AIDC, aluguer de poder computacional e cloud: A "tese de três partes" da transformação de IA nas explorações de mineração de criptomoedas

Autor: Guosheng Blockchain

Resumo

A "transformação de IA" das explorações de mineração de criptomoedas não é apenas um slogan; está a desenrolar-se em três fases identificáveis: a primeira fase envolve o aluguer direto de energia, terreno e instalações a clientes de computação de IA como "Colocation", a segunda fase envolve o aluguer de servidores GPU próprios sob a forma de "Bare Metal" a clientes de cloud, e a terceira fase envolve o empacotamento de GPUs em serviços de cloud geridos com orquestração de contentores, agendamento e serviços empresariais (Neocloud). As diferenças entre as três fases não residem nos conceitos, mas na extensão vertical dos fatores de produção—cada camada adicional exige que a exploração de mineração complemente um conjunto de capacidades-chave, enquanto, ao mesmo tempo, o valor do contrato por MW salta aproximadamente de 1,78 milhões de dólares/MW/ano (primeira fase) para 9,7 a 11 milhões de dólares/MW/ano ou mais (segunda e terceira fases), com uma transição de valor acentuada.

O contrato de cloud de IA de 3,4 mil milhões de dólares assinado entre a IREN e a NVIDIA a 7 de maio de 2026 marca um marco significativo, uma vez que uma antiga empresa de mineração fornece diretamente serviços de cloud GPU geridos a fabricantes líderes de semicondutores, oficializando a transição da transformação da exploração de mineração para a terceira fase. Ao mesmo tempo, a NVIDIA obteve o direito de adquirir até 30 milhões de ações ordinárias da IREN a 70 dólares por ação ao longo de cinco anos (com um limite de contrapartida de capital correspondente de cerca de 2,1 mil milhões de dólares), e as duas empresas anunciaram um quadro de cooperação estratégica para infraestrutura de IA que poderá atingir 5GW. O modelo de "contrato de longo prazo + opção de capital estratégico" vincula diretamente os interesses dos operadores à cadeia de abastecimento de GPU, o que não tem precedentes no setor.

Acreditamos que esta transação impulsionará ainda mais uma reavaliação do setor, mas a diferenciação tornar-se-á mais pronunciada: os operadores com energia substancial ligada à rede e a capacidade de reforçar todas as três camadas de "energia - máquina - cloud" ganharão maior densidade contratual e durações de contrato mais longas. O setor atual apresenta uma estrutura clara de três níveis: o primeiro nível consiste em cinco empresas "cada vez mais fortes" que assinaram contratos com fornecedores de cloud ultra-grandes ou encomendas equivalentes—IREN, Hut 8, Applied Digital, Cipher, TeraWulf; o segundo nível inclui a Galaxy Digital, Core Scientific e Riot, que apenas têm novos clientes de cloud ou fabricantes de chips; o terceiro nível inclui a Bitdeer, Marathon, CleanSpark, Bitfarms e Hive, que ainda não assinaram contratos, mas possuem energia de IA na América do Norte e/ou experiência em cloud GPU auto-operada.

Recomendação de Investimento: Recomendamos focar nas "três flores douradas"—a empresa líder IREN (IREN.O) é a líder full-stack em todas as três fases, detendo uma encomenda de bare metal de 9,7 mil milhões de dólares da Microsoft (incluindo um pré-pagamento de 1,94 mil milhões de dólares) e um contrato Neocloud de 3,4 mil milhões de dólares com a NVIDIA, enquanto também adquire a Mirantis para completar a sua camada de controlo de software; a Hut 8 (HUT.O) de segundo nível tem a maior encomenda "triple net, sem negociação" do setor (totalizando 9,8 mil milhões de dólares, preço unitário de 1,85 milhões de dólares/MW/ano), com a maior qualidade de contrato e certeza de fluxo de caixa; a potencial candidata Bitdeer (BTDR.O) tem cloud GPU auto-operada e energia de IA significativa nos EUA.

Aviso de Risco: Elevado risco de concentração de contrapartes e clientes; riscos de ligação à rede elétrica e ciclos regulatórios de aperto; riscos de depreciação de GPU e rápida iteração geracional de hardware; riscos de flutuações de preços de criptomoedas que afetam o fluxo de caixa do negócio original.

