A febre de um bilião de dólares na venda de memória, lucros da compra de memória reduzidos para metade

Autor: Xiao Jing, Tencent Technology

Editor: Xu Qingyang

Na noite de 26 de maio, ocorreram dois eventos simultaneamente.

A Xiaomi publicou o seu relatório financeiro do 1.º trimestre de 2026. A receita total foi de 99,1 mil milhões de yuan, uma diminuição homóloga de 10,9%; o lucro líquido ajustado foi de 6,07 mil milhões de yuan, uma queda homóloga de 43,1%. A receita do negócio de telemóveis foi de 44,3 mil milhões de yuan, uma descida de 12,5% em termos homólogos, com a margem bruta a cair para 10,1%, uma diminuição de 2,3 pontos percentuais em comparação com o mesmo período do ano passado.

Durante a conferência de resultados, o Presidente do Grupo Xiaomi, Lu Weibing, mencionou um número: o preço da mesma versão de memória disparou quase quatro vezes em comparação com o mesmo período do ano passado. Para um telemóvel com uma configuração de 12GB LPDDR5 + 512GB UFS, o custo da memória aumentou cerca de 1500 yuan. Afirmou que a Xiaomi "não irá transferir o aumento dos custos da memória para os consumidores", mas previu também que o ciclo de aumento de preços continuará até 2027 ou mesmo 2028. Para sobreviver, a Xiaomi cortou ativamente os modelos de entrada de gama, com as remessas trimestrais a caírem para 33,8 milhões de unidades.

O segundo evento foi o facto de as ações da Micron Technology terem subido mais de 19% num único dia, elevando o seu valor de mercado para lá de 1 bilião de dólares. O UBS elevou o preço-alvo da Micron de 535 dólares diretamente para 1625 dólares, um aumento único de cerca de 204%, tornando-o o preço-alvo mais elevado entre as 46 corretoras que cobrem a Micron.

Poucos dias antes, o Citigroup tinha acabado de elevar o preço-alvo da Micron de 425 para 840 dólares, e o HSBC também o elevou de 750 para 1100 dólares. Wall Street não via uma opinião tão unânime sobre a mesma ação cíclica há muito tempo. Há doze meses, o preço das ações da Micron era inferior a 110 dólares. Aumentou oito vezes num ano.

No mesmo dia, ocorreu uma febre de um bilião de dólares para vender memória, enquanto os lucros para comprar memória foram reduzidos para metade.

O Goldman Sachs desempenhou um papel que convida à reflexão nesta febre. Em dezembro de 2025, o Goldman Sachs atribuiu à Micron uma classificação neutra com um preço-alvo de 205 dólares. No 1.º trimestre de 2026, o Goldman Sachs reduziu a sua posição na Micron em quase 20%.

A 19 de março, dia em que a Micron publicou o seu relatório de resultados, o Goldman Sachs elevou o seu preço-alvo de 360 para 400 dólares, mas manteve uma postura neutra, apesar de o preço das ações já ter ultrapassado largamente os 400 dólares. Depois, as ações da Micron subiram 40% numa semana, e o Goldman Sachs ficou de fora.

A 17 de maio, o Goldman Sachs publicou um relatório sobre a indústria de armazenamento, concluindo que se tratava da "escassez de oferta mais grave em 15 anos", elevando a classificação geral da indústria de armazenamento. No entanto, manteve-se neutro em relação à Micron, com um preço-alvo ainda nos 400 dólares. O Goldman Sachs, nesta postura alternativa, é ou a última pessoa sóbria nesta febre ou aquela que mais perdeu.

Mas esta forte divergência também merece uma consideração séria.

01 Porquê a subida louca? Uma nova história chamada LTA?

O relatório do analista do UBS, Timothy Arcuri, de 26 de maio, argumenta que os Acordos de Longo Prazo (LTA) estão a eliminar fundamentalmente a ciclicidade da indústria de armazenamento.

Os chips de armazenamento são os produtos mais semelhantes a mercadorias na indústria de semicondutores. Os preços da DRAM e da NAND seguiram uma regra brutal durante quarenta anos: sobem durante dois anos, caem durante dois anos, e as quebras de preços nunca estiveram ausentes. Os lucros da Micron, Samsung e SK Hynix assemelham-se a um eletrocardiograma, e o mercado nunca se atreveu a avaliar estas empresas com base em "lucros em estado estacionário". Durante quarenta anos, o intervalo de avaliação para ações cíclicas foi de aproximadamente 8 a 15 vezes os lucros.

