O derradeiro diálogo entre Touros e Ursos no espaço cripto: Terá o ciclo cripto de quatro anos perdido a sua eficácia?

Título original do artigo: Os mercados estão quebrados: A crise de liquidez cripto explicada
Autor do artigo original: Raoul Pal The Journey Man, Youtube
Tradução: Peggy, BlockBeats

Nota do editor: O mercado cripto em 2025 encontra-se num ponto de viragem delicado: a aprovação de um ETF de Bitcoin, o entrelaçamento dos ciclos de liquidez e de refinanciamento de dívida, o boom da IA a desviar fundos, e as finanças tradicionais e gigantes tecnológicos a acelerar a sua adoção da blockchain. Neste contexto, a estrutura do mercado tornou-se anormal, existe uma falta de interesse comprador em ativos de cauda longa, cadeias públicas de alto desempenho como a Solana mostraram fraqueza, e o sentimento dos investidores oscila entre o otimismo extremo e o pânico.

Nesta edição do diálogo "The Journey Man", Raoul Pal (ex-investidor macro global, cofundador da Real Vision) e Chris Burniske (sócio da Placeholder) aprofundam os ciclos de mercado, os impulsionadores de liquidez, a psicologia de investimento e as mudanças estruturais da indústria.

O ciclo de quatro anos ainda é eficaz? Como é que a liquidez interage com o quadro macro para os ativos cripto? Como devem os investidores construir a sua cognição e estratégia perante a incerteza? Desde o desempenho invulgar da Solana à situação difícil dos ativos de cauda longa, do efeito ETF à transformação do modelo de VC, os dois convidados não só partilham os seus respetivos vieses, como também revelam como construir uma estratégia de investimento robusta face à divergência.

O programa foi gravado a 13 de novembro, aqui está o texto original traduzido:

Estado atual do mercado e debate sobre o ciclo

Raoul Pal: Olá a todos. Sou o Raoul Pal e bem-vindos ao meu programa, "The Journey Man". Aqui, exploramos a interseção e a compreensão entre a macroeconomia, as criptomoedas e a era dos índices tecnológicos. Poder sentar-me nesta posição, ter estes recursos e rede de contactos, e integrar este conhecimento é um privilégio raro para mim.

Hoje, convidei um dos meus convidados favoritos para conversar, o Chris Burniske. Ele é um dos pensadores mais perspicazes neste campo e tem sido uma fonte de inspiração para mim sobre como navegar nas flutuações do mercado e nas decisões de investimento.

Uma conversa valiosa reside não só em encontrar pontos de concordância, mas também em discutir diferenças. O Chris e eu temos visões diferentes; ele acredita que este ciclo pode ter terminado, enquanto eu acredito que ainda está em curso. Ambos pensamos em termos de quadros de probabilidade, sem certezas absolutas. Portanto, vamos aprofundar estas diferenças e como as pessoas podem construir os seus próprios quadros cognitivos quando confrontadas com pontos de vista divergentes.

O Chris tem uma compreensão profunda da psicologia de investimento, sabendo como pensar e como gerir uma carteira para alcançar a sobrevivência e a prosperidade. A seguir, vamos ouvir as ideias do Chris.

Chris, é ótimo ver-te novamente, meu amigo.

Chris Burniske: Obrigado por me receberes novamente.

Raoul Pal: Sim, hoje é dia 13 de novembro, e suponho que este episódio vá para o ar uma semana depois. Bem, neste momento, o mercado, as criptomoedas, o Twitter, tudo está um caos, todos tentam perceber onde estamos. Por isso, acho que vamos começar por este tópico primeiro e depois aprofundar algumas coisas mais interessantes, como o que tens visto recentemente.

Então, como pensas sobre onde estamos no ciclo, no mercado ou na sua estrutura?

Chris Burniske: Muito bem. Até hoje, a Bitcoin caiu cerca de 20% desde o seu máximo, certo? Nas finanças tradicionais, isto seria considerado um mercado em baixa (bear market), certo? Enquanto na indústria cripto, isto é ou uma "lomba redutora de velocidade" ou pode cair mais profundamente, certo? Acho que devemos manter respeito suficiente, porque a Bitcoin tem sido sempre o centro gravitacional de outros ativos cripto.

Portanto, há muitas formas de olhar para esta questão, e acho que é também aí que as pessoas estão a sentir a dor. Tu e eu podemos discutir pontos de vista diferentes, e ambos sabemos que estes pontos de vista são ponderados por probabilidade nas nossas mentes, e estamos ambos preparados para aceitar que podemos estar errados, certo? E esta é a diferença subtil que se perde online, porque as pessoas querem que sejas ou otimista (bullish) ou pessimista (bearish). Mas acho que qualquer gestor de ativos profissional é sempre um pouco otimista e pessimista, ou otimista e paranoico, ou pessimista e paranoico, ou alguma outra combinação.

Raoul Pal: Sim, geralmente, se tens uma visão muito forte, então todo o teu trabalho é ser paranoico em relação a essa visão. É assim que eu entendo.

Chris Burniske: Certo. Então, no quadro mais simples, se seguires o quadro do ciclo de quatro anos, então a Bitcoin está agora a formar um topo se acreditares neste quadro de quatro anos, certo? E então esperarias que um fundo chegasse cerca de 12 meses depois. Podes dizer que isto se deve ao halving; acho que à medida que a taxa de inflação da Bitcoin cai, este argumento torna-se cada vez mais suspeito. Especialmente quando pensas realmente no núcleo do argumento do halving e na quantidade de moedas pagas aos mineiros, prova de trabalho, o custo de produção da Bitcoin, e assim por diante.

Portanto, há o argumento do halving, e há o argumento da liquidez, e tu fizeste um excelente trabalho a educar todos para entenderem o aspeto da liquidez. A Bitcoin alinha-se com um ciclo de negócios de quatro anos, e em cima do ciclo de negócios, há um ciclo de liquidez. Mas o problema reside aqui, porque neste momento a Bitcoin está um pouco a desviar-se do ciclo de liquidez, certo?

Por isso, acho que temos de reconhecer que este é um ponto que me deixa um pouco ansioso. Eu pensaria, ei, o ciclo de liquidez sugere que a Bitcoin deveria ter um bom desempenho em algum momento, mas neste momento está a lutar um pouco. No entanto, também não estou muito confiante nesta visão, porque se estiver subalocado durante uma subida e a dinâmica de liquidez entrar subitamente em jogo, posso ser apanhado desprevenido.

No geral, comecei a sinalizar alguma cautela após a quebra de 10 de outubro, porque o mercado parecia-me pesado. Alguém comentou no Twitter cripto dizendo que vê o mercado mais como um organismo do que fixar-se em indicadores específicos. Eu próprio não estou particularmente focado num único ponto, nem tive o treino detalhado de mercado que tu tens. Por isso, tento dar um passo atrás, ver o mercado como um todo, sintetizar várias variáveis e ver o que a combinação destas variáveis implica.

Para mim, o mercado começou a tornar-se estranho quando a Solana não recebeu um interesse comprador significativo antes do lançamento esperado do ETF. Vês, a compra de DAT da Bitcoin impulsionou o mercado, depois mudou para a compra de DAT da Ethereum, juntamente com os ETFs de Bitcoin e Ethereum, que foram muito favoráveis para a BTC e ETH. Em teoria, eventos semelhantes deveriam também beneficiar a Solana, uma vez que é o ativo de alto risco que escolhi para este ciclo. Mas isso não se concretizou.

