Discurso do Presidente da SEC: Adeus à Década Caótica, a Regulação de Criptomoedas Entra numa Era de Clareza

Título do Artigo Original: The Securities and Exchange Commission‘s Approach to Digital Assets: Inside 「Project Crypto」

Autor do Artigo Original: Paul S. Atkins, Presidente da U.S. Securities and Exchange Commission

Tradução do Artigo Original: Luffy, Foresight News

Senhoras e senhores, bom dia! Obrigado pela calorosa introdução e por me convidarem aqui hoje, enquanto continuamos a explorar como os Estados Unidos estão a liderar a próxima era da inovação financeira.

Recentemente, ao discutir a liderança dos EUA na revolução financeira digital, referi-me ao 「Project Crypto」 como o quadro regulatório que estabelecemos para corresponder ao dinamismo dos inovadores americanos (nota: a U.S. Securities and Exchange Commission lançou a iniciativa Project Crypto a 1 de agosto deste ano para atualizar as regras e regulamentos de valores mobiliários, permitindo que os mercados financeiros dos EUA alcancem a "chainization"). Hoje, gostaria de delinear os próximos passos deste processo. O cerne deste passo é aplicar justiça fundamental e princípios de senso comum no processo de aplicação das leis federais de valores mobiliários a crypto assets e transações relacionadas.

Nos próximos meses, prevejo que a SEC (U.S. Securities and Exchange Commission) considere estabelecer uma taxonomia de token baseada na análise de contratos de investimento de Howey, reconhecendo simultaneamente os limites do nosso quadro legal.

O que vou elaborar baseia-se em grande parte no trabalho inovador do grupo de trabalho especial de criptomoedas da Comissária Hester Peirce. A Comissária Peirce construiu um quadro destinado a fornecer uma regulação de valores mobiliários consistente e transparente para crypto assets, baseada na substância económica e não em slogans ou sentimentos impulsionados pelo pânico. Reafirmo aqui que apoio a sua visão. Valorizo a sua liderança, trabalho árduo e dedicação inabalável ao longo dos anos no avanço destas questões. Trabalhei de perto com ela durante muito tempo e estou satisfeito por ela ter concordado em assumir esta tarefa.

As minhas observações girarão em torno de três temas principais: primeiro, a importância de uma taxonomia de token clara; segundo, a lógica da aplicação do teste de Howey, reconhecendo o facto de que os contratos de investimento podem terminar; terceiro, o que isto significa na prática para inovadores, intermediários e investidores.

Antes de começar, gostaria também de reiterar: embora o pessoal da SEC esteja diligentemente a redigir revisões de regras, apoio totalmente os esforços do Congresso para incorporar um quadro abrangente de estrutura de mercado de criptomoedas na lei escrita. A minha visão alinha-se com a legislação atualmente em consideração pelo Congresso, que visa complementar, em vez de substituir, o trabalho crítico do Congresso. A Comissária Peirce e eu identificámos o apoio à ação do Congresso como uma prioridade máxima e continuaremos a fazê-lo.

Tem sido um grande prazer colaborar com o Presidente em exercício Pham. Desejo uma rápida confirmação para Mike Selig, nomeado pelo Presidente Trump para Presidente da Commodity Futures Trading Commission (CFTC). Os últimos meses a trabalhar com o Mike convenceram-me de que ambos estamos empenhados em ajudar o Congresso a avançar rapidamente com legislação bipartidária sobre a estrutura do mercado e a submetê-la à assinatura do Presidente Trump. Nada é mais eficaz na prevenção de excessos regulatórios do que um texto legislativo sólido elaborado pelo Congresso.

Para tranquilizar a minha equipa de conformidade, faço aqui uma declaração de exoneração de responsabilidade de rotina: as minhas observações representam apenas as minhas opiniões pessoais como Presidente e não refletem necessariamente as opiniões de outros Comissários ou da SEC como um todo.

