Inquérito global sobre criptomoedas para o público em geral: Utilizadores, receitas e distribuição

Autor: Joey Shin, IOSG

I. Resumo

O setor das criptomoedas afirma que lhe faltam utilizadores todos os dias, mas os dados revelam uma realidade diferente. O número de utilizadores ativos no setor das criptomoedas destinadas ao grande público já atingiu há muito as dezenas de milhões, mas não está no radar de Silicon Valley e Nova Iorque. Estes utilizadores encontram-se em Manila, Lagos, Buenos Aires e Hanói, e utilizam diariamente o Coins.ph (18 milhões de utilizadores), o MiniPay (4,2 milhões de utilizadores ativos semanalmente) e o Lemon Cash (em primeiro lugar na App Store argentina), mas os meios de comunicação em inglês quase não lhes têm dado destaque. Por outro lado, os protocolos que os investidores de capital de risco ocidentais discutem diariamente têm volumes de atividade diária que nem sequer se equiparam ao volume da rede de liquidação paralela da Tron numa única hora.

Sete conclusões principais: O problema dos utilizadores no mundo das criptomoedas é, essencialmente, uma questão geográfica; a Tron é a cadeia pública mais importante voltada para o consumidor, mas ninguém fala dela em Nova Iorque e São Francisco; o comércio eletrónico na cadeia praticamente não existe; o maior mercado de previsões é centralizado; as receitas e o número de utilizadores tendem frequentemente a evoluir em direções opostas; a eterna batalha das DEX já terminou; existem, de facto, empresas de criptomoedas voltadas para o consumidor que geram lucros reais — mas não na forma de DeFi.

II. Pagamentos e novos bancos: Já existem utilizadores, só que não estão no radar dos investidores de capital de risco

Percepção comum: As criptomoedas precisam de se tornar mainstream e atrair os próximos mil milhões de utilizadores; a experiência do utilizador das carteiras é o principal obstáculo.

Os dados mostram que: Os próximos mil milhões de utilizadores já estão presentes; o maior obstáculo não é a aquisição de clientes, mas sim a monetização.

Primeiro, vamos analisar a escala existente. A Telegram Wallet afirma ter 150 milhões de utilizadores registados (dado não confirmado — fiabilidade baixa), mas deixemos isso de lado. Basta olhar para os dados verificados para perceber que a base de utilizadores já é impressionante: A Coins.ph conta com 18 milhões de utilizadores confirmados nas Filipinas, operando principalmente na cadeia USDT da Tron; A MiniPay, a carteira móvel de stablecoins da Opera na Celo, atingiu 14 milhões de utilizadores registados em março de 2026, com 4,23 milhões de utilizadores ativos semanais de USDT e um volume de transações mensal de 153 milhões de dólares, com a atividade na cadeia a crescer 506% em relação ao ano anterior (alta confiança — com base na divulgação conjunta da Tether/Opera/Celo). A Chipper Cash conta com 7 milhões de utilizadores em 9 países africanos e alcançou recentemente um fluxo de caixa positivo. A Lemon Cash conta com 5,4 milhões de downloads, ocupando o primeiro lugar entre as aplicações financeiras na Argentina e no Peru, tendo o número de utilizadores ativos mensais quadruplicado desde 2021. A Paga processa um volume anual de transações de 17 biliões de nairas na Nigéria, mas a proporção relacionada com criptomoedas não é clara (confiança média).

A única empresa de pagamentos que, atualmente, apresenta crescimento tanto em escala como em receitas é a RedotPay: 6 milhões de utilizadores, receitas anualizadas de 158 milhões de dólares, volume de transações anualizado de 10 mil milhões de dólares, com uma avaliação que aumentou 16 vezes desde a ronda de financiamento inicial (alta fiabilidade — The Block, CoinDesk, divulgação da empresa). O modelo da RedotPay consiste num processador de cartões de criptomoedas para moeda fiduciária destinado à região da Ásia-Pacífico, que recebe comissões por transação sem qualquer risco de estorno — essencialmente, um emissor e adquirente Visa nativo de criptomoedas. É, atualmente, o exemplo mais claro de que as criptomoedas destinadas ao consumidor podem gerar receitas reais, recorrentes e não motivadas por incentivos, em grande escala.