Figura: Os dados financeiros da Micron mostram flutuações semelhantes a um eletrocardiograma

A narrativa do UBS é que a "maldição do ciclo" destas empresas será quebrada, com a "IA" como personagem principal.

Os fornecedores de nuvem como a Microsoft, Google, Amazon e Meta, para garantir o fornecimento de HBM e DDR5 na corrida armamentista da IA, começaram a assinar ativamente contratos de longo prazo a preço fixo com fabricantes de armazenamento por 3 a 5 anos, muitas vezes com pagamentos antecipados. Estes contratos não são os tradicionais acordos de "intenção" na indústria de semicondutores; são compromissos de aquisição vinculativos que bloqueiam o volume, o preço e até a capacidade de produção de wafers.

Figura: Despesas de capital em IA das principais empresas tecnológicas (2022---2026E): Espera-se que o total das quatro empresas atinja 725 mil milhões de dólares em 2026. Individualmente, Amazon 200 mil milhões, Microsoft 190 mil milhões, Alphabet 190 mil milhões, Meta 145 mil milhões. Os dados de 2026 baseiam-se na orientação superior mais recente de cada empresa a 29 de abril.

Relatórios em abril indicaram que a Microsoft e a Google estavam a negociar um contrato de longo prazo de DRAM de três anos com a SK Hynix, que incluía depósitos antecipados. Anteriormente, os fabricantes procuravam encomendas dos clientes; agora, os clientes estão a pagar depósitos para garantir a capacidade de produção. A dinâmica de poder na cadeia de abastecimento inverteu-se.

O modelo do UBS mostra que, se os LTA forem incluídos na previsão de lucros da Micron, mesmo que os preços à vista da DRAM caiam 50% no ano fiscal de 2029, os lucros anuais por ação da Micron ainda podem manter-se acima dos 100 dólares. Os LTA podem reduzir o intervalo de flutuação de preços da DDR do pico do ciclo ao vale em cerca de 50%. Até 2027, 20% a 30% do total de remessas de bits de DDR na indústria serão bloqueados por contratos de longo prazo a preço fixo. Entre as compras de DDR5 dos principais hiperescaladores, 60% a 70% podem já estar sob contratos fixos.

Do ponto de vista da avaliação, se a ciclicidade desaparecer, as ações de armazenamento não devem ser avaliadas como ações cíclicas, mas sim como serviços de infraestrutura, passando de 8 a 15 vezes o PER para 20 a 30 vezes o PER.

O J.P. Morgan também publicou um relatório em meados de maio com uma conclusão semelhante, intitulado "LTA está a eliminar a ciclicidade na indústria de armazenamento". A lógica do Citigroup é que a produção de HBM irá esgotar a capacidade geral de wafers de DRAM, levando a uma escassez a longo prazo também no armazenamento geral.

A subida do preço das ações da Micron deu início a uma mudança nos sistemas de lucro e avaliação, um "Duplo Davis".

02 Este armazenamento não é aquele armazenamento

Wall Street fala de um "superciclo de armazenamento" como uma narrativa de mercado em alta unificada. No entanto, "armazenamento" e "armazenamento" são completamente diferentes.

O mercado de armazenamento em 2026 mostra três camadas de diferenciação.

A primeira camada é o armazenamento de IA: HBM, DDR5 de servidor, SSDs empresariais. Aqui, os aumentos de preços, a escassez e os contratos de longo prazo que bloqueiam a capacidade estão a acontecer simultaneamente. A TrendForce prevê que, no 2.º trimestre de 2026, os preços dos contratos de DRAM subirão 58% a 63% em relação ao trimestre anterior, e os preços dos contratos de NAND Flash subirão 70% a 75%; a Kioxia também declarou publicamente que a sua capacidade para 2026 está basicamente esgotada. Esta camada é a história do valor de mercado de um bilião de dólares da Micron.