Uma Década de Incerteza

Se está cansado de ouvir a pergunta: "Os crypto assets são valores mobiliários?", compreendo perfeitamente. A confusão em torno desta questão decorre do facto de que "crypto asset" não é um termo definido na lei federal de valores mobiliários; é apenas uma descrição técnica que se refere à forma como os registos são mantidos e o valor é transferido, quase sem menção aos direitos legais inerentes a um instrumento específico ou à substância económica de uma transação específica, que são fundamentais para determinar se um ativo é um valor mobiliário.

Acredito que a maioria das criptomoedas negociadas hoje não são valores mobiliários. Claro, um token específico pode ter sido vendido como parte de um contrato de investimento numa oferta de valores mobiliários, o que não é uma visão radical, mas uma aplicação direta da lei de valores mobiliários. A definição estatutária de um valor mobiliário lista instrumentos comuns como ações, notas, obrigações e adiciona uma categoria mais expansiva: "contrato de investimento". Este último descreve uma relação entre partes, em vez de um rótulo permanentemente afixado a um item. Infelizmente, o estatuto também não define isto.

Um contrato de investimento pode ser cumprido e também pode deixar de existir. O facto de o objeto de um contrato de investimento continuar a ser negociado numa blockchain não significa que o contrato de investimento permaneça perpetuamente.

No entanto, nos últimos anos, muitos defenderam a visão de que, se um token fez parte de um contrato de investimento, é para sempre um valor mobiliário. Esta visão falha chega ao ponto de postular que cada transação subsequente desse token (onde e quando quer que seja) é uma transação de valores mobiliários. Acho difícil conciliar esta visão com a linguagem estatutária, o precedente do Supremo Tribunal ou o senso comum.

Entretanto, programadores, exchanges de criptomoedas, custodiantes e investidores têm navegado no escuro, obstruídos em vez de guiados pela SEC. Os tokens que veem servem como instrumentos de pagamento, ferramentas de governação, colecionáveis ou chaves de acesso, enquanto alguns são híbridos que desafiam a categorização. No entanto, a postura regulatória tratou durante muito tempo todos esses tokens como valores mobiliários.

Este ponto de vista não é sustentável nem prático. Envolve custos significativos, mas produz resultados mínimos, é injusto para os participantes do mercado e investidores, está em desacordo com a lei e desencadeou uma onda de empreendedores a mudar-se para o estrangeiro. A realidade é: se os Estados Unidos insistirem que cada inovação on-chain navegue pelo campo minado da lei de valores mobiliários, essas inovações mudarão para jurisdições que estão mais dispostas a diferenciar entre tipos de ativos e mais dispostas a definir regras com antecedência.

Em vez disso, faremos o que os reguladores devem fazer: traçar linhas claras e explicá-las em linguagem simples.

Princípios Fundamentais do Project Crypto

Antes de elaborar a minha visão sobre como as leis de valores mobiliários se aplicam à criptomoeda e transações, gostaria primeiro de explicar dois princípios fundamentais que orientam o meu pensamento.

Primeiro, quer uma ação seja representada por um certificado em papel, uma conta da Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC) ou em forma de token numa blockchain pública, é fundamentalmente ainda uma ação; uma obrigação não deixa de ser uma obrigação só porque os seus fluxos de pagamento são rastreados através de smart contracts. Independentemente da sua forma de representação, um valor mobiliário é sempre um valor mobiliário. Este ponto é fácil de entender.

Segundo, substância sobre forma. Se um ativo representa fundamentalmente um direito aos lucros de uma empresa e é vendido com a promessa de dependência dos esforços de gestão principais de outros, então, mesmo que seja chamado de "token" ou "non-fungible token (NFT)", não pode estar isento das leis de valores mobiliários existentes. Por outro lado, um token que fez parte de uma transação de angariação de fundos não se transforma magicamente em capital na empresa operacional.

Estes princípios não são novos. O Supremo Tribunal enfatizou repetidamente que, ao determinar a aplicabilidade das leis de valores mobiliários, o foco deve estar na substância da transação e não na sua forma. O que é novo é a escala e a velocidade da evolução dos tipos de ativos nestes novos mercados. Este ritmo exige que respondamos de forma flexível à necessidade urgente de orientação dos participantes do mercado.