Raoul Pal: Também já olhei para a Solana antes e mudei mais tarde, mas a lógica é a mesma.

Chris Burniske: Sim, todos temos estado a olhar para Layer 1s de alto desempenho, engenharia central forte e ecossistemas interessantes. Mas quando a Solana mostrou fraqueza durante o período de expectativas de dados e anúncio de ETF, senti que algo estava errado. Indicava uma falta de interesse comprador no mercado e, em vez disso, uma quantidade significativa de pressão de venda.

Depois veio a quebra de 10 de outubro, e a única vez que vi algo semelhante foi durante a quebra da pandemia em março de 2020. Olhei para a minha carteira na altura, e alguns ativos caíram entre 60% a 90% num único dia, o que foi insano. Não gosto desta situação porque, ao longo deste ciclo, tem havido ansiedade no mercado sobre ativos de cauda longa: Onde está o interesse comprador para estes ativos? Qual é o seu valor fundamental? Como devemos avaliá-los? Estas são questões que esperávamos há muito que fossem abordadas, como a profissionalização da avaliação de ativos cripto, e tanto tu como eu explorámos cedo a este respeito. Agora, essa profissionalização está a chegar, mas os ativos de cauda longa continuam a carecer de interesse comprador. Além disso, há uma bolha de IA.

E a quebra de 10 de outubro revelou os verdadeiros níveis de interesse comprador para muitos ativos. A minha preocupação é: teremos de revisitar esses mínimos da quebra? Porque alguns desses mínimos sugerem níveis de mercado em baixa, especialmente em ativos de cauda longa.

Raoul Pal: Sim, depende de qual ponto mínimo estás a olhar. Se usares o ponto mínimo da Binance, então é bastante mau; se usares o ponto mínimo da Coinbase, muitos ativos estão agora basicamente de volta a esse nível.

Chris Burniske: Absolutamente correto. Essa é também uma diferença subtil. Existem outros sinais, como os que mencionaste sobre a Binance e a Coinbase. O prémio da Coinbase desapareceu, e agora os preços dos ativos na Coinbase são geralmente mais baixos do que na Binance, indicando que a pressão compradora dos EUA não é tão forte como antes. Também vemos alguns preços muito agressivos em transações de capital de risco, embora o espaço cripto não tenha realmente uma bolha de capital de risco.

Raoul Pal: Chris, voltando a esse evento de liquidação de quebra repentina (flash crash), quem foi realmente atingido com força? Porque alguém sofreu certamente perdas pesadas, mas ainda não está claro quem. A maioria dos utilizadores dos EUA não está altamente alavancada.

Chris Burniske: Sim, é claro que as pessoas foram liquidadas, mas não creio que tenhamos visto a resposta completa sobre onde está o dano real. Não quero espalhar rumores; acredito que todos viram alguns rumores no Twitter Cripto, mas não tenho informações concretas. No entanto, existem de facto dúvidas sobre certos criadores de mercado (market makers).

Raoul Pal: E quanto aos investidores de retalho? Foram liquidados ou estavam apenas a ver com horror? Pergunto-me se isto causou algum tipo de trauma psicológico para as pessoas, ou se é apenas como uma quebra repentina no mercado de ações, deixando as pessoas perplexas?

Chris Burniske: Acho que qualquer pessoa que usasse alavancagem foi prejudicada, especialmente aqueles que se alavancaram com base no preço da Binance e sofreram perdas pesadas, com certeza. Portanto, alguns investidores de retalho foram de facto afetados.

Mas o dano mais significativo é que a pressão compradora para ativos de cauda longa já estava em pausa, e este evento tornou essa pausa ainda mais severa. Porque de repente, mesmo que existam diferenças de preço entre bolsas, as pessoas continuam a perguntar: onde está a pressão compradora para ativos de cauda longa? Então este evento catastrófico ocorre, mostrando alguns pontos mínimos extremos, que realmente fazem as pessoas questionar se esses pontos mínimos são de facto os níveis reais de compra. Isto é um choque psicológico.

Raoul Pal: Há outra questão que acho muito importante, mas que muitas pessoas não perceberam: será porque todos acreditaram no "ciclo de quatro anos" e, como resultado, todos juntos transformaram-no em realidade?

Chris Burniske: Sim, esta é de facto uma questão complicada. O meu princípio habitual é: "Desta vez não será diferente, a menos que haja uma razão forte o suficiente para o tornar diferente". Vimos este padrão em muitos cenários porque a natureza humana não mudou, e isso é algo que tu e eu sabemos.

Mas desta vez há de facto muitas razões que poderiam tornar a situação diferente, como o esclarecimento da legislação e regulamentação nos Estados Unidos, gigantes financeiros e tecnológicos tradicionais a adotarem massivamente stablecoins e tecnologia blockchain, o ETF a entrar no mercado pela primeira vez e a liquidez a vir na nossa direção.

Portanto, há muitos sinais a indicar que podemos estar à beira de um ponto de viragem. Também estou preparado, por exemplo, a BTC está agora a 98.000, a ETH acabou de passar os 3.000, a Solana está a 140. Estou totalmente preparado para que o mercado inverta a partir daqui; isto não é impossível.

Raoul Pal: Sim, lembra-te que 2021 também foi um ano louco, a Bitcoin caiu 50%, depois recuperou rapidamente; isso não foi fácil.

Chris Burniske: Sim, agora a BTC caiu 20% desde o pico, a ETH caiu cerca de 40% e a Solana caiu cerca de 50% desde o seu máximo em dezembro do ano passado. Acho que esta lavagem pode ser suficiente. Se recuperarmos a partir daqui, imagino que seria muito doloroso para muitos.

Esta é também uma questão que vi no Twitter Cripto: o sentimento é demasiado extremo, ou ir com tudo (all-in) ou sair completamente. Em contraste, há cerca de um mês, partilhei a minha alocação; cerca de 39% em dinheiro e 61% em detenção de longo prazo de ativos capitalistas, o que inclui um cabaz de ativos, com as criptomoedas naturalmente a fazerem parte disso.

Portanto, continuo maioritariamente posicionado para o capitalismo, uma vez que o design do capitalismo é fazer crescer o capital. Depois, à medida que o mercado melhora, aumentar gradualmente o dinheiro, aplicando dinheiro quando o preço é suficientemente atrativo. Atualmente, o rendimento do fundo do mercado monetário é superior à inflação, por isso acumulo lentamente poder de compra. Embora não seja uma estratégia inovadora, recomendo vivamente que todos, se se sentirem ansiosos com o mercado agora, pensem de uma forma mais probabilística e incremental.

Raoul Pal: O problema é que o teu ponto de entrada é muito bom, por isso podes retirar dinheiro cedo mesmo quando a Solana não atingiu um novo máximo histórico, o que é na verdade a tua vantagem. Eu classificaria isto como 'paranoia' porque, para além da Bitcoin, quase todos os ativos não atingiram um novo máximo, e todo o mercado atingiu o pico basicamente em janeiro, o que é muito estranho para este ano.

Mas o problema é que a maioria das pessoas não viu ganhos significativos porque nunca compram no fundo. Tanto tu como eu estávamos a defender ruidosamente no fundo, mas a maioria das pessoas comprou em 2023 ou 2024, e agora estão basicamente no zero a zero.