Outro destaque no que diz respeito às receitas é a Exodus, que revelou no seu relatório 8-K apresentado à SEC que as suas receitas para 2025 ascenderam a 121,6 milhões de dólares (alta confiança), tornando-a uma das poucas empresas de criptomoedas destinadas ao consumidor, cotadas em bolsa e sujeitas a auditoria nos EUA. As suas receitas provêm das comissões de transação e de staking de 1,5 milhões de utilizadores ativos mensais, estando as suas ações cotadas na NYSE sob o símbolo EXOD.

O produto Cash da Ether.fi é o participante nativo da DeFi mais notável: rentável logo no primeiro ano, com mais de 70 000 cartões emitidos, o Cash contribui atualmente com cerca de 50 % da receita total, com uma receita mensal de 2,8 milhões de dólares (alta fiabilidade — com base na verificação diária do TokenTerminal). Isso demonstra que um protocolo DeFi pode criar um produto verdadeiramente destinado ao grande público — embora o seu número total de utilizadores, de 200 000, continue a ser um nicho.

O problema da aquisição de clientes nos mercados emergentes foi resolvido; o problema da monetização, ainda não. A discrepância entre os 4,23 milhões de utilizadores ativos semanais da MiniPay e as suas receitas não divulgadas (que se presume serem muito baixas) pode ser o maior problema por resolver na indústria das criptomoedas — e também a maior oportunidade.

Melhoria marginal vs. Valor não incremental: Aperfeiçoamento dos critérios de seleção Uma objeção comum ao investimento em criptomoedas para o consumidor comum é que estas devem oferecer um valor acrescentado em relação às soluções fiduciárias, de modo a compensar os custos de integração. Os dados mostram que a premissa deste teste é, em si mesma, falha. Comparando os dois dados mais evidentes na categoria de pagamentos. As vantagens do MiniPay em relação aos produtos tradicionais de dinheiro móvel, como o M-Pesa, são, na prática, mínimas para os utilizadores — transferências ligeiramente mais baratas, uma exposição ao dólar ligeiramente maior e uma cobertura transfronteiriça ligeiramente mais ampla. Tem 4,23 milhões de utilizadores ativos semanais, com receitas praticamente nulas. As vantagens da RedotPay em relação aos emissores e adquirentes tradicionais da Visa são também marginais no que diz respeito à experiência do consumidor — passar o cartão, comprar cachorros-quentes —, mas os mecanismos subjacentes são estruturalmente diferentes: risco zero de estorno, liquidação transfronteiriça instantânea e ausência de dependência de bancos correspondentes. A RedotPay gera 158 milhões de dólares em receitas anualizadas provenientes de 6 milhões de utilizadores.

Ambos os produtos alcançaram a adequação ao mercado. A diferença reside no facto de as vantagens «marginais, mas estruturais» da RedotPay poderem traduzir-se em poder de fixação de preços, ao passo que as vantagens «marginais e superficiais» da MiniPay não o conseguem. O risco zero de estorno não é uma funcionalidade que os utilizadores venham a notar, mas gera uma margem bruta de cerca de 1,5% em cada transação para o emissor. As transferências ligeiramente mais baratas são algo que os utilizadores só notam uma vez e, depois de se habituarem, deixam de valorizar.

A partir disto, concluímos que a questão correta a colocar não é «Isto não é incremental?», mas sim «Esta melhoria marginal reflete-se nas características estruturais da economia da unidade?» Se a resposta for sim — risco de estorno, rapidez na liquidação, bancos correspondentes, eficiência de capital, custos de custódia —, então um produto que aos utilizadores parece praticamente inalterado pode, ainda assim, transformar-se num grande negócio. Se a resposta for não, então, mesmo que o produto tenha dezenas de milhões de utilizadores, não tem valor de investimento. As criptomoedas destinadas ao público em geral incluem ambos os tipos, e a confusão entre eles já custou a esta categoria toda uma geração de capital.

III. Comércio eletrónico

Percepção comum: Os pagamentos com criptomoedas estão a ser gradualmente adotados pelo comércio eletrónico; é apenas uma questão de tempo.

Os dados mostram que: Não existe nenhum protocolo de comércio eletrónico na cadeia de blocos no DeFiLlama com receitas diárias superiores a 10 000 dólares. Não são «muito poucos», são literalmente zero.