Sistema Coerente de Classificação de Tokens

Com base no contexto acima, gostaria de delinear as minhas opiniões atuais sobre várias categorias de crypto assets (por favor, note que esta lista não é exaustiva). Este quadro foi desenvolvido com base em meses de mesas-redondas, mais de cem reuniões com participantes do mercado e centenas de submissões públicas.

· Primeiro, em relação à legislação atualmente em consideração no Congresso, acredito que "commodities digitais" ou "tokens de rede" não são valores mobiliários. O valor destes crypto assets está inerentemente ligado à operação programática de um sistema criptográfico "funcional" e "descentralizado" e surge disso, em vez dos esforços esperados de outros em funções de gestão críticas.

· Em segundo lugar, acredito que "Colecionáveis Digitais" não são valores mobiliários. Estes ativos criptográficos são concebidos para que as pessoas colecionem e usem, e podem representar ou conceder ao titular direitos a expressões digitais ou referências a arte, música, vídeo, cartas de jogo, itens dentro do jogo ou memes online, personalidades, eventos atuais, tendências. Os compradores de colecionáveis digitais não esperam lucrar com os esforços de gestão diários de outros.

· Terceiro, acredito que "Utilidades Digitais" não são valores mobiliários. Estes ativos criptográficos têm um caso de uso no mundo real, como acesso a membros, bilhetes, credenciais, prova de propriedade ou crachás de identidade. Os compradores de utilidades digitais não esperam lucrar com os esforços de gestão diários de outros.

· Quarto, "Valores Mobiliários Tokenizados" são atualmente e continuarão a ser valores mobiliários. Estes ativos criptográficos representam a propriedade nos instrumentos financeiros listados na definição de "valor mobiliário", que são mantidos numa rede blockchain.

Teste de Howey, Representações e Rescisão

Embora a maioria dos ativos criptográficos não sejam, por si só, valores mobiliários, podem tornar-se parte de um contrato de investimento ou estar vinculados a um contrato de investimento. Tais ativos criptográficos normalmente vêm com representações ou compromissos específicos, e o emitente é obrigado a cumprir responsabilidades de gestão para cumprir os requisitos do Teste de Howey.

O cerne do Teste de Howey é: investir dinheiro numa empresa comum com uma expectativa razoável de lucros a serem derivados principalmente dos esforços de outros. A expectativa de lucros do comprador depende se o emitente fez representações ou compromissos para realizar os esforços de gestão necessários.

Na minha opinião, estas representações ou compromissos devem ser explícitos e inequívocos sobre os esforços de gestão pretendidos pelo emitente.

A questão seguinte é: como podem os ativos criptográficos que não são valores mobiliários ser separados de um contrato de investimento? A resposta é simples, mas profunda: o emitente cumpre as representações ou compromissos, não o faz, ou o contrato é terminado por outros motivos.

Para ajudar a ilustrar, gostaria de falar sobre um lugar nas colinas ondulantes da Florida. Estou muito familiarizado com a área desde a minha infância; foi outrora o local do império de citrinos de William J. Howey. No início do século XX, Howey adquiriu mais de 60.000 acres de terra não desenvolvida, plantando laranjais e pomares de toranja ao lado da sua mansão. A sua empresa vendeu parcelas do pomar a investidores individuais, tratando do cultivo, colheita e venda da fruta para eles.

O Supremo Tribunal reviu o arranjo de Howey e estabeleceu o padrão de teste para definir um contrato de investimento, um padrão que influenciou gerações. Mas hoje, a terra de Howey sofreu uma transformação significativa. A sua mansão construída em 1925 em Lake County, Florida, ainda permanece um século depois, acolhendo casamentos e outros eventos, enquanto grande parte dos pomares de citrinos que outrora a rodeavam deram lugar a resorts, campos de golfe de nível de campeonato e áreas residenciais, transformando-a numa comunidade de reforma ideal. É difícil imaginar que alguém de pé nestes fairways e cul-de-sacs hoje os considerasse valores mobiliários. No entanto, ao longo dos anos, vimos o mesmo teste aplicado rigidamente a ativos digitais, que também sofreram uma transformação profunda semelhante, mas ainda carregam o rótulo da sua emissão, como se nada tivesse mudado.