Sim, isto é psicologicamente muito difícil. Porque quando estás no zero a zero, aceitar uma 'redução' psicologicamente é muito desafiante, especialmente quando todas as tuas esperanças e sonhos estão dependentes desta transação. Consigo entender porque é que todos estão a lutar, porque é realmente difícil.

Raoul Pal: Sim, as pessoas tendem a ignorar a tua entrada de capital de risco, mas muitas das tuas posições foram na verdade compradas nos mercados públicos.

Como estabelecer o quadro de investimento correto no espaço cripto?

Psicologia do investidor

Raoul Pal: Certo, por exemplo, a tua Solana, foi comprada nos mercados públicos e foi operada abertamente à frente de todos.

Chris Burniske: Sim, digo sempre àqueles que estão apenas a entrar no mercado cripto que, se ficarem no zero a zero no final do primeiro ciclo, é na verdade uma vitória, porque aprenderam muito durante este processo e experimentaram flutuações dolorosas.

Portanto, se alguém não está a ter lucro agora, apenas a ficar no zero a zero, mas aprendeu muito, isso é uma vitória. Claro, se ficarem no zero a zero a este nível de preço, consigo entender o quão frustrante isso pode ser.

Ultimamente, tenho encorajado os meus amigos a usar um quadro para pensar. Estes amigos têm todos as suas próprias carteiras de investimento, e quando conversamos, partilho algumas das melhores práticas, tal como as vejo.

O quadro é o seguinte: Supondo que vendes agora, quão feliz ficarias se o preço caísse? Quão chateado ficarias se o preço subisse? Agora, supondo que não vendes, quão feliz ficarias se o preço subisse? Quão chateado ficarias se o preço caísse?

Usa este modelo de quatro quadrantes para comparar respostas emocionais em diferentes cenários, antecipar sentimentos futuros e evitar tomar decisões tolas.

Raoul Pal: Acho que este método é muito útil para investidores racionais, especialmente aqueles que pensam seriamente sobre como acumular riqueza. Mas o problema é que os jovens investidores não conseguem comprar uma casa; eles sentirão que esta é a única oportunidade, a oportunidade de mudar o seu destino.

Esta emoção é demasiado forte; eles colocam todas as suas esperanças e sonhos numa única transação, o que obviamente não é a forma correta de investir. Mas eles não conseguem suportar a dor de perder a subida, nem conseguem suportar o risco de uma queda. Estas duas forças entrelaçadas são verdadeiramente enlouquecedoras.

Chris Burniske: Sim, isso é verdade. No entanto, gostaria de acrescentar um ponto sobre a necessidade de gratificação instantânea. Porque quando entrei na indústria como profissional em 2014, tinha menos de 10.000 dólares em meu nome, sem poupanças, e a indústria era completamente diferente, com oportunidades diferentes.

Comecei por comprar algumas posições muito pequenas, aprendendo gradualmente e acumulando passo a passo. Mais tarde, no final de 2016, devido a um hack, os meus ativos foram quase completamente eliminados. Na altura, tinha acabado de começar a escrever artigos relacionados com cripto e depois entrei em 2017.

Raoul Pal: A propósito, como te adaptaste mentalmente a isso?

Chris Burniske: Isso foi terrível. Fui uma das primeiras vítimas de um ataque de troca de cartão SIM. Eles primeiro desligaram a minha conta com uma operadora, depois abriram uma nova conta com outra operadora, usaram essa conta para repor o meu Gmail, depois usaram o Gmail para repor a minha conta Apple, e finalmente, todos os meus dispositivos foram limpos e fiquei completamente bloqueado.

Foi uma experiência muito má. As minhas medidas de segurança são muito melhores agora, e estou grato por isso, mas na altura, foi realmente doloroso. A sensação de ser mentalmente eliminado é como ter a tua vela completamente soprada. E quando sofres um ataque cibernético, é difícil determinar se essas pessoas deixaram verdadeiramente a tua "casa digital". Se alguém entra na tua casa física, sabes facilmente quando eles se vão embora, mas no mundo digital, essa sensação de segurança é difícil de obter.

No entanto, há sempre um lado positivo. Aprendi muito sobre cibersegurança com isso.

Raoul Pal: Então, como ajustaste a tua mentalidade e recuperaste? Porque acho que esse é um ótimo conselho para muitas pessoas, aprender a reconstruir após o fracasso.

Chris Burniske: Acho que o fracasso é o melhor professor e pode fazer-te crescer mais do que o sucesso. Para mim, não havia escolha. Podes sentar-te lá e queixar-te, culpar os outros, ou podes dizer: "Sim, isto aconteceu-me, é horrível".

Algumas coisas foram o destino, outras foram a minha responsabilidade. Tive de melhorar na minha parte da responsabilidade e depois arregaçar as mangas e começar de novo. É isto que quero dizer aos jovens: Sim, o mundo é difícil agora e sinto a ansiedade, mas de muitas formas, a vida moderna é muito mais fácil do que no passado. É realmente difícil mentalmente, mas tens de continuar a avançar.

Raoul Pal: Perdeste tudo e depois só podias dizer: "Bem, tenho de continuar a viver". Depois disso, mudaste o teu estilo de negociação e tornaste-te mais conservador? Como é que isso te afetou psicologicamente na reconstrução da riqueza? Porque vemos muitas pessoas passarem por liquidação, seja um hack, erro de investimento ou liquidação alavancada. Alguém pode estar sentado em frente ao computador agora, com 26 anos, acabou de perder 50.000 dólares neste ciclo, e podem estar a perguntar-se: "Como é que começo de novo?"

Chris Burniske: Considero-me sortudo porque a Ethereum estava numa fase de baixa após o ataque DAO na altura. O ataque DAO aconteceu no verão de 2016, se bem me lembro, e depois a Ethereum caiu até ao final do ano. Por isso, consegui comprar de volta muita ETH. Olhando agora para o valor destas coisas, perdi mais na ETH porque a minha entrada na ETH foi muito cedo, enquanto com a Bitcoin, foi relativamente não tão cedo. Como jovem, o meu poder de compra era mais significativo na ETH porque a ETH valia apenas alguns dólares na altura, enquanto a Bitcoin já estava na casa das centenas de dólares. Por isso, acumulei alguma ETH novamente, o que me ajudou muito em 2017.

Depois passámos pela febre das ICOs, e investi em quase todas as ICOs, mas em termos de ETH, perdi dinheiro. Sentirias que estavas a ganhar dinheiro, tudo parecia maravilhoso, e em 2017, tudo o que tocavas era rentável. No entanto, em 2018 e 2019, tudo voltou a cair. Olhando para essas transações, pensaria: "Oh meu Deus, perdi tanta ETH, pensei que era um génio, mas na verdade fui tolo".

Portanto, passei por muitos casos de ser tolo e depois recuperar.

Raoul Pal: Até estabeleci uma regra para mim próprio: permitir apenas um máximo de 10% da minha carteira nesses investimentos "tolos" de alto risco, como moedas meme ou outras coisas de risco extremamente elevado, porque às vezes só queres participar, caso contrário, dificilmente faço qualquer negociação de curto prazo. Recentemente, verifiquei e descobri que cada investimento nesta parte de alto risco da minha carteira tem estado a perder dinheiro.