Este capítulo não trata da concorrência entre os primeiros participantes, mas sim da ausência de concorrentes. Após analisar todos os protocolos monitorizados pelo DeFiLlama e pelo TokenTerminal, bem como todas as empresas cujos dados foram divulgados publicamente, identificámos apenas um interveniente digno de destaque: A Travala, uma plataforma centralizada de reservas de viagens, registou uma receita de 7,17 milhões de dólares em fevereiro de 2026 (confiança média — dados fornecidos pela própria empresa, não verificados de forma independente). A Travala não é um protocolo; é uma agência de viagens que aceita criptomoedas.

A UQUID afirma ter 220 milhões de utilizadores e 50 milhões de visitas mensais (o número de 220 milhões refere-se, na verdade, aos utilizadores de plataformas parceiras — como a Binance — e não aos utilizadores da própria UQUID). Os dados apresentados são enganadores, mas o seu catálogo de produtos é, de facto, bastante vasto — 175 milhões de produtos físicos e 546 000 produtos digitais —; a quota da Tron no volume de transações duplicou para 39 % no primeiro semestre de 2025, com 54 % das transações a serem realizadas em USDT-TRC20. No entanto, não existem dados sobre as receitas públicas e os números relativos aos utilizadores são questionáveis.

A Bitrefill, prestadora de serviços de cartões-presente e vouchers, tem uma receita mensal de cerca de 1 milhão de dólares (baixa fiabilidade — estimativa da Growjo, historicamente imprecisa). Para além disso, não existem outros protocolos de comércio eletrónico na cadeia de blocos dignos de nota.

O que realmente existe é uma economia paralela de comércio eletrónico que opera na cadeia Tron USDT — mas trata-se de uma rede P2P e totalmente informal. A Coins.ph gere as remessas dos trabalhadores filipinos no estrangeiro, com os fundos a serem canalizados para o consumo de retalho. O ecossistema P2P da Nigéria movimenta anualmente 59 mil milhões de dólares em transações de criptomoedas através de balcões OTC e contas poupança em dólares (segundo a Chainalysis), servindo como alternativa a um sistema bancário fragmentado. Na Argentina, as recargas do cartão SUBE para transportes públicos são efetuadas através de Tron USDT e de canais OTC em dinheiro. Os freelancers no Vietname recebem os seus pagamentos em TRC-20 USDT e, em seguida, trocam-nos através de redes P2P locais.

Trata-se de atividade económica real — mas não é infraestrutura de comércio eletrónico. Nenhum protocolo conseguiu realmente captar qualquer aspeto disso. Todo o conjunto de serviços de comércio eletrónico nativo de criptomoedas — seleção de produtos, finalização da compra, custódia, acompanhamento da entrega, resolução de litígios, recompensas — está praticamente por preencher. Que percentagem desta procura permanecerá após a conformidade? Antes de afirmar que esta é a maior lacuna de produto no setor das criptomoedas, é necessário responder a uma questão mais complexa: Em que medida a procura existente é de natureza estrutural e em que medida se deve à arbitragem regulatória? Uma avaliação sincera leva a concluir que a grande maioria se deve à arbitragem regulatória. Atualmente, os principais casos de utilização na vertente de comércio eletrónico Tron-USDT dividem-se em três categorias: as necessidades de exposição ao dólar por parte de utilizadores em regiões sujeitas a controlo de capitais (Argentina, Venezuela, Nigéria) — estes utilizadores não podem deter dólares legalmente através dos canais tradicionais; evasão do IVA, do imposto sobre vendas e dos direitos de importação, especialmente em bens digitais e cartões-presente — as autoridades fiscais têm dificuldade em verificar a identidade dos compradores; e pagamentos transfronteiriços para trabalho freelance e por projeto que contornam os controlos bancários — principalmente no Vietname, no Irão e em partes de África. O catálogo de produtos da UQUID está fortemente orientado para cartões-presente, recargas de telemóvel e bens digitais — estas categorias existem precisamente porque permitem converter saldos de criptomoedas, de natureza opaca, em equivalentes fiduciários consumíveis, praticamente sem qualquer obstáculo em termos de identificação.