1. Evento: IREN assegura encomenda de cloud de IA de 3,4 mil milhões de dólares da NVIDIA

A 7 de maio de 2026, a IREN Limited (código de ações: IREN.O, doravante referida como "IREN") anunciou que assinou um contrato de serviços de cloud GPU geridos de cinco anos com a NVIDIA (NVIDIA Corporation, código de ações: NVDA.O) no valor de aproximadamente 3,4 mil milhões de dólares. O contrato será entregue dentro do centro de dados existente da IREN em Childress, Texas, cobrindo cerca de 60MW de carga de TI crítica, utilizando o sistema Blackwell arrefecido a ar da NVIDIA; o software de orquestração e gestão de clusters será fornecido conjuntamente pela IREN e pela empresa de software Kubernetes Mirantis, com a qual assinou recentemente um acordo de aquisição. Ao mesmo tempo, a NVIDIA obteve o direito de adquirir até 30 milhões de ações ordinárias da IREN a 70 dólares por ação ao longo de cinco anos, correspondendo a um limite de contrapartida de capital de cerca de 2,1 mil milhões de dólares; as duas empresas também anunciaram um quadro de cooperação estratégica para infraestrutura de IA que poderá atingir 5GW. Acreditamos que as implicações-chave desta transação são três: (1) a NVIDIA vincula profundamente um fornecedor de poder computacional com antecedentes de mineração de criptomoedas através de um "contrato de longo prazo + opção de capital estratégico", equivalente a um "duplo endosso" de crédito e reconhecimento tecnológico dentro da indústria; (2) o contrato é para "serviços de cloud GPU geridos", o que significa que a IREN fornece não apenas centros de dados ou servidores GPU, mas um serviço de cloud completo com orquestração, agendamento e operações, vulgarmente referido na indústria como capacidade "Neocloud"; (3) a IREN assinou um contrato de bare metal GB300 de 9,7 mil milhões de dólares com a Microsoft em novembro de 2025, e esta encomenda de 3,4 mil milhões de dólares corre em paralelo, indicando que o mesmo ativo de mineração pode suportar múltiplos modelos de negócio.

2. Três fases da transformação da exploração de mineração de criptomoedas

Colocando as encomendas da IREN, NVIDIA e Microsoft na sequência de evolução de todo o setor, podemos destilar uma "teoria de três fases" da transformação das explorações de mineração de criptomoedas em infraestrutura de IA. As três fases não são estritamente sequenciais no tempo—muitas empresas operam simultaneamente em duas fases—mas as diferenças estruturais nos fatores de produção e o valor do contrato por MW são muito claros, servindo como as coordenadas mais intuitivas para identificar a posição de uma empresa.

Primeira Fase (Colocation)

• Número atual de contratos assinados: 15;
• Carga de TI crítica total e montante total do contrato: 2.941MW, 78,3 mil milhões de dólares;
• Preço médio da carga de TI crítica: 1,78 milhões de dólares/MW/ano;
• Duração média do contrato: 14 anos.

Segunda Fase (Aluguer de Bare Metal)

• Número atual de contratos assinados: 1;
• Carga de TI crítica total e montante total do contrato: 200MW, 9,7 mil milhões de dólares;
• Preço médio da carga de TI crítica: 9,7 milhões de dólares/MW/ano;
• Duração média do contrato: 5 anos.

Terceira Fase (Neocloud)

• Número atual de contratos assinados: 1;
• Carga de TI crítica total e montante total do contrato: 60MW, 3,4 mil milhões de dólares;
• Preço médio da carga de TI crítica: 11,33 milhões de dólares/MW/ano;
• Duração média do contrato: 5 anos.

2.1 Primeira Fase: Colocation

2.1.1 Serviços prestados pelas explorações de mineração nesta fase Colocation significa que a exploração de mineração aluga a sua capacidade de carga de TI crítica (MW) no seu centro de dados a clientes a longo prazo, onde os clientes trazem os seus próprios servidores GPU e operam os seus próprios clusters de IA. O produto da exploração de mineração é essencialmente uma "combinação de energia - espaço ligada à rede, instalação construída, modificada de acordo com as especificações de IA."

2.1.2 Fatores de produção reutilizáveis do negócio existente: Energia, Terreno, Instalações

• Capacidade e interligação à rede: Este é atualmente o aspeto mais escasso da expansão do centro de dados.
• Terreno: Grande terreno contíguo perto de nós da rede principal e perto de troncos de fibra ótica;
• Instalações e quadro de fornecimento de energia: As instalações de mineração existentes podem reutilizar parte da estrutura e da distribuição de média tensão, mas requerem modificações em grande escala.

