A liquidação é o último recurso da Uniswap

Ao acordar esta manhã, a UNI subiu quase 40%, com todo o setor DeFi a registar uma valorização geral.

O motivo desta subida é que a Uniswap revelou a sua última cartada. O fundador da Uniswap, Hayden, lançou uma nova proposta focada no tópico há muito debatido do "fee switch". Na verdade, esta proposta foi apresentada 7 vezes nos últimos dois anos, sendo já uma notícia conhecida pela comunidade Uniswap.

No entanto, desta vez é diferente, pois a proposta é iniciada pessoalmente pelo próprio Hayden. Além do fee switch, esta abrange medidas como a queima de token, Labs e a fusão da Foundation. Alguns grandes detentores já expressaram o seu apoio, e a proposta tem uma probabilidade elevada de 79% de ser aprovada no mercado de previsão.

2 Anos, 7 Falhas, A Perseverança do "Fee Switch"

O fee switch é, na verdade, um mecanismo bastante comum no espaço DeFi. Tomando a Aave como exemplo, em 2025, esta ativou com sucesso o fee switch, utilizando um modelo de "recompra + distribuição" para alocar as receitas do protocolo a recompras de tokens AAVE, impulsionando o preço de $180 para $231, alcançando um aumento anualizado de 75%.

Além da Aave, os fee switches de protocolos como Ethena, Raydium, Curve e Usual também registaram um sucesso significativo, fornecendo um exemplo de tokenomics sustentável para toda a indústria DeFi.

Com tantos precedentes bem-sucedidos, porque é que a Uniswap não conseguiu implementá-lo?

A a16z cede, mas os problemas da Uniswap acabaram de começar

Aqui temos de mencionar um interveniente chave — a a16z.

Na história da Uniswap, onde o número de votantes formais é geralmente baixo, normalmente são necessários apenas cerca de 40 milhões de UNI para atingir o limite de votação. No entanto, esta gigante de capital de risco controlava anteriormente cerca de 55 milhões de tokens UNI, exercendo uma influência direta no resultado da votação.

Eles sempre foram opositores de propostas relevantes.

Já nas duas verificações de temperatura em julho de 2022, optaram pela abstenção, expressando preocupações apenas no fórum. Mas na terceira proposta em dezembro de 2022, quando pools como ETH-USDT e DAI-ETH se preparavam para ativar uma taxa de 1/10 através de votação on-chain, a a16z lançou um voto dissidente claro, utilizando 15 milhões de poder de voto em UNI. Esta votação terminou com uma taxa de apoio de 45%, falhando devido a votantes formais insuficientes, apesar da maioria estar a favor. No fórum, a a16z declarou explicitamente: "Não podemos apoiar qualquer proposta que não considere fatores legais e fiscais". Esta foi a sua primeira oposição pública.

Em propostas subsequentes, a a16z manteve consistentemente esta posição. Em maio e junho de 2023, a GFX Labs introduziu duas propostas relacionadas com taxas sucessivamente. Embora a proposta de junho tenha recebido 54% de apoio, falhou novamente devido a votantes on-chain insuficientes, influenciados pelos 15 milhões de votos contra da a16z. Na proposta de atualização de governança em março de 2024, o mesmo cenário desenrolou-se mais uma vez — com aproximadamente 55 milhões de UNI a favor, mas frustrados pela oposição da a16z. O evento mais dramático ocorreu de maio a agosto de 2024, quando os proponentes tentaram estabelecer a entidade DUNA sediada em Wyoming para mitigar o risco legal. A votação estava originalmente marcada para 18 de agosto, mas foi adiada indefinidamente devido a uma "nova questão de um interesse investido não nomeado", amplamente considerado ser a a16z.

Então, com o que é que a a16z está realmente preocupada? A questão central reside no risco legal.

Eles acreditam que, uma vez ativado o fee switch, o token UNI pode ser classificado como um valor mobiliário. De acordo com o conhecido teste Howey nos Estados Unidos, se um investidor tem uma expectativa razoável de "lucros derivados dos esforços de terceiros", o ativo pode ser considerado um valor mobiliário. O fee switch cria precisamente essa expectativa — o protocolo gera receita e os detentores de tokens partilham os lucros, assemelhando-se ao modelo de partilha de lucros dos valores mobiliários tradicionais. O sócio da a16z, Miles Jennings, foi direto nos seus comentários no fórum: "DAOs sem entidades legais enfrentam exposição a responsabilidade pessoal".