Isto é fundamental para a tese de investimento, uma vez que a taxa de sobrevivência da procura de arbitragem regulatória em condições de conformidade varia consideravelmente. A procura por serviços de IVA doméstico e evasão fiscal cai para zero assim que a verificação de identidade (KYC) é aplicada ao nível do comerciante — estes utilizadores não estão a pagar por uma melhor experiência de checkout, mas sim pela «ausência de um número de identificação fiscal»; assim que esse número é exigido, o valor desaparece imediatamente. A procura por formas de contornar os controlos cambiais é, de certa forma, mais persistente, uma vez que as questões subjacentes (os controlos de capitais na Argentina, os controlos sobre o naira na Nigéria, o bolívar na Venezuela) são de natureza estrutural e de longa data. No entanto, as plataformas que atendem a estas necessidades não podem operar legalmente nos corredores de que necessitam. Podem crescer, mas não conseguem registar-se, não conseguem obter financiamento e não conseguem estabelecer parcerias com empresas locais de tecnologia financeira — estas parcerias são fundamentais para criar uma vantagem competitiva.

As oportunidades que conseguem sobreviver aos requisitos de conformidade são escassas, mas reais. As liquidações comerciais transfronteiriças que são lentas ou dispendiosas nos canais tradicionais — América Latina ↔ Ásia, África ↔ qualquer destino, pagamentos a freelancers — podem funcionar em qualquer quadro regulamentar, porque a proposta de valor subjacente é que «as stablecoins são estruturalmente mais baratas do que o SWIFT», e não que «as stablecoins ajudam a contornar as regras». As transações B2B entre PME de diferentes jurisdições também se enquadram nesta categoria. O mesmo se aplica às liquidações comerciais relativas a serviços digitais transfronteiriços.

Assim, a expressão «o comércio eletrónico global de 5 biliões de dólares» não constitui o enquadramento adequado para esta oportunidade. O setor com verdadeiro potencial de investimento está mais próximo do mercado transfronteiriço de pagamentos B2B e a freelancers, avaliado entre 200 e 400 mil milhões de dólares — a sua proposta de valor pode passar da zona cinzenta para o mercado legítimo. O pagamento com criptomoedas no mercado interno, destinado aos consumidores ocidentais — aquilo que a maioria das narrativas sobre «pagamentos com criptomoedas» tem em mente — não é essa oportunidade e nunca o foi. Os protocolos vencedores nesta categoria assemelhar-se-ão mais a «uma versão em stablecoin da Wise» do que a «uma versão em criptomoedas da Shopify». Para os investidores, a questão fundamental é saber se uma equipa está a apostar num mercado capaz de sobreviver ou num mercado que está prestes a desaparecer.

IV. Especulação: A batalha eterna já terminou

Percepção comum: O mercado dos contratos perpétuos descentralizados é bastante competitivo, com plataformas como a dYdX, a GMX, etc., a disputarem quota de mercado com a Hyperliquid.

Os dados mostram que: O Hyperliquid já venceu. A GMX e a dYdX não são concorrentes, mas sim protocolos em declínio irreversível.

Atualmente, a Hyperliquid controla mais de 70% de todos os contratos perpétuos abertos na cadeia, com um volume de negociação mensal nominal de 105 mil milhões de dólares e comissões de 58,8 milhões de dólares só em março — o que, anualizado, ascende a mais de 640 milhões de dólares (alta fiabilidade — TokenTerminal, DeFiLlama, Dune). No último período de referência, as suas receitas cresceram 56 % em relação ao mês anterior. Já realizou mais de 800 milhões de dólares em recompras de HYPE, tornando-se um dos poucos protocolos em que a valorização do token não é apenas conversa.

Em comparação com os operadores já estabelecidos. A GMX tem uma receita diária de 5 000 dólares, com cerca de 500 utilizadores ativos diários. A dYdX tem uma receita diária entre 10 000 e 13 000 dólares, com 1 300 utilizadores ativos diários, e as comissões diminuíram 84 % em relação ao ano anterior. Não se trata de concorrentes em dificuldades — trata-se de protocolos cujo ciclo de vida chegou ao fim por uma questão matemática, e não estratégica.

Os dados da edgeX são dignos de nota: comissões verificadas no valor de 14,7 milhões de dólares ao longo de 30 dias, com uma taxa de retenção de comissões de 73%, operando na rede StarkEx ZK-rollup. Tivemos um erro de agregação no nosso conjunto de dados anterior, que inicialmente indicava 2,5 milhões de dólares — após a correção, a edgeX ocupa o segundo lugar entre as plataformas de contratos perpétuos na cadeia de blocos em termos de receitas (alta confiança — verificação diária da TokenTerminal). A única questão em aberto nesta categoria é se a edgeX conseguirá manter o crescimento ou se seguirá o caminho da GMX/dYdX.

