O panorama secreto da centralização nos pagamentos com stablecoin: 85% do volume controlado por 1000 carteiras

Título Original: Stablecoin Payments from the Ground Up

Fonte Original: Artemis

Tradução Original: Techflow Research

Este relatório fornece uma análise empírica da utilização de pagamentos com stablecoin, abrangendo transações de pessoa para pessoa (P2P), empresa para empresa (B2B) e pessoa para empresa/empresa para pessoa (P2B/B2P).

Este relatório realiza uma análise empírica da utilização de pagamentos com stablecoin, estudando padrões de transação de pessoa para pessoa (P2P), empresa para empresa (B2B) e pessoa para empresa/empresa para pessoa (P2B/B2P). Aproveitando o conjunto de dados da Artemis, que fornece metadata sobre endereços de wallet, incluindo estimativas de geolocalização, etiquetas de propriedade e identificações de smart contract, classificámos as transações com base nas características da wallet do remetente e do destinatário. A análise foca-se principalmente na rede Ethereum, que aloja aproximadamente 52% da oferta global de stablecoin.

Estudámos especificamente duas grandes stablecoins: USDT e USDC, que juntas detêm uma quota de mercado de 88%. Apesar de um aumento significativo na adoção de stablecoin e na atenção regulatória ao longo do último ano, permanece uma questão fundamental: como é que a utilização real de stablecoins em pagamentos se compara a outras atividades? Este relatório visa descobrir os principais impulsionadores da adoção de pagamentos com stablecoin e fornecer insights para prever tendências futuras.

1. Background

Nos últimos anos, a adoção de stablecoins aumentou significativamente, com uma oferta que excede agora os 200 mil milhões de dólares e um volume de negociação on-chain mensal que ultrapassa os 40 biliões de dólares. Embora as redes blockchain ofereçam registos de transações totalmente transparentes que podem ser analisados, o anonimato destas redes e a falta de informação sobre os propósitos das transações (por exemplo, pagamentos domésticos, pagamentos transfronteiriços, trading, etc.) tornam a análise de transações e utilizadores desafiante.

Além disso, a utilização de smart contracts e trading automatizado em redes como a Ethereum complica ainda mais a análise, uma vez que uma única transação pode envolver interações com múltiplos smart contracts e tokens. Portanto, uma questão fundamental por resolver é como avaliar a utilização atual de stablecoins em pagamentos em comparação com outras atividades, como o trading. Apesar de muitos investigadores trabalharem para resolver esta questão complexa, este relatório visa fornecer abordagens adicionais para avaliar a utilização de stablecoin, particularmente para fins de pagamento.

No geral, existem duas abordagens principais para avaliar a utilização de stablecoin, especialmente para fins de pagamento.

A primeira abordagem é a de filtragem, que utiliza dados brutos de transações blockchain e emprega técnicas de filtragem para remover ruído, fornecendo assim uma estimativa mais precisa da utilização de pagamentos com stablecoin.

A segunda abordagem envolve inquirir os principais fornecedores de pagamentos com stablecoin e estimar a atividade de stablecoin com base nos seus dados de pagamento divulgados.

O Visa Onchain Analytics Dashboard, desenvolvido pela Visa em colaboração com a Allium Labs, adota a primeira abordagem. Reduzem o ruído nos dados brutos através de técnicas de filtragem para oferecer insights mais claros sobre a atividade de stablecoin. A investigação indica que, após filtrar os dados brutos, o volume total mensal de transações de stablecoin diminuiu de cerca de 5 biliões de dólares (volume total) para 1 bilião de dólares (volume ajustado). Ao considerar apenas o volume de transações de retalho (transações com um valor inferior a 250 USD), o volume ascende a apenas 60 mil milhões de dólares. Empregámos uma abordagem de filtragem semelhante ao Visa Onchain Analytics Dashboard, mas a nossa abordagem foca-se mais em rotular explicitamente as transações como sendo utilizadas para pagamentos.

A segunda abordagem baseia-se em dados de inquéritos corporativos e foi utilizada no "Fireblocks 2025 Stablecoin Landscape Report" e no "Stablecoin Payments from Scratch Report". Estes relatórios aproveitam informações divulgadas pelos principais intervenientes no mercado de pagamentos blockchain para estimar a utilização direta de stablecoins em pagamentos. Em particular, o "Stablecoin Payments from Scratch Report" fornece uma estimativa global dos volumes de transações de pagamentos com stablecoin, categorizando estes pagamentos em B2B (empresa para empresa), B2C (empresa para consumidor), P2P (pessoa para pessoa), entre outras categorias. Os relatórios revelam que, em fevereiro de 2025, o montante anual de liquidação é de aproximadamente 72,3 mil milhões de dólares, sendo a maioria transações B2B.

