Beta, conhece o fluxo de caixa

Autor do artigo: Prathik Desai
Artigo compilado por: Bloquear unicórnio

«Quanto mais para trás olharmos, mais longe provavelmente conseguiremos ver.» ------ Winston Churchill

A situação atual dos Digital Asset Treasuries (DAT) apresenta uma semelhança impressionante com a dos fundos fechados nos Estados Unidos durante a década de 1920. As pessoas compraram ações de fundos fechados, que, por sua vez, adquiriram ações no mercado aberto. Os investidores obtiveram indiretamente retornos de beta com estas ações e pagaram um prémio por isso. O prémio especulativo destes fundos chegou a atingir 30% do valor líquido dos ativos (VLA) do fundo, até que a bolha do mercado bolsista de 1929 transformou esse prémio num desconto. Os investidores acabaram por perceber, da pior maneira possível, que esta abordagem de investimento não era rentável.

Quando li isto, pareceu-me familiar, tal como tudo o que temos visto no ecossistema DAT nos últimos meses. É difícil não notar as semelhanças.

Os DATs baseados em Bitcoin (como o Strategy) oferecem rendimentos alavancados indexados aos preços do BTC. Os investidores pagam um prémio por isso. Quando os preços das criptomoedas sobem, este efeito de impulso entra em ação; mas quando o mercado entra em colapso, este efeito também se desmorona. A chave para determinar se o DAT poderá continuar a operar ao longo dos ciclos de mercado reside nos ativos subjacentes aos quais a sua valorização está ligada. A maioria dos fundos de criptomoedas relacionados com o BTC e o ETH consistem em apostas alavancadas na subida do preço das criptomoedas subjacentes.

Mas e se o preço do token estiver intimamente relacionado com as receitas geradas pelo seu ecossistema? E se isso não tiver praticamente nenhuma correlação com a incerteza? Na melhor das hipóteses, e se houver uma correlação negativa com o desempenho de outras classes de ativos durante períodos de incerteza macroeconómica?

Na análise aprofundada de hoje, irei explorar por que razão a seleção de ativos da DAT determina a sustentabilidade da sua estratégia de ativos digitais, utilizando como exemplo uma empresa de estratégia de ativos digitais (DAT) baseada no modelo HYPE.

Estratégias Hiperlíquidas (Código: A PURR iniciou a sua jornada na DAT através da constituição e gestão da Rorschach LLC, uma empresa de aquisição para fins específicos (SPAC). A empresa procedeu então a uma fusão inversa desta SPAC com a Sonnet BioTherapeutics. A Sonnet BioTherapeutics é uma empresa de biotecnologia cotada na NASDAQ que, na altura, atravessava dificuldades, com o seu principal medicamento contra o cancro à procura de parceiros comerciais há anos.

Isto é semelhante à estratégia anteriormente utilizada pela Twenty One Capital no projeto BTC, quando o BTC contava com o apoio da Tether, da Cantor Fitzgerald e da SoftBank.

Na sua criação, a PURR detinha 12,6 milhões de tokens HYPE no valor de 583 milhões de dólares, além de 305 milhões de dólares em dinheiro. No início deste ano, a empresa gastou 129,5 milhões de dólares para adquirir mais 5 milhões de tokens HYPE.

Mas por que razão a Estratégia Hyperliquid deveria obter melhores resultados do que os DATs anteriores?

Frascos diferentes

Na primeira geração de DATs, a própria embalagem constituía uma inovação. As empresas podiam trocar BTC por ETH e ETH por SOL, e este modelo funcionou bem. Isto deve-se ao facto de o seu efeito de inércia se basear no prémio sobre o valor líquido dos ativos (NAV) da empresa. Não importa quais são os ativos subjacentes. Enquanto as ações da DAT forem negociadas com um prémio, os investidores continuarão a comprá-las, na esperança de obterem rendimentos mais elevados com o aumento do preço dos tokens.

No entanto, esta tendência inverteu-se quando o mercado teve dificuldades em recuperar da maior liquidação num único dia na indústria das criptomoedas.

Embora a liquidação tenha surgido de repente e ocorrido após os EUA O presidente Donald Trump lançou novas ameaças de imposição de tarifas comerciais contra a China; a situação difícil da DAT não foi uma surpresa.

Meses antes do processo de liquidação, chamámos a atenção para os riscos do modelo DAT da Strategy, líder em estratégias de tesouraria de Bitcoin:

«A estratégia funciona bem durante os mercados em alta do Bitcoin, porque a valorização do capital favorece a compra de mais Bitcoin, enquanto o aumento da capitalização de mercado também impulsiona resultados financeiros em alta.» No entanto, a sustentabilidade deste modelo depende da manutenção do acesso ao mercado e da subida dos preços do Bitcoin. Qualquer queda significativa no mercado das criptomoedas reverteria rapidamente o desempenho do segundo trimestre, enquanto as despesas fixas, como juros da dívida e dividendos de ações preferenciais, continuariam.

