O Fim do Crypto Premium? Observando a Mudança da Lógica de Mercado a partir do Dilema Após a Listagem da Gemini

Autor: Chloe, ChainCatcher

Na segunda metade de 2025, a indústria cripto experienciou uma onda de IPOs, com a Bullish e a Gemini a entrarem sucessivamente no mercado de capitais, e os seus valores de mercado a atingirem uma vez dezenas de bilhões de dólares. O mercado acreditava geralmente que tornar-se público era uma declaração histórica para as bolsas de criptomoedas se libertarem do crescimento desenfreado e se moverem em direção ao mainstream. No entanto, apenas seis meses depois, a realidade forneceu uma resposta completamente diferente.

Desde o aumento de mais de 83% no dia da oferta pública inicial (IPO) da Bullish até à Gemini a atrair uma sobrecarga de 20 vezes, até ao colapso atual do preço das ações, despedimentos e custos de conformidade esmagadores, isto não é apenas um dilema para uma bolsa, mas aponta para uma questão mais fundamental: À medida que os dividendos extralegais dos ativos cripto desaparecem gradualmente, quanto de um prémio excessivo permanece em comparação com as finanças tradicionais?

A Gemini Conseguirá Resistir? Valor de Mercado Cortado pela Metade, Despedimentos de 30%

A 11 de abril de 2026, a Bloomberg revelou a realidade que os fundadores da Gemini, Tyler Winklevoss e Cameron Winklevoss, menos queriam enfrentar. O preço das ações da Gemini desabou de um preço de emissão de $28 para cerca de $5, evaporando mais de 80% do seu pico após a entrada em bolsa; a empresa recentemente despediu 30% da sua força de trabalho e saiu de vários mercados internacionais, enquanto três executivos principais—Diretor de Operações, Diretor Financeiro e Diretor Jurídico—também escolheram separar-se.

A questão mais desafiadora é a estrutura de capital. Uma das propostas atualmente em discussão é pedir aos irmãos Winklevoss que renunciem aos centenas de milhões de dólares em empréstimos que forneceram à empresa através da Winklevoss Capital Fund LLC, possivelmente convertendo esta dívida em capital. No final de dezembro de 2025, a Gemini ainda tinha uma dívida pendente de 4.619 bitcoins, totalizando mais de $330 milhões aos preços de mercado atuais.

A empresa tem atualmente cerca de 445 funcionários. Embora as ações tenham recuperado 9% num único dia devido a relatórios externos de compradores a negociar pelas suas licenças fechadas no exterior, ainda caíram mais de 50% desde o início do ano. Prevê-se que estas licenças, devido a procedimentos de transferência complexos e demorados, não tragam mais do que alguns milhões de dólares, uma mera gota no oceano para uma empresa que perdeu $585 milhões no ano passado.

As Consequências da Celebração: O Cortina Cai sobre a Onda de IPOs

Para entender a situação da Gemini, é necessário primeiro voltar à festa de IPO da indústria cripto no verão de 2025. No dia 13 de agosto de 2025, a Bullish (NYSE: BLSH) fixou o seu IPO a $37 por ação, arrecadando $1,15 mil milhões. No seu primeiro dia de negociação, o preço das ações ultrapassou brevemente os $100, encerrando a $68, um aumento de mais de 83% em relação ao preço de emissão, com um valor de mercado superior a $10 mil milhões. A BlackRock e a Ark Invest já tinham expressado intenções de subscrever ações no valor de até $200 milhões antes do IPO, e o entusiasmo do retalho alimentou ainda mais o ímpeto.

Menos de um mês depois, a Gemini seguiu o exemplo, listando-se na Nasdaq a 12 de setembro com um preço de emissão de $28, disparando para $37 na abertura, encerrando com um aumento de mais de 14% para uma avaliação total de $3,3 mil milhões, atraindo uma sobrascrição 20 vezes superior. Durante o mesmo período, a Circle, a eToro e a Figure Technologies também entraram no mercado de capitais, levando a discussões generalizadas sobre a "janela de IPO cripto estar amplamente aberta."

Os comentários do mercado geralmente viam isto como uma declaração de uma indústria que tinha experienciado múltiplos colapsos a mover-se em direção ao mainstream; no entanto, acabou por fornecer uma resposta completamente diferente. A Gemini abriu a $37 no seu primeiro dia, mas posteriormente caiu, descendo abaixo dos $5 em menos de seis meses, uma queda de mais de 80% em relação ao seu pico; enquanto a Bullish teve um desempenho relativamente melhor, também enfrentou pressão e recuou após a queda do Bitcoin.