Vale a pena analisar a Hyperliquid porque a sua vitória não se deve a uma melhor experiência do utilizador na negociação — as suas diferenças em relação à GMX ou à dYdX na execução de ordens são reais, mas também marginais. Destaca-se pela profundidade da liquidez, pela rapidez da cotação e pela imagem de marca. Quando a liquidez permanente se concentra numa única plataforma, os efeitos de rede tornam-se praticamente inabaláveis: os operadores dirigem-se para onde os spreads são mais estreitos, os spreads mais estreitos encontram-se onde o volume é mais elevado e o volume volta para onde estão os operadores. A categoria das DEX perpétuas já concluiu a sua fase de «o vencedor leva tudo», e investir capital para competir com a Hyperliquid nesta categoria é o mesmo que deitar dinheiro fora. Mercados de previsão: Esta é uma questão de escolha de categoria, não de descentralização. Outra categoria especulativa que vale a pena analisar é a dos mercados de previsão, sendo que a narrativa dominante é a de que a Polymarket abriu caminho para os mercados de previsão na cadeia de blocos. Os dados revelam uma realidade diferente — e as lições que se retiram dessa realidade nada têm a ver com a descentralização.

A Kalshi é uma plataforma fora da cadeia de blocos, semelhante a uma bolsa centralizada (CEX). A comparação em si é reveladora.

De acordo com a Bloomberg (alta confiança), em março de 2026, a receita anualizada da Kalshi atingiu 1,5 mil milhões de dólares, com uma avaliação de 22 mil milhões de dólares. Só em fevereiro de 2026, processou mais de 10 mil milhões de dólares em volume de transações, tendo o volume aumentado 12 vezes em seis meses. As apostas desportivas representaram 89 % das suas receitas. A alternativa on-chain Polymarket regista receitas mensais entre 4,7 milhões e 5,9 milhões de dólares, com 688 000 utilizadores ativos mensais. A receita mensal da Kalshi é cerca de 25 vezes superior à da Polymarket.

A explicação mais fácil é que o Polymarket tem problemas de experiência do utilizador. Em quase todos os aspetos, a Polymarket é a plataforma mais bem estruturada — o livro de ordens é mais claro, as liquidações são mais rápidas e a experiência do trader é ainda mais madura do que a da Kalshi. O argumento da experiência do utilizador não justifica uma diferença de receitas de 25 vezes. A argumentação de que a Polymarket «ainda não começou a cobrar» só piora a comparação, em vez de a melhorar: se a Polymarket perder por 25 a 1 sem cobrar quaisquer comissões, a diferença subjacente no potencial de receitas é ainda maior do que os números aparentes sugerem.

A verdadeira explicação reside na escolha da categoria, nos canais de distribuição e no posicionamento jurisdicional — nenhum destes aspetos tem qualquer relação com a descentralização.

O Kalshi escolheu o desporto. O desporto é uma categoria de alta frequência, de grande alcance e estruturalmente recorrente: há oportunidades de apostas todas as semanas, todos os dias, todos os anos; as regras são amplamente compreendidas e o público renova-se a cada nova época. A Polymarket posiciona-se nos mercados políticos e de eventos — mercados que são fragmentados, dependentes dos ciclos eleitorais e, por natureza, de baixa frequência. Os utilizadores que visitam o Polymarket por causa das eleições de 2024 não têm motivos para voltar em março de 2026. Os utilizadores que visitam o Kalshi para ver a NFL têm um motivo para voltar todos os domingos. A participação frequente traduz-se em liquidez, a liquidez traduz-se em spreads e os spreads traduzem-se num maior número de utilizadores. A Polymarket está do lado errado do volante de inércia.

O segundo fator é a distribuição. A Kalshi desenvolveu um modelo B2B2C, integrando a carteira de encomendas em plataformas de corretagem, aplicações de fintech e parceiros, em vez de depender da aquisição direta de clientes. A Polymarket opera exclusivamente no modelo DTC, o que significa que cada trader ativo suporta a totalidade dos custos de marketing. É importante referir que a Kalshi opera legalmente nos EUA, ao abrigo da regulamentação da CFTC, enquanto a Polymarket — após o acordo alcançado com a mesma agência em 2022 — bloqueia completamente o acesso dos utilizadores dos EUA. O maior público dos mercados de previsão de língua inglesa é, por natureza, inacessível aos produtos on-chain. A Kalshi não se destaca apenas pela execução; possui um mercado no qual a Polymarket está legalmente impedida de entrar.

