As empresas de capital de risco especializadas em criptomoedas estão mortas? O ciclo de extinção do mercado já começou

Título original: A Grande Redução dos Fundos de Capital de Risco no Setor das Criptomoedas
Autor original: Catrina
Tradução: Peggy, BlockBeats

Nota do editor: Quando o «Exit Scam» deixa de ser viável, o capital de risco no setor das criptomoedas também começa a perder a lógica outrora sólida.

Nos últimos três ciclos, os tokens têm sido sempre a principal via para a recuperação do capital e o aumento dos rendimentos. Partindo desta premissa, o setor desenvolveu todo um conjunto de padrões bem conhecidos: financiamento inicial, expansão da narrativa, cotação em bolsa, concretização do preço. No entanto, num contexto em que as receitas na cadeia de blocos se tornaram um novo limiar, a liquidez das moedas meme está a ser desviada e os fundos de investidores particulares estão a ser canalizados para ativos de maior risco, este mecanismo está a falhar.

Uma mudança mais direta é que as expectativas de retorno dos projetos de tokens foram reduzidas, enquanto o investimento em ações voltou a tornar-se atraente. Os primeiros investidores estão a tornar-se mais cautelosos em relação a projetos que envolvem um «golpe de saída», e os fundos em fases mais avançadas estão a orientar-se para empresas «web 2.5» com receitas reais e perspetivas de fusões e aquisições. O capital de risco no setor das criptomoedas já não se encontra num ambiente competitivo relativamente fechado, mas é obrigado a entrar neste campo a competir com os fundos tradicionais de fintech.

Neste contexto, vai-se revelando gradualmente uma questão mais profunda: quando o próprio capital já não é escasso, que mais podem as empresas de capital de risco oferecer?

Nos últimos anos, alguns dos projetos mais representativos praticamente ignoraram o capital institucional, criando diretamente efeitos de rede e modelos de receita. Isto significa que o financiamento já não é o «passe» para aceder a projetos de qualidade. Para os fundadores, a decisão de envolver investidores de capital de risco depende da capacidade destes de proporcionar um apoio claro à marca e um impacto tangível, em vez de apenas fundos no balanço.

Na nova estrutura de mercado, o capital de risco no setor das criptomoedas precisa de redefinir a sua própria «definição de produto». Caso contrário, tornar-se-á um dos objetos eliminados neste ciclo.

Segue-se o texto original:

O capital de risco no setor das criptomoedas encontra-se num momento decisivo. Nos últimos três ciclos, as saídas de tokens têm sido sempre a principal fonte de rendimentos excedentários, mas agora este padrão está a sofrer uma reestruturação substancial. Que tipo de token tem valor? A sua definição está a ser redefinida em tempo real e ainda não foi estabelecido um quadro de avaliação unificado a nível do setor.

Então, o que aconteceu exatamente?

A mudança na estrutura de mercado deste ciclo das criptomoedas é o resultado da sobreposição de várias forças que nunca antes se tinham verificado no mesmo ciclo:

1/ A ascensão repentina da HYPE teve um impacto generalizado em todo o mercado de tokens. Isso provou uma coisa: os preços dos tokens podem ser sustentados por receitas reais, com mais de 97% das suas receitas de nove a dez dígitos a provir da cadeia de blocos. Este caso provocou rapidamente uma desilusão generalizada no mercado em relação aos tokens de governança que são «orientados por narrativas, mas com fundamentos fracos» — por exemplo, os primeiros tokens utilizados principalmente para contornar a regulamentação dos valores mobiliários, mas que dificultam a distribuição direta de rendimentos na Camada 1, e os «tokens de governança». Quase da noite para o dia, o HYPE redefiniu as expectativas do mercado: a capacidade de gerar rendimentos já não é um bónus, mas sim um requisito mínimo.

2/ O efeito cascata noutros projetos: Até 2025, se um projeto tiver receitas na cadeia de blocos, é frequentemente classificado como um título; após o HYPE, se não houver receitas na cadeia de blocos, a maioria dos fundos de cobertura considera que o «rug pull» do projeto é apenas uma questão de tempo. Este dilema obrigou a grande maioria dos projetos, especialmente os que não pertencem ao setor DeFi, a ajustar rapidamente o seu rumo.