Carga de Conformidade: Aumento das Taxas de Auditoria e Legais Trazem Pressão Financeira

O IPO trouxe não apenas capital, mas também uma fatura em contínua expansão. A receita da Gemini na primeira metade de 2025 foi apenas de $67,9 milhões, enquanto a sua perda líquida durante o mesmo período atingiu os $282 milhões. Uma das razões principais para o alargamento das perdas é o rápido aumento dos custos regulatórios e de conformidade. O primeiro relatório trimestral após a entrada em bolsa mostrou uma perda líquida de $159,5 milhões no terceiro trimestre, com altos custos de marketing e despesas relacionadas com o IPO a serem o principal obstáculo, mesmo que a receita trimestral tenha duplicado para $50,6 milhões, ainda assim foi insuficiente para compensar as perdas.

Este não é um dilema único da Gemini, mas uma questão de custos que toda a indústria deve enfrentar. De acordo com as estatísticas da CoinLaw, o custo médio de conformidade para pequenas e médias empresas cripto aumentou de $620.000 em 2025 para cerca de $760.000 em 2026, um aumento de 22,5%; os processos de combate à lavagem de dinheiro (AML) e de conhecimento do cliente (KYC) representam 40% dos orçamentos de conformidade, tornando-se o maior custo individual, forçando muitas empresas a estabelecer departamentos de conformidade dedicados para atender às exigências regulatórias.

Para empresas cotadas em bolsa, esta lista de custos deve ser duplicada: taxas de auditoria, taxas de consultoria legal, despesas de conformidade para relatórios regulares aos EUA. Comissão de Valores Mobiliários (SEC), departamentos de relações com investidores para responder a inquéritos de investidores institucionais, e pressão do mercado após a divulgação de resultados trimestrais. Até mesmo grandes empresas como a Coinbase enfrentaram uma multa de 100 milhões de dólares por incumprimento das normas de combate à lavagem de dinheiro e de cibersegurança do Departamento de Serviços Financeiros do Estado de Nova Iorque (NYDFS), dos quais 50 milhões de dólares foram uma multa direta, e outros 50 milhões de dólares foram para esforços de remediação.

A Gemini é um exemplo típico de uma estratégia de conformidade em primeiro lugar, tendo-se promovido durante muito tempo como "a bolsa de criptomoedas mais em conformidade." Ironicamente, esta estratégia tornou-a mais vulnerável do que qualquer concorrente durante um mercado em baixa: à medida que os volumes de negociação diminuem, as receitas caem diretamente, mas os custos de conformidade acumulados para manter a sua listagem pública criam uma pressão financeira significativa.

Exaustão Estrutural da Atratividade das Altcoins

Por outro lado, o dilema da Gemini é um microcosmos da transformação mais ampla no mercado de criptomoedas, que é mais claramente visível no mercado de altcoins. Em todos os mercados em alta anteriores, a temporada de altcoins era quase um enredo padrão: após a valorização do Bitcoin, os fundos fluíam para o Ethereum, depois para a Solana, e depois para vários tokens de pequena capitalização, criando ondas de efeitos de transferência de riqueza. A premissa desta lógica é que "o mercado de criptomoedas é um pool fechado de liquidez," onde os fundos só podem rotacionar entre diferentes ativos uma vez que entram.

No entanto, em 2025, esta premissa foi quebrada. No final de 2025, a escala global de gestão de ativos de produtos cotados em bolsa de criptomoedas (ETPs) atingiu quase 180 mil milhões de dólares, com os fundos cotados em bolsa de Bitcoin (ETFs) a tornarem-se o ponto de entrada central para fundos institucionais, exercendo um certo efeito de exclusão sobre as altcoins. Além disso, a dominância do Bitcoin manteve-se em torno de 59% ao longo de 2025, enquanto o índice TOTAL2 da capitalização de mercado total das criptomoedas não-Bitcoin caiu de um pico de 1,77 trilião de dólares em outubro para 1,19 trilião de dólares em dezembro, uma queda de 32%, rompendo níveis de suporte chave como a média móvel de 50 semanas.