2.1.3 Fatores de produção adicionais necessários para fornecer este serviço: Energia de IA, Rede, Arrefecimento

• Energia: Modificações de fonte de alimentação dupla e redundância ao nível do centro de dados de IA (AIDC), transformadores de estado sólido (SST), soluções de corrente contínua de alta tensão (HVDC), etc.;
• Rede: Acesso por fibra ao nível do centro de dados (múltiplas rotas independentes), interconexão ótica dentro do parque, especialmente ligações de baixa latência de longa distância para acomodar o treino de clusters GPU entre edifícios;
• Arrefecimento: De acordo com o IDC, à medida que a densidade do poder computacional continua a disparar, o limite de energia dos servidores de treino de IA por rack está prestes a exceder 100kW, tornando a tecnologia de arrefecimento líquido uma configuração obrigatória em vez de uma atualização opcional.

2.2 Segunda Fase: Aluguer de Bare Metal

2.2.1 Serviços prestados pelas explorações de mineração nesta fase

O aluguer de bare metal significa que a exploração de mineração já não aluga apenas "espaço + energia", mas integra servidores GPU no centro de dados, vendendo racks/clusters inteiros a clientes de cloud com base na capacidade reservada, ligando-se principalmente a fornecedores de cloud ultra-grandes (hyperscalers) ou grandes laboratórios de IA. As cargas de trabalho dos clientes correm diretamente em servidores físicos, mas a exploração de mineração não fornece serviços de stack de software acima do sistema operativo; os principais resultados são o desempenho de bare metal, disponibilidade de energia, rede e operações.

2.2.2 Fatores de produção reutilizáveis do negócio existente: Energia, Terreno, Instalações

• Todos os fatores da primeira fase: capacidade de energia ligada à rede, terreno, instalações.

2.2.3 Fatores de produção adicionais necessários para fornecer este serviço: Poder computacional GPU

• Energia, rede, arrefecimento: Semelhante à primeira fase
• Servidores GPU (por exemplo, Blackwell B200/B300, GB300 NVL72, etc.).

2.3 Terceira Fase: Neocloud

2.3.1 Serviços prestados pelas explorações de mineração nesta fase Na terceira fase, a exploração de mineração empacota GPUs em serviços de cloud normalizados com orquestração de contentores, agendamento, monitorização, faturação e SLA empresarial, cobrando com base em horas de GPU, chamadas de tokens ou instâncias de inferência, enfrentando diretamente empresas finais ou laboratórios de IA. Neste ponto, a exploração de mineração já não é apenas um "senhorio" ou "distribuidor de centro de dados", mas torna-se um fornecedor de serviços de cloud com uma stack de software completa (vulgarmente referida na indústria como "Neocloud"), competindo ao mesmo nível de empresas semelhantes como CoreWeave, Lambda e Nebius.

2.3.2 Fatores de produção reutilizáveis do negócio existente: Energia, Terreno, Instalações, GPU

• Todos os fatores da segunda fase: capacidade de energia ligada à rede, terreno, instalações, servidores GPU.

2.3.3 Fatores de produção reutilizáveis do negócio existente: Energia, Terreno, Instalações, GPU

• Energia, rede, arrefecimento, poder computacional: Semelhante à segunda fase
• Capacidades de stack de software: Contentorização, Kubernetes, SLURM e outro software de agendamento de clusters, bem como um plano de controlo de cloud completo cobrindo gestão de contas, garantia de SLA, segurança e conformidade, API e faturação.

3. Estrutura atual de três níveis da transformação de IA da exploração de mineração de criptomoedas e fatores competitivos-chave

No início de maio de 2026, o número total de contratos de colocation/bare metal/Neocloud assinados no setor ascende a aproximadamente 3.201MW de carga de TI crítica (implementada ou em construção), com um valor total de contrato superior a 91,4 mil milhões de dólares (durante o período inicial do contrato). Verificamos que os clientes destes contratos estão altamente concentrados entre fabricantes nativos de cloud de IA CoreWeave, Fluidstack (parcialmente apoiada pela Google), bem como fabricantes de cloud ultra-grandes líderes e gigantes de semicondutores como Microsoft, Amazon e NVIDIA. Além disso, verificamