Como equilibrar o risco e o retorno nos rendimentos da DeFi?

Autor: Tom Dunleavy

Compilado por: Jiahua, ChainCatcher

A vulnerabilidade na ponte entre cadeias do KelpDAO, no valor de 292 milhões de dólares, desencadeou uma reação em cadeia através da Aave, levando à perda de 13 mil milhões de dólares em TVL de DeFi no espaço de 48 horas.

Se obtiver um rendimento de 5% sobre o USDC no mercado monetário, a questão relevante não é se a DeFi é arriscada, mas sim se os riscos que está a assumir são devidamente compensados. Vamos resolver este problema recorrendo à matemática das obrigações.

Há duas semanas, os atacantes roubaram 292 milhões de dólares da KelpDAO através de uma ponte inter-cadeias LayerZero que tinha sido comprometida. O rsETH roubado foi então depositado novamente na Aave V3 como garantia, deixando cerca de 196 milhões de dólares em dívidas incobráveis no balanço da Aave, o que fez com que o TVL caísse de 26,4 mil milhões de dólares para 17,9 mil milhões de dólares em três dias.

Duas semanas antes, o protocolo Drift da Solana sofreu uma perda de 285 milhões de dólares devido ao roubo da chave de administrador por hackers norte-coreanos, um ataque de engenharia social que vinha sendo planeado desde o outono de 2025.

Em três semanas, as perdas definitivas decorrentes destes dois incidentes totalizaram 577 milhões de dólares. O mercado USDC da Aave atingiu uma taxa de utilização de financiamento de 99,87% durante quatro dias consecutivos, com as taxas de empréstimo a dispararem para 12,4%. O economista-chefe da Circle, Gordon Liao, apresentou uma proposta de governança para quadruplicar o limite de endividamento, com o único objetivo de eliminar a fila de levantamentos pendentes.

Para alguém que, há apenas um mês, fornecia stablecoins ao mercado monetário DeFi com rendimentos entre 4% e 6%, uma questão salta à vista: Esses rendimentos alguma vez foram razoáveis?

Vale a pena analisar em profundidade se fomos devidamente compensados pelos riscos assumidos na DeFi e quais devem ser os spreads futuros.

Como o setor financeiro tradicional avalia o risco

A taxa de rendimento de cada obrigação de empresa é uma soma de compensações pelo risco. A fórmula básica desta dedução é:

Rendimento = Rf + [PD x LGD] + Prémio de risco + Prémio de liquidez

Rf é a taxa livre de risco, calculada com base em obrigações do Estado com prazos de vencimento equivalentes. PD x LGD corresponde à perda esperada: a probabilidade de incumprimento multiplicada pela perda em caso de incumprimento, sendo que LGD é igual a 1 menos a taxa de recuperação.

O prémio de risco compensa a incerteza das perdas esperadas — duas obrigações com PD e LGD idênticas terão, ainda assim, preços diferentes se os resultados potenciais de uma delas forem mais voláteis. O prémio de liquidez compensa os custos de saída.

Os dados a longo prazo da Moody's, desde 1920, servem de referência:

A taxa média anual de incumprimento a longo prazo das obrigações de risco dos EUA é de 4,5 %, situando-se atualmente em 3,2 % nos últimos doze meses, prevendo-se que aumente para 4,1 % até ao primeiro trimestre de 2026. A taxa de recuperação histórica das obrigações séniores de alto rendimento sem garantia tem-se situado em cerca de 40 %, com uma LGD de cerca de 60 %, o que conduz a uma perda esperada para as obrigações de alto rendimento calculada numa média anual de 2,7 %.

No setor do crédito privado, a KBRA prevê uma taxa de incumprimento de 3,0% para os empréstimos diretos até 2026, com uma taxa de recuperação de cerca de 48%. A taxa de recuperação histórica dos empréstimos alavancados garantidos por ativos de primeira ordem tem-se situado entre 65 % e 75 %.