Apesar de vários ETFs de altcoins para Solana, XRP, Dogecoin, Chainlink e outros terem sido aprovados em 2025, a entrada de fundos continua altamente concentrada em produtos de Bitcoin e Ethereum. Os ETFs de altcoins apenas alargaram as opções sem alterar substancialmente a alocação de capital. O responsável global por ETFs do BNY Mellon apontou que os ETFs de altcoins "são pouco prováveis de se expandir na mesma escala devido à sua alta sensibilidade aos ciclos de mercado, com a procura a flutuar com os movimentos de preços."

Em outras palavras, os fundos institucionais agora têm um "canal de entrada em conformidade e de baixa fricção," e já não precisam suportar riscos de liquidez no mercado secundário para comprar Solana. Por outro lado, o prémio excessivo das altcoins, que outrora resultava das suas altas barreiras de entrada e da expectativa de enriquecer num ambiente extralegal, pode agora estar a desaparecer gradualmente.

Ações de Cripto vs. Altcoins: Um Jogo de Soma Zero de Liquidez

Outro aspeto desta transformação do mercado é que os meios dos investidores foram significativamente expandidos. Em 2021, um investidor institucional que desejava alocar-se no mercado de criptomoedas tinha opções muito limitadas: comprar moedas diretamente, comprar ações da Coinbase ou investir no fundo GBTC da Grayscale, suportando o seu prémio negativo a longo prazo. Até 2025, esta lista de escolhas tornou-se bastante rica: ETF de Bitcoin à vista, ETF de Ethereum à vista, Strategy (MSTR), Bitmine (BMNR)......

A ascensão das ações e ETFs de criptomoedas desempenhou objetivamente o papel de um "sifão de liquidez para altcoins." A escala global de gestão de ativos dos ETPs de criptomoedas atingiu quase 180 mil milhões de dólares, com uma proporção considerável de fundos a ser desviada do potencial pool que anteriormente fluía para as altcoins. Os grandes fundos podem obter exposição ao mercado de criptomoedas sem suportar os riscos únicos das altcoins, como a opacidade de auditoria, as vulnerabilidades contratuais e a exaustão de liquidez.

O resultado é uma deterioração contínua da liquidez no mercado de altcoins. Livros de ordens superficiais significam que quaisquer ordens de compra ou venda relativamente maiores podem causar uma volatilidade severa, o que, por sua vez, afasta os fundos institucionais que requerem liquidez previsível, criando um ciclo vicioso.

Após o desaparecimento dos Dividendos Extralegais, para onde vai o prémio?

Pode-se dizer que o "prémio excessivo" dos ativos de criptomoedas nunca foi uma bolha infundada; tem fontes estruturais reais.

A primeira é o prémio de arbitragem regulatória: as trocas ou projetos não conformes não suportam custos regulatórios, levando a uma estrutura de lucro naturalmente superior em comparação com os concorrentes conformes. No entanto, à medida que os custos de conformidade convergem globalmente, o gasto médio em conformidade para pequenas e médias empresas de criptomoedas aumentou em 22,5% até 2025, com o número de pessoal de conformidade a aumentar continuamente, esta margem de lucro está a ser erodida. Tanto a Gemini listada quanto as pequenas trocas não listadas estão a pagar pelo "custo de entrada" da regulamentação.

A segunda é o prémio de escassez de liquidez: quando o mercado de criptomoedas ainda era um ativo de nicho com altas barreiras de entrada, os primeiros participantes naturalmente desfrutavam de um dividendo de escassez. No entanto, com a proliferação de ETFs à vista e a listagem de ações de criptomoedas, os custos de fricção para a entrada institucional diminuíram significativamente, e os anteriores "retornos excessivos que só podiam ser obtidos no mercado secundário" já não existem.

O dilema da Gemini reside no fato de que passou dez anos a construir "a troca de criptomoedas mais conforme" e transformou esta marca num prémio de IPO no momento certo. No entanto, a realidade após a entrada em bolsa é que entrou num ambiente competitivo onde "a conformidade é um limiar básico em vez de uma vantagem diferenciada," ainda assim, deve suportar custos fixos mais pesados do que qualquer concorrente não listado.

Para todo o mercado, aqueles dividendos que outrora sustentaram os retornos excessivos dos ativos de criptomoedas estão a ser digeridos um a um pelo mercado. O que resta são os verdadeiros fundamentos: utilização real dos protocolos, profundidade de liquidez das trocas e sustentabilidade da adoção institucional. Neste mundo que está mais próximo da "lógica financeira tradicional," a era de suportar avaliações através de narrativas pode ter chegado silenciosamente ao fim.