A segunda camada é o armazenamento móvel e incorporado: DRAM móvel e NAND de telemóvel. Os preços também estão a subir acentuadamente aqui. Os dados da Counterpoint mostram que, no 1.º trimestre de 2026, os preços da DRAM subiram mais de 50% em relação ao trimestre anterior, e os preços da NAND Flash subiram mais de 90% em relação ao trimestre anterior. O relatório relacionado da TrendForce indica que a memória costumava representar cerca de 10% a 15% da lista de materiais (BOM) de um telemóvel, mas agora subiu para 30% a 40%, com a pressão mais evidente nos modelos de gama baixa.

Gráfico esquerdo tendência DRAM (memória): Os modelos de gama baixa têm o maior aumento, subindo de níveis iniciais baixos para uns previstos 35% no 2.º trimestre de 2026; modelos de gama alta para 23%; modelos de gama média para 20%. A parte tracejada (após o 1.º trimestre de 2026) é uma previsão.

Gráfico direito tendência NAND (memória flash): Todos os níveis de preços mantiveram-se estáveis nos três primeiros trimestres de 2025, mas começaram a disparar acentuadamente a partir do 4.º trimestre de 2025.

A Xiaomi está situada nesta camada. A sua dor é que "a IA retirou capacidade de produção, deixando menos para os telemóveis, e os fabricantes de telemóveis têm de pagar preços mais elevados pela capacidade restante".

Os fabricantes originais deram prioridade à capacidade de produção para clientes de IA, deixando os fabricantes de telemóveis com opções limitadas na aquisição por contrato. Se quiser enviar, tem de comprar ao novo preço de contrato; se não comprar, as linhas de produção e os ritmos de novos produtos serão afetados.

A terceira camada é o mercado retalhista de PC: módulos DDR5, SSDs de nível de consumidor. Aqui, há flutuações em direções opostas. A TrendForce relata que, no final de março, o preço de um módulo DDR5 de 32GB nos canais chineses caiu de quase 3000 yuan para 500 a 1050 yuan, com alguns preços de liquidação tão baixos quanto 1950 yuan; a Tom's Hardware também notou que alguns produtos DDR5 nos mercados retalhistas chinês e estrangeiro caíram 25% a 30% em relação ao seu pico.

No entanto, isto é principalmente uma divisão entre o mercado retalhista e a aquisição por contrato. O canal de PC tem inventário e pode vender; os fabricantes de telemóveis têm de adquirir de acordo com os contratos e não têm opção de vender.

Na mesma indústria de "armazenamento", existem três camadas com três direções diferentes. A essência desta diferenciação é que os três principais fabricantes de armazenamento estão a transferir a capacidade de wafers do nível de consumidor para a IA. A produção de HBM esgota os wafers de DRAM geral, e os SSDs empresariais esgotam a oferta de NAND de nível de consumidor, deixando menos capacidade para telemóveis e PCs. Os fabricantes de telemóveis, precisando de enviar, são forçados a aceitar aumentos de preços; os canais de PC, tendo inventário suficiente, podem pressionar os preços para baixo.

Imagem gerada com assistência de IA

A Micron e outros escolheram ativamente alocar capacidade a clientes de IA que estão mais dispostos a pagar. A curto prazo, esta é uma bela atualização na estrutura do produto. Mas também significa que a Micron está a bloquear a sua retirada; uma vez que a procura de IA abrande, a capacidade de produção pode não ser facilmente redirecionada de volta.

O relatório financeiro da Micron mostra que, em relação ao trimestre anterior, as remessas de bits de DRAM apenas cresceram em dígitos únicos, e as remessas de bits de NAND apenas cresceram em dígitos únicos baixos, com o crescimento a vir principalmente de aumentos de ASP. A história atual da Micron baseia-se apenas na "escassez extrema de armazenamento de IA neste ramo".

A Micron apostou tudo neste ramo.

03 Podem os contratos de longo prazo eliminar realmente os ciclos?

A lógica dos contratos de longo prazo parece sólida. Sob o ritmo de gastos da IA, a elasticidade da oferta de chips de armazenamento é extremamente baixa; a capacidade de HBM demora 18 a 24 meses desde o planeamento até à produção, e produzir HBM irá esgotar os wafers de DRAM geral. Os fornecedores de nuvem assinam contratos de longo prazo por preocupação com "atrasos nos projetos de IA".

No entanto, para que os contratos de longo prazo eliminem a ciclicidade, existe um pré-requisito: o lado da procura não deve entrar em colapso.