A principal contribuição deste estudo reside na aplicação de um método de filtragem de dados para estimar a utilização de stablecoin em pagamentos on-chain. As conclusões da investigação lançam luz sobre a utilização de stablecoin e oferecem estimativas mais precisas. Além disso, fornecemos orientação aos investigadores sobre a utilização de métodos de filtragem de dados para processar dados blockchain brutos, reduzir o ruído e aumentar a precisão da estimativa.

2. Data

O nosso conjunto de dados cobre todas as transações de stablecoin na blockchain Ethereum de agosto de 2024 a agosto de 2025. A análise foca-se em transações envolvendo as duas principais stablecoins, USDC e USDT. Estas duas stablecoins foram escolhidas devido às suas elevadas quotas de mercado e forte estabilidade de preço, o que ajuda a reduzir o ruído no processo de análise. Consideramos apenas transações de transferência, excluindo transações de minting, burning ou bridging. A Tabela 1 resume os aspetos principais do nosso conjunto de dados analisado.

Table 1: Transaction Type Summary

3. Methodology and Results

Nesta secção, elaboramos a metodologia utilizada para analisar a utilização de stablecoin, com foco em transações de pagamento. Em primeiro lugar, filtramos os dados distinguindo entre transações que envolvem interações com smart contracts e transações que representam transferências entre External Owned Accounts (EOAs), categorizando estas últimas como transações de pagamento. Este processo é detalhado na Secção 3.1. Subsequentemente, a Secção 3.2 explica como os dados de etiquetas de conta EOA fornecidos pela Artemis são utilizados para classificar ainda mais as transações de pagamento em P2P, B2B, B2P, P2B e transações internas da classe B. Finalmente, a Secção 3.3 analisa a concentração de transações de stablecoin.

3.1 Stablecoin Payments (EOA) vs. Smart Contract Transactions

No espaço de Decentralized Finance, muitas transações envolvem interações com smart contracts, combinando múltiplas operações financeiras numa única transação, como trocar one token por outro através de múltiplos pools de liquidez. Esta complexidade torna a análise da utilização de stablecoin especificamente para fins de pagamento mais desafiante.

Para simplificar a análise e melhorar a capacidade de rotular transações blockchain de stablecoin como pagamentos, definimos pagamentos com stablecoin como qualquer transação de stablecoin ERC-20 onde os fundos são transferidos de um endereço EOA para outro endereço EOA (excluindo transações de minting e burning). Qualquer transação não rotulada como pagamento é classificada como uma transação de smart contract, abrangendo todas as transações que envolvem interações com smart contracts (por exemplo, principalmente transações DeFi).

A Figura 1 ilustra que a maioria dos pagamentos de utilizador para utilizador (EOA-EOA) são realizados diretamente, com cada hash de transação correspondente a uma única transferência. Algumas transferências multi EOA-EOA dentro do mesmo hash de transação são facilitadas principalmente através de agregadores, indicando uma utilização relativamente menor de agregadores em transferências simples. Em contraste, a distribuição de transações de smart contract envolve mais transações de transferência de vários passos, sugerindo que, nas operações DeFi, as stablecoins circulam frequentemente entre diferentes aplicações e protocolos antes de regressarem a uma conta EOA.

Figura 1:

*Os dados da amostra analisada cobrem transações de 4 de julho de 2025 a 31 de julho de 2025.

As Tabelas 2 e 2 mostram que, em termos de contagem de transações, o rácio de transações de Pagamento (EOA-EOA) para Smart Contract (DeFi) é de aproximadamente 50:50, com as transações de Smart Contract a representarem 53,2% do volume de transações. No entanto, a Figura 2 mostra que o volume de transações (montante total de transferência) exibe maior volatilidade do que a contagem de transações, indicando que grandes transferências EOA-EOA, principalmente de instituições, impulsionaram estas flutuações.

Tabela 2: Resumo do Tipo de Transação

Figura 2:

A Figura 3 explora a distribuição do montante de transação entre Pagamento (EOA-EOA) e transações de Smart Contract. A distribuição do montante para ambas as transações de Pagamento e Smart Contract assemelha-se a uma distribuição normal de cauda pesada, com um valor médio que varia de 100 USD a 1000 USD.

No entanto, existe um pico significativo em transações com montantes inferiores a 0,1 USD, o que pode indicar a presença de atividade de bots ou comportamento de front-running de transações associado a trading falso e wash trading, consistente com as descrições de Halaburda et al. (2025) e Cong et al. (2023).

Uma vez que as gas fees da Ethereum excedem tipicamente 0,1 USD, as transações abaixo deste limiar precisam de ser mais escrutinadas e potencialmente excluídas da análise.

Figura 3:

A amostra de dados utilizada para esta análise cobre registos de transações de 4 de julho de 2025 a 31 de julho de 2025.