Já em meados de novembro, assistimos a preocupações em relação à DAT a manifestarem-se em tempo real: a diminuição do mNAV, o abrandamento das compras de títulos do Tesouro e a queda dos preços das ações das empresas da DAT.

O problema desta estratégia é que os três principais ativos de tesouraria — Bitcoin (BTC), Ethereum (ETH) e SOL — partilham uma falha comum e complicada: não geram fluxo de caixa por si próprios. Os aumentos de preço dependem inteiramente da forma como as pessoas negociam estas criptomoedas. Esta negociação é impulsionada por vários fatores: Fluxos de fundos de ETF, interesse dos investidores institucionais, debates em fóruns e comunidades online e a perceção dos investidores quanto ao papel do BTC como «ouro digital» no panorama macroeconómico.

É certo que a ETH e a SOL compensam a lenta valorização dos seus tokens através das recompensas de staking. No entanto, as recompensas de staking são pagas em tokens recém-criados. Sempre que são pagas as recompensas de staking da ETH e da SOL, a participação dos detentores de tokens existentes é diluída para pagar aos validadores.

Os fundos que detêm estes ativos (seja BTC, ETH ou SOL) funcionam de forma semelhante aos fundos fechados que detêm uma única posição que não paga dividendos. A única forma de obterem lucros é através do aumento dos preços dos tokens ou da expansão dos prémios sobre o valor líquido dos ativos (NAV). O primeiro é afetado pela volatilidade do mercado, enquanto o segundo é impulsionado pelas narrativas do mercado.

Embora tanto a Ethereum como a Solana cobrem taxas de transação, apenas uma parte relativamente pequena das receitas é devolvida aos detentores de tokens. Em 2025, as receitas provenientes das taxas na cadeia da Ethereum ascendem a cerca de 515 milhões de dólares, enquanto as da Solana atingem os 645 milhões de dólares. A maior parte destes recursos não chega aos detentores de tokens; ou é retida pelos validadores, ou é compensada por tokens recém-emitidos.

Em contrapartida, as taxas geradas pelo protocolo Hyperliquid no ano passado aproximaram-se dos mil milhões de dólares. Mais importante ainda, 97 % dessas taxas foram devolvidas aos detentores de HYPE através de um mecanismo de recompra.

Atualmente, a Hyperliquid regista um volume de negociação diário entre 5 e 7 mil milhões de dólares, com um volume de negociação mensal de cerca de 200 mil milhões de dólares, gerando aproximadamente 730 milhões de dólares em receitas de comissões anualmente provenientes das atividades de negociação. Por conseguinte, cada dólar negociado na Hyperliquid contribui para reforçar os fundamentos da cotação do HYPE.

Isto faz com que a tesouraria da HYPE pareça menos um local onde se armazenam BTC ou ETH à espera de uma valorização do mercado e mais um local onde se guardam os recibos das comissões de transação de uma bolsa de derivados.

Qualquer holding de embalagens cotada em bolsa que detenha HYPE, incluindo a participação em HYPE recentemente detida pela PURR, continua a ser, essencialmente, uma aposta no preço da HYPE. A sua estrutura organizacional é idêntica à das empresas de tesouraria da BTC, ETH ou SOL. Isto permite-nos vê-los da mesma perspetiva. No entanto, tendo em conta os fatores fundamentais que impulsionam as oscilações do preço dos tokens, estou mais otimista em relação às empresas de tesouraria HYPE.

O preço das ações da PURR reflete o seu direito indireto ao valor atual de todos os fluxos de caixa gerados pelo protocolo Hyperliquid a partir da sua atividade de derivados.

Não precisa acreditar apenas na minha palavra. A Hyperliquid já o demonstrou várias vezes recentemente.

Um caso comprovado

Durante a guerra entre os EUA e o Irão no mês passado, tanto os ativos de risco como os mercados tradicionais registaram volatilidade. O HYPE subiu 40%, enquanto o índice S&P 500 e a Bitcoin apresentaram uma tendência de queda. O primeiro caiu entre 3 % e 5 %, enquanto o segundo subiu 5 %.

Desde o maior evento de liquidação de criptomoedas, ocorrido a 10 de outubro, o preço da HYPE subiu cerca de 60%, enquanto o preço do BTC caiu 40%.

