Refutação do artigo "O Fim da Criptomoeda" de Yang Haipo

Autor: Liu Honglin

Li cuidadosamente o artigo "O Fim do Jogo da Criptomoeda" de Yang Haipo.

Para ser franco, este não é um artigo simples que menospreza o espaço cripto. O seu verdadeiro impacto não reside na emoção, mas na tentativa de decompor toda a indústria cripto em uma demonstração de fluxos de caixa: O Bitcoin não tem fluxo de caixa, a indústria cripto consome fundos todos os anos, os mineradores, as bolsas, as equipas de projeto, os KOLs, as conferências, os meios de comunicação, os advogados e as empresas de compliance dependem deste mercado para o seu sustento, enquanto o próprio mercado carece de rendimento externo suficiente, dependendo, em última análise, de um influxo contínuo de novo dinheiro para sobreviver. Quando o novo dinheiro deixa de entrar, o sistema encolherá ou até colapsará.

Esta perspetiva e ponto de vista são bastante agudos, e há muitos pontos que não estão sem razão.

Existem, de facto, um grande número de projetos fraudulentos no espaço cripto, e existem, de facto, demasiadas altcoins que dependem de narrativas para sobreviver. Muitas das chamadas "revoluções", "infraestruturas financeiras do futuro" e "ouro digital" acabam por se resumir a um jogo de liquidez entre bolsas, equipas de projeto, VCs, formadores de mercado, KOLs e investidores de retalho. Durante um mercado em alta, todos sentem que estão a participar no futuro, mas quando chega um mercado em baixa, percebem que o chamado futuro pode ser apenas um caminho de saída pré-escrito por outros.

Esta indústria tem bolhas, alavancagem, esquemas Ponzi e jogos de azar envoltos em linguagem técnica. Não há necessidade de branquear isso. Na verdade, muitos críticos externos podem não ver isso tão claramente quanto os veteranos no espaço cripto. Aqueles que realmente experienciaram vários ciclos sabem que o aspecto mais brutal do espaço cripto não é a volatilidade dos preços, mas a forma como amplifica constantemente a ganância humana, a sorte, a fé e a autojustificação ao extremo.

No entanto, discordo da noção de que só porque existem muitas bolhas nesta indústria, devemos concluir que tudo leva a um "fim do jogo."

Prova que muitos projetos não têm valor, mas não prova que todos os ativos cripto não têm valor; prova que há um grande consumo de capital na indústria, mas não prova que todo esse consumo é um desperdício sem sentido; prova que o mercado cripto tem fortes atributos especulativos, mas não prova que as stablecoins, o Bitcoin, os liquidações em cadeia e as infraestruturas financeiras abertas não têm futuro. Estas questões precisam de ser vistas separadamente.

1. Bitcoin e Fluxo de Caixa

O Bitcoin não é de facto uma empresa, nem é um negócio que gera fluxo de caixa. Se o olharmos como uma ação de empresa, é de facto difícil de explicar. A Apple vende telemóveis, a Moutai vende licor, os bancos ganham spreads de juros e as empresas de energia vendem eletricidade; estes podem ser contabilizados como receita, lucro e fluxo de caixa, e modelos de avaliação podem ser construídos. Mas o Bitcoin não tem nada disto. Não realiza reuniões de conselho, não paga dividendos e não emite relatórios anuais para os detentores.

Mas neste mundo, não são apenas as coisas que geram fluxo de caixa que têm valor.

O ouro também não gera fluxo de caixa. Uma barra de ouro ali parada não irá gerar espontaneamente outra barra de ouro. A arte, colecionáveis e certos recursos escassos não são essencialmente avaliados com base no fluxo de caixa. O seu valor provém mais da escassez, verificabilidade, transferibilidade, consenso cultural e demanda de reserva a longo prazo.