3.2 Payment Types

Ao utilizar a informação de etiquetas fornecida pela Artemis, pode ser realizada uma análise mais aprofundada dos pagamentos entre duas contas EOA (Externally Owned Account). A Artemis fornece informação de etiquetas para muitos endereços de wallet Ethereum, capaz de identificar wallets detidas por instituições (por exemplo, Coinbase). Categorizamos as transações de pagamento em cinco tipos: P2P, B2B, B2P, P2B e B Interno. Abaixo estão descrições detalhadas de cada categoria.

Pagamento P2P:

Os pagamentos blockchain P2P (Peer-to-Peer) referem-se a transações onde os fundos são transferidos diretamente entre dois utilizadores numa rede blockchain. Numa blockchain baseada em contas (como a Ethereum), estas transações P2P são definidas como o processo de ativos digitais a moverem-se da wallet de um utilizador (conta EOA) para a wallet EOA de outro utilizador. Todas as transações são registadas e validadas na blockchain sem a necessidade de intermediários.

Principal Desafio:

Um dos principais desafios é identificar se uma transação entre duas wallets no sistema de contas ocorreu de facto entre duas entidades separadas (ou seja, indivíduos em vez de entidades) e classificá-la corretamente como uma transação P2P. Por exemplo, transferências entre as próprias contas de um utilizador (ou seja, contas Sybil) não devem ser contadas como transações P2P. No entanto, se definirmos simplesmente todas as transações entre EOAs (Externally Owned Accounts) como transações P2P, podemos categorizar erroneamente tais transferências como P2P.

Outra questão surge quando uma conta EOA é detida por uma empresa, como uma centralized exchange (CEX, como a Coinbase), onde a wallet EOA não é na verdade detida por um indivíduo genuíno. No nosso conjunto de dados, podemos rotular muitas wallets EOA institucionais e de empresas; no entanto, devido a informação de etiquetas incompleta, algumas EOAs detidas por empresas mas não registadas no nosso conjunto de dados podem ser incorretamente marcadas como wallets individuais.

Por último, esta abordagem falha em capturar pagamentos P2P blockchain realizados através de intermediários — um modelo conhecido como "Stablecoin Sandwich". Neste modelo, os fundos são transferidos entre utilizadores através de um intermediário que liquida on-chain. Especificamente, o fiat é primeiro enviado para o intermediário, que o converte em criptomoeda, depois os fundos são transferidos através da rede blockchain e, finalmente, o intermediário do destinatário (que pode ser o mesmo ou um diferente) converte-o de volta para fiat. A transferência blockchain atua como a "camada intermédia" da "sanduíche", enquanto a conversão fiat forma as "camadas exteriores". O principal desafio na identificação destas transações é que são executadas por intermediários que podem agrupar múltiplas transações para reduzir as taxas de gas. Portanto, alguns dados-chave (como montantes exatos de transação e o número de utilizadores envolvidos) estão apenas disponíveis na plataforma do intermediário.

Pagamento B2B:

As transações Business-to-Business (B2B) referem-se a transferências eletrónicas de uma empresa para outra através de uma rede blockchain. No nosso conjunto de dados, os pagamentos com stablecoin denotam transferências entre duas wallets EOA institucionais conhecidas, como da Coinbase para a Binance.

Pagamento B Interno:

As transações entre duas wallets EOA da mesma instituição são rotuladas como transações do tipo B Interno.

Pagamento P2B (ou B2P):

A transação Personal-to-Business (P2B) ou Business-to-Person (B2P) refere-se a uma transferência eletrónica de fundos entre um indivíduo e uma empresa, e a transação pode ser bidirecional.

Através desta abordagem de rotulagem, analisámos dados de pagamento (limitados apenas a transferências EOA-EOA), com os principais resultados resumidos na Tabela 3. Os dados mostram que 67% das transações EOA-EOA caem na categoria P2P, mas representam apenas 24% do volume total de pagamentos. Este resultado indica ainda que, em comparação com as instituições, os utilizadores P2P transferem montantes mais baixos. Além disso, uma das categorias com o maior volume de transações de pagamento é a categoria B Interno, sugerindo uma porção significativa de transferências dentro da mesma organização. Explorar as implicações específicas das transações B internas e como contabilizá-las na análise da atividade de pagamento permanece uma questão de investigação interessante.

Tabela 3: Distribuição de Transações por Categoria de Pagamento

Finalmente, a Figura 4 mostra a função de distribuição cumulativa (CDF) dos montantes de transação divididos por cada categoria de pagamento. A partir da CDF, é evidente que existem diferenças significativas na distribuição do montante de transação entre categorias. A maioria das transações dentro de contas EOA-EOA com montantes inferiores a 0,1 USD pertence ao tipo P2P, demonstrando ainda que estas transações são provavelmente mais impulsionadas por bots e wallets controladas do que iniciadas por instituições marcadas no nosso conjunto de dados. Além disso, a CDF das transações P2P reforça o ponto de vista de que a maioria dos montantes de transação são pequenos, enquanto as transações rotuladas como B2B e B Interno mostram montantes de transação significativamente mais elevados. Por último, a CDF das transações P2B e B2P cai entre P2P e B2B.