Isto não é uma coincidência. A volatilidade impulsionada pela incerteza é desfavorável para os métodos passivos de armazenamento de valor, mas benéfica para as bolsas de derivados. A incerteza leva os operadores a protegerem as suas posições. Os eventos de liquidação acarretam custos para ambas as partes da transação. No entanto, os fatores que corroem o valor líquido dos ativos (mNAV) das estratégias de tesouraria de Bitcoin favorecem os negociadores na plataforma de negociação.

Este mercado em baixa, que levou à falência os fundos de Bitcoin e Ethereum, trouxe volumes de negociação e comissões recorde ao ecossistema da Hyperliquid. Os fundos de Bitcoin e Ethereum só podem esperar que a queda do mercado passe, enquanto os lucros da Hyperliquid prosperam neste ambiente.

O mercado HIP-3 da Hyperliquid reforça ainda mais este argumento ao introduzir ativos tradicionais, incluindo metais como a prata e o ouro, na blockchain, permitindo que os investidores nos mercados financeiros expressem as suas opiniões em todas as classes de ativos.

Creio que esta é a principal razão pela qual a estratégia DAT da HYPE se destaca das outras estratégias.

Ninguém está a salvo

A estratégia DAT da PURR continua a ser uma aposta no preço da Hyperliquid. A Hyperliquid poderá perder a sua quota de mercado inicial para concorrentes como a Lighter, a Aster ou alguns protocolos que ainda nem sequer foram concebidos.

No entanto, apesar destes desafios, o que inspira confiança é a escolha dos ativos subjacentes. Os apoiantes institucionais da PURR promovem a sua estratégia DAT como «a única forma de os investidores norte-americanos participarem no HYPE». Mas se for permitido às gestoras de fundos lançarem ETFs à vista do HYPE, toda a estratégia DAT poderá tornar-se obsoleta. Tanto a 21Shares como a Grayscale apresentaram pedidos.

Anteriormente, os DATs tinham de se preocupar em manter os seus prémios de NAV. Isso dependia da psicologia do mercado e da confiança dos investidores no modelo. Em contrapartida, os DATs baseados no HYPE só precisam de responder a uma pergunta mais simples: A Hyperliquid poderá continuar a ser rentável? Esta questão depende mais dos dados relativos às taxas semanais, da quota de mercado potencial e do roteiro do protocolo — que também inclui o próximo HIP-4.

Todos estes são dados que os analistas podem utilizar para tomar decisões informadas. Os analistas podem ainda estar errados, mas as suas conclusões são apoiadas por dados.

Há aqui um contra-argumento.

E se a Ethereum e a Solana ultrapassarem a Hyperliquid em receitas provenientes de taxas? Isso não é impossível. Mas, tendo em conta que a Hyperliquid devolve lucros aos detentores de HYPE através de recompras, a situação torna-se muito mais complexa.

Embora a Ethereum devolva algumas taxas aos detentores de ETH, essa parte é totalmente compensada pela nova ETH que emite aos validadores. As taxas da Solana são integralmente retidas pelos validadores, sendo insignificante a parte que acaba por reverter para os detentores de Solana. Para que o Ethereum ou a Solana atinjam os níveis de rendimento dos tokens Hyperliquid, teriam de reformular os seus modelos económicos subjacentes aos tokens. Entretanto, a atividade da rede teria também de ser várias vezes superior aos níveis atuais. Não são coisas que se consigam da noite para o dia.

Mesmo que essa situação venha a ocorrer, creio que o mesmo argumento continua a ser válido. Não creio que o HYPE venha a ser para sempre o único ativo de sucesso na DAT. Acredito que os DATs baseados em ativos capazes de proporcionar rendimentos contínuos aos seus detentores terão uma vida útil mais longa do que aqueles baseados em ativos que não conseguem gerar rendimentos contínuos.

Estes dois modelos são fundamentalmente diferentes. A primeira geração de DATs (acordos de financiamento da dívida) espera que os investidores acreditem na narrativa que elaboram para a subscrição, enquanto a segunda geração espera que os investidores acreditem nos seus fluxos de caixa.

Os fundos fechados que sobreviveram à bolha de 1929 foram aqueles que continuaram a distribuir dividendos durante as fases de recessão do mercado. Tudo o resto não passava de um pretexto para comportamentos especulativos.

Os DATs baseados em HYPE poderão acabar por ter o mesmo destino que outros DATs. Ninguém pode ter a certeza. No entanto, é provável que as críticas a estas empresas girem em torno da quota de mercado, da estabilidade das comissões e de outros indicadores empresariais fundamentais. No mínimo, não vai acabar com um «Eu bem te disse», como aconteceu com o colapso do BTC DAT.