Chris Burniske: Haha, sim.

Raoul Pal: Cada um é uma perda. Na verdade, fiz isto de propósito porque queria provar a mim próprio que, na maioria das vezes, estes investimentos resultam em perdas. Se tivesse apenas mantido a Solana ou feito algum reequilíbrio razoável, o resultado teria sido muito melhor.

Chris Burniske: Concordo totalmente. Portanto, o processo de voltar a levantar-se é na verdade sobre aprendizagem e ajuste contínuos. Acabaste de me lembrar de um artigo escrito por Lyn Alden intitulado "A maioria dos investimentos são maus investimentos". Se foste liquidado, talvez seja uma oportunidade para te livrares de um monte de maus investimentos, aprender uma lição e depois concentrar os teus fundos em ativos de qualidade verdadeiramente elevada.

Porque a história do investimento em ativos cripto diz-nos que existem apenas alguns verdadeiros vencedores, e os ativos que podem continuar a crescer ao longo de múltiplos ciclos são ainda menos. A maioria das outras coisas são "milagres de uma só vez" que eventualmente se tornarão ruído. Se não cronometraste bem estes "milagres de uma só vez", perderias dinheiro. Portanto, a longo prazo, deves focar-te em acumular os teus melhores ativos e garantir que o seu desempenho pode provar que estão a criar valor. Por outras palavras, o gráfico deve mostrar que pode manter mínimos mais altos em cada mercado em baixa, com uma tendência geral ascendente.

Abraçar ativos de cauda longa

Raoul Pal: Outra questão são os ativos de cauda longa.

Chris Burniske: Sim, a cauda longa está a ficar mais longa porque há demasiada oferta. As pessoas pensam sempre que os ativos de cauda longa são onde alcançarão retornos de cem ou mil vezes, apenas para perder as principais transações.

A tendência mais significativa nos últimos três anos tem sido na verdade a Solana, e o raciocínio por trás disto é muito claro: alta atividade na cadeia, um ecossistema de programadores próspero e oportunidades óbvias. No entanto, muitas pessoas perderam porque queriam ir mais longe na curva de risco. Agora os ativos de cauda longa estão saturados, há demasiados tokens, ao ponto de nem uma distribuição de lei de potência conseguir medi-la devido ao volume absoluto.

Raoul Pal: Concordo completamente. A emissão atual vem do complexo industrial de VC, juntamente com uma infinidade de moedas meme; estamos literalmente inundados de tokens.

Chris Burniske: Se olharmos para trás para todo o ciclo, a maioria dos ativos atingiu o fundo por volta de dezembro de 2022, e depois 2023 viu um desempenho relativamente moderado até outubro.

De outubro de 2023 até ao final do quarto trimestre, o mercado viu uma forte tendência ascendente, que foi a "época das altcoins" para a maioria dos tokens. Depois, no primeiro trimestre de 2024, o ETF de Bitcoin foi aprovado, a Bitcoin teve um bom desempenho e o sentimento geral do mercado estava otimista. Todos pensaram: "Oh meu Deus, tudo vai acontecer novamente tal como da última vez". Mas esse foi na verdade o pico, ocorrendo no final do primeiro trimestre de 2024.

Foi também por essa altura que as moedas meme ganharam popularidade, a emissão disparou, e depois as pessoas começaram a preocupar-se com o FDV (Avaliação Totalmente Diluída) e o dumping de VC. Acho que é uma coisa boa; mostra que as pessoas estão a educar-se. Como resultado, a partir do pico do primeiro trimestre de 2024, a maioria dos ativos entrou num mercado em baixa doloroso e continuou a cair.

Agora, acredito que estamos numa fase de consolidação onde todos precisam de reequilibrar as suas carteiras, assumir as perdas necessárias e perceber que muitas pessoas assumem que tu e eu nunca perdemos dinheiro, mas a realidade é que, muitas vezes, perdemos. A chave é como geres essas perdas, compensas com ganhos, acertas os teus retornos anuais, pagas os teus impostos e começas de novo.

Entendo que muitas pessoas estão a começar com apenas 500, 1.000, 5.000 ou 10.000 dólares, o que pode fazer com que o progresso pareça lento. Mas quero dizer que a acumulação de riqueza através de juros compostos é um processo tedioso. Pega no Buffett, por exemplo; ele não é a pessoa mais emocionante do mundo, mas é um dos mais ricos devido à sua abordagem estável, consistente e passo a passo. Em contraste, Musk é o outro extremo — alto risco, ousado — muitos jovens admiram Musk.

No entanto, o problema é que muitos jovens cresceram imersos numa cultura de jogos e adrenalina, com a internet cheia de dopamina, por isso sentem-se naturalmente atraídos por negociadores no Twitter. Esses negociadores publicam capturas de ecrã de compras, vendas e retornos de 10x, fazendo com que tudo pareça muito emocionante.

Mas todos sabemos que muito poucos negociadores conseguem realmente ganhar dinheiro a longo prazo; negociar é extremamente difícil. As pessoas são atraídas porque veem alguém a fazer um lucro de 10x numa determinada moeda e querem o mesmo resultado. Mas na realidade, a acumulação gradual é o caminho a seguir. Alargar o teu horizonte temporal, não fazer nada, na verdade torna menos provável cometer erros. Especialmente se detiveres uma Layer 1 de grande escala, a probabilidade de cometer um grande erro é muito baixa.

Raoul Pal: Concordo completamente. E acho que há uma questão na cultura de negociação onde todos gostam de exibir os seus lucros, o que leva as pessoas a terem expectativas de lucro irrealistas. Até suspeito que muitas destas exibições são falsas; é demasiado fácil forjar capturas de ecrã usando Photoshop ou IA. Portanto, esta informação falsa também está misturada. Até quero dizer que, para a maioria das pessoas que estão apenas a entrar no mercado cripto, pelo menos 50% da sua carteira deveria ser alocada à Bitcoin, e depois os restantes 50% podem ser usados para tentar outros ativos.

Se comprares Bitcoin no momento certo, como perto da média móvel de 200 semanas, podes basicamente alcançar uma estratégia de "nunca vender", mantendo-a a longo prazo como um ativo âncora. Desta forma, serás sempre otimista em relação à indústria, capaz de manter a calma, seguir as flutuações do ciclo e continuar a aprender.

Se a Bitcoin regressar à média móvel de 200 semanas, podes comprar mais, e depois considerar outros ativos como Solana, Ethereum, Sui, etc. Quando o mercado sobreaquece, podes reduzir as tuas participações, acumular dinheiro, esperar até que a Bitcoin se aproxime novamente da média móvel de 200 semanas ou enfrente pressão antes de comprar de volta.

Raoul Pal: Sempre ensinei a todos um princípio — não estraguem as coisas. Especificamente, manter apenas uma pequena percentagem de ativos de cauda. Se usares a estratégia de barra (barbell strategy), com 50% alocados à Bitcoin, não te enganarás; depois pega em 10% para experimentar e aprender. Podes ter uma experiência bem-sucedida que te faz sentir um génio, mas na maioria das vezes, aprenderás algumas lições dolorosas.

O nível intermédio também não deve assumir demasiado risco; podes escolher alguns ativos ligeiramente de maior risco, mas ainda fundamentalmente sólidos, como ETH, Solana, mas não vás demasiado longe porque isso trará muitos arrependimentos. A carteira com menos arrependimentos é: maioritariamente Bitcoin, um pouco de cauda e alguns ativos intermédios que têm potencial de crescimento e nenhum risco de sobrevivência.