Diferentes instituições têm diferentes critérios estatísticos para o CapEx de IA, mas a direção é consistente: o investimento em infraestrutura de IA está a disparar de centenas de milhares de milhões para quase um bilião de dólares. De acordo com alguns modelos de mercado, esta é uma curva de despesas de capital que se aproxima de 40% a 50% de crescimento anualizado.

No entanto, no mundo físico, nada cresce acima de 40% para sempre. Não é necessária uma bolha de IA para rebentar; um abrandamento de 45% para 20% poderia inverter o equilíbrio oferta-procura para chips de armazenamento dentro de 18 meses. Todos os três fabricantes de armazenamento estão atualmente a expandir a produção loucamente, com o CapEx da Micron para o ano fiscal de 2026 em 25 mil milhões de dólares, e espera-se um adicional de 10 mil milhões de dólares em 2027.

Outra coisa que deve ser enfrentada é que, quando o crescimento da receita de uma empresa depende inteiramente da elasticidade de preço e não da elasticidade de volume, a história é frágil. O volume de remessas da Micron aumentou apenas 4% a 6%, com um crescimento da receita de 196% impulsionado principalmente por aumentos de preços. Os preços podem subir e descer, e tendem a cair muito mais rapidamente do que sobem. Esta é também a essência da ciclicidade.

Vamos fazer um problema de aritmética simples.

A Micron tem atualmente um valor de mercado de 1 bilião de dólares. A Micron aumentou o seu CapEx para o ano fiscal de 2026 para mais de 25 mil milhões de dólares e espera aumentos significativos nas despesas de capital para o ano fiscal de 2027, com alguns relatórios de mercado a mencionar incrementos possivelmente superiores a 10 mil milhões de dólares.

O lucro líquido não-GAAP da Micron para o 2.º trimestre do ano fiscal de 2026 é de cerca de 14 mil milhões de dólares para o trimestre, simplesmente anualizado para cerca de 56 mil milhões de dólares, correspondendo a cerca de 18 vezes o PER. Se os aumentos de preços subsequentes e os contratos de longo prazo continuarem a ser projetados, o PER poderia ser calculado como sendo cerca de 15 vezes.

Parece razoável dizer "barato". Mas o denominador deste PER baseia-se num lucro de pico de superciclo onde os preços dos contratos de DDR4 aumentaram dez vezes em 15 meses, a HBM estava esgotada para o ano, e as margens brutas saltaram de 36% para 75%.

Multiplicar lucros de pico por um múltiplo aparentemente "razoável" para chegar a uma avaliação aparentemente "não cara" é precisamente a armadilha de avaliação clássica vista quando as ações cíclicas atingem o pico.

Em 2000, a Cisco também tinha um PER de "apenas" mais de 60 vezes, construído sobre a base de 15 trimestres consecutivos de crescimento de receita de 50%+. Quando o crescimento abrandou de 50% para 20% e depois para 0%, o EPS não precisou de cair muito para que o preço das ações caísse 80%, uma vez que tanto o múltiplo como os lucros contraíram.

De um Duplo Davis para um Duplo Golpe.

Uma coisa que a história nos ensina é que, no mercado de mercadorias, os contratos de longo prazo nunca foram um "piso" unilateral. Protegem os compradores num ciclo de alta e protegem os vendedores num ciclo de baixa, mas a premissa é que ambos os lados têm a capacidade e a vontade de cumprir. O momento em que os contratos de longo prazo são verdadeiramente necessários é precisamente quando é mais provável que falhem.

Isto não quer dizer que a Micron seja necessariamente uma bolha. A procura de poder computacional e armazenamento por parte da IA pode ser, de facto, estrutural, os LTA podem ter reescrito verdadeiramente as regras da indústria, e um valor de mercado de um bilião de dólares pode ser apenas o ponto de partida.

Mas quando toda a Wall Street grita simultaneamente "desta vez é diferente", vale pelo menos a pena parar para perguntar: o que aconteceu da última vez que todos estavam tão certos?

De certa forma, desfrutar da febre de uma bolha é a forma de ganhar dinheiro.

No entanto, a Cisco demorou cerca de 25 anos a ultrapassar finalmente o máximo de fecho da era da bolha da internet na era da IA de hoje, e a internet mudou de facto tudo.