O fluxo de stablecoins e os efeitos de contágio no mercado cambial

A rápida expansão do mercado das stablecoins tornou-o um interveniente importante no sistema financeiro global. A grande maioria das stablecoins está indexada ao dólar americano, mas é de salientar que mais de 70 % dos influxos líquidos acumulados de moedas fiduciárias para stablecoins provêm de moedas que não o dólar americano. Isto significa que a maioria das transações com stablecoins envolve, naturalmente, conversões cambiais em relação ao dólar americano, formando assim um ecossistema cambial paralelo baseado em stablecoins. Este fenómeno levanta duas questões fundamentais: até que ponto está este mercado cambial baseado em criptomoedas ligado ao mercado cambial tradicional? Que tipo de efeitos colaterais tem isso no mercado cambial tradicional e nos fluxos globais de capitais? Este artigo apresenta de forma sistemática evidências dos efeitos de contágio causais do mercado de stablecoins para o mercado cambial, utilizando dados diários de quatro stablecoins indexadas ao dólar americano (USDT, USDC, DAI, BUSD) face a 27 moedas fiduciárias (de janeiro de 2021 a novembro de 2025). O estudo conclui que um aumento exógeno das entradas líquidas de stablecoins aumenta significativamente os desvios de preço entre as stablecoins e as moedas estrangeiras tradicionais, conduz à depreciação das moedas locais e agrava as condições de financiamento em dólares sintéticos (ou seja, aumenta o prémio do dólar). Estes resultados indicam que as stablecoins se tornaram uma componente emergente do mercado monetário global, com impacto direto na estabilidade financeira. O Instituto de Investigação em Tecnologia Financeira da Universidade Renmin da China (WeChat ID: ruc_fintech) compilou os pontos principais da investigação. Autores | Iñaki Aldasoro, Paula Beltran, Federico Grinberg

Compilação | Chen Yazhou

1. Dados e definições fundamentais

Os dados para este artigo provêm de 64 bolsas centralizadas (incluindo Binance, Coinbase, Kraken, etc.). Para cada par de moeda estável-moeda fiduciária, são recolhidos os preços de fecho diários, os volumes de negociação e os influxos de moedas fiduciárias para moedas estáveis, bem como os fluxos de saída inversos. Para calcular indicadores ao nível da moeda, utiliza-se um preço médio ponderado pelo volume e agrega-se o volume de transações de todas as bolsas.

Definição principal 1: Desvio de preço

Um utilizador pretende adquirir stablecoins com moeda local através de duas vias: uma via direta (comprar stablecoins com moeda local numa bolsa centralizada) e uma via indireta (converter primeiro a moeda local em dólares americanos no mercado cambial à vista e, em seguida, utilizar os dólares americanos para comprar stablecoins). Num mercado perfeito e sem atritos, os custos de ambas as rotas deveriam ser iguais. O desvio de preço define-se como o preço direto dividido pelo preço indireto, multiplicado por 100%. Quando este rácio é superior a 100%, a compra direta é mais cara, o que implica uma oportunidade de arbitragem (comprar stablecoins com dólares americanos e depois vendê-las por moeda local); e vice-versa. Quanto mais este rácio se afastar dos 100 %, maior será o atrito de arbitragem.

Definição principal 2: Taxa de entrada líquida

A taxa de entrada líquida define-se como: as entradas de moeda fiduciária para stablecoins, menos as saídas inversas, divididas pelo saldo em circulação anterior desse par moeda fiduciária-stablecoin. Este indicador mede os novos fundos líquidos que entram no ecossistema das stablecoins a partir de uma moeda fiduciária específica (em percentagem do stock), refletindo a pressão líquida da procura por stablecoins. Um valor positivo indica um fluxo líquido de fundos das moedas fiduciárias para as stablecoins.

Definição fundamental 3: Desvio da paridade das taxas de juro cobertas

O desvio da paridade das taxas de juro cobertas é um indicador fundamental para medir o custo do financiamento em dólares no mercado cambial tradicional. É igual a (taxa de câmbio a prazo menos a taxa de câmbio à vista) dividida pela taxa de câmbio à vista, menos o diferencial de taxas de juro entre a moeda local e o dólar americano. Quando este desvio é negativo, isso indica que o financiamento em dólares sintéticos é mais caro do que o empréstimo direto em dólares americanos, ou seja, existe um «prémio do dólar». Quanto maior for o valor negativo, tanto mais elevado será o custo do financiamento em dólares. Este é um indicador clássico para medir as fricções de financiamento no mercado cambial tradicional.