Chris Burniske: Sim, se ancorares com a Bitcoin, podes manter uma mentalidade estável em cada ciclo, saber onde estás, qual é a tua exposição e se o mercado está num ponto mínimo ou num ponto alto. Por isso, espero que todos possam fazer isto. Claro, a Bitcoin também tem alguns ativos complementares, como o recente desempenho forte da Zcash.

Raoul Pal: Ok, vamos voltar ao que estávamos a discutir anteriormente. Estás agora a olhar para a estrutura do mercado, sentimento geral, diferenças subtis, e sentes que as condições de negociação não são boas, algumas coisas não batem certo, e pode até haver algum tipo de efeito de ciclo de quatro anos "auto-realizável", fazendo com que todos impulsionem este resultado juntos. Vemos alguns OGs a vender moedas, porque não? Compraram a 10 dólares e estão agora a vender a 100.000 dólares, que é um número redondo, e sempre venderam nesta altura no passado, e sempre funcionou. Além disso, o colapso estrutural em outubro pode ter causado mais danos do que o que vemos atualmente.

Chris Burniske: Sim, portanto, de uma perspetiva de probabilidade, podemos estar perto de um topo. Neste momento, as opiniões no mercado estão quase divididas ao meio, com metade a acreditar que atingimos o topo e a outra metade a pensar que não.

Raoul Pal: Sim, e este não é um topo eufórico, é mais como um 'topo de distribuição'.

Chris Burniske: Exatamente.

Raoul Pal: Há também um aspeto estranho, se voltarmos ao que mencionaste como o 'ponto de paranoia', acho muito interessante. A visão oposta à tua perspetiva é: não vimos novos máximos históricos, o ouro está a disparar, a liquidez está a diminuir, mas a maioria dos ativos atingiu o pico em janeiro, não no final do ano. Estas são as coisas que me deixam paranoico em relação ao teu ponto de vista.

Chris Burniske: Sim, essa é também a minha preocupação. Embora a Bitcoin tenha atingido novos máximos na segunda metade do ano, é a primeira vez que este cenário se desenrola onde outros mercados não seguiram o exemplo.

Raoul Pal: Se isso for verdade, esta seria a primeira vez que esta divergência estrutural ocorreu.

Chris Burniske: Sim, mas também temos de lembrar que cada ciclo quebra algumas regras antigas. Por exemplo, no mercado em baixa anterior, a Bitcoin quebrou acima do máximo do mercado em alta anterior pela primeira vez, o que nunca tinha acontecido na história. Portanto, há sempre diferenças subtis que invalidam padrões antigos.

Quando penso se a ETH e a Solana podem regressar aos seus máximos anteriores, a minha conclusão é que todo o mercado está agora focado em 'fundamentos'. Aqui, por fundamentos, não quero dizer avaliação, mas sim fluxo de caixa, recompras e a estrutura que suporta as avaliações dos ativos.

Portanto, a obsessão atual do mercado com os fundamentos levou projetos como a Hype a terem um bom desempenho devido ao seu forte potencial de recompra e ganhos. Mas as pessoas não percebem que esta obsessão não só prejudica os ativos de cauda longa, como também afeta a ETH e a Solana. Em 2021, a ETH e a Solana estavam completamente isentas de considerações fundamentais, mas se olhares para a ETH agora, em termos de múltiplos de taxas, é muito mais cara do que em 2021.

Raoul Pal: Já discutimos isto antes. Acredito que a Layer 1 pode estar isenta porque seguem a Lei de Metcalfe, onde o valor não vem do fluxo de caixa da camada de protocolo, mas da atividade económica na rede. Quando aplico esta lógica ao contrário, acho a avaliação mais razoável. Mas para DeFi, medir com múltiplos de taxas é completamente justificado.

Chris Burniske: Acho que, em última análise, tudo se resume ao rendimento. Estes ativos em staking serão eventualmente como o equivalente digital das obrigações de um país; o mercado de rendimento precificará com base em taxas reais em vez de recompensas de inflação. Acredito que, com o uso generalizado de stablecoins, este modelo se tornará mais estável, reduzindo flutuações cíclicas drásticas.

A minha expectativa é que, se a Ethereum, como uma rede mais madura e amplamente utilizada, puder fornecer um rendimento de staking real de 5% (de taxas, não de inflação), então espero que a Solana possa fornecer pelo menos 7%, e a Sui pelo menos 9%. Os preços dos ativos reajustar-se-ão para corresponder a estes níveis de rendimento. Esta é a lógica mais simples; em última análise, o valor do ativo é determinado pelas expectativas de rendimento dos detentores, e estes detentores são stakers em todos os casos.

Raoul Pal: Isso faz sentido, mas parece que ainda não estamos nessa fase; o mercado ainda é incapaz de estabilizar a precificação.

Chris Burniske: Acho que estamos a aproximar-nos dessa fase. Se entrarmos realmente num mercado em baixa, isto seria uma espécie de "acerto de contas"; ativos de baixa capitalização têm estado num mercado em baixa há muito tempo, começando a partir do primeiro trimestre de 2024. Este é o canário na mina de carvão. Acredito que a pressão de avaliação se transmitirá rapidamente para ativos como ETH, Solana, BNB, Sui e outros. Quanto mais maduro for o ativo, mais será precificado como uma "obrigação soberana digital", com o rendimento a ser cada vez mais importante.

Raoul Pal: Se entrarmos realmente num mercado em baixa, qual achas que é a probabilidade? Por exemplo, convencionalmente, poderíamos passar por um ciclo de recessão de 12 meses; que probabilidade atribuirias a este cenário?

Chris Burniske: Cerca de 65% a 70%.

Raoul Pal: Ok, então consideras basicamente esta possibilidade bastante alta. No teu quadro, então, este mercado em baixa seria tão profundo como antes?

Chris Burniske: Não.

Raoul Pal: Oh, isso é muito interessante.

Chris Burniske: Sim, é isso que torna a situação mais complexa. Se olhar para a Bitcoin, a sua média móvel de 200 semanas é cerca de 55.000 dólares, que é um nível extremo que estou a observar de perto. A Bitcoin respeitou esta média em 2015, 2019 e durante a quebra da pandemia. Caiu brevemente abaixo durante a quebra da FTX, mas no geral, a média de 200 semanas é um bom ponto de referência.

Se cair para 55.000 dólares, isso significa um retrocesso de 56% desde o máximo de 125.000 dólares, muito menor do que os retrocessos anteriores. Os retrocessos anteriores foram de cerca de 80% e 85%. Portanto, desta vez poderia ser mais superficial; até consigo ver um retrocesso de 50%, cerca de 62.500 dólares, ou 70.000 a 75.000 dólares, mantendo basicamente o mínimo local anterior. Se mantiver esse nível, é apenas um retrocesso de 40%, o que é dificilmente um mercado em baixa para cripto.

Raoul Pal: Sim, não te esqueças, em ciclos passados, experimentámos sete recuos de 30%.

Chris Burniske: Certo, se recuperarmos a partir deste nível, poderias até dizer que a Bitcoin ainda está num mercado em alta. A parte frustrante é que, se és otimista ou pessimista, depende realmente do horizonte temporal.

