11,5% anualizados, Wall Street em alvoroço: o STRC da MicroStrategy é o salvador ou o destruidor da Bitcoin?

Após mais de dois meses de flutuação da Bitcoin, surgem finalmente sinais de uma rutura.

A liderar a carga pela Bitcoin continua o nosso velho amigo Michael Saylor, e desta vez ele libertou uma nova arma: o STRC.

Um olhar rápido pelos tweets recentes de Saylor mostra que ele tem publicado sobre o STRC quase todos os dias. Piscinas de resorts tropicais, mulheres a segurar cocktails — estes vídeos promocionais de baixa qualidade gerados por IA enviam um sinal claro: o homem que elevou a MSTR ao altar da Nasdaq está agora a usar o mesmo poder de marketing para o STRC.

Porque é que ele está a fazer isto? Porque o STRC é atualmente a ferramenta quase exclusiva da Strategy para converter fundos de mercado em pressão compradora de BTC. Nos últimos três meses, todos os anúncios de compra de BTC em grande escala pela Strategy foram financiados através do STRC.

O que é o STRC

STRC significa Variable Rate Series A Perpetual Stretch Preferred Stock, uma ação preferencial perpétua emitida pela Strategy e cotada na Nasdaq em novembro do ano passado.

O seu funcionamento pode ser descrito da seguinte forma:

Gasta cerca de 100 $ para comprar uma ação do STRC. A Strategy paga dividendos mensais em numerário a uma taxa anualizada de 11,5%, o que equivale a aproximadamente 0,96 $ por ação, por mês. Não tem data de expiração e a Strategy não é obrigada a reembolsar o capital.

O preço da ação é ancorado em torno do valor nominal de 100 $ através de ajustes mensais na taxa de dividendos: se cair abaixo de 100, a taxa de dividendos aumenta para atrair compradores; se subir acima de 100, a taxa de dividendos diminui para trazer o preço de volta ao valor nominal. O limite máximo para o ajuste mensal da taxa de dividendos é de 25 pontos base.

Apenas quando o preço da ação STRC está acima de 100 $ é que a Strategy pode emitir novas ações para angariar fundos ao valor nominal — esta é a premissa de todo o volante. Após deduzir a reserva de dividendos, a maioria dos fundos angariados é utilizada para comprar BTC.

Saylor nomeou este produto como "Crédito de Curto Prazo e Alto Rendimento" ou "Fundo Monetário Apoiado por Bitcoin". No ambiente atual de cerca de 3,5% de rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA, o STRC oferece um retorno equivalente a três vezes o dos títulos do Tesouro dos EUA.

Volante

Um equívoco comum sobre Saylor é que ele comprou BTC imprimindo dinheiro do nada.

Ele não poderia fazer isso. Saylor não pode simplesmente imprimir dinheiro; ele tem de esperar que o mercado lhe entregue o dinheiro. Por cada ação adicional de STRC emitida, tem de haver um comprador disposto a pagar o preço de 100 $.

Os compradores de STRC estão essencialmente a participar numa "transação" de crédito, onde o rendimento de 8% oferecido pelo STRC acima dos títulos do Tesouro compensa o "risco de crédito da Strategy".

No entanto, o que muitos compradores de STRC podem não perceber é que os fundos usados para comprar STRC fluem indiretamente para a BTC, magnificados três vezes.

A Strategy tem um objetivo financeiro publicamente declarado: um rácio de alavancagem de 33%.

Da estrutura total de capital, as ações preferenciais perpétuas como o STRC, STRF e STRK representam aproximadamente um terço, sendo os restantes dois terços provenientes das ações ordinárias da MSTR. Saylor refere-se a este princípio como "alavancagem inteligente". Isto significa que sempre que a Strategy adquire 1 $ através do STRC, para manter o limiar de alavancagem de 33%, deve emitir cerca de 2 $ em MSTR para investir juntamente em BTC. 1 $ em STRC + 2 $ em MSTR = 3 $ de pressão compradora de BTC.

A 14 de abril, através do STRC, a Strategy angariou aproximadamente 1 milhão de milhões de dólares num único dia. Alavancado três vezes, isto corresponde a cerca de 3 mil milhões de dólares em pressão compradora de BTC, correspondendo perfeitamente à escala de acumulação de BTC nas primeiras duas semanas de abril.

