Pistas Alugadas: O que está realmente a pagar esta vaga de dinheiro especulativo em stablecoins?

Autor: Cao Legong, As Aventuras de um Cão Financeiro

Há pouco tempo, conversava com um investidor americano e ele disse algo que me deixou uma impressão profunda: comprar ações da Circle não equivale a obter exposição a "stablecoins".

Refletindo sobre isto, é de facto o caso. A CRCL é essencialmente um negócio que ganha juros sobre reservas durante um ciclo de corte de taxas, o que pouco tem a ver com o volume de negociação de stablecoins, fluxos transfronteiriços ou redes de comerciantes que estão a ser verdadeiramente reavaliados.

O que o mercado está realmente a reavaliar é a camada entre os emitentes de stablecoins e a economia real - a camada de transação. E nesta camada, o capital tem entrado de forma bastante agressiva nos últimos sessenta dias.

Movimentos Importantes nos Últimos Sessenta Dias

A OpenFX garantiu 94 milhões de dólares em financiamento Série A, com uma avaliação de cerca de 500 milhões de dólares.

A Tether investiu estrategicamente na Axiym, com o objetivo de integrar a USDT em canais de pagamento globais.

A Mastercard adquiriu a unicórnio de infraestrutura de stablecoins BVNK por até 1,8 mil milhões de dólares.

Entretanto, a XTransfer, uma empresa de pagamentos transfronteiriços para pequenas e médias empresas, submeteu o seu prospeto à Bolsa de Valores de Hong Kong, com uma avaliação pré-IPO de cerca de 3 mil milhões de dólares. Menciono a XTransfer não porque pertença a esta vaga de histórias de stablecoins, mas como uma âncora comparativa: para ver quanto o mercado secundário está disposto a pagar por uma empresa de câmbio transfronteiriço verdadeiramente lucrativa, auditada e licenciada.

A história é real, o volume é real e o impulso regulatório é significativo: especialmente com a lei GENIUS Act dos EUA, que de facto fornece aos fundos institucionais uma "razão para apostar".

Mas, para ser honesto, uma parte considerável dos chamados intervenientes "nativos de stablecoins" nesta vaga não está a fazer nada de totalmente novo. Essencialmente, continuam a operar o mesmo modelo de negócio PSP transfronteiriço de 2018, apenas substituindo o processo de liquidação por stablecoins. A inovação é real; no entanto, a avaliação que está a ser paga é outra questão - chamemos-lhe "o papel de embrulho de 500 milhões de dólares".

Que tipo de empresa é a OpenFX?

A OpenFX conta uma história muito convincente: usar stablecoins como uma camada de liquidação intermediária entre moedas fiduciárias, eliminando a necessidade de pré-depósitos em contas nostro, comprimindo as liquidações T+2 para menos de 60 minutos. Em doze meses, o seu volume de negociação anualizado cresceu de 4 mil milhões para 45 mil milhões de dólares. O CEO Prabhakar Reddy é cofundador da FalconX, e os investidores que apoiam são de topo.

Mas uma coisa deve ser esclarecida: a OpenFX não é uma instituição financeira com múltiplas licenças.

Para além de uma licença MSB dos EUA, depende principalmente de bancos parceiros para operações noutros mercados - SEPA na Europa, FPS no Reino Unido e NPP na Austrália, tudo através de parceiros locais. A conformidade em cada mercado é subcontratada a "instituições licenciadas e reguladas". A nomeação de contas virtuais ainda está no roteiro.

O próprio Reddy tem sido bastante franco:

"O tempo necessário para obter licenças globalmente é três vezes superior ao que se espera. Mesmo os bancos que afirmam publicamente ser 'amigáveis às stablecoins' acham muito mais complexo estabelecer relações de cooperação do que o declarado nos comunicados de imprensa. A liquidez de última milha é alcançada corredor a corredor."

Esta afirmação descreve quase perfeitamente o caminho que a Airwallex percorreu de 2015 a 2020: primeiro colaborar com bancos locais para capturar spreads cambiais de bancos multinacionais, depois obter licenças gradualmente, mercado a mercado. A Airwallex levou dez anos e queimou 1,57 mil milhões de dólares para construir o fosso de licenciamento por trás da sua atual avaliação de 8 mil milhões de dólares.