Além do risco da lei de valores mobiliários, as questões fiscais são igualmente espinhosas. Uma vez que as taxas fluem para o protocolo, o IRS pode exigir que a DAO pague impostos corporativos, com estimativas preliminares a sugerir uma responsabilidade fiscal de até $10 milhões. O problema é que a DAO em si é uma organização descentralizada sem uma entidade legal tradicional e estrutura financeira. As questões não resolvidas de como pagar impostos e quem arcará com este custo permanecem. Ativar o fee switch precipitadamente, sem uma solução clara, pode expor todos os detentores de tokens de governança a riscos fiscais.

Até ao momento, a UNI continua a ser a maior detenção de token individual no portefólio de criptomoeda da a16z, com aproximadamente 64 milhões de UNI, mantendo uma influência significativa nos resultados das votações.

No entanto, como todos sabemos, com a eleição do Presidente Trump e a mudança na SEC, a indústria cripto viveu uma primavera politicamente estável, reduzindo os riscos legais da Uniswap, indicando um abrandamento gradual da postura da a16z. Evidentemente, esta já não é uma preocupação e a probabilidade de esta proposta ser aprovada aumentou muito.

No entanto, isto não significa que não existam outras contradições; o mecanismo de fee switch da Uniswap ainda tem alguns pontos controversos.

Não se pode ter tudo

Para entender estes novos pontos de discórdia, primeiro precisamos de explicar brevemente como este fee switch funciona.

Do ponto de vista da implementação técnica, esta proposta fez ajustes detalhados à estrutura de taxas. No protocolo V2, a taxa total permanece em 0,3%, com 0,25% alocados aos LPs e 0,05% retidos pelo protocolo. O protocolo V3 é mais flexível, definindo a taxa do protocolo em um quarto a um sexto da taxa do LP. Por exemplo, numa pool de liquidez de 0,01%, a taxa do protocolo é 0,0025%, equivalente a uma partilha de lucros de 25%; enquanto numa pool de 0,3%, a taxa do protocolo é 0,05%, representando aproximadamente 17%.

De acordo com esta estrutura de taxas, estima-se conservadoramente que a Uniswap gere um rendimento anualizado de $10 milhões a $40 milhões, que poderia atingir $50 milhões a $120 milhões num cenário de mercado em alta com base nos volumes de negociação de pico históricos. Ao mesmo tempo, a proposta também inclui a queima imediata de 100 milhões de tokens UNI, equivalente a 16% da oferta circulante, e estabelece um mecanismo de queima contínua.

Por outras palavras, através do fee switch, a UNI transformar-se-á de um "token de governança sem valor" num verdadeiro ativo gerador de rendimento.

Claro, esta é uma ótima notícia para os detentores de UNI, mas o problema reside precisamente aqui. Porque a essência do "fee switch" é uma redistribuição de ganhos entre LPs e o protocolo.

O montante total de taxas pagas pelos traders não mudará; é apenas que os ganhos que eram originalmente inteiramente dos LPs terão agora de alocar uma parte ao protocolo. O custo vem da fonte; à medida que os ganhos do protocolo aumentam, o rendimento do LP diminuirá inevitavelmente.

Não se pode ter tudo. A Uniswap escolheu claramente o último no dilema de "LP ou rendimento do protocolo?"

As discussões da comunidade uma vez que o "fee switch" seja ativado levarão a que metade do volume de transações da Uniswap na chain Base desapareça da noite para o dia

O potencial impacto negativo desta redistribuição é significativo. A curto prazo, os ganhos dos LPs serão reduzidos em 10% a 25%, dependendo da divisão da taxa do protocolo. Mais criticamente, de acordo com previsões de modelos, pode haver uma migração de 4% a 15% da liquidez da Uniswap para plataformas concorrentes.