À medida que a BTC diminui, a garantia encolhe, o risco de crédito do STRC aumenta e a Strategy tem de aumentar a taxa de dividendos para compensar o novo nível de risco. No entanto, quanto maior for a taxa de dividendos, maior será a pressão sobre o fluxo de caixa e maior a probabilidade de incumprimento. Isto cria um ciclo de feedback instável. Durante o período em que a BTC caiu de 120 000 $ para 60 000 $ em outubro passado, a taxa de dividendos do STRC teve de ser aumentada de 7% para 11,5% para recuperar minimamente a pressão compradora.

Pelo contrário, quando a BTC estabiliza e sobe, a garantia fortalece-se, a qualidade do crédito melhora e, com a mesma taxa de dividendos, o STRC torna-se mais atrativo, expandindo ainda mais a procura. O ETF de Títulos Preferenciais e de Rendimento da BlackRock listou em abril as ações preferenciais da Strategy como o segundo maior ativo, com o valor de mercado a aumentar de cerca de 200 milhões de dólares em março para 344 milhões de dólares, fornecendo um aval direto das instituições de rendimento fixo ao estado de crédito atual da Strategy.

O volante da Strategy tornou-se positivo: mais fundos compram STRC → Strategy alavanca 3x para comprar BTC → o preço da BTC é suportado → a garantia do STRC torna-se mais sólida, o spread de crédito aperta → Com o mesmo rendimento de dividendos, o STRC torna-se mais atrativo → mais fundos compram STRC.

Arbitragem no Dia Ex-Dividendo

As ações preferenciais têm um mecanismo de distribuição de dividendos diferente das obrigações. As obrigações acumulam juros diariamente, onde ganha juros por cada dia que detém a obrigação; as ações preferenciais, por outro lado, pagam um montante fixo em datas determinadas. Para o STRC, desde que detenha a ação até ao fecho do dia anterior ao dia ex-dividendo, recebe o dividendo mensal completo de 96 cêntimos.

Isto cria uma oportunidade de arbitragem óbvia: correr para comprar alguns dias antes do dia ex-dividendo, recolher o dividendo e vender no dia seguinte. Dados dos últimos meses mostram que a queda média do STRC no dia pós-ex-dividendo é de cerca de 20 cêntimos, muito menos do que os 96 cêntimos do próprio dividendo. O lucro líquido de uma única arbitragem ex-dividendo pode atingir cerca de 40 a 50 cêntimos por ação.

Os arbitradores não perderão esta oportunidade.

Como mostra o gráfico, o volume de negociação começa a aumentar cerca de uma semana antes do dia ex-dividendo, atinge o pico nesse dia ou antes, e diminui rapidamente após o dia ex-dividendo. O pico de volume em abril é significativamente mais acentuado do que o de março, indicando um número crescente de fundos a participar na arbitragem ex-dividendo do STRC.

No entanto, tal comportamento de arbitragem pode não ser benéfico.

Para o produto STRC em si, as duas a três semanas após o dia ex-dividendo entram numa "zona morta" — a liquidez diminui, os spreads de compra e venda alargam-se e o preço da ação permanece abaixo do valor nominal de 100 $ por um período prolongado. Esta falha de ancoragem recorrente irá erodir o posicionamento do STRC como um "produto do mercado monetário", deslocando-o para algo mais semelhante a uma obrigação de flutuação mensal.

Para Saylor, as suas compras de BTC são facilmente antecipadas por fundos de arbitragem. A emissão de STRC está concentrada nas duas semanas anteriores ao dia ex-dividendo, o que significa que as suas compras de BTC também estão concentradas durante este período.

Agora, os traders de arbitragem reúnem-se para comprar STRC ao mesmo tempo todos os meses. Eles sabem que Saylor está prestes a usar este dinheiro para varrer o mercado à vista de BTC, por isso podem comprar BTC com antecedência, esperar que Saylor faça subir o preço e depois vender a um preço mais elevado, aumentando o custo de compra de Saylor.

