Reflexões e confusões de um investidor de capital de risco no setor das criptomoedas

Autor: Catrina

Compilado por: Jiahua, ChainCatcher

O capital de risco no setor das criptomoedas encontra-se num momento decisivo. Nos últimos três ciclos, as saídas de tokens têm sido o principal fator por trás dos retornos excedentes, mas agora está a passar por uma reajustamento significativo. A definição do valor dos tokens está a ser redefinida em tempo real, mas ainda não surgiu um quadro de avaliação que se tenha tornado um padrão do setor.

O que é que se passa, afinal?

Desta vez, a estrutura do mercado de criptomoedas está a ser afetada simultaneamente por múltiplas forças sem precedentes, o que está a provocar uma perturbação profunda:

1. O surgimento da HYPE despertou o mercado de tokens, provando que os preços dos tokens podem ter um suporte real em termos de receitas, com mais de 97% das suas receitas de nove a dez dígitos geradas na cadeia.

Isto desmistificou o mercado dos tokens de governança que se baseiam em narrativas e têm fundamentos frágeis — pensemos nos tokens de camada 1 e nos «tokens de governança» que existiam principalmente para contornar a ambiguidade da legislação sobre valores mobiliários (que tornava inviável a distribuição direta de rendimentos). A HYPE reajustou as expectativas do mercado quase da noite para o dia: agora, os rendimentos são alvo de um escrutínio mais rigoroso e tornaram-se um trunfo fundamental para a entrada no mercado.

2. A reação negativa contra outros projetos de tokens

Antes de 2025, se tivesse rendimentos na cadeia, seria considerado um título; após o HYPE, se perguntar à maioria dos fundos de cobertura, dir-lhe-ão que, se não tiver rendimentos na cadeia, ficará a zero. Isto colocou a maioria dos projetos, especialmente os que não pertencem ao setor DeFi, num dilema, obrigando-os a adaptar-se à pressa.

3. A PUMP provocou um choque de oferta surpreendente no sistema.

A explosão da oferta provocada pela mania das moedas meme alterou profundamente a estrutura do mercado, através da distração e da liquidez. Só na Solana, o número de tokens recém-criados disparou de cerca de 2 000 a 4 000 por ano para um pico de 40 000 a 50 000. Isto dividiu efetivamente um bolo de liquidez que já não crescia muito em cerca de um vigésimo. Na busca por rendimentos acima da média, a atenção e os fundos desse mesmo grupo de compradores passaram a concentrar-se na especulação com moedas meme, em vez de manterem altcoins.

4. Os fundos especulativos de retalho estão a acelerar o desvio de capital.

Os mercados de previsão, as ações perpétuas (perps) e a negociação de ETF alavancados estão agora a competir diretamente pelo mesmo conjunto de fundos que, inicialmente, se destinavam às altcoins. Entretanto, o aperfeiçoamento da tecnologia de tokenização tornou possível a negociação alavancada de ações de primeira linha, que não apresentam o mesmo risco zero que a maioria das altcoins e estão sujeitas a uma regulamentação muito mais rigorosa, sendo mais transparentes e apresentando menores riscos de assimetria de informação.

O resultado é uma redução significativa do ciclo de vida dos tokens: o intervalo entre o pico e o vale encurtou drasticamente, e a disposição dos investidores de retalho para «manter» os tokens diminuiu drasticamente, tendo sido substituída por uma rotação de capital mais rápida.

Todos os investidores de capital de risco estão a colocar a si próprios e aos seus pares algumas questões importantes

1. Estamos a subscrever ações, tokens ou uma combinação de ambos?

O maior desafio aqui é que não dispomos de um novo manual de melhores práticas para a acumulação de valor em projetos de tokens — mesmo os projetos mais bem-sucedidos, como o Aave, continuam a enfrentar controvérsias entre a DAO e o capital próprio.

2. Quais são as melhores práticas para a acumulação de valor na cadeia de blocos?

A prática mais comum é a recompra de tokens, mas isso não significa que seja a abordagem correta. Há muito que nos opomos à tendência predominante de recompra de tokens: é prejudicial e coloca os fundadores com rendimentos reais num dilema.

Esta motivação está completamente errada: as recompras de ações ocorrem depois de uma empresa ter concluído os seus investimentos em crescimento, enquanto as recompras de criptomoedas são cada vez mais exigidas para serem executadas imediatamente, sob a influência da perceção do público em geral (que é completamente inconstante e irracional).

Podes acabar por gastar 10 milhões de dólares que poderiam ter sido utilizados para reinvestimento, apenas para ver esse valor evaporar-se no dia seguinte devido à liquidação de algum criador de mercado aleatório.

As empresas cotadas em bolsa recompram ações quando estas estão subvalorizadas. As recompras de tokens são frequentemente realizadas em picos locais, uma vez que são precipitadas em várias fases.

Especialmente se a sua empresa atua no setor B2B e gera receitas fora da cadeia, isto equivale a fazer um trabalho inútil. Na minha opinião, quando os rendimentos são inferiores a 20 milhões de dólares, não há absolutamente nenhuma razão para realizar recompras de ações apenas para agradar aos investidores particulares, em vez de reinvestir os fundos no crescimento.