Para mitigar estes impactos negativos, a proposta também apresenta algumas medidas de compensação inovadoras. Por exemplo, internalizar o MEV através do mecanismo PFDA pode fornecer rendimento adicional aos LPs, com cada transação de $10.000 a gerar um retorno adicional de $0,06 a $0,26. A funcionalidade Hooks na versão V4 suporta ajustes dinâmicos de taxas, e os hooks de agregador podem abrir novas fontes de receita. Além disso, a proposta adota uma estratégia de implementação faseada, começando com um piloto da pool de liquidez principal, monitorizando o impacto em tempo real e fazendo ajustes com base nos dados.

O Dilema do Fee Switch

Apesar destas medidas de mitigação, se pode realmente dissipar as preocupações dos LPs e finalmente fazer com que esta proposta seja aceite, ainda pode exigir tempo para validar. Afinal, mesmo que o próprio Hayden tome medidas, ele pode não conseguir necessariamente salvar a Uniswap deste dilema.

Porque a ameaça mais direta vem da concorrência de mercado, especialmente no confronto direto entre a Uniswap na chain Base e a Aerodrome.

Após a proposta da Uniswap, Alexander, o CEO da Dromos Labs, a equipa de desenvolvimento por trás da Aerodrome, comentou sarcasticamente no X: "Nunca pensei que na véspera do dia mais importante para a Dromos Labs, o nosso maior concorrente cometesse um erro tão significativo."

Aerodrome esmaga a Uniswap na chain Base

Os dados mostram que nos últimos 30 dias, o volume de negociação da Aerodrome foi de aproximadamente $204,65 mil milhões, ocupando 56% da quota de mercado na chain Base, enquanto o volume de negociação da Uniswap na Base foi de cerca de $120-150 mil milhões, detendo apenas 40-44% da quota de mercado. A Aerodrome não só lidera por 35-40% no volume de negociação, mas também supera a Uniswap em TVL com $473 milhões em comparação com os $300-400 milhões da Uniswap.

A raiz da diferença reside na diferença significativa no rendimento do LP. Tomando a pool ETH-USDC como exemplo, o rendimento anualizado da Uniswap V3 é de cerca de 12-15%, apenas proveniente de taxas de negociação. Entretanto, a Aerodrome pode fornecer 50-100% ou até um rendimento anualizado superior através de incentivos de token AERO, que é 3-7 vezes o da Uniswap. Nos últimos 30 dias, a Aerodrome distribuiu $12,35 milhões em incentivos AERO, guiando precisamente a liquidez através do mecanismo de votação veAERO. Em contraste, a Uniswap depende principalmente de taxas orgânicas, lançando ocasionalmente programas de incentivo direcionados, mas numa escala muito menor em comparação com o seu concorrente.

Como apontado por alguém na comunidade: "A razão pela qual a Aerodrome consegue superar a Uniswap no volume de negociação na Base é porque os fornecedores de liquidez só se preocupam com o retorno do seu investimento de um dólar de liquidez. A Aerodrome destaca-se neste aspeto." Esta observação acerta em cheio.

Para os LPs, eles não ficarão por causa da influência da marca Uniswap; eles só olham para o rendimento. E na Base, uma solução L2 em crescimento, a Aerodrome, como uma DEX nativa, estabeleceu uma poderosa vantagem de pioneiro com um modelo ve(3,3) especialmente otimizado e incentivos de token significativos.

Neste contexto, se a Uniswap ativar o fee switch, reduzindo ainda mais os retornos dos LPs, poderá acelerar a migração de liquidez para a Aerodrome. De acordo com previsões de modelos, o fee switch pode levar a uma perda de liquidez de 4-15%, e num campo de batalha altamente competitivo como a Base, este rácio pode ser ainda maior. Uma vez que a liquidez diminui, o slippage aumenta e o volume de negociação diminui subsequentemente, formando uma espiral negativa.

Pode uma nova proposta salvar a Uniswap?

De uma perspetiva puramente numérica, o fee switch pode de facto trazer receitas significativas para a Uniswap. De acordo com os cálculos detalhados do membro da comunidade Wajahat Mughal, a situação já é bastante notável baseada apenas na V2 e V3.