3/ A PUMP submeteu então o sistema a um grave «choque de oferta». O frenesi em torno das moedas meme levou a um crescimento explosivo da oferta de tokens, alterando profundamente a estrutura do mercado — a atenção e a liquidez ficaram significativamente dispersas. Só na Solana, o número de tokens recém-emitidos disparou de cerca de 2000–4000 por ano para 40 000–50 000 no seu pico, dividindo o bolo em cerca de 20 partes sem que a liquidez tivesse crescido significativamente. O mesmo conjunto de fundos e atenção que inicialmente procurava obter rendimentos elevados começou a passar da detenção de altcoins para a negociação de moedas meme a curto prazo.

4/ Os destinos alternativos do capital de risco no setor retalhista também estão a expandir-se rapidamente. Os mercados de previsão, os contratos perpétuos sobre ações, os ETF alavancados e outros produtos estão a competir diretamente pela fatia dos fundos que inicialmente fluíam para as altcoins. Ao mesmo tempo, o grau de maturidade da tecnologia de tokenização de ativos permite aos investidores alavancar ações de empresas de primeira linha, que não só não enfrentam riscos de «rug pull» como a maioria das altcoins, como também estão sujeitas a regulamentações mais rigorosas, apresentam informações mais transparentes e apresentam uma menor assimetria de informação.

Todas estas mudanças conduziram a um resultado importante: uma redução significativa do ciclo de vida dos tokens. O ciclo entre o pico e o ponto mais baixo encurtou significativamente, o sentimento de «hodl» entre os investidores de retalho desceu drasticamente e foi substituído por uma rotação de capital mais rápida.

Questões fundamentais

Neste contexto, quase todos os investidores de capital de risco estão constantemente a ponderar várias questões fundamentais:

1/ Estamos realmente a investir em ações, tokens ou numa combinação de ambos?
O maior desafio reside no facto de, atualmente, não existir um paradigma consolidado sobre «como se acumula o valor dos tokens». Mesmo projetos de renome como o Aave continuam a enfrentar disputas entre as DAOs e as estruturas de capital.

2/ Quais são as melhores práticas para a acumulação de valor na cadeia de blocos?
A prática mais comum atualmente é a recompra de tokens, mas «comum» não significa «correta». Há muito que nos opomos à lógica dominante das recompras: este mecanismo é «tóxico» e coloca as equipas de projeto com capacidade real de gerar receitas num dilema.

O problema reside no facto de o seu motivo ter sido errado desde o início.

As recompras tradicionais de ações por parte das empresas ocorrem geralmente quando as oportunidades de investimento em crescimento são limitadas ou quando as ações estão subvalorizadas; no entanto, as recompras de projetos de criptomoedas são frequentemente forçadas a ser «executadas imediatamente» sob a pressão dos investidores particulares e do sentimento do mercado — esta pressão, por si só, é altamente emocional e instável. Pode ter acabado de gastar 10 milhões de dólares numa recompra que poderia ter sido reinvestida, apenas para ver o seu investimento completamente engolido pelo mercado no dia seguinte, devido a uma liquidação por parte de um criador de mercado.

As empresas cotadas em bolsa recompram ações quando estas estão subvalorizadas; por outro lado, as recompras de tokens são frequentemente antecipadas e realizadas nos picos locais.

Se a sua empresa opera num modelo B2B, com a maior parte das receitas geradas fora da cadeia, essas recompras são ainda mais inúteis. Na minha opinião, numa fase em que a receita anual é inferior a 20 milhões de dólares, realizar recompras de ações para agradar aos investidores de retalho não tem praticamente qualquer justificação válida — esses fundos deveriam ter sido destinados prioritariamente ao crescimento.

Identifico-me bastante com um relatório/captura de ecrã do Four Pillars: Mesmo as recompras na ordem das dezenas de milhões têm dificuldade em estabelecer de forma substancial um preço mínimo a longo prazo para um projeto.

Além disso, para satisfazer tanto os investidores de retalho como os fundos de cobertura, é necessário realizar recompras de ações de forma contínua e transparente, tal como faz a HYPE. Se isso não acontecer, o mercado reagirá de forma semelhante a uma manobra de PUMP — com uma avaliação totalmente diluída (P/F) de apenas 6x, porque o mercado «não confia» nela. Apesar de, na verdade, ter desperdiçado 1,4 mil milhões de dólares que poderiam ter ido para o tesouro.

3/ Será que o «prémio das criptomoedas» desaparecerá completamente?

Isto implica que a avaliação de todos os projetos futuros poderá regressar a um intervalo semelhante ao das empresas cotadas tradicionais — aproximadamente entre 2 e 30 vezes a receita.

É possível refletir seriamente sobre as implicações disto: Se esta avaliação se confirmar, então, a partir dos níveis atuais, os preços da maioria das L1 poderão ter de cair mais de 95 % para se alinharem com este sistema de avaliação. Apenas algumas exceções — como o TRON, o HYPE e outros projetos DeFi com receitas reais — poderão manter-se relativamente estáveis.