Como estão os rendimentos do mercado atualmente

Vamos analisar os dados reais de hoje. A taxa de rendibilidade das obrigações do Tesouro a 10 anos fechou em 4,29% na quarta-feira. Em abril de 2026, o spread ajustado por opções do ICE BofA Credit Stack (uma medida do risco adicional que um título de dívida representa em comparação com os títulos do Tesouro) apresenta:

O padrão é simples. Desde as obrigações do Estado até ao grau de investimento, passando pelo grau especulativo e, finalmente, pelo imobiliário comercial de risco elevado, as taxas de rendibilidade aumentam gradualmente, compensando a probabilidade crescente de incumprimento e a gravidade das perdas.

As taxas de rendimento dos empréstimos diretos situam-se em cerca de 9 %, não porque os mutuários subjacentes apresentem uma taxa de incumprimento mais elevada, mas porque o prémio de liquidez associado à detenção de títulos privados ilíquidos é real e visível.

Agora, vamos ver qual era a taxa do USDC da Aave antes do incidente Kelp — cerca de 5,5%, situando-se entre as obrigações com notação de investimento e as obrigações de alto rendimento com notação B.

A Morpho reúne um conjunto de fundos de gestão selecionados, com um rendimento de cerca de 10,4%. Estes dois valores não podem representar simultaneamente a avaliação correta do mesmo risco potencial.

A DeFi apresenta três tipos de «incumprimentos» que não se verificam nas finanças tradicionais

Os incumprimentos de crédito tradicionais são monótonos: o mutuário deixa de pagar juros, os detentores de obrigações acionam a cláusula de aceleração, seguindo-se uma reestruturação, a venda de ativos e negociações para determinar os montantes a recuperar.

A DeFi carece deste processo de alienação de ativos; está sujeita a abusos. Existem três modos de falha claramente distintos:

Modo 1. Vulnerabilidades dos contratos inteligentes

Falhas de código: vulnerabilidades de reentrada, erros de validação de entradas, falta de controlo de acesso. Os atacantes esgotam o fundo de liquidez. A taxa histórica de recuperação para protocolos alvo de ataques diretos, nos casos em que os hackers de chapéu branco devolvem os fundos, situa-se entre 5 % e 15 %, enquanto nos casos envolvendo hackers norte-coreanos é praticamente nula.

O autor do ataque à Poly Network em 2021 devolveu a totalidade dos 611 milhões de dólares, o que, estranhamente, parecia ser apenas um passatempo. A recuperação de 625 milhões de dólares da Ronin e de 325 milhões de dólares da Wormhole ocorreu porque a Sky Mavis e a Jump Trading prestaram garantias com os seus próprios balanços — isto não é recuperação de ativos; trata-se de resgates financeiros a cargo dos acionistas.

Modo 2. Ataques de manipulação e governança da Oracle

Os feeds de preços são comprometidos, muitas vezes através da manipulação de pools de DEX com pouca liquidez, o que leva a dívidas incobráveis. Em alternativa, os atacantes acumulam tokens de governação e esvaziam o tesouro através de propostas maliciosas. Por causa disso, a Beanstalk registou um prejuízo de 182 milhões de dólares em 2022.

Esses ataques podem, muitas vezes, ser parcialmente revertidos através de intervenções ao nível do protocolo, mas os direitos dos credores sobre os «ativos» acabam frequentemente por se traduzir em direitos sobre tokens sem valor.

Modo 3. Efeitos em cascata da composibilidade

Este é o modo de falha do KelpDAO e o mais perigoso, uma vez que é o mais difícil de auditar. O Protocolo A emite tokens de staking líquido ou de re-staking, o Protocolo B aceita esses tokens como garantia e o Protocolo C transfere-os para outra cadeia. Qualquer vulnerabilidade na cadeia torna as posições a jusante órfãs.

Os atacantes não precisam de invadir a Aave; invadiram a rsETH, e são os credores da Aave que ficam com a dívida incobrável.

Estes três modelos têm uma característica em comum, que distingue a DeFi de todos os mercados de crédito tradicionais: assim que surge um problema, este pode agravar-se em poucos minutos, em vez de ao longo de vários trimestres.