As implicações para a avaliação de projetos de mercados de previsão são específicas. As perguntas corretas para a due diligence são: (1) Com que frequência ocorre a participação na categoria escolhida? (2) O projeto segue um canal de distribuição B2B2C ou baseia-se na aquisição direta de clientes? (3) Qual é a situação regulatória no mercado potencial máximo? O grau de descentralização é, em grande medida, irrelevante para o resultado. A Polymarket perde por 25 a 1 porque escolheu a categoria errada, o modelo de distribuição errado e a jurisdição errada — aproximadamente por essa ordem de importância. Conclusões deste capítulo O segmento da especulação apresenta dois pontos-chave: (1) As categorias que já produziram vencedores produziram verdadeiros vencedores; já não se deve investir capital nessas categorias; (2) Os mecanismos através dos quais surgem os vencedores não são a descentralização, a experiência do utilizador (UX) ou os modelos económicos de tokens — os contratos perpétuos dependem da concentração de liquidez, enquanto os mercados de previsão dependem da escolha da categoria e da distribuição. Ambas as conclusões apontam para a tese do «mullet» da DeFi: o posicionamento mais sustentável perante o consumidor consiste em envolver um back-end nativo de criptomoedas com um front-end compatível. O Ether.fi Cash é, neste momento, o caso mais claro. A CrediFi e os produtos de última geração relacionados com pagamentos seguem o mesmo modelo.

V. Infraestrutura de stablecoins: A Tron é a cadeia pública mais importante destinada ao consumidor, mas ninguém fala dela

Percepção comum: A Ethereum L2 e a Solana são as principais cadeias públicas destinadas ao consumidor, enquanto a Tron é uma rede mais antiga, utilizada principalmente para transferências económicas.

Os dados mostram que: A Tron regista volumes mensais de transações com stablecoins superiores a 600 mil milhões de dólares — comparáveis aos da Visa —, contando com 14,3 milhões de utilizadores ativos mensais, 72,8 milhões de detentores de USDT e um rácio de velocidade das stablecoins de 0,2-0,3, o que comprova que a sua atividade se destina a pagamentos e não à especulação. Existe todo um conjunto de economias paralelas não regulamentadas, das quais os meios de comunicação ocidentais nada referem.

Os números são impressionantes. A oferta de USDT-TRC20 na Tron é de 86,4 mil milhões de dólares. Os volumes mensais de transferências variam entre 600 mil milhões e 1,35 biliões de dólares (o limite inferior é altamente fiável — segundo o TronScan e o TokenTerminal; o limite superior inclui volumes de transações contabilizados de forma circular). Em 29 de março de 2026, o volume de transações num único dia atingiu 44,9 mil milhões de dólares. A rede processa mais de 2 milhões de transações por dia, abrangendo 13,8 milhões de utilizadores ativos mensais, com cerca de 80% do volume de transações estimado abaixo dos 1 000 dólares e 60% a 70% abaixo dos 100 dólares. Esta é uma rede de pagamentos de retalho, não uma camada de liquidação dominada por grandes investidores.

As métricas de velocidade são indicadores analíticos fundamentais. A velocidade do USDT na Tron, que se situa entre 0,2 e 0,3, significa que, em média, cada dólar de USDT na Tron circula cerca de uma vez a cada 3 a 5 meses. Em contrapartida, as cadeias públicas especulativas podem atingir uma velocidade mais de dez vezes superior, circulando rapidamente entre protocolos DeFi, posições alavancadas e Launchpads. A velocidade estável e lenta da Tron é característica dos canais de pagamento: o dinheiro entra, é utilizado numa transação no mundo real e, em seguida, fica nas carteiras à espera da próxima conta ou remessa. Os dez maiores detentores de USDT na Tron controlam apenas 8,7% da oferta, o que indica uma distribuição ampla e descentralizada entre os pequenos investidores.

Depois, há a economia paralela. A nossa auditoria ao TronScan identificou vários protocolos não identificados que geram receitas substanciais, mas que não dispõem de documentação em inglês:

A CatFee cobra taxas diárias no valor de 82 000 dólares. Ninguém na imprensa ocidental especializada em criptomoedas sabe o que é. A TRONSAVE tem uma receita mensal de 863 000 dólares, sendo que a identidade de todas as partes é desconhecida. Estes protocolos operam nas economias paralelas das redes P2P do Vietname, das mesas de negociação OTC da Nigéria, dos corredores de remessas das Filipinas e dos canais de dinheiro da América Latina. Estimamos que, diariamente, passem por estas câmaras de compensação não identificadas dezenas de milhares de milhões de dólares — endereços dinâmicos, liquidações de cobranças e infraestruturas de pagamento para trabalhadores independentes —, funcionando efetivamente como um sistema bancário para aqueles que estão excluídos do sistema financeiro tradicional.