O texto original compara o ouro e o Bitcoin, afirmando que o ouro tem funções de joalharia, industriais e de reserva soberana, enquanto o Bitcoin não tem estas, portanto o Bitcoin não pode ser comparado ao ouro. Esta comparação tem a sua lógica, mas também facilmente ignora um problema: a parte mais valiosa do ouro não é que pode ser transformado em joias ou usado como material industrial, mas sim que formou um consenso de reserva além do crédito soberano ao longo de um longo período.

A verdadeira questão a discutir não é "O Bitcoin tem fluxo de caixa?" mas "Pode o Bitcoin formar um consenso de ativo não soberano suficientemente estável no mundo digital?"

Esta questão certamente não tem uma resposta padrão. Os apoiantes dirão que é escasso, verificável, transferível, autoconservado e não depende de um único país ou instituição financeira; os opositores dirão que é demasiado volátil, carece de respaldo de crédito soberano e não tem uma demanda real de consumo. Ambos os lados têm pontos que valem a pena discutir. Mas se simplesmente dissermos que não tem valor porque carece de fluxo de caixa, essa lógica é um pouco apressada.

Mais importante, os modelos de fluxo de caixa não são a única forma de avaliar todos os ativos. As ações podem ser avaliadas com base nos lucros, os títulos com base nos juros, os imóveis com base no aluguer, mas os ativos monetários muitas vezes consideram outros fatores: liquidez, credibilidade, escassez, capacidade anti-desvalorização e aceitação entre entidades.

2. A Resiliência e Limitações do Bitcoin

A vantagem do ouro reside nos seus milhares de anos de história; não requer manutenção no mundo físico, e uma barra de ouro guardada num cofre durante cem anos continua a ser uma barra de ouro. O Bitcoin não possui esta vantagem. O Bitcoin depende da internet, eletricidade, mineiros, nós e operação de software; não é um ativo mágico desligado do mundo real.

Mas o sistema financeiro moderno também depende de infraestrutura. As contas bancárias dependem do sistema bancário, a negociação de valores mobiliários depende de bolsas e instituições de compensação, os pagamentos transfronteiriços dependem de redes bancárias e sistemas de conformidade, e os pagamentos móveis dependem de redes de comunicação, serviços em nuvem e contas de plataformas. Hoje, quase nenhum ativo financeiro moderno pode existir completamente independente de eletricidade, redes e sistemas institucionais.

A diferença é que o Bitcoin oferece outra forma de organização. Não depende completamente da infraestrutura, mas não se baseia numa única instituição centralizada.

Os mineiros podem migrar, os nós podem ser distribuídos, as carteiras podem ser auto-custodiais, e as transações podem propagar-se através de diferentes caminhos. Não é indestrutível, nem isento de riscos, mas as suas vulnerabilidades não são as mesmas que as dos sistemas centralizados tradicionais.

Claro, a resiliência do Bitcoin não deve ser mitologizada. Não é uma ferramenta universal que pode operar perfeitamente em ambientes de guerra, sanções, interrupções de internet ou cortes de energia. Muitas vezes, o que as pessoas comuns realmente precisam pode não ser Bitcoin, mas sim dólares americanos, dinheiro, ouro, redes pessoais, contas bancárias ou um canal de pagamento utilizável. Mas o Bitcoin pelo menos fornece uma opção diferente das contas financeiras tradicionais. O valor desta opção será repetidamente avaliado pelo mercado, mas não se pode dizer que seja completamente sem significado.

3. O Outro Lado do Debate sobre a Escalabilidade

O texto original também menciona o debate sobre a escalabilidade do Bitcoin, afirmando que a facção Core escolheu a rota dos blocos pequenos, renunciando ativamente à funcionalidade de pagamento, e a partir desse momento, o Bitcoin degradou-se de "uma moeda defeituosa" para "um produto especulativo de consenso puro." Este julgamento é comum nas comunidades BCH e BSV e, de fato, corresponde a um debate muito importante na história do Bitcoin.