E isto sem sequer ter em conta a pressão de venda adicional resultante da liberação dos tokens.

Pessoalmente, não acredito que as coisas cheguem a esse ponto. A HYPE criou, na verdade, uma expectativa de mercado «exagerada», levando os investidores a ficarem excessivamente impacientes quanto à questão de saber se os projetos em fase inicial apresentam «crescimento de receitas/utilizadores logo no lançamento». Essas exigências são razoáveis no caso de «inovações sustentáveis», como os pagamentos e a DeFi; no entanto, no caso de «inovações disruptivas», é necessário tempo desde a criação, o lançamento e o crescimento até à concretização de receitas reais.

Nos últimos dois ciclos, passámos rapidamente de uma atitude excessivamente tolerante em relação à «tecnologia disruptiva» para passar por 8 a 9 rondas de angariação de fundos baseadas na «paciência + esperança» em narrativas altamente abstratas, como novas L1, Flashbots/MEV, e depois oscilámos rapidamente para o outro extremo — dispostos apenas a apostar em projetos de DeFi. Trata-se, essencialmente, de uma correção excessiva.

Mas o pêndulo acabará por voltar a oscilar.

No caso dos projetos DeFi, a fixação de preços com base em «fundamentos quantitativos» é, de facto, um reflexo da maturidade do setor; no entanto, no que diz respeito aos projetos não DeFi, os «fundamentos qualitativos» não devem ser ignorados: nomeadamente a cultura, a inovação tecnológica, as ideias disruptivas, a segurança, o grau de descentralização, o valor da marca e a conectividade do setor. Estas dimensões não se refletirão apenas no TVL ou nos dados de recompra na cadeia.

Então, o que vai acontecer a seguir?

As expectativas de retorno dos projetos de tokens sofreram uma redução significativa, enquanto as empresas baseadas em ações não registaram um arrefecimento equivalente. Esta diferenciação é particularmente acentuada nos investimentos em fase inicial e em fase de crescimento:

Nestas fases iniciais, os investidores têm-se tornado mais sensíveis aos preços dos projetos que prevêem uma «saída através de tokens no futuro»; ao mesmo tempo, o interesse em projetos baseados em participações de capital aumentou significativamente, especialmente no atual ambiente relativamente favorável às fusões e aquisições. Isto contrasta fortemente com o período de 2022–2024, em que a venda de tokens era a opção padrão, partindo do pressuposto de que «o prémio de valorização dos tokens continuaria a existir».

Nas fases finais, os investidores com uma vantagem de marca e capacidade de recursos no contexto cripto-nativo estão a afastar-se gradualmente dos projetos puramente «cripto-nativos» e, em vez disso, a apostar mais em empresas «web 2.5» — onde a lógica de avaliação está mais ancorada no crescimento real das receitas. Isto também os coloca num terreno competitivo desconhecido: precisam de competir diretamente com fundos crossover e fundos tradicionais de fintech da Web 2.0 (como a Ribbit Capital ou o Founders Fund), tendo estes últimos acumulado uma experiência mais profunda no contexto financeiro tradicional, em sinergias de carteira e na capacidade de aquisição de projetos em fase inicial.

Todo o setor de capital de risco no setor das criptomoedas está a entrar num «período de atribuição».

Quem conseguirá permanecer dependerá da sua capacidade de encontrar o seu próprio «Product-Market Fit» (PMF) na visão do fundador — e este «produto» não se resume apenas ao financiamento, mas também a uma combinação de identidade de marca e capacidade real de capacitação.

Para projetos de alta qualidade, os investidores de capital de risco precisam, por sua vez, «convencer os fundadores» para se qualificarem para um lugar na tabela de capitalização. Especialmente nos últimos anos, alguns dos projetos de maior sucesso quase não recorreram a capital institucional (por exemplo, a Axiom) ou nem sequer tiveram qualquer financiamento (por exemplo, a HYPE). Se uma empresa de capital de risco apenas puder oferecer financiamento, é quase certo que ficará marginalizada.

Os investidores de capital de risco que realmente merecem permanecer na mesa de negociações devem responder claramente a duas perguntas:

Em primeiro lugar, qual é a sua identidade de marca — por que razão os principais fundadores a procurariam de forma proativa;

Em segundo lugar, qual é o seu valor acrescentado — o que, em última análise, determinará se conseguirá fechar esse negócio.

[Link para o artigo original]