2. Três factos importantes

Fato 1: Existem variações de preço significativas e heterogéneas entre as stablecoins e o mercado cambial tradicional. Na amostra, as principais moedas de elevada liquidez (como o dólar americano, o euro e a libra esterlina) apresentam pequenos desvios de preço (com uma média de cerca de 0,05 % a 0,3 %) e estão distribuídas de forma concentrada em torno dos 100 %, o que indica uma arbitragem relativamente eficaz. No entanto, no caso de economias que enfrentam inflação elevada, volatilidade cambial ou controlos de capitais (como o peso argentino, o naira nigeriano e a lira turca), o desvio médio dos preços pode atingir vários pontos percentuais (por exemplo, o desvio médio do peso argentino é de cerca de 1,06 %, com um máximo de 14,8 %), e a volatilidade é acentuada. Este facto indica que existem atritos de arbitragem persistentes entre os mercados de criptomoedas e os mercados tradicionais, e que a magnitude desses atritos está positivamente correlacionada com as vulnerabilidades macroeconómicas.

Fato 2: Os fluxos líquidos de stablecoins estão fortemente correlacionados com as variações de preço, a desvalorização da moeda local e o aumento do prémio do dólar. Através de uma regressão por projeção linear (acompanhando o impacto entre 0 e 15 dias após o choque), verifica-se que um aumento nas entradas líquidas de stablecoins eleva de forma imediata e significativa o desvio de preço (com um aumento no próprio dia do choque); o que, subsequentemente, conduz à depreciação das moedas locais no mercado à vista tradicional (atingindo o pico 1 a 3 dias depois); ao mesmo tempo que provoca uma diminuição do desvio da paridade das taxas de juro cobertas a curto prazo (3 meses) (ou seja, um aumento do prémio do dólar), sem impacto significativo na paridade das taxas de juro cobertas a 12 meses. Isto indica que as restrições de balanço dos arbitragistas são mais rigorosas em horizontes temporais mais curtos. Estas correlações constituem indícios preliminares do impacto das stablecoins nos mercados tradicionais, mas ainda não podem ser interpretadas como causais.

Fato 3: As correlações acima referidas não podem ser interpretadas diretamente como relações causais. Existem problemas evidentes relacionados com a causalidade inversa e com variáveis omitidas. Por exemplo, a depreciação prevista da moeda local pode, simultaneamente, provocar uma fuga de capitais para as stablecoins (aumentando as entradas líquidas) e conduzir à própria depreciação. Alterações no sentimento de risco global (como um aumento do índice VIX), choques regulatórios locais e outros fatores não considerados também podem afetar simultaneamente a procura por stablecoins e as taxas de câmbio tradicionais. Por conseguinte, é necessária uma estratégia de identificação causal mais rigorosa.

3. Modelo de arbitragem com restrições

Para estabelecer um quadro de identificação causal, este artigo constrói um modelo teórico. As configurações principais são as seguintes:

1. Os residentes nacionais procuram simultaneamente dois tipos de ativos: stablecoins (para acesso ao dólar na cadeia de blocos) e dólares sintéticos obtidos através de swaps cambiais (para cobertura de risco e financiamento comercial). Ambos são substitutos imperfeitos, sendo que a procura varia linearmente em função dos prémios das stablecoins e dos prémios do dólar. Quando o prémio das stablecoins aumenta, a procura por stablecoins diminui; quando o prémio do dólar aumenta (a paridade das taxas de juro cobertas torna-se mais negativa), a procura por dólares sintéticos diminui.

2. Os emissores de stablecoins oferecem uma oferta totalmente elástica em relação à paridade com o dólar, o que significa que o preço das stablecoins em dólares é sempre de 1 dólar.

3. Os investidores norte-americanos injetam dólares no mercado de swaps, sendo que a oferta aumenta à medida que o prémio do dólar se alarga (quanto maior o prémio, maior a oferta).

4. Um intermediário representativo opera tanto no mercado de stablecoins como no mercado de swaps, sendo que a sua função de custos inclui três componentes: custos específicos dos swaps (proporcionais ao quadrado da posição de swap), custos específicos das stablecoins (proporcionais ao quadrado da posição de stablecoin) e custos intermercados (proporcionais ao quadrado da soma das duas posições). O parâmetro de custo intermercados é fundamental, uma vez que representa o custo marginal adicional incorrido pelo intermediário que detém a exposição total em moeda local. Quando este parâmetro é superior a zero, o aumento da posição em stablecoins eleva o custo marginal da provisão de swap, gerando assim um efeito de contágio do mercado de stablecoins para a paridade da taxa de juro coberta.

A solução de equilíbrio do modelo mostra:

• Os choques na procura de stablecoins irão aumentar o desvio do preço das stablecoins (efeito próprio).