Mas, olhando para trás, esta questão não é tão simples.

Naquela altura, o Bitcoin não escolheu a rota dos blocos grandes, essencialmente fazendo um compromisso entre duas direções: uma é permitir que a camada base suporte mais pagamentos diários, tornando o Bitcoin mais parecido com uma rede de pagamentos global; a outra é manter a camada base o mais simples, conservadora e de baixo custo verificável possível, permitindo que mais nós comuns participem na verificação a longo prazo.

A primeira busca uma melhor experiência de pagamento, enquanto a segunda procura uma maior robustez da camada base. Diferentes pessoas terão diferentes julgamentos, mas é difícil afirmar que isto é simplesmente "auto-castração."

É um facto que o Bitcoin se tornou cada vez mais um ativo de armazenamento de valor em vez de uma ferramenta de pagamento de alta frequência. Mas nem tudo no sistema financeiro é responsável por comprar café. O ouro não lida com pagamentos diários, os ativos de reserva dos bancos centrais não lidam com pedidos de comida para levar, e os grandes sistemas de compensação não são projetados para consumo de rua pequeno.

Se um ativo tem valor não pode ser julgado apenas pela sua adequação a pagamentos diários; deve também considerar que função desempenha dentro de toda a hierarquia financeira.

A verdadeira questão com o Bitcoin hoje não é que ele não se tenha tornado um Alipay global, mas se pode tornar-se um ativo fundamental suficientemente credível, escasso e resistente à censura no mundo digital.

4. Os Custos Reais da Indústria

A parte mais impactante do texto original é que ele retrata toda a indústria cripto como um sistema de soma negativa. Uma vez que o dinheiro entra, é ou consumido ou permanece no sistema como colateral. Os mineiros precisam de eletricidade, as trocas precisam de pessoal e custos de conformidade, as equipas de projeto precisam de salários e despesas de marketing, KOLs, media, cimeiras, advogados, auditorias e formadores de mercado todos precisam de ganhar a vida. Todo o ecossistema incorre em centenas de bilhões de dólares em custos a cada ano, e sem um influxo contínuo de novos fundos, continuará a sangrar.

Esta observação é muito real.

O espaço cripto não é uma indústria de baixo custo. Parece tratar-se de código e consenso, mas por trás disso estão as fazendas de mineração, os custos de eletricidade, os servidores, as equipas de câmbio, as licenças de conformidade, o atendimento ao cliente, a criação de mercado, a pesquisa, o marketing, as relações públicas, as conferências, os KOLs, os advogados, as auditorias, as taxas de gestão de fundos, os salários das equipas de projeto e o consumo de estilo de vida de muitos participantes. Durante um mercado em alta, estes custos são disfarçados por preços em ascensão; quando chega um mercado em baixa, todos percebem que as despesas fixas desta indústria são muito pesadas.

Mas também há um problema aqui: nem todos os custos podem ser vistos como perdas de peso morto.

Se vistos desta forma, qualquer indústria emergente nos seus estágios iniciais pareceria um sistema de soma negativa. A internet inicial consumiu muitos servidores, largura de banda, pessoal, espaço de escritório e despesas de marketing; a indústria inicial de veículos elétricos consumiu muita pesquisa e desenvolvimento, subsídios, capacidade de produção e custos de canal; a indústria de semicondutores também teve enormes despesas de capital a longo prazo. Apenas porque uma indústria tem custos enormes não significa que não tenha valor. A chave é saber se esses custos se solidificaram em infraestrutura, redes de utilizadores, capacidades técnicas e modelos de negócio.

Claro que não se pode dizer que todo o dinheiro foi desperdiçado. Os custos de eletricidade e equipamentos dos mineradores pelo menos compram o orçamento de segurança da rede Bitcoin. As bolsas, carteiras, custódia, auditorias, conformidade, dados em cadeia e emissores de stablecoins constituem de facto a infraestrutura desta indústria.