Não há renegociações de contratos, nem financiamento DIP (financiamento ao devedor em posse, ou seja, novo financiamento obtido durante a proteção contra falência para manter as operações até à conclusão da reestruturação, com direitos de reembolso prioritários); os contratos inteligentes são executados diretamente.

O código é a lei — quando o código falha, as perdas são quase catastróficas.

A dívida incobrável em rsETH na Aave V3 disparou de zero para 196 milhões de dólares em apenas quatro horas. Em contrapartida, o tempo médio entre os primeiros sinais de dificuldades e a conclusão da reestruturação, no caso de incumprimentos com notação BB, é de 14 meses.

Os dados sugerem que a DeFi se tornou mais segura? Não é assim tão simples

É aqui que a narrativa tradicional começa a vacilar. A Chainalysis registou uma divergência impressionante na sua atualização semestral de dezembro de 2025: apesar do TVL da DeFi ter recuperado de 40 mil milhões de dólares no início de 2024 para cerca de 175 mil milhões de dólares no seu pico em outubro de 2025, as perdas causadas por hackers especificamente na DeFi mantiveram-se próximas dos mínimos de 2023.

O total de 3,4 mil milhões de dólares em roubos de criptomoedas em 2025 concentrou-se principalmente em vulnerabilidades de bolsas centralizadas (sendo que só a Bybit representou 1,5 mil milhões de dólares) e em fugas de informações de carteiras pessoais (que representaram 44% do valor total roubado, um aumento em relação aos 7% registados em 2022).

Fonte dos dados: Relatórios da Chainalysis sobre crimes relacionados com criptomoedas de 2025 e 2026

Se nos limitarmos a analisar o Gráfico 02, poderemos concluir que a DeFi está a tornar-se mais segura. Isto está parcialmente correto: as auditorias a contratos inteligentes amadureceram e programas de recompensa por falhas, como o Immunefi, protegem agora mais de 100 mil milhões de dólares em fundos dos utilizadores, enquanto as arquiteturas de pontes entre cadeias estão a adotar gradualmente bloqueios temporários e verificação multipartida.

Mas os dados relativos a 2026 revelam uma realidade diferente. A 1 de abril, a Drift sofreu uma perda de 285 milhões de dólares e, a 18 de abril, a KelpDAO sofreu uma perda de 292 milhões de dólares; ambos os incidentes, que representaram perdas na ordem dos 100 milhões de dólares, ocorreram num intervalo de 18 dias, visando os pontos fracos da composibilidade, em vez dos princípios fundamentais do crédito.

Em relação ao TVL médio, a taxa de perdas anualizada da DeFi nos últimos anos tem sido aproximadamente:

2024: Perdas específicas do setor DeFi de cerca de 500 milhões de dólares, TVL média de 75 mil milhões de dólares = taxa de perda anual de 0,67%

2025: Perdas específicas do setor DeFi de cerca de 600 milhões de dólares, TVL médio de 120 mil milhões de dólares = taxa de perda anual de 0,50%

Desde o início de 2026 até ao presente (em termos anualizados): uma perda pontual de cerca de 577 milhões de dólares no segundo trimestre, com o TVL a situar-se nos 95 mil milhões de dólares = se este ritmo se mantiver, a taxa de perda anual potencial poderá atingir 2,0% a 2,5%

Partindo do princípio de que a probabilidade de incumprimento (PD) anual para empréstimos DeFi de alta qualidade se situa entre 1,5 % e 2,0 %, e aplicando uma perda em caso de incumprimento (LGD) de 90 % — quando não existem balanços externos dispostos a assumir o risco —, a taxa média de recuperação resultante de explorações diretas situa-se entre 5 % e 15 % — a perda esperada seria de 1,35 % a 1,80 % ao ano.

Este valor já é superior ao das obrigações de alto rendimento. Além disso, não tem em conta a incerteza, a iliquidez, as assimetrias regulatórias e os prémios decorrentes das estruturas únicas do contágio por composibilidade.