• Se o parâmetro de custo entre mercados for superior a zero, isso também ampliará o desvio da paridade das taxas de juro cobertas (levando a um aumento do prémio do dólar e a efeitos de contágio entre mercados).

• Devido aos efeitos de substituição (quando as stablecoins ficam mais caras ou o prémio do dólar aumenta, os residentes recorrem à compra à vista de dólares), a moeda local desvaloriza-se.

Quando o parâmetro de custo entre mercados é zero, os dois mercados estão completamente dissociados, e os choques nas stablecoins não afetam a paridade da taxa de juro coberta nem o prémio do dólar.

Numa extensão a vários países, o modelo introduz os «participantes em vários livros de transações» — operadores ativos em vários livros de transações de moedas fiduciárias e stablecoins, que enfrentam uma restrição orçamental de conversão total (a soma dos montantes de conversão em todas as moedas é um valor fixo). Quando a urgência de conversão no país A aumenta, os participantes retiram-se do país B, o que leva a uma diminuição dos fluxos líquidos no país B, afetando assim os preços e as taxas de câmbio no país B. Esta ligação entre países fornece uma base teórica para as variáveis instrumentais na identificação causal.

4. Estratégia de identificação causal e principais resultados

4.1 Desafios de identificação

A regressão dos mínimos quadrados ordinários apresenta um viés significativo, uma vez que os choques na procura local de stablecoins estão altamente correlacionados com outros fatores que afetam as taxas de câmbio locais (tais como a depreciação esperada, as variações nas taxas de juro locais e as pressões sobre o sistema bancário). É necessária uma fonte de variação exógena.

4.2 Construção de variáveis de instrumentos de precisão

Passo 1: Retirar os fatores comuns globais (tais como a propensão global ao risco, as tendências do preço da Bitcoin, as variações do índice do dólar, etc.) da taxa de entrada líquida, utilizando um modelo de fatores, para obter componentes heterogéneos. Este passo equivale a subtrair as flutuações comuns de todas as moedas do influxo líquido de cada par moeda-stablecoin.

Passo 2: No caso de uma moeda-alvo e de uma stablecoin, a variável do instrumento corresponde à soma ponderada pelo tamanho dos choques heterogéneos provenientes de todas as outras moedas, sendo as ponderações baseadas na quota de mercado de cada moeda nesse mercado de stablecoins (por exemplo, a proporção do volume de transações). Uma vez que o choque proveniente da própria moeda-alvo é excluído, esta variável instrumental não está correlacionada com fatores locais da moeda-alvo (tais como a política monetária local e alterações nos controlos de capitais locais); ao mesmo tempo, os choques positivos provenientes de outros países irão desviar as atividades de conversão da moeda-alvo, devido às restrições orçamentais dos participantes no mercado de câmbio, reduzindo assim as entradas líquidas da moeda-alvo e satisfazendo a condição de relevância.

4.3 Resultados da estimativa dos mínimos quadrados em duas etapas

A estatística F da regressão da primeira fase está muito acima do limiar convencional (superior a 500), indicando que a variável instrumental é forte.

Resultados da estimativa da segunda fase (resposta ao choque, por cada aumento de 1% na entrada líquida de stablecoins):

• Desvio de preços: aumenta aproximadamente 40 pontos base, com o efeito a prolongar-se por cerca de 10 dias após o choque.

• Taxa de câmbio à vista (moeda local): desvaloriza-se aproximadamente 5 pontos base, com o efeito a diminuir após alguns dias.

• Desvio da paridade das taxas de juro cobertas a 3 meses: diminui aproximadamente entre 5 e 10 pontos base (ou seja, o prémio do dólar aumenta), sendo o efeito significativo e concentrado no curto prazo.

• Desvio da paridade das taxas de juro cobertas a 12 meses: sem alterações significativas.

Rácio-chave: o valor absoluto do coeficiente de paridade das taxas de juro cobertas dividido pelo coeficiente de desvio de preço é de cerca de 0,44, indicando que cerca de 44 % da pressão sobre o preço das stablecoins é transmitida ao mercado tradicional de financiamento em dólares. Este valor intermédio, entre 0 (segmentação total) e 1 (integração total), indica uma ligação significativa, mas não total, entre o mercado das stablecoins e o mercado tradicional.

5. Análise contrafactual e amplificação dinâmica

5.1 Os custos intermercados como fatores determinantes

Através da calibração do modelo (utilizando a literatura e as estimativas das variáveis instrumentais acima referidas), a análise contrafactual revela que:

• A duplicação do parâmetro de custo intermercados quase duplica o efeito de contágio da paridade de taxas de juro cobertas (de -6 pontos base para -12 pontos base), e a depreciação da taxa de câmbio aumenta de 6 pontos base para 9 pontos base.