5. Stablecoins: A Demanda Real Subestimada

Para elaborar mais, o chamado "soma negativa" é certamente verdadeiro ao nível da negociação. Uma pessoa compra moedas no mercado secundário, outra vende moedas, as bolsas cobram taxas de transação, os criadores de mercado ganham spreads e, a longo prazo, todos os participantes devem suportar custos de fricção. Quanto mais frequente for a negociação de curto prazo, mais óbvias se tornam as perdas globais.

Mas toda a indústria cripto não se limita à negociação no mercado secundário. Inclui também emissão, custódia, pagamento, liquidação, empréstimos, stablecoins, registo de ativos em cadeia, liquidação transfronteiriça e uma série de atividades de diferentes níveis.

As stablecoins são o exemplo mais típico.

Muitas pessoas, situadas dentro da infraestrutura financeira da China continental ou dos Estados Unidos, acham difícil entender por que as stablecoins são úteis. Porque estamos habituados a contas bancárias, cartões bancários, pagamentos móveis, contas de corretagem e várias ferramentas de pagamento. Mas em muitos lugares do mundo, não é assim. Para muitas pessoas comuns e pequenos comerciantes em vários países, obter uma conta em dólares americanos não é fácil, as transferências transfronteiriças não são baratas, o sistema bancário não é generalizado e as flutuações da taxa de câmbio são severas.

Para alguém envolvido em pequeno comércio transfronteiriço, pode não se importar com a descentralização ou se o Bitcoin é ouro digital; apenas se importa se pode receber dinheiro, se pode pagar, quão altas são as taxas, quão rápidas são as transações e se as suas contas serão inexplicavelmente congeladas.

Para estas pessoas, as stablecoins não são uma crença, mas apenas uma ferramenta.

O aspecto verdadeiramente interessante das stablecoins é que permitem que uma parte dos pagamentos e liquidações em dólares americanos flua numa rede aberta com uma barreira baixa pela primeira vez. Não foram concebidas para tornar todos ricos, mas para resolver um problema muito simples: pode o dinheiro fluir entre contas, plataformas e regiões de forma mais barata, rápida e fácil?

6. ETFs e DAT: Não a Última Transfusão de Sangue

O texto original afirma que "a lista de compradores foi esgotada," e também considero este julgamento um pouco estático.

Hoje, muitas pessoas conhecem o Bitcoin. Os investidores de retalho conhecem, as instituições conhecem, as bolsas operam há mais de uma década, os ETFs foram lançados e as instituições financeiras tradicionais pesquisaram sobre isso. A fase anterior de atrair novos participantes com "Você ainda não conhece o Bitcoin" basicamente terminou.

Mas saber não é igual a alocação concluída.

Os mercados de ativos não são calculados pelo número de pessoas, mas pelas proporções de alocação de ativos, restrições institucionais, pontos de entrada de produtos, preferências de risco e ambientes macroeconómicos. Muitas instituições conhecem o Bitcoin, mas não alocaram; muitos consultores financeiros podem falar sobre Bitcoin, mas não o recomendam necessariamente; muitos fundos de pensões, fundos de seguros, fundos soberanos e escritórios familiares, mesmo que estejam dispostos a alocar no futuro, podem fazê-lo apenas a uma proporção muito baixa e gradualmente a longo prazo.

Os ETFs pelo menos mudaram uma coisa: no passado, o Bitcoin existia principalmente em bolsas, carteiras e na cadeia; agora entrou nas contas de corretagem tradicionais e nos sistemas de produtos de gestão de ativos. Para muitos investidores tradicionais, não querem registar-se em bolsas de criptomoedas, não querem custodiar as chaves privadas e não querem enfrentar os riscos das transferências na cadeia, mas podem comprar um ETF na sua conta de corretagem.