Se me deres um horizonte temporal de 10 anos, sou certamente otimista. Mas se me perguntares sobre a oportunidade do último mês para os próximos 3 a 9 meses, seria um pouco mais cauteloso, mas isso não significa que seja completamente pessimista.

Portanto, estou a observar de perto a ação de fundo da ETH e da Solana, e como se comportam em relação aos seus mínimos anteriores.

Raoul Pal: Este ciclo tem um aspeto estranho também, a dominância da Bitcoin não mudou tanto como o habitual.

Chris Burniske: Sim, esse é também um fator intrigante. Não é um caso de "desta vez é diferente", mas há muitas diferenças estruturais. Embora a lógica do ciclo de quatro anos ainda se mantenha, a maior parte da estrutura mudou, o que também é possível. Encontramos sempre estas situações, mas faz-me sentir estranho.

A minha configuração atual é esta: Lembras-te de 2021? Na altura, todos diziam que a Bitcoin era a "pedra de estimação", ninguém acreditava nela devido ao seu desempenho relativamente fraco em 2021.

Do máximo de 2017 ao máximo de 2021, a Bitcoin aumentou apenas 3 vezes, enquanto do mínimo do mercado em baixa ao máximo de 2021, aumentou cerca de 20 vezes. Mas desta vez é diferente, a Bitcoin é agora muito popular, e pode até ter um desempenho inferior no próximo ciclo. Se seguir um canal logarítmico mais gradual, os retornos diminuirão significativamente.

A minha preocupação é que as pessoas estejam sobrealocadas à Bitcoin neste mercado em baixa porque pensam que "a Bitcoin é a escolha segura". Ainda acredito que, se estás no mercado cripto, deves deter uma quantidade significativa de Bitcoin, mas temos de considerar outra possibilidade: que a MicroStrategy ou alguma estrutura relacionada com a Bitcoin tenha problemas, levando a Bitcoin a ter um desempenho inferior à ETH, MicroStrategy ou outros ativos.

Portanto, acho que existe a possibilidade de a Bitcoin passar de "queridinha do mercado" a "favorita caída", e os verdadeiros retornos altos podem vir de alguns ativos cripto inesperados.

Raoul Pal: Deixa-me partilhar o meu quadro, que é uma das minhas lições mais significativas: sempre que deixo as emoções sobrepor-se ao meu quadro macro, os resultados têm sido muito maus. 2009 foi o meu pior ano porque cometi este erro. Por isso, construí um quadro muito robusto chamado "Everything Code", que é também probabilístico porque reconheço que existem muitos outros resultados possíveis.

No entanto, descobri um fenómeno interessante: o ISM (Institute for Supply Management), que sempre seguiu um ciclo perfeito de quatro anos, parou subitamente de funcionar recentemente. Pensei, o que aconteceu? Porque é que este ciclo já não é eficaz? Mais tarde, ao recalcular, descobri que se tratava de um ciclo de maturidade da dívida.

Após a crise financeira de 2008, passámos por uma "redefinição" da dívida, onde todos adiaram os pagamentos de juros por três a cinco anos e reestruturaram a sua dívida, criando um ciclo de três a cinco anos. Esta é a origem do ciclo de halving da Bitcoin. Depois, subitamente, parou.

Ao recalcular, descobri que em 2021 e 2022, devido às taxas de juro regressarem a zero, o ciclo estendeu-se para cerca de 5,4 anos. Por isso, quando o coloquei de volta num modelo de onda sinusoidal, tudo fez sentido novamente. Estamos atualmente ainda no vale do ciclo, e deveríamos entrar em breve na fase de expansão do ciclo de negócios porque ainda temos de ver um crescimento real.

Depois usei a liquidez como o principal fator impulsionador, uma vez que determina o financiamento da dívida. Aqui está a maturidade dos pagamentos de juros, e aqui está a liquidez que a acompanha. Esta é a liquidez total dos EUA, incluindo a liquidez líquida da Reserva Federal, bancos e M2. Descobri que as condições financeiras (USD, taxas de juro, mercadorias) lideram a liquidez total por seis meses, e a liquidez total, por sua vez, lidera o ISM por três a seis meses. Portanto, temos um indicador principal de nove meses, sugerindo que a liquidez deve subir, e o ciclo de negócios também subirá. Este é o quadro que sempre usei, e é muito eficaz.

Quando comparei a tendência da Bitcoin com o ISM, alinharam-se quase perfeitamente. Isto diz-nos que a Bitcoin está atualmente fraca porque o ciclo de negócios está fraco. E a razão pela qual o ciclo de negócios está fraco é que este ano não é um ano de redefinição da dívida, mas o próximo ano é. Portanto, o ano de redefinição da dívida é o fator chave.

Depois olhei para a liquidez global, que está altamente correlacionada com a capitalização de mercado total do mercado cripto (excluindo a Bitcoin), com uma correlação de 90% a 97,5%. Isto significa que a liquidez é o fator macro mais forte historicamente, impulsionado principalmente pelo ciclo de refinanciamento da dívida, sendo o ciclo de negócios apenas um componente dele.

Portanto, a questão é: a liquidez subirá devido à redefinição da dívida? Se subir, então ignorar este fator seria ignorar o impulsionador macro histórico mais forte, tornando qualquer previsão ineficaz. Juntamente com o estímulo fiscal, fatores eleitorais, onde o governo precisa de fazer dinheiro para a "Main Street", não apenas para Wall Street, significa que o ciclo de negócios deve recuperar, os lucros corporativos e os rendimentos familiares devem subir, não apenas os "Big Seven".

É por isso que acho difícil desistir deste quadro, embora também veja a má estrutura do mercado, a negociação fraca e as questões que mencionaste.

Chris Burniske: Sim, este é o teu "ponto de convicção", e o meu ponto de convicção é exatamente o oposto.

Raoul Pal: É também por isso que queria conversar contigo, porque preciso de ouvir essa voz a sussurrar na minha mente: "Raoul, podes estar errado". Essa é a voz mais importante.

Chris Burniske: Acho que podes ter razão, apenas um pouco cedo no timing. Por exemplo, o teu quadro baseia-se no ciclo de refinanciamento da dívida, e o verdadeiro pico do refinanciamento da dívida é em 2026.

Raoul Pal: Sim, essa é a minha visão. Por isso, acho difícil acreditar que entraremos num mercado em baixa profundo, a menos que toda a liquidez seja sugada, como para outras áreas, como a bolha da IA.

Chris Burniske: Entendo o que queres dizer. O problema é que o ritmo do Twitter Cripto é demasiado rápido, o que é uma das razões pelas quais reduzi recentemente o meu uso do Twitter. Não é apenas pouco saudável para mim pessoalmente, mas também afeta o meu julgamento de investimento, porque quando pareces estar "errado", mesmo que seja apenas um desfasamento de timing, a pressão é enorme. Passei por isto em 2021 quando o mercado estava louco, mas não assumi muitos riscos porque senti que as avaliações estavam demasiado altas. Como resultado, suportei muita pressão, e alguns até questionaram se eu ainda estava no mercado, se ainda tinha "influência".

Mas na realidade, a minha escolha foi correta, apenas não se mostrou até ao final de 2022, dois anos completos. E quando estava pronto para comprar Solana no final de 2022, aqueles que me questionaram em 2021 não tiveram a coragem de comprar no fundo. Esse é o problema, o Twitter é o pior porque qualquer pessoa pode comentar como quiser, e esta pressão pode levar-te para longe de tomar as decisões certas a longo prazo.