Nas últimas duas semanas, o prémio à vista da Coinbase em torno do dia ex-dividendo do STRC aumentou significativamente

Existem duas soluções possíveis: alterar a frequência de distribuição de dividendos, como mudar de mensal para quinzenal e distribuir os ganhos de arbitragem, ou introduzir um produto derivado mais elementar com dividendos mais frequentes para descentralizar as negociações de arbitragem concentradas.

Como esperado, Saylor agiu rapidamente e anunciou no sábado que a Strategy tinha apresentado uma proposta para alterar a frequência de pagamento de dividendos do STRC de mensal para bimestral. A obrigação de pagamento de dividendos anual e o rendimento permanecem inalterados.

Se a proposta for aprovada, o primeiro dividendo bimestral será distribuído a 15 de julho.

O consultor da Bitwise, Jeff Park, salientou que, atualmente, não existem obrigações empresariais no mercado que utilizem um mecanismo de dividendos bimestrais, e a preferência dos investidores de retalho por pagamentos de maior frequência tem sido validada pelo sucesso de produtos como ETFs de dividendos semanais.

A um nível mais profundo, Jeff Park vê isto como um passo significativo para a penetração da visão de "pagamento em streaming" da indústria de criptomoedas nos mercados de capitais tradicionais. A frequência dos pagamentos de juros reflete fundamentalmente a eficiência da transformação da energia potencial monetária em energia cinética, e a era da moeda digital deve libertar-se de limites de ciclo temporal impostos artificialmente.

Ele acredita que o STRC estabeleceu um novo padrão para as empresas tradicionais e está entusiasmado com a futura evolução para pagamentos bimestrais, diários e até instantâneos.

A Nova Narrativa das DeFi

O surgimento do STRC injetou vitalidade no mercado DeFi, que estava sem brilho.

Durante o último ano, os rendimentos das stablecoins DeFi têm estado numa tendência descendente. Os depósitos de stablecoins na Aave rendem aproximadamente 2% ao ano, enquanto a USDe da Ethena e a USDS da Sky estão abaixo de 4%, e até a PT de stablecoin convencional na Pendle tem dificuldade em exceder 6%. Este nível de retorno corresponde à exposição ao risco dos contratos inteligentes da era da IA, e o rácio risco-retorno desencorajou muitos veteranos das DeFi.

As DeFi precisam de uma fonte de rendimento fiável e suficientemente grande para trazer o dinheiro das TradFi de volta à cadeia, e o STRC oferece convenientemente esta oportunidade.

Dois projetos estão atualmente a tentar empacotar o rendimento do STRC na cadeia:

O Protocolo Apyx adota um modelo de moeda dupla. apxUSD é a stablecoin base apoiada por ativos como STRC, ações preferenciais semelhantes à SATA e garantias em excesso de títulos do Tesouro dos EUA; apyUSD é a versão de staking que recebe o dividendo subjacente e o rendimento de juros, oferecendo atualmente um rendimento anualizado de cerca de 12,78%. A oferta atingiu 130 milhões de dólares, com produtos de rendimento e alavancagem correspondentes na Pendle e Morpho.

A sUSDat da Saturn Credit é uma stablecoin com rendimento que gera recompensas STRC, com o TVL do protocolo a disparar de zero para 72,6 milhões de dólares em pouco mais de um mês.

De acordo com os dados de mercado da Pendle, o APY atual para PT-sUSDat é de 9,2%.

A sorte está lançada

À medida que a máquina financeira cuidadosamente elaborada por Saylor funciona com mais sucesso, uma questão torna-se mais difícil de evitar.

A quantidade de BTC na posse da Strategy aproxima-se agora de 3,5% da oferta total, com um ritmo contínuo de milhares de milhões de dólares por mês.

Qual era a proposta de valor original da BTC? Um ativo monetário descentralizado, não controlado por qualquer entidade única e resistente à manipulação unilateral por qualquer pessoa.

Quando as ações preferenciais perpétuas de uma empresa cotada em bolsa se tornam BTC — um ativo monetário que é descentralizado, não controlado por qualquer entidade única e resistente à manipulação unilateral por qualquer pessoa — a sua principal fonte de pressão compradora marginal, estará a Bitcoin a desviar-se da sua forma original?