A Celo é a cadeia pública que mais cresce nesta categoria, impulsionada inteiramente pela integração do MiniPay e do Tether. O número de utilizadores independentes cresceu 506 % em relação ao ano anterior, com um total de 12,6 milhões de carteiras e um volume de transações de 15,3 milhões de dólares em dezembro de 2025 (alta confiança). No entanto, a sua dimensão ainda representa apenas uma pequena fração da de Tron.

A Ethereum continua a ser a via de liquidação preferida pelas instituições — as taxas elevadas limitam a sua utilização pelo público em geral. A atividade relacionada com as stablecoins da Solana é dominada pela negociação e pelo tráfego das plataformas Launchpad (pump.fun, Jupiter, Meteora), e não pelos pagamentos. A BNB Chain regista um volume mensal de transações com stablecoins de 60 mil milhões de dólares, principalmente para liquidações em bolsas centralizadas (CEX). A TON é uma incógnita — a integração da carteira do Telegram gerou um número enorme de registos, mas o nível de participação continua a ser incerto.

VI. Síntese: O ciclo de vida da arbitragem regulatória e o «Mullet» da DeFi

Todas as categorias de criptomoedas destinadas ao consumidor que tiveram sucesso neste inquérito seguiram o mesmo percurso. Começa com a arbitragem regulatória; acumula capital e utilizadores na zona cinzenta; passa por — ou não consegue resistir a — um evento que impõe a conformidade; e a parte que sobrevive torna-se uma infraestrutura financeira legítima. Atualmente, os protocolos e as empresas que geram receitas reais encontram-se em diferentes fases deste ciclo de vida, e as suas posições determinam as curvas de risco e de rendimento dos investimentos.

Fase 1 — Lançamento na «zona cinzenta». Surge um protocolo ou serviço para resolver problemas que o sistema financeiro tradicional se recusa a abordar ou é incapaz de resolver, quase sempre devido a alguma restrição regulamentar. A base de utilizadores é reduzida, altamente especializada e capaz de tolerar ambiguidades jurídicas. As margens de lucro são extremamente elevadas, uma vez que o risco regulatório está já incorporado na taxa de retenção. Os riscos extremos são ilimitados. Exemplos de hoje: plataformas de compensação de transações não marcadas na Tron (CatFee, TRONSAVE), plataformas P2P de USDT na Nigéria, a versão inicial do pump.fun, NFTs e até mesmo a versão inicial do Hyperliquid.

Fase 2 — O utilizador e a acumulação de capital. O PMF torna-se indiscutível. O volume de transações aumenta e começam a surgir utilizadores fora do círculo tecnológico principal. A imprensa ocidental começa a tomar conhecimento do assunto, mas as entidades reguladoras ainda não tomaram medidas. A economia do USDT da Tron encontra-se atualmente nesta fase — 14,3 milhões de utilizadores ativos mensais e um volume de transações mensal superior a 600 mil milhões de dólares. O «pump.fun» de 2024, o Polymarket durante o ciclo eleitoral de 2024 e o atual Hyperliquid também se encontram nesta fase.

Fase 3 — Transição para a conformidade. Um acontecimento determinante — um processo judicial, uma ação coerciva, um acordo ou uma comunicação proativa com as autoridades reguladoras — leva os projetos a optar pela legalização, pela fragmentação ou pelo fim. Esta é a fase que apresenta a maior variabilidade e o maior valor analítico do ponto de vista do investimento. O acordo de 2022 entre a Polymarket e a CFTC, o processo judicial de 500 milhões de dólares contra a pump.fun e quaisquer futuras medidas coercivas contra plataformas offshore de contratos perpétuos estão aqui. A maioria dos projetos não consegue superar totalmente esta fase.