• Se o parâmetro de custo intermercados se aproximar de zero (segmentação total), o efeito de contágio da paridade de taxas de juro cobertas desaparece e a depreciação da taxa de câmbio é reduzida para metade.

• Os custos específicos das stablecoins afetam principalmente o próprio desvio de preço, com um impacto limitado na propagação da paridade das taxas de juro cobertas.

Implicações políticas: Nas economias com contas de capital abertas, os intermediários podem proteger-se contra a exposição à moeda local através de operações internacionais, reduzindo efetivamente os custos de transação entre mercados; por outro lado, nas economias com controlos de capitais rigorosos, a regulamentação amplifica esses custos ao impedir a diversificação internacional dos balanços dos intermediários, aumentando assim os efeitos de contágio.

5.2 Expansão dinâmica e dependência do estado

O artigo constrói ainda um modelo dinâmico, introduzindo:

• A persistência dos choques na procura de stablecoins (definida com um coeficiente autorregressivo de 0,8, o que significa que a meia-vida do choque é de cerca de 3 dias)

• O impacto da riqueza intermediária na capacidade de assumir riscos (custo dividido pela riqueza atual; quanto menor for a riqueza, maior será o custo por unidade de posição)

Os resultados da simulação mostram que:

• Os choques conduzem a uma redução da riqueza dos intermediários de cerca de 5%, diminuindo a capacidade de assumir riscos e amplificando as reações subsequentes dos preços.

• Quando a riqueza inicial intermediária é inferior a 50 % do nível de equilíbrio, os efeitos do mesmo choque duplicam.

• As respostas de impulso cumulativas mostram que a análise estática subestima os verdadeiros custos de repercussão em 5 a 6 vezes.

5.3 Atritos no resgate e amplificação das corridas

Ao introduzir um mecanismo de desconto de resgate (durante resgates em grande escala, devido a vendas precipitadas e fricções de liquidação, cada unidade de stablecoin só pode ser resgatada por menos de 1 dólar), os choques de liquidez e os choques de fricção que ocorrem simultaneamente (como o colapso da Terra/Luna ou a quebra da paridade do USDC desencadeada pelo incidente do Silicon Valley Bank) podem amplificar os efeitos de contágio para cinco vezes o valor de referência. Isto explica por que razão as situações de tensão relacionadas com as stablecoins têm um impacto extraordinário nos mercados tradicionais.

6. Conclusão e implicações políticas

Este artigo demonstra sistematicamente, pela primeira vez, a existência de relações de contágio causal entre o mercado das stablecoins e o mercado cambial tradicional. As principais conclusões são as seguintes:

1. Um aumento exógeno de 1% nas entradas líquidas de stablecoins ampliará o desvio de preço entre as stablecoins e as moedas fiduciárias em cerca de 40 pontos base, depreciará a moeda local em cerca de 5 pontos base e aumentará o prémio do dólar a curto prazo em 5 a 10 pontos base.

2. Cerca de 44 % da pressão sobre o preço das stablecoins é transmitida ao mercado tradicional de financiamento em dólares, o que indica uma ligação significativa, mas não total, entre os dois mercados.

3. Os atritos entre mercados são o principal fator determinante da magnitude dos efeitos de contágio, e os controlos de capitais amplificam esses atritos.

4. Os efeitos de contágio dependem da situação: quando o capital intermediário se esgota, o mesmo choque terá um impacto maior; quando as fricções de resgate e os choques de liquidez se sobrepõem, podem amplificar-se várias vezes.

Recomendações políticas:

1. Requisitos prudenciais para os intermediários de stablecoins: reservas de capital, requisitos de liquidez de reserva e limites à exposição concentrada em moedas podem reduzir os canais de contágio a partir da fonte.

2. Incorporar a regulamentação macroprudencial: os decisores políticos (especialmente nos mercados emergentes) devem incluir a monitorização do mercado das stablecoins no âmbito da gestão cambial e dos fluxos de capitais, sendo que as variações nos rácios de repercussão devem servir como indicadores de alerta precoce de uma maior interligação. À medida que o mercado das stablecoins continua a expandir-se e a amadurecer, choques de liquidez semelhantes poderão provocar reações de preço mais acentuadas no futuro, e os riscos de contágio poderão aumentar com o desenvolvimento do mercado. Esta conclusão tem implicações profundas para a compreensão dos fluxos de capitais e da estabilidade financeira na era digital.