Quais deveriam ser as taxas de rendimento da DeFi?

É aqui que a matemática dos títulos entra verdadeiramente em ação. Vou calcular o rendimento justo para depósitos hipotéticos em stablecoins DeFi de alta qualidade — mais concretamente, posições de empréstimo com garantia excedentária utilizando USDC na Aave ou na Compound na rede principal Ethereum, destinadas a mutuários particulares e quantitativos.

Cálculo da taxa de rendimento do valor justo com base na obrigação do Tesouro a 10 anos de referência. O quadro segue a decomposição do spread de crédito de Duffie-Singleton e foi adaptado aos modos de falha específicos da DeFi.

Detalhes de cada componente:

Prémio de composição do risco – taxa de referência sem risco (obrigações dos EUA a 10 anos) Tesouraria) + 4,30% de perda esperada (probabilidade de incumprimento × taxa de perda) + 1,50% de risco de manipulação do oráculo + 0,75% de risco de chave de governação/administrador + 1,00% de(como eventos Kelp) + 1,25% de risco de assimetria regulatória + 1,25% de risco de desvinculação de stablecoins + 0,50% de prémio de liquidez + 0,50% de prémio de incerteza do modelo + 1,50% = limite inferior razoável do rendimento 12,55%

Por conseguinte, no que diz respeito a depósitos em stablecoins DeFi de alta qualidade nos protocolos mais comuns, a taxa de juro mínima não deve ser inferior a 13 %. Os valores relativos a posições com cobertura de seguro clara (cobertura da Nexus Mutual, reservas de protocolos do tipo «umbrella») podem ser ligeiramente mais baixos, enquanto os relativos a protocolos de longo prazo, novos mercados de implementação ou re-staking, bem como exposições a protocolos fundamentais entre cadeias, devem ser mais elevados.

Principais conclusões

Em primeiro lugar, exija uma compensação justa. Se fornecer USDC à DeFi a uma taxa de juro de 5%, estará efetivamente a avaliá-lo com um risco de crédito de nível BB, assumindo riscos técnicos e de composibilidade mais elevados do que os ativos com classificação CCC.

As taxas de rendimento de 9% a 12% em mercados de cofres selecionados, como o Morpho, estão mais próximas de um preço de liquidação justo, embora também apresentem os seus próprios problemas no que diz respeito à seleção de gestores e à transparência.

Em segundo lugar, subir na hierarquia de capital (da dívida garantida sénior para o capital social; quanto maior for a prioridade de reembolso dos fundos, menor será o risco assumido**).**

Empréstimos com garantia excedentária baseados em ativos de primeira linha (ETH, wBTC, LSTs comprovados), com redundância de oráculos, seguro ao nível do protocolo e sem exposição entre cadeias — este é o verdadeiro nível de investimento da DeFi, e o prémio de risco exigido será significativamente inferior às estimativas apresentadas no quadro acima.

Em terceiro lugar, avalie corretamente os riscos extremos de preço.

A vulnerabilidade do KelpDAO não é um «cisne negro»; trata-se de um modo de falha previsível na integração de protocolos fundamentais de re-staking numa arquitetura multicadeia cada vez mais frágil. «Drift» é a mesma história, só que com um protagonista diferente.

O segundo trimestre de 2026 já resultou em perdas permanentes no valor de 577 milhões de dólares, e uma carteira diversificada de rendimentos DeFi com uma taxa de 5,5% acarreta riscos catastróficos de quebra de valor, que este rendimento não consegue compensar.

A DeFi não é um investimento inviável; apenas está mal avaliada no topo do livro de ordens. As oportunidades para as instituições são reais, mas limitam-se àquelas que exigem prémios de risco apoiados por estruturas normativas ou que analisam as alocações de ativos de protocolos específicos com o mesmo rigor com que avaliam o crédito privado.

A prática de depositar stablecoins em plataformas de empréstimo convencionais e aceitar passivamente os rendimentos anunciados é, na verdade, uma aposta de carry disfarçada de taxa sem risco.