A terra que rodeava a Mansão Howey nunca foi, por si só, um valor mobiliário; tornou-se o objeto de um contrato de investimento através de um arranjo específico, e quando esse arranjo termina, já não está vinculado ao contrato de investimento. Claro, embora tenha havido uma transformação completa do negócio na terra, a própria terra permaneceu inalterada.

A observação da Comissária Peirce é muito precisa: a emissão inicial de tokens para um projeto pode envolver um contrato de investimento, mas estes compromissos nem sempre são duradouros. A rede amadurecerá, o código será implementado, o controlo descentralizar-se-á e o papel do emitente diminuirá ou desaparecerá. A certa altura, os compradores já não dependerão dos esforços de gestão principais do emitente, e a maioria das transações de tokens já não se baseará numa expectativa razoável de que "um grupo específico ainda impulsiona em grande parte o esforço". Em suma, um token não permanece um valor mobiliário simplesmente porque fez parte de uma transação de contrato de investimento, tal como um campo de golfe não se torna um valor mobiliário porque outrora fez parte de um esquema de investimento em pomares de citrinos.

Quando um contrato de investimento pode ser considerado cumprido ou terminado de acordo com os seus termos, os tokens podem continuar a ser negociados, mas estas transações não se tornam apenas transações de valores mobiliários por causa da história de origem do token.

Como muitos de vocês sabem, sou um forte apoiante de super apps do setor financeiro, aplicações que, sob uma única licença regulatória, permitem a custódia e negociação de múltiplas classes de ativos. Pedi ao pessoal da SEC que preparasse recomendações para consideração da SEC: permitir que tokens associados a contratos de investimento sejam negociados em plataformas não reguladas pela SEC, incluindo plataformas registadas na Commodity Futures Trading Commission (CFTC) ou sujeitas a quadros regulatórios estaduais. Embora as atividades de angariação de fundos devam continuar sob regulação da SEC, não devemos sufocar a inovação e a escolha do investidor exigindo que os ativos subjacentes sejam negociados apenas num ambiente regulatório específico.

É importante notar que isto não significa que o comportamento fraudulento se torne subitamente aceitável ou que a vigilância da SEC tenha diminuído. As disposições antifraude ainda se aplicam a declarações falsas e omissões feitas em relação à venda de um contrato de investimento, mesmo que o ativo subjacente não seja um valor mobiliário. Claro, em relação a estes tokens como commodities sob a lei comercial estadual, a CFTC também tem autoridade antifraude e antimanipulação para lidar com má conduta na negociação destes ativos.

Isto implica que as nossas regras e execução se alinharão com a realidade económica de "contratos de investimento possivelmente a terminar, redes capazes de operação independente".

Ação Regulatória de Criptomoedas

Nos próximos meses, conforme previsto pela legislação atualmente em consideração pelo Congresso, espero também que a SEC considere uma série de isenções adaptadas para criar um regime de emissão para crypto assets que façam parte de um contrato de investimento ou estejam sujeitos a restrições de contrato de investimento.

Pedi ao pessoal que preparasse recomendações para consideração da SEC destinadas a promover o financiamento, fomentar a inovação e garantir a proteção do investidor.

Ao simplificar este processo, os inovadores no espaço blockchain podem concentrar a sua energia no desenvolvimento e na interação com o utilizador, em vez de navegar no labirinto da incerteza regulatória. Além disso, esta abordagem nutrirá um ecossistema mais inclusivo e vibrante, permitindo que projetos de menor escala e com recursos limitados experimentem e prosperem livremente.

Claro, continuaremos a trabalhar em estreita colaboração com a Commodity Futures Trading Commission (CFTC), reguladores bancários e comités relevantes do Congresso para garantir que os crypto assets que não são valores mobiliários tenham o quadro regulatório apropriado. O nosso objetivo não é expandir a jurisdição da SEC, mas fomentar atividades de angariação de fundos vibrantes enquanto garantimos a proteção do investidor.