A OpenFX foi estabelecida há apenas dois anos. Desta perspetiva, a ronda Série A de 94 milhões de dólares é mais um bilhete de entrada do que uma medalha nesta maratona de licenciamento. Isto não é uma crítica, mas apenas um esclarecimento sobre o que os investidores estão realmente a pagar.

No entanto, existe outra interpretação, mais benevolente.

A OpenFX pode simplesmente estar a seguir um guião de "primeiro construir volume, depois preencher as licenças" - e este guião produziu, de facto, algumas das empresas de infraestrutura mais bem-sucedidas na indústria cripto.

A Ondo Finance alcançou uma quota de mercado de 58% em ações tokenizadas e cerca de 2 mil milhões de dólares em TVL para títulos do Tesouro dos EUA tokenizados enquanto estava sob investigação da SEC; a investigação terminará em novembro de 2025, após o que a Ondo adquiriu a Oasis Pro, obtendo licenças de corretora, ATS e agente de transferência de uma só vez. A GSR, um market maker cripto, garantiu a sua primeira ronda de investimento estratégico externo da Standard Chartered SC Ventures no mês passado e, após doze anos, atingindo 287 milhões de dólares em receitas e 71 milhões de dólares em lucro líquido, finalmente acolheu um banco regulado na sua lista de acionistas.

O padrão é bastante consistente: em mercados onde o quadro regulatório ainda está a ser escrito, os intervenientes que constroem escala primeiro acabam frequentemente por definir "o que significa conformidade", em vez de se apressarem a encaixar num modelo inexistente.

Pode a OpenFX replicar este guião no espaço de pagamentos transfronteiriços? Essa é uma questão em aberto. Os pagamentos transfronteiriços são muito mais fragmentados do que a tokenização de ações ou o market making cripto: a regulação é dividida por país, as licenças por canal e as relações bancárias por localidade. O capital é precificado com base no pressuposto do "que pode ser feito funcionar".

Investidores Ocidentais vs. Jogadores Asiáticos

As stablecoins como camada de liquidação para câmbio transfronteiriço são, de facto, uma inovação real. Comprimem o pré-depósito, o custo mais oculto e maior nos pagamentos transfronteiriços. Algumas centenas de pontos base de melhoria na eficiência de capital, multiplicados pelos biliões de dólares em fluxo transfronteiriço anual, são suficientes para constituir um evento de reavaliação significativo.

Mas, fora isso, não há nada de novo. Colaborar com bancos locais, contas virtuais multimoeda, cotações cambiais de mercado médio, métodos de acesso API-first - estas são práticas padrão que os PSPs transfronteiriços asiáticos e europeus utilizam há anos. Muitos deles já são lucrativos e a grande maioria está a adotar ativamente stablecoins.

Três coisas nesta tabela são particularmente dignas de nota.

Primeiro, os jogadores asiáticos demonstram uma eficiência de capital significativamente maior. A Tazapay alcançou uma curva de crescimento semelhante à da OpenFX com cerca de metade do financiamento e já atingiu o ponto de equilíbrio. A KUN angariou cerca de metade do que a OpenFX angariou, mas o seu crescimento mensal atingiu 200%. A abordagem asiática é garantir licenças primeiro e depois queimar dinheiro gradualmente; a abordagem ocidental das stablecoins é garantir um grande financiamento de primeira ronda e tratar das licenças mais tarde.

Segundo, os mesmos emitentes de stablecoins e grandes instituições financeiras estão a apoiar ambos os lados, mas os preços são completamente diferentes. A Tether investiu na Axiym. A Circle Ventures e a Ripple investiram na Tazapay. A Visa e a Citi Ventures investiram na BVNK. A Stripe comprou a Bridge por 1,1 mil milhões de dólares; a Mastercard adquiriu a BVNK por 1,8 mil milhões de dólares.

A lógica estratégica é essencialmente a mesma, e vale a pena salientar: os próprios emitentes de stablecoins não possuem licenças PSP ou MSB, não realizam KYC para comerciantes finais e não podem, sozinhos, implementar USDT ou USDC em 140 jurisdições. Têm de encontrar parceiros com capacidades de conformidade de última milha. Portanto, estes "investimentos" são essencialmente acordos de distribuição disfarçados de capital, comprando acesso. A lógica central do negócio da Axiym e da Tazapay não é diferente; a única diferença reside nos montantes finais pagos.