O protocolo V2 gerou uma taxa total de $503 milhões desde o início de 2025, com a mainnet Ethereum a contribuir com $320 milhões, e o recente volume de negociação de 30 dias a atingir $500 mil milhões. Se calculado com base numa divisão de taxas de 1/6, considerando a atividade da mainnet Ethereum, a receita projetada de taxas do protocolo para 2025 poderá atingir $53 milhões. O desempenho do protocolo V3 é ainda mais forte, com uma taxa total de $671 milhões desde o início do ano, onde a mainnet Ethereum representa $381 milhões, e o volume de negociação de 30 dias é tão alto quanto $710 mil milhões. Tendo em conta as proporções de divisão de taxas para diferentes pools de níveis de taxas — onde pools de baixo nível de taxa levam 1/4 da taxa do protocolo e pools de alto nível de taxa levam 1/6 — a V3 pode já ter gerado $61 milhões em taxas de protocolo desde o início do ano.

Combinando V2 e V3, a receita projetada de taxas do protocolo desde o início do ano já atingiu $1,14 mil milhões, e isto ainda com 6 semanas até ao final do ano. Mais importante ainda, este número está longe do potencial total de receita da Uniswap. Este cálculo não inclui os restantes 20% das pools V3, taxas de todas as chains fora da mainnet Ethereum (especialmente a chain Base, que gera taxas quase equivalentes à mainnet Ethereum), volume de negociação V4, leilões de desconto de taxas de protocolo, UniswapX, hooks de agregação e receita de sorter da Unichain. Se todos estes fatores forem tidos em conta, a receita anualizada poderia facilmente ultrapassar $130 milhões.

Com o plano de queimar 1 milhão de tokens UNI imediatamente (avaliados em mais de $8 mil milhões aos preços atuais), a tokenomics da Uniswap sofrerá uma mudança fundamental. A avaliação totalmente diluída pós-queima diminuirá para $7,4 mil milhões, com uma capitalização de mercado de cerca de $5,3 mil milhões. Calculado com um rendimento anual de $130 milhões, a Uniswap será capaz de recomprar e queimar aproximadamente 2,5% da oferta circulante anualmente.

Isto significa que o rácio P/E da UNI é de cerca de 40x, o que pode não parecer barato, mas considerando que ainda existem muitos mecanismos geradores de receita ainda por libertar totalmente, este número tem um espaço significativo para diminuir. Como alguém na comunidade comentou: "Esta é a primeira vez que o token UNI se tornou verdadeiramente apelativo para deter."

No entanto, por trás destes números impressionantes, existem também preocupações significativas que não podem ser ignoradas. Em primeiro lugar, o volume de negociação em 2025 é significativamente maior do que nos últimos anos, beneficiando largamente do mercado em alta. Uma vez que o mercado entre num ciclo de baixa, o volume de negociação cairá e a receita das taxas do protocolo também encolherá. Usar previsões de receita baseadas em dados de mercado em alta como base para a avaliação a longo prazo é evidentemente um pouco enganador.

Em segundo lugar, a operação específica do mecanismo de recompra ainda é desconhecida. Adotará um sistema de recompra automatizado semelhante à Hyperliquid, ou será executado através de outros meios? Detalhes como a frequência das recompras, sensibilidade ao preço e impacto no mercado influenciarão diretamente a eficácia real do mecanismo de queima. Se executado incorretamente, recompras de mercado em grande escala poderiam, em vez disso, desencadear flutuações de preço, colocando os detentores de UNI numa posição embaraçosa de "despir um santo para vestir outro".

Enquanto plataformas como Aerodrome, Curve, Fluid, Hyperliquid e outras estão todas a atrair liquidez através de incentivos elevados, a redução da Uniswap nas recompensas dos LPs acelerará as saídas de capital? Os dados parecem promissores, mas se a liquidez fundamental for perdida, até as mais belas previsões de receita serão apenas um castelo no ar.

Um fee switch pode trazer suporte de valor à UNI, isto está fora de dúvida. Mas se pode realmente "salvar" a Uniswap, permitindo que este antigo líder DeFi regresse ao seu pico, provavelmente ainda requer um teste duplo de tempo e do mercado.