Se isso levará a uma alocação a longo prazo ou apenas a uma negociação de curto prazo mais conveniente ainda não pode ser concluído. Mas pelo menos não é simplesmente a "última onda de tomada de controlo." É uma mudança nos pontos de entrada de ativos, uma mudança nas estruturas de detenção e uma reconexão entre ativos cripto e o sistema financeiro tradicional.

7. Orçamento de Segurança: Um Problema Real, mas Não uma Sentença de Morte

As preocupações sobre o orçamento de segurança do Bitcoin no texto original são, na minha opinião, a parte mais séria de todo o artigo.

As recompensas em bloco do Bitcoin são continuamente reduzidas pela metade, e no futuro, a renda dos mineradores precisará depender mais das taxas de transação. Se não houver um mercado de taxas suficiente a longo prazo, a renda dos mineradores diminuirá, o poder de hash diminuirá e o custo dos ataques cairá, o que teoricamente afetará a segurança da rede.

Mas este problema não pode ser diretamente escalado para uma espiral de morte.

O orçamento de segurança dos mineradores não considera apenas as recompensas em bloco; também precisa olhar para os preços das moedas, mercados de taxas, custos dos mineradores, estruturas de eletricidade, eficiência das máquinas de mineração, capacidades de financiamento e a capacidade de realocar as fazendas de mineração. Um ataque de 51% não é puramente um problema matemático. Os atacantes precisam organizar uma grande quantidade de poder de hash, suportar os riscos de serem identificados e contrarrestados, e enfrentar as perdas causadas pelo colapso do preço dos ativos após o ataque.

Um julgamento mais prudente deve ser: o orçamento de segurança é um problema que o Bitcoin deve enfrentar no futuro, especialmente após múltiplas reduções, tornará-se cada vez mais importante; mas ainda não é prova da morte inevitável do Bitcoin.

8. MLM, Não Pode Ser Generalizado

O texto original afirma que a indústria cripto é mais eficiente do que o MLM, uma afirmação que é muito impactante e facilmente ganha reconhecimento por parte dos leitores externos. Porque muitas pessoas veem o espaço cripto e de fato sentem desta forma: um grupo de pessoas a atrair novos participantes através de narrativas, participantes iniciais a ganhar dinheiro com os posteriores, equipas de projeto e trocas a ficarem com uma parte, e no final, a maioria das pessoas perde dinheiro e sai.

Esta crítica não é desprovida de uma base na realidade. Existem de fato muitos projetos na indústria cripto que exibem características de esquemas Ponzi e MLMs. Muitas moedas modelo, esquemas de reembolso, esquemas CX, pseudo-DeFi e pseudo-RWA usam linguagem técnica para envolver ciclos de capital, usam consenso da comunidade para atrair participantes e usam slogans de descentralização para evadir responsabilidades.

Mas se rotulamos todos os ativos que "dependem de compradores futuros para o preço" como MLMs, então o ouro, a arte, colecionáveis, imóveis e ações de crescimento poderiam ser todos chamados de MLMs durante certas fases de bolha. Esta afirmação é satisfatória, mas, em última análise, torna impossível realizar uma análise específica.

O que deve ser criticado é que muitos projetos de criptomoeda usam a autenticidade da tecnologia para encobrir a desmaterialização econômica; utilizam narrativas de descentralização para evadir a responsabilidade do projeto; usam o consenso da comunidade para completar esquemas de pump-and-dump. Esta crítica deve ser o mais específica possível, em vez de desconsiderar tudo de forma generalizada.

9. O Futuro da Camada Industrial

Portanto, a minha atitude em relação a "O Fim do Jogo das Criptomoedas" é bastante complexa.

É muito correto em alguns lugares. Um grande número de altcoins não tem valor a longo prazo. Muitos tokens de projeto são essencialmente apenas um jogo de distribuição de interesses entre equipas, VCs, bolsas, formadores de mercado e investidores de retalho. Nas fases iniciais, os projetos falam sobre tecnologia, na fase intermédia falam sobre ecossistemas, e nas fases finais, falam sobre comunidades, até que apenas o encorajamento mútuo permanece no grupo.