Terceiro, os preços de referência dados pelo mercado público são bastante racionais. A XTransfer - mais uma vez, para enfatizar, esta não é uma empresa de stablecoins - submeteu o seu prospeto à Bolsa de Valores de Hong Kong com uma avaliação pré-IPO de cerca de 3 mil milhões de dólares, apoiada por 248 milhões de dólares em receitas, 47,7 milhões de dólares em lucro líquido ajustado, mais de 90% de margem bruta, mais de 800.000 clientes PME e um volume de negociação anualizado de mais de 60 mil milhões de dólares. Por outras palavras, uma empresa de câmbio transfronteiriço lucrativa, auditada e totalmente licenciada tem atualmente uma avaliação de mercado de cerca de 12 vezes a receita, apoiada por dados operacionais reais.

A OpenFX está avaliada em 500 milhões de dólares, com um volume de negociação comparável, mas carece de receitas, lucros e um quadro de licenciamento de apoio. O dinheiro que o mercado paga pelo "prémio de stablecoin" é real, mas as diferenças operacionais subjacentes também são substanciais. O capital ocidental está a precificar as opções regulatórias ao abrigo da lei GENIUS Act; os PSPs asiáticos estão a precificar com base em P&L realizado. Em termos simples, os fundos de ambos os lados quase não estão a competir no mesmo grupo.

Nota de rodapé sobre o Brasil

A 30 de abril de 2026, o Banco Central do Brasil emitiu a Resolução BCB n.º 561. A partir de 1 de outubro de 2026, todos os prestadores de serviços de eFX (câmbio eletrónico) estão proibidos de usar stablecoins ou quaisquer ativos virtuais para liquidações de pagamentos transfronteiriços.

Para referência, as stablecoins representavam anteriormente cerca de 90% dos 6-8 mil milhões de dólares mensais de fluxo transfronteiriço relacionado com cripto no Brasil. Esta regulação não proíbe os indivíduos de deterem stablecoins, mas traça uma linha rígida em torno dos canais de câmbio regulados, dizendo às empresas de tecnologia financeira: ou removem o segmento de stablecoins ou colocam-no dentro de um canal verdadeiramente compatível.

Este é o futuro, não uma exceção. Várias outras jurisdições importantes também estão a apertar as regulações sobre stablecoins e pagamentos transfronteiriços. Depender apenas de uma licença MSB dos EUA e de bancos parceiros para apoiar uma janela de infraestrutura de pagamento global de stablecoins está a fechar gradualmente, corredor a corredor.

Os intervenientes neste espaço podem ser geralmente divididos em três categorias regulatórias:

Onde as fronteiras entre estas três zonas apertam e até que ponto influenciará o panorama deste espaço nos próximos 24 meses - e as formas de influência não são totalmente claras neste momento.

Os atuais investimentos estratégicos por parte dos emitentes de stablecoins - o investimento da Tether na Axiym, o investimento da Circle e da Ripple na Tazapay e outras transações semelhantes - partilham um ponto comum: cada beneficiário colocou de forma proeminente a "conformidade" e a "prontidão multijurisdicional" nas suas narrativas de produto.

No entanto, se a postura de conformidade é verdadeiramente um fosso ou se a velocidade de crescimento e a profundidade do produto são fatores mais críticos - esta questão ainda não foi resolvida pelo mercado. Estão a ser feitas apostas em respostas diferentes a preços muito diferentes.

Em Conclusão

A infraestrutura para pagamentos transfronteiriços está de facto a ser reavaliada pelas stablecoins, tornando-a uma pista que vale a pena levar a sério.

No entanto, as avaliações da atual vaga de transações no Ocidente não estão a precificar o negócio operacional em si, mas sim uma opção - que inclui clareza sobre a direção regulatória, velocidade de execução e quais os canais que permanecerão abertos ou fecharão.

Esta opção pode render retornos muito substanciais. Também pode ser reavaliada depois de o mercado recolher mais dados sobre "quem está verdadeiramente a estabelecer negócios sustentáveis".

Para aqueles que procuram encontrar exposição a stablecoins fora da Circle, uma questão mais premente do que "quem está a correr rápido hoje" pode ser: o que restará nas mãos de cada interveniente após a próxima vaga de regulação chegar em 24 meses?