panorama de todo o mercado de angariação de fundos em cripto. A secção anterior categoriza e explica principalmente o estado do mercado sob a perspetiva do produto, enquanto a próxima secção analisará mais sob a perspetiva do LP. Como o autor opera principalmente no mercado asiático, este artigo pode ter um viés regional.

Estado do Mercado

Após perderem o fascínio pelas estrelas e pelo mar, a maioria dos GPs de Cripto que não conseguiram obter retornos excedentes neste ciclo deve lançar pragmaticamente um produto com PMF, seja provando a sua capacidade de ajudar os LPs a obter retornos excedentes através de nichos de mercado, ou resolvendo problemas específicos para LPs/parceiros para sobreviver.

• Para a maioria dos GPs, este mercado transitou há muito da fase de "comprar uma visão de futuro" para "comprar um produto concreto".
• Os LPs perderam a paciência; já não querem olhar para as estrelas e para o mar, mas querem ver oportunidades imediatas e certas de ganhar dinheiro.
• Os LPs de Cripto perderam a confiança no mercado e não estão dispostos a acreditar facilmente na história do "próximo ciclo" (isto já foi discutido demasiado, por isso não será aqui elaborado). Além disso, muitas pessoas não ganharam dinheiro facilmente neste ciclo; uma vez que a forma de ganhar dinheiro se torna difícil, as ações de investimento tendem a ser cautelosas e conservadoras.
• A maioria dos LPs tradicionais também completou uma ronda de aprendizagem e superou a fase de ouvir histórias. O mercado em alta de 2020/2021 foi quando o mercado foi mais impulsionado pelo FOMO. Os fundos em dólares eram baratos (rendimento do Tesouro próximo de 0) e os LPs acharam relativamente fácil ganhar dinheiro (na véspera da crise económica). O Cripto estava num período explosivo (surgiram muitos mitos de riqueza e ainda havia sonhos para contar). Naquela altura, muitas pessoas, mesmo com apenas uma compreensão superficial de cripto, estavam dispostas a gastar impulsivamente por sonhos; ou, por necessidades estratégicas, gastavam dinheiro para entrar e aprender.
• A diminuição nos custos de IA e de mão de obra também alterou o nicho ecológico dos GPs. Os custos para os LPs aprenderem, contratarem, analisarem dados, negociarem e fazerem pequenos investimentos diretos estão a diminuir. A tendência de transição de LPs para GPs é significativa; se os GPs apenas fornecerem capacidades vagas como "eu entendo de cripto", o seu valor tornar-se-á cada vez mais precário.
• Em termos de narrativa, a menos que seja um fundo americano bem posicionado que possa alavancar os seus históricos passados para contar histórias e visões em algumas áreas de nicho (por exemplo, a a16z alavancando as suas vantagens no setor de IA para discutir cripto * IA, a Dragonfly discutindo mercados de capitais de internet com base nos seus investimentos na Ethena/polymarket), existem oportunidades limitadas. Na Ásia, este nicho ecológico tornou-se muito difícil; afinal, seja um projeto cripto ou um fundo, até certo ponto, apenas os white papers têm a oportunidade de contar histórias.

Visão Geral do Produto

Este artigo categoriza os produtos de angariação de fundos em cripto em três tipos principais para discussão: Primário, Líquido e Rendimento Nativo CeFi / DeFi (Nota: esta classificação não é totalmente precisa e existem algumas áreas cinzentas entre os três). (*Desta vez, escreveremos primeiro sobre o Primário.)

VC Primário:

Em termos de transparência, pode ser dividido aproximadamente em fundos cegos e aqueles com pipelines claros.

Em termos de liquidez, pode ser dividido aproximadamente em primário e primário-plus.

Líquido:

Da fonte de retornos, pode ser dividido aproximadamente em orientado para alfa (comprar as capacidades pessoais do GP) e orientado para beta (comprar tendências da indústria).

Da perspetiva direcional, pode ser dividido aproximadamente em direcional (comprar o julgamento correto do ciclo) e neutro ao mercado (comprar ineficiências de mercado em mercados imaturos).

Existem vários métodos de classificação; esta é apenas uma ideia.

Rendimento Nativo CeFi/DeFi:

De facto, o Rendimento Nativo CeFi/DeFi pode teoricamente ser visto como um tipo de fonte de retorno dentro ou abrangendo tanto o mercado primário cripto quanto o mercado líquido. A razão para o separar é principalmente que, da perspetiva dos investidores financeiros tradicionais, eles geralmente usam o quadro dos mercados financeiros tradicionais para entender o cripto: por exemplo, o VC cripto pode ser entendido como uma subcategoria sob a categoria de VC, enquanto o rendimento de staking/empréstimo pode ser comparado a produtos de rendimento fixo ou gestão de caixa.