Continuaremos a ouvir todas as partes interessadas. O grupo de trabalho especial de criptomoedas e departamentos relacionados realizaram inúmeras mesas-redondas, reviram extensas submissões por escrito, mas precisamos de mais feedback. Precisamos de contributos de investidores, programadores preocupados com a entrega de código e instituições financeiras tradicionais ansiosas por participar em mercados on-chain, mas não dispostas a violar regras estabelecidas para a era do papel.

Finalmente, como mencionei anteriormente, continuaremos a apoiar o Congresso nos seus esforços para incorporar um quadro de estrutura de mercado bem definido na lei escrita. Embora a SEC possa fornecer opiniões razoáveis ao abrigo da lei atual, futuras iterações da SEC podem mudar de rumo. É por isso que a legislação adaptada é tão importante, e por que estou ansioso por apoiar o objetivo do Presidente Trump de promulgar legislação sobre a estrutura do mercado de criptomoedas até ao final do ano.

Integridade, Compreensibilidade e Estado de Direito

Agora, quero deixar claro o que este quadro não inclui. Não é um compromisso da SEC de relaxar a execução; fraude é fraude. Embora a SEC proteja os investidores contra fraudes de valores mobiliários, o governo federal tem muitas outras agências reguladoras capazes de policiar e prevenir comportamentos ilícitos. Dito isto, se angariar fundos fazendo compromissos para construir uma rede e depois fugir com os fundos, encontrar-vos-emos e tomaremos a ação legal mais severa.

Este quadro é um compromisso com a integridade e a transparência. Para empreendedores que desejam iniciar um negócio nos Estados Unidos e estão dispostos a cumprir regras claras, não devemos oferecer apenas um encolher de ombros, uma ameaça ou uma intimação; para investidores que tentam distinguir entre comprar ações tokenizadas e comprar colecionáveis de jogos, não devemos fornecer apenas uma rede complexa de ações de execução.

Mais importante ainda, este quadro reflete um reconhecimento humilde dos limites da própria autoridade da SEC. O Congresso elaborou leis de valores mobiliários para resolver um problema específico — onde indivíduos confiam dinheiro a outros com base na sua integridade e competência. Estas leis não pretendem ser uma carta abrangente para regular todas as novas formas de valor.

Contratos, Liberdade e Responsabilidade

Deixem-me concluir com uma reflexão histórica do discurso da Comissária Peirce em maio deste ano. Ela evocou o espírito de um patriota americano que, com grande risco pessoal, mesmo enfrentando a morte, defendeu o princípio de que pessoas livres não devem estar sujeitas a regras arbitrárias.

Felizmente, o nosso trabalho não exige tal sacrifício, mas o princípio é o mesmo. Numa sociedade livre, as regras que governam a vida económica devem ser conhecíveis, razoáveis e adequadamente limitadas. Quando estendemos as leis de valores mobiliários para além do seu âmbito legítimo, quando presumimos culpa em cada inovação, desviamo-nos deste princípio central. Quando reconhecemos os limites da nossa autoridade, quando reconhecemos que os contratos de investimento podem terminar e as redes podem operar independentemente com base no seu próprio valor, estamos a incorporar este princípio.

A abordagem da SEC à regulação de criptomoedas, feita de forma razoável, não determinará o mercado ou o destino de qualquer projeto específico; isso será determinado pelo mercado. No entanto, ajudará a garantir que a América permaneça um lugar onde as pessoas possam experimentar, aprender, falhar e ter sucesso sob regras firmes e justas.

Esta é a essência do Project Crypto e o objetivo pelo qual a SEC deve lutar. Como Presidente, faço este compromisso convosco hoje: não deixaremos que o medo do futuro nos prenda ao passado; não esqueceremos que por detrás de cada debate relacionado com tokens estão pessoas reais — empreendedores que se esforçam por construir soluções, trabalhadores que investem no futuro e americanos que se esforçam por partilhar a prosperidade desta nação. O papel da SEC é servir estes três grupos.

Obrigado a todos e espero continuar o diálogo convosco nos próximos meses.

Link do Artigo Original