Raoul Pal: Sim, é realmente difícil. Muitas vezes sou atacado por tentar ajudar os outros. Vês, suponho que o teu estilo de investimento tem uma preferência, que és mais propenso a reduzir as tuas participações cedo, mas também a comprar cedo no fundo, porque o fundo é mais fácil de agarrar do que o topo. Sinto que este é o teu viés estrutural.

Chris Burniske: Tens razão.

Raoul Pal: Na verdade, não é fácil fazer isto. Para mim, sou melhor a comprar no fundo do que a vender no topo. É realmente difícil agarrar o topo, por isso prefiro reduzir as minhas participações cedo para aliviar a pressão psicológica.

Chris Burniske: Entendo o que queres dizer, tenho alguns vieses estruturais. Por exemplo, tenho dois amigos que são negociadores muito habilidosos, e a sua estratégia é apenas perseguir "acima do ombro do mercado em alta" e "abaixo do joelho do mercado em baixa".

Por outras palavras, em vez de tentar cronometrar o topo e o fundo, é suficiente vender numa posição relativamente alta durante um mercado em alta e comprar numa posição relativamente baixa durante um mercado em baixa. Se conseguires vender ETH entre 3.500 e 5.000 dólares, e compraste entre 1.000 e 2.000 dólares, isso já é muito bom, e esta lógica pode ser aplicada a outros ativos também.

Outro exemplo é quando o meu sócio Joel me lembrou que o JP Morgan foi uma vez questionado: "Como alcançou tanto sucesso na vida?" A sua resposta foi: "Vendendo demasiado cedo". Esta afirmação deixou uma impressão profunda em mim porque ele passou por muitos booms e quebras de mercado. Tenho a certeza de que, quando vendeu, enfrentou muitos questionamentos, com outros a dizerem: "Ganhei tanto dinheiro, porque não participaste?" Mas ele continuou a sacar dinheiro durante o fervor dos outros, acumulando dinheiro para que, quando o mercado azedasse, tivesse fundos para realocar. Esta é na verdade uma estratégia muito simples, mas eficaz.

Eu próprio tive experiências semelhantes. Por exemplo, durante o disparo louco do preço da ETH quando o Tom Lee anunciou uma facilidade de negociação OTC de 200 mil milhões de dólares, foi no verão passado, um momento muito agitado. Eu dava um passo atrás e lembrava-me: "Uau, sinto-me ótimo, as pessoas à minha volta sentem-se ótimas, e as pessoas no Twitter estão ainda mais entusiasmadas". Este é o sinal de que é altura de realizar lucros. Claro, se partilhasse esta visão no Twitter, as pessoas amaldiçoar-me-iam dizendo: "És estúpido? A ETH vai para 20.000 dólares!". Mas tens de suportar essa pressão.

Rotação de ativos: Zcash e moedas de privacidade

Raoul Pal: Se tivesses olhado para o gráfico de liquidez nessa altura, terias chegado à mesma conclusão: a liquidez não estava a aumentar rapidamente, e o mercado não podia continuar a acelerar.

Chris Burniske: Sim, esse é o ponto de inflexão que mostraste, onde o preço excedeu o suporte de liquidez.

Raoul Pal: Exatamente, porque a partir de julho, o gráfico M2 desacoplou, todos os indicadores desacoplaram. Nessa altura, pensávamos: "O que se passa?". Mais tarde descobrimos que a explicação era que o Tesouro começou a reconstruir o TGA (Conta Geral do Tesouro), que sugou a liquidez, e o repo reverso não tinha espaço para libertar mais. Por isso, houve subitamente um evento significativo, juntamente com o encerramento do governo, o que fez com que o mercado perdesse o impulso.

A tua intuição foi muito precisa nesse momento porque o preço tinha atingido o topo da gama, mas não tinha combustível para continuar a subir, resultando numa quebra, semelhante ao que aconteceu com a Solana. Se não fossem estes fatores, poderíamos ter continuado a rodar dentro do mercado cripto, como um jogo de cadeiras musicais. Agora pergunto-me se a subida da Zcash é apenas parte desta rotação ou um sinal verdadeiramente significativo? É realmente difícil de julgar.

Chris Burniske: A recente subida da Zcash é de facto interessante, mas não é apenas a Zcash; moedas de privacidade da velha guarda como Dash, Monero e Decred também estão a subir, com a Zcash a liderar o grupo em termos de ganhos. Isto indica que tem uma certa vantagem de diferenciação, mas no geral, o setor das moedas de privacidade está ativo. Ouvi alguns OGs da Bitcoin dizerem que algumas baleias podem usar estas moedas de privacidade no final de um ciclo para ocultar lucros ou procurar ganhos adicionais. Embora não tenha dados concretos sobre tais rumores e não participe, isto pode explicar porque é que cada final de ciclo vê uma subida coletiva nas moedas de privacidade.

No entanto, o sinal real só será claro quando o mercado em baixa chegar. Se moedas de privacidade como Dash, Monero e Decred recuarem todas para os seus mínimos anteriores durante um mercado em baixa, e a Zcash conseguir manter um mínimo significativamente mais alto, esse seria um sinal positivo forte. O que estou a observar atualmente é a sua média móvel de 50 semanas, que é cerca de 50 dólares.

Raoul Pal: Se a tua suposição estiver errada, e o ciclo não tiver terminado, mas continuar a subir, o que farias? Por exemplo, se acreditas firmemente que a Zcash é uma grande oportunidade a longo prazo, onde a sua quota de capitalização de mercado deveria aumentar gradualmente à medida que a procura por privacidade cresce, uma lógica que entendo completamente. Mas se o mercado continuar a subir, como procederias? Continuarias a manter a longo prazo, ou ajustarias a tua estratégia?

Chris Burniske: Eis o que eu faria: tenho uma parte das minhas participações em Zcash que é "nunca vender", tal como a minha atitude em relação à Bitcoin. A história diz-nos que apenas aqueles que compraram Bitcoin a 1, 10, 100 dólares e a mantiveram a longo prazo alcançaram retornos surpreendentes. Portanto, consideraria parte da minha Zcash como uma detenção de longo prazo, para nunca ser vendida. Quanto a outras participações, decidiria com base na tendência da Bitcoin. Se a Bitcoin confirmar um fundo, consideraria aumentar as minhas posições noutros ativos de alta qualidade, incluindo Zcash.

Tomaria decisões com base na tendência da Bitcoin. Isto também volta à lógica de "ancorar na Bitcoin" que mencionei anteriormente. A Bitcoin é a maré; a maré deve virar primeiro antes que outros ativos sigam. Talvez uma analogia melhor sejam as correntes oceânicas: o ambiente macro é como correntes de águas profundas, a Bitcoin é a corrente principal que corta os recifes, e a microestrutura do mercado consiste naqueles pequenos remoinhos e correntes subterrâneas. Portanto, deves primeiro focar-te no macro, depois observar as mudanças da Bitcoin dentro dele e, finalmente, considerar as oportunidades de outros ativos.