No entanto, existem de facto algumas jogadas e mecanismos de rendimento em cripto que não correspondem totalmente aos dos mercados financeiros tradicionais, como mineração, venda, farming de pontos/airdrop, incentivos de protocolo e mineração de liquidez on-chain. Estes são mais como mecanismos nativos de cripto de emissão, aquisição de clientes e incentivos, justificando assim uma discussão separada.

Além disso, para muitos Investidores Nativos de Cripto, a sua exposição inicial e compreensão dos mercados financeiros não vieram do mercado tradicional de ações/obrigações, mas de cenários nativos de cripto como gestão de património em corretoras, staking, empréstimos DeFi, LP, farming de pontos/airdrop e negociação de base. Portanto, quando veem esta parte do rendimento, podem não traduzi-la primeiro em rendimento fixo, gestão de caixa ou rendimento alternativo no TradFi, mas sim entendê-la mais naturalmente a partir das perspetivas de incentivos de protocolo, provisão de liquidez, emissão de tokens, risco on-chain, risco de contraparte e eficiência de capital.

Para LPs Nativos de Cripto, aceder a esta parte do rendimento não requer GPs; no máximo, precisam de um gestor de conta de confiança.

Para LPs de TradFi, algumas instituições estão agora a empacotar esta parte do rendimento em fundos para vender a LPs de TradFi.

Mercado Primário

Da perspetiva de todo o mercado primário, o VC cripto é apenas um sub-nicho sob a categoria de VC. 2021 foi um ano louco; seja em cripto ou não, os retornos reais daquela safra não foram bons. Como um facto cruel, os LPs aprenderam as suas lições e estão cansados de quaisquer produtos com períodos de bloqueio ultra longos (VC tradicional tipicamente 10 anos, VC cripto frequentemente 5-10 anos). Porque sem bloqueios rígidos, eles têm pelo menos a oportunidade de retirar algum dinheiro se as circunstâncias mudarem.

O Cripto, em certo sentido, está em pior situação do que o VC tradicional porque toda a visão colapsou. Não é uma nova revolução industrial; no máximo, é uma revolução na infraestrutura financeira. Este julgamento não menospreza o cripto; a revolução na infraestrutura financeira ainda é muito importante, mas não é tão grandiosa como muitos imaginaram durante o último mercado em alta. Pior ainda, o mercado era demasiado imaturo naquela altura e muitos projetos foram investidos sem a devida diligência e proteção legal. Muitos projetos falhados são uma combinação de falha de investimento e fundadores em fuga. Já houve demasiados artigos na indústria a discutir a atual situação terrível, por isso não vou elaborar aqui.

Investir em VC é como os GPs investirem em projetos; é um negócio de lei de potência, um negócio semelhante a uma lotaria. Enquanto houver pessoas dispostas a comprar bilhetes de lotaria, esta mesa não desaparecerá.

Por que é que os LPs investiram em VC cripto naquela altura e por que é que essas razões enfraqueceram agora?

1. Investir para capturar o beta da indústria

Esta razão é especialmente aplicável aos LPs de TradFi. Era de facto válida nos primeiros tempos, quando havia poucas escolhas de mercado. Para os de fora, entrar, comprar tokens, ir on-chain, usar CEX e gerir carteiras era tudo muito difícil. Preocupavam-se em perder chaves privadas e com a fuga das CEXs. Naquela altura, investir em VC parecia um ponto de acesso mais fiável.

Mas hoje, quando um LP tradicional entra no cripto, enfrenta todo um conjunto de opções: ETF de BTC, ETF de ETH, ETP de cripto, DAT, contas de custódia, SMA, produtos estruturados. Mais importante ainda, estes produtos não exigem que aprendam operações on-chain; só precisam de negociar como faziam no passado com ações.

De acordo com a CoinShares, em meados de maio de 2026, o AUM dos produtos globais de investimento em ativos digitais que cobre era de aproximadamente 156,9 mil milhões de dólares. Este número não representa o AUM total de toda a indústria, mas apenas inclui produtos listados ou cotados como ETFs/ETPs/trusts/fundos fechados, mas é suficiente para ilustrar que obter exposição a cripto já não requer investir em fundos cegos de VC.

Para capital de longo prazo com mandatos claros (por exemplo, fundos de dotação, etc.), esta razão ainda se aplica. Para eles, entrar numa indústria requer frequentemente um cabaz de ativos, pelo que existe uma alta probabilidade de 1-2% ainda serem alocados a VC Cripto.

2. Investir em acessibilidade

Isto ocorre geralmente entre LPs de cripto e alguns LPs de TradFi com visão estratégica. Naquela altura, muitos destes LPs não tinham a energia/tempo/capacidade para construir as suas próprias equipas de investimento, por isso entregaram dinheiro aos GPs, esperando ganhar bom acesso a negócios.