Fase 4 — Economia legítima. A parte que é aprovada torna-se sustentável, passível de auditoria e elegível para financiamento. Os retornos estão a diminuir porque as empresas são agora avaliadas com base em múltiplos do setor da tecnologia financeira, em vez de múltiplos de projetos ambiciosos. A Kalshi (regulamentada pela CFTC, com uma avaliação de 22 mil milhões de dólares), a Exodus (cotada na bolsa dos EUA, com registo na SEC), a Circle (com divulgação do formulário S-1) e a RedotPay (financiamento com múltiplos comparáveis ao setor fintech) estão todas aqui.

Com este plano traçado, o calendário dos investimentos torna-se mais concreto. A Fase 1 apresenta o maior potencial de valorização, mas é praticamente inviável para o capital institucional — os negócios subjacentes podem perder todo o seu valor com uma única ordem de execução, e a subscrição é praticamente impossível. O setor 4 está a ser avaliado ao preço máximo; os múltiplos são os da fintech e a assimetria desapareceu. A Fase 2 tem sido, historicamente, a fase com os melhores retornos de capital de risco neste setor, mas a premissa é que exista um caminho credível para a Fase 3. A questão de due diligence para a Fase 2 já não é «O produto alcançou o PMF?» — a Fase 2 alcançou claramente o PMF. A questão é saber se o modelo de negócio conseguirá sobreviver em conformidade com a regulamentação.

Os protocolos de camuflagem da Tron não conseguem passar neste teste porque a sua razão de ser é, precisamente, a evasão. Assim que o Vietname implementar o KYC na liquidez do Tron USDT, as taxas diárias de 82 000 dólares da CatFee desaparecerão imediatamente — os utilizadores não estão a pagar pela utilidade, mas sim pela «ausência de identidade». Não existe um modelo de negócio adequado subjacente. Esta é a diferença fundamental entre «protocolos com PMF» e «protocolos que apenas se enquadram na arbitragem regulatória». Ambos podem gerar receitas, mas apenas um é passível de investimento.

A tese do «mullet» da DeFi deriva diretamente deste quadro. Produtos como o Ether.fi Cash e as fintechs latino-americanas de última geração podem ter sucesso porque combinam uma interface frontal em conformidade com a regulamentação com um back-end nativo de criptomoedas. Os utilizadores não vêem nem se importam com o que é a cadeia. As entidades reguladoras consideram-na uma empresa de tecnologia financeira comum. Os protocolos refletem a lógica económica da «opção mais económica». Atualmente, estes projetos não dispõem de tokens — o que, por si só, constitui um indício: a captura de valor ocorre ao nível do capital próprio e não ao nível dos tokens e, neste ciclo, os investidores institucionais que sairão vencedores serão aqueles que detêm posições de capital próprio e não participações em tokens.

As três oportunidades estruturais que surgem repetidamente neste relatório também decorrem desta síntese: infraestruturas de monetização nos mercados emergentes (os utilizadores já estão presentes, mas as receitas ainda não se concretizaram); a vertente do comércio eletrónico para pagamentos transfronteiriços B2B e a freelancers (a parte que pode sobreviver à lacuna do comércio eletrónico); e o ecossistema ainda por explorar dos protocolos adjacentes da Tron na Fase 2 do ciclo de vida. As três são mais adequadas para entrar através do modelo «mullet» da DeFi; as três privilegiam a escolha da categoria em detrimento da pureza da descentralização; as três estão atualmente subvalorizadas porque o capital ocidental continua a olhar para os indicadores errados. Apêndice sobre a qualidade dos dados Todos os dados deste relatório são acompanhados por uma das três classificações de confiança seguintes:

• Elevado — múltiplas fontes independentes, verificáveis na cadeia de blocos ou em documentos regulamentares (por exemplo, o formulário 8-K da Exodus junto da SEC, a verificação diária do TokenTerminal, a divulgação conjunta da Tether/Opera)

• Médio — fonte única fiável ou dados fornecidos pela própria empresa com alguma verificação independente (por exemplo, receitas declaradas pela Travala, estimativa da Latka para a Coins.ph)

• Baixo — comunicados de imprensa, declarações não verificadas ou estimativas do tipo Growjo (por exemplo, 150 milhões de utilizadores registados no Telegram, 220 milhões de utilizadores no UQUID, 90 milhões de utilizadores na Bitget)

IOSG Ventures | 1.º trimestre de 2026 | Dados provenientes do TokenTerminal, DeFiLlama, TronScan, Dune, documentos apresentados à SEC, Sensor Tower e divulgações diretas das empresas. Salvo indicação em contrário, todos os dados referem-se a março de 2026.