Muitas bolsas assemelham-se, de facto, a casinos. O que é mais problemático é que não se declaram abertamente como casinos; em vez disso, empacotam alta alavancagem como inovação financeira, empacotam reembolsos para atrair novos utilizadores como crescimento comunitário, e empacotam a negociação frequente pelos utilizadores como atividade de mercado.

Muitos KOLs são, de facto, caçadores de liquidez. Num mercado em alta, falam sobre fé; num mercado em baixa, falam sobre longo prazo; ao vender, falam sobre ecossistemas; após uma queda, falam sobre cognição. Os investidores de retalho pensam que estão a ouvir análises da indústria, mas, na realidade, estão a fornecer liquidez para que outros saiam.

Mas o problema é que não podemos dizer que só porque existem golpistas no casino, toda a cidade não tem futuro; não podemos dizer que só porque a maioria das altcoins vai a zero, o Bitcoin e as stablecoins também não têm valor.

Estou mais inclinado a dizer que a indústria das criptomoedas não carece de futuro, mas não contará mais histórias tão baratas como no passado.

No passado, um projeto poderia emitir uma moeda, escrever um white paper, encontrar alguns KOLs e listar em uma ou duas bolsas para aumentar a sua valorização. Esta fase se tornará cada vez mais difícil. As coisas que podem sobreviver no futuro devem responder a questões mais fundamentais: Há alguém a usá-lo? Há alguém disposto a pagar por este serviço? Há um verdadeiro fluxo de capital, fluxo de pagamentos e fluxo de ativos? Consegue suportar a regulação e os ciclos?

Isto recorda, na verdade, muitos ciclos tecnológicos iniciais. Por volta do ano 2000, a bolha da internet estourou, muitas empresas faliram e muitos modelos de negócio provaram ser uma piada. Mas a internet não morreu. O que morreu foi a bolha, deixando para trás infraestrutura e algumas empresas que realmente tiveram sucesso.

10. Conclusão

O maior valor de "O Fim do Jogo das Criptomoedas" é lembrar a todos para não serem manipulados pelos preços. Preços em alta não equivalem a valor estabelecido, o lançamento de ETFs não equivale ao desaparecimento de riscos, e a entrada institucional não significa que as pessoas comuns possam investir de olhos fechados.

Mas o seu problema é que empurra as bolhas, os casinos, o consumo de capital e os colapsos das altcoins na indústria para um julgamento do destino de todas as criptomoedas.

Acho que uma resposta mais realista pode ser: a era de ouro da indústria cripto como um casino especulativo para todos se tornará cada vez mais difícil; a era de atrair novos participantes através de moedas aéreas, sonhos de cem vezes, promoções de KOL, descontos em bolsas e promessas de equipas de projetos tornará-se cada vez mais frágil.

Mas a indústria cripto, como uma forma inicial de infraestrutura financeira aberta, ainda não atingiu o seu ponto final.

Muitos morrerão no futuro, mas poucos permanecerão. Mas poucos não significa nenhum.

O problema das criptomoedas não é se há um fim do jogo, mas quem tem a qualificação para sobreviver à próxima fase. O que pode realmente permanecer pode não ser mais as vozes mais altas, os ganhos mais explosivos ou as histórias mais sedutoras, mas aqueles que continuam a ser utilizados, continuam a ser pagos e podem resolver problemas nas lacunas do sistema financeiro real após a bolha recuar.

Isto pode ser o verdadeiro teste das criptomoedas. Não se trata de saber se os preços atingem novos máximos novamente, nem de quem alcança a liberdade financeira no próximo mercado em alta, mas sim se, depois de todas as grandes narrativas terem sido lavadas pelos ciclos, ainda pode deixar para trás alguns valores mais fundamentais, duradouros e mais próximos da realidade.