Mas mais tarde descobriram que esta razão também era instável. Em boas condições de mercado, os próprios GPs frequentemente não têm quotas suficientes, tornando difícil para os LPs ganharem acesso real. Em más condições de mercado, a concorrência não é feroz; desde que esteja disposto a envolver-se, obter quotas não é tão difícil.

Para os LPs tradicionais, o acesso tem outro nível de significado: não sabiam nada na altura, mas esperavam entrar no ecossistema e ganhar informações privilegiadas investindo em GPs nativos de cripto. Isto era uma forma de investimento estratégico sem alvos estratégicos claros. A situação mudou agora. Muitos LPs tradicionais ou saíram para indústrias mais quentes como a IA ou desenvolveram as suas próprias equipas internas. A IA e investigadores mais baratos reduziram a lacuna cognitiva; novos aprendizes ainda existem, mas a sua velocidade de aprendizagem está a aumentar e os caminhos estão a diversificar-se; investir no mercado primário com períodos de bloqueio ultra longos pode não ser a escolha ideal para eles.

3. Investir por julgamento

Esta é a parte mais complicada. Num mercado em rápido desenvolvimento, a menos que os GPs possam iterar continuamente, o prémio de julgamento desaparecerá rapidamente. Com cada ciclo, as regras do jogo mudam, mas mudar a si mesmo não é fácil (será esta outra forma de dizer que é fácil mudar o país, mas difícil mudar a natureza de alguém?).

Temos de enfrentar uma realidade cruel: a maioria dos GPs não provou aos LPs que tem um julgamento superior no último ciclo.

Para os LPs tradicionais, parte do objetivo de investir em GPs nativos de cripto era educarem-se e aprenderem sobre a indústria através do julgamento dos GPs. Isto ocorre geralmente entre dois tipos de pessoas: um tipo são empresas que esperam entrar estrategicamente na web3, como grandes empresas de internet; o outro tipo são investidores sofisticados de TradFi, como GPs tradicionais ou family offices, que querem fazer investimentos diretos em web3 eles próprios no futuro. Agora o período de aprendizagem passou; apenas alguns GPs que provaram verdadeiramente o seu julgamento superior podem permanecer nas suas listas de investimento. Para os LPs de cripto, descobrem que, em vez de apostar no julgamento dos GPs, é melhor perderem dinheiro eles próprios. Perder dinheiro eles próprios tem pelo menos valor emocional e não incorre em taxas de gestão.

4. Investir pela capacidade de organizar

Da perspetiva dos retornos de investimento, a capacidade de organizar manifesta-se principalmente em saber se um projeto pode alcançar uma boa saída. Idealmente, é melhor alcançar bons retornos no mercado secundário através de ajudar os projetos a alcançar um crescimento saudável; caso contrário, ter a capacidade de organizar a próxima ronda de financiamento também é muito importante (essencialmente a diferença entre depender de investidores de retalho ou grandes detentores para assumir o controlo).

No entanto, como uma forma de inovação financeira, o cripto por vezes assemelha-se a um grande jogo de capital. Por vezes, o investimento é apenas uma forma de trocar interesses, garantindo que todos têm interesses alinhados e podem ganhar dinheiro juntos de forma relativamente segura.

5. Investir por reputação

Para alguns grandes LPs, investir num único VC pode representar apenas 1% da sua carteira global, o que é negligenciável. Por vezes, investirão num GP apenas para serem fixes (por exemplo, investir na a16z). No entanto, a maioria dos GPs não se enquadra nesta categoria.

Quem Ainda Pode Permanecer na Mesa Primária

Da perspetiva de fontes de capital puro, os jogadores com maior probabilidade de continuar na mesa primária são:

Grandes o suficiente para entrar em fundos de dotação/outros mandatos de capital paciente de longo prazo semelhantes. Estas instituições compram VC cripto como um bilhete de lotaria, sem pressão de financiamento a curto prazo.

Family offices, empresas e indivíduos de alto património líquido (HNW) que investem o seu próprio dinheiro em investimentos primários em cripto. Family offices/indivíduos HNW acham mais fácil criar fundos muito iniciais semelhantes a aceleradoras; empresas acham mais fácil fazer investimentos/aquisições estratégicas diretas.

Alguns fundos que ganharam o jackpot ou compraram BTC neste ciclo, obtendo verdadeiramente retornos excedentes para os LPs. Os LPs acreditam que podem ganhar novamente.

Fundos com capacidades de organização claras que têm recursos ecológicos para trocar interesses com os LPs.

Para outros jogadores, se a confiança foi perdida, pode valer a pena começar de novo mentalmente e reconstruir a confiança. Provar a sua capacidade de ajudar os investidores a obter retornos excedentes novamente num nicho de mercado, ou fornecer algum serviço/valor específico, e depois expandir com base nisso.