Também estou a monitorizar alguns riscos, como a alavancagem estar maioritariamente eliminada, mas ainda presente. Por exemplo, discutimos anteriormente os Digital Asset Trusts (DATs), e não sabemos como se comportarão num mercado em baixa, especialmente quando negociam com um desconto acentuado. Outro risco são aquelas "stablecoins com rendimento". Já as vimos a perder a paridade (de-peg) na Binance, o que me preocupa porque já vimos esta história antes. Estimo que os principais intervenientes combinados possam ter uma escala de cerca de 18 mil milhões de dólares, agindo fundamentalmente como fundos de arbitragem de risco, mas não são proeminentes no mercado, o que me deixa cauteloso. Se alguém teoricamente tem muita alavancagem ou posições, mas não é visível no mercado, isso é um sinal de alerta.

Raoul Pal: Sim, já vimos esta situação antes.

Chris Burniske: Agora inclino-me até mais para chamá-los "instrumentos de rendimento" em vez de stablecoins. Acho que se a indústria puder referir-se a eles como "instrumentos de rendimento estáveis, mas arriscados" em vez de "stablecoins", seria melhor porque isso implica o risco envolvido.

Raoul Pal: Ok, uma última pergunta. O meu argumento é que dificilmente vimos qualquer entrada de fundos de VCs ou fundos de cobertura no espaço cripto; a única entrada foi de ETFs, com quase nenhum outro canal. Porquê? Sei que a febre da IA absorveu muitos fundos, mas porque é que a cripto não conseguiu atrair capital como costumava? Vocês no espaço de VC estavam sempre sobrecarregados antes, mas agora dificilmente alguém está a angariar fundos.

Chris Burniske: Em primeiro lugar, a bolha formou-se de facto na IA, que absorveu todo o dinheiro quente. Acho que isto é saudável para a indústria cripto em geral. Ao mesmo tempo, discutimos anteriormente a questão do excesso de oferta de tokens. Acho que o "complexo industrial de tokens" atingiu o seu limite, e as pessoas estão a começar a perceber como opera e os seus problemas. Eu também era um pouco ingénuo antes e agora tenho de ajustar esse pensamento.

Agora, o alarme de avaliação soou, e tudo deve provar a sua racionalidade. Isto não é apenas uma questão de avaliação, mas também envolve fluxos de fundos. Por exemplo, discuto frequentemente com a equipa da Celestia; eles precisam de fazer isto: à medida que os desbloqueios são concluídos e a inflação diminui, a sua taxa de inflação pode cair para 0,25%. Se a procura por disponibilidade de dados for suficientemente significativa, pode formar pressão compradora estrutural. O BNB teve um bom desempenho ao longo de múltiplos ciclos porque tem pressão compradora estrutural, tal como a Hype, a Bitcoin e a Ethereum. Portanto, o foco no futuro é procurar ativos com fluxos de fundos estruturais.

Voltando ao VC, muitos VCs cripto no passado apostavam em novos conceitos e novos modelos, mas agora estes modelos enfrentam pressão de venda estrutural devido a problemas de distribuição de tokens. Por isso, todos têm de voltar à prancheta e repensar os modelos. Por exemplo, as emissões deveriam ser feitas a avaliações mais baixas? Sempre defendi emissões a avaliações mais baixas. Ou, num melhor ambiente regulatório, pode 100% da oferta ser tornada circulante desde o primeiro dia, como a Solana fez no final de 2020? Eles desbloquearam cerca de 80% da oferta num dia, e desde então, a Solana teve um ano louco à medida que o mercado alcançou a verdadeira descoberta de preços.

No geral, acredito que o modelo de VC de tokens cripto que tem sido popular na última década está agora sob pressão, e todos devem redesenhar. Veremos mais investimentos em "empresas verdadeiramente rentáveis", como no setor das stablecoins, ou em setores mais maduros "tokenizados", ou em investimentos a uma escala de avaliação menor e mais baixa. Outra tendência importante é que os canais de distribuição da tecnologia blockchain estão a ser monopolizados por grandes empresas tecnológicas e financeiras porque têm dezenas de milhões ou até centenas de milhões de utilizadores que podem fluir diretamente para estes protocolos.

Estávamos originalmente à espera de distribuidores cripto nativos, mas na realidade, existem apenas alguns, como Coinbase, Robinhood, MetaMask, Phantom, etc., com escala limitada. Agora, a vantagem de distribuição está a mudar para as grandes empresas tecnológicas e financeiras, espremendo as oportunidades para os VCs cripto.

Raoul Pal: Então, estes projetos intermediários serão adquiridos? Por exemplo, investes cedo a uma avaliação de 20 milhões de dólares, e no final, podem ser adquiridos por 100 milhões ou 200 milhões de dólares, em vez das dezenas de milhares de milhões vistos antes. Tal como a forma como a Coinbase adquiriu recentemente o projeto do Kobe.

Chris Burniske: Sim, este cenário acontecerá. Vi o Arthur Hayes a angariar recentemente um fundo que parece um fundo especificamente para adquirir ativos em dificuldades. Não tenho a certeza, mas suponho que a sua lógica é que existem muitas empresas de média dimensão no mercado que não ganham dinheiro suficiente, podem ser adquiridas baratas e depois integradas ou reembaladas para as finanças tradicionais. Isto pode introduzir uma espécie de "versão cripto de capital privado", especializada em adquirir ativos em dificuldades.

Sem dúvida, a estação mudou, e a estratégia também. Agora inclino-me para construir grandes posições em ativos cripto líquidos e de alto desempenho. O capital de risco pode de facto trazer múltiplos surpreendentes, mas em termos de retornos em dinheiro, os maiores ganhos vêm frequentemente de comprar e vender grandes ativos líquidos no momento certo, concentrados dentro de uma janela de tempo muito curta. A minha visão a longo prazo sempre foi que, se conseguires cronometrar bem, os retornos sobre ativos líquidos podem ser ainda maiores do que o capital de risco, e os ciclos são mais curtos.

Raoul Pal: Concordo completamente, e esta oportunidade está aberta a todos. Mas o problema é que as pessoas têm de aceitar um facto: esta estratégia é bastante "aborrecida". Por exemplo, a Bitcoin já é um ativo de alto risco para aqueles que não fazem parte da Geração Z ou da geração millennial. Por isso, manter a Bitcoin e alguns dos seus amigos para compor lentamente o valor ao longo do tempo é a melhor estratégia.

Acho que a chave é sempre manter uma certa exposição à Bitcoin enquanto se ajusta dinamicamente a proporção de dinheiro com base nas oportunidades de mercado para estabelecer um amortecedor de dinheiro que pode ser ajustado a qualquer momento.

Já experimentei ambas as formas. Já passei por todo o ciclo antes. Por exemplo, no ciclo de 2013, mantive até ao pico, depois a queda de volta ao mínimo, e continuei a manter até 2017. Nessa altura, reduzi a minha posição demasiado cedo, realmente demasiado cedo — vendi quando a Bitcoin estava a 2.000 dólares, e continuou a subir para 20.000 dólares. No ciclo anterior, dificilmente reduzi a minha posição e, em vez disso, comprei agressivamente a queda no ponto mínimo, o que funcionou muito bem desta vez.

Neste ciclo, posso reduzir alguma da minha posição, mas nunca venderei a maior parte porque o meu horizonte temporal é longo, e acredito que a Bitcoin é a melhor ferramenta de composição de riqueza que não deve ser estragada.

[Link do artigo original]