Figura 4:

Esta amostra de dados de análise cobre registos de transações de 4 de julho de 2025 a 31 de julho de 2025.

As Figuras 5 e 6 mostram a tendência de cada categoria de pagamento ao longo do tempo.

A Figura 5 foca-se em alterações calculadas semanalmente, exibindo uma tendência de adoção consistente e crescimento do volume de transações semanal em todas as categorias. A Tabela 4 resume ainda as alterações globais de agosto de 2024 a agosto de 2025.

Além disso, a Figura 6 ilustra as diferenças de pagamento entre dias úteis e fins de semana, mostrando claramente uma redução no volume de transações de pagamento durante os fins de semana. No geral, a utilização de transações de pagamento para todas as categorias mostra uma tendência crescente ao longo do tempo, tanto em dias úteis como em fins de semana.

Figura 5:

Figura 6:

Tabela 4: Volume de Transações de Pagamento, Número de Transações e Montante de Transação ao Longo do Tempo

3.3 Concentration of Stablecoin Transactions

Na Figura 9, calculámos a concentração das principais wallets remetentes que enviam stablecoins na blockchain Ethereum. Evidentemente, a maioria do volume de transferência de stablecoin está concentrada em poucas wallets. Durante o nosso período de amostra, as 1.000 principais wallets representaram aproximadamente 84% do volume de transações.

Isto sugere que, apesar de DeFi e blockchain visarem apoiar e promover a descentralização, ainda exibem características altamente centralizadas em certos aspetos.

Figura 9:

A amostra de dados utilizada nesta análise cobre registos de transações de 4 de julho de 2025 a 31 de julho de 2025.

4. Discussion

Claramente, a adoção de stablecoins está a aumentar de forma constante ao longo do tempo, com o volume e a frequência de transações a mais do que duplicar entre agosto de 2024 e agosto de 2025. Estimar a utilização de stablecoins em pagamentos é uma tarefa desafiante, e mais ferramentas estão a ser desenvolvidas para ajudar a melhorar esta estimativa. Este estudo utilizou os dados de etiquetas fornecidos pela Artemis para explorar e estimar a utilização de pagamentos com stablecoin registados na blockchain (Ethereum).

As nossas estimativas indicam que os pagamentos com stablecoin representam 47% do volume total de transações (ou 35% se excluirmos transações internas do Tipo B). Como temos menos restrições na categorização de pagamentos (baseada principalmente em transferências EOA-EOA), esta estimativa pode ser vista como um limite superior. No entanto, os investigadores podem aplicar métodos de filtragem adicionais com base nos seus objetivos de investigação, como limiares de montante de transação. Por exemplo, adicionar um limite de montante mínimo de 0,1 USD pode excluir manipulações de transações de baixo valor mencionadas na Secção 3.1.

Na Secção 3.2, ao categorizar ainda mais as transações de pagamento em P2P, B2B, P2B, B2P e transações internas do Tipo B usando dados de etiquetas da Artemis, descobrimos que os pagamentos P2P representam apenas 23,7% do volume total de transações de pagamento (todos os dados originais) ou 11,3% (excluindo transações internas do Tipo B). Investigações anteriores indicaram que os pagamentos P2P representam cerca de 25% dos pagamentos com stablecoin, o que se alinha estreitamente com os nossos resultados.

Finalmente, na Secção 3.3, observamos que, em termos de volume de transações, a maioria das transações de stablecoin está concentrada nas 1.000 wallets mais bem classificadas. Isto levanta uma questão interessante: a utilização de stablecoins está a evoluir como uma ferramenta de pagamento impulsionada por intermediários e grandes empresas, ou como uma ferramenta de liquidação de transações P2P? Só o tempo o dirá.

Referências

<1> Yaish, A., Chemaya, N., Cong, L. W., & Malkhi, D. (2025). Inequality in the Age of Pseudonymity. arXiv preprint arXiv:2508.04668.

<2> Awrey, D., Jackson, H. E., & Massad, T. G. (2025). Stable Foundations: Towards a Robust and Bipartisan Approach to Stablecoin Legislation. Available at SSRN 5197044.

<3> Halaburda, H., Livshits, B., & Yaish, A. (2025). Platform building with fake consumers: On double dippers and airdrop farmers. NYU Stern School of Business Research Paper Forthcoming.

<4> Cong, L. W., Li, X., Tang, K., & Yang, Y. (2023). Crypto wash trading. Management Science, 69(11), 6427-6454.

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