Gosto bastante deste relatório da fourpillars, que demonstra que as recompras de até dez dígitos são praticamente inúteis para ajudar os projetos a estabelecer limites mínimos de preço a longo prazo.

Além disso, para satisfazer os investidores de retalho e os fundos de cobertura, é necessário realizar recompras de forma contínua e transparente, tal como a HYPE. Qualquer comportamento que não cumpra este requisito será punido, tal como o rácio preço/lucro da PUMP (com base na avaliação totalmente diluída) é de apenas 6 vezes porque o público «não confia» na empresa — apesar de esta ter esbanjado 1,4 mil milhões de dólares em receitas que poderiam ter ido para o tesouro.

Aqui estão alguns recursos adicionais sobre «mecanismos de acumulação de valor na cadeia que funcionam sem queimar dinheiro».

3. Será que o «prémio das criptomoedas» desaparecerá completamente?

Isto significa que, no futuro, todos os projetos serão avaliados com base em múltiplos semelhantes aos das ações cotadas em bolsa (cerca de 2 a 30 vezes a receita). Pare um momento para pensar no que isto significa — se for verdade, veremos os preços da maioria das cadeias públicas de camada 1 descerem mais de 95 % a partir de agora, com apenas algumas exceções, como a TRON, a HYPE e outros projetos DeFi geradores de rendimento. Isto sem sequer ter em conta a atribuição de tokens.

Pessoalmente, não creio que seja esse o caso — a HYPE criou uma expectativa extremamente elevada, deixando muitos investidores impacientes quanto às «receitas do primeiro dia/adesão de utilizadores» das startups em fase inicial. No que diz respeito a inovações contínuas, como as empresas de pagamentos e de DeFi, sim, essa é uma expectativa razoável.

Mas a inovação disruptiva leva tempo a ser desenvolvida, lançada e a crescer, até que se observe um crescimento exponencial das receitas.

Nos últimos dois ciclos, demonstrámos demasiada paciência e um otimismo cego em relação às chamadas «tecnologias disruptivas» — novas cadeias públicas de camada 1, conceitos esotéricos como Flashbots/MEV passaram pelas rondas 8 e 9 — e agora o mercado foi longe demais, estando disposto a apoiar apenas projetos de DeFi.

O pêndulo vai voltar a oscilar. Embora a avaliação de projetos DeFi com base em fundamentos «quantitativos» seja, de facto, um fator positivo para a maturidade do setor, no caso das categorias não relacionadas com a DeFi, também é necessário ter em conta os fundamentos «qualitativos»: cultura, inovação tecnológica, conceitos disruptivos, segurança, descentralização, valor da marca e conectividade do setor. Estas qualidades não se refletirão apenas no TVL e nas recompras na cadeia.

E agora, o que fazer?

As expectativas de retorno para projetos de tokens sofreram uma redução significativa, enquanto os negócios de ações não registaram um declínio de magnitude semelhante. Esta divergência é particularmente evidente em projetos em fase inicial e em fase de crescimento.

Os primeiros investidores tornaram-se muito mais sensíveis aos preços ao financiar projetos que possam ser concretizados através de tokens. Entretanto, o interesse pelas empresas do setor de ações tem aumentado, especialmente num contexto favorável às fusões e aquisições. Esta situação é completamente diferente da que se verificou entre 2022 e 2024, altura em que as saídas de tokens constituíam a via de liquidez preferida, com base no pressuposto de que os prémios de valorização dos tokens continuariam a existir.

Os investidores em fase avançada, aqueles com maior valor de marca e valor acrescentado no contexto das criptomoedas, estão cada vez mais a afastar-se das transações puramente «criptonativas». Em vez disso, estão a apoiar mais empresas do tipo «Web 2.5», cujo financiamento se baseia no crescimento das receitas.

Isto levou-os a entrar em território desconhecido, competindo diretamente com instituições como a Ribbit e o Founders Fund — que possuem uma experiência mais sólida na área da tecnologia financeira tradicional, maiores sinergias no seu portfólio e uma melhor visibilidade das transações iniciais fora do setor das criptomoedas.

O setor de capital de risco em criptomoedas está a entrar num período de validação do valor. O direito à sobrevivência depende de os investidores de capital de risco encontrarem o seu próprio PMF (adequação produto-mercado) entre os fundadores, sendo que o «produto» é uma combinação de capital, reconhecimento da marca e valor acrescentado.

Para conseguir os negócios de maior qualidade, os investidores de capital de risco precisam de se vender aos fundadores para conquistar o direito de entrar na tabela de capitalização, especialmente nos últimos anos, em que alguns dos casos de maior sucesso quase não exigiram capital institucional (como a Axiom) ou não exigiram nenhum (como a HYPE). Se o capital for a única coisa que os investidores de capital de risco podem oferecer, é quase certo que serão eliminados.

Os investidores de capital de risco que pretendem manter-se neste mercado têm de ter uma ideia muito clara do que podem oferecer em termos de reconhecimento da marca (que é a motivação que leva os melhores fundadores a quererem colaborar desde o início) e de valor acrescentado (que, em última análise, determina a sua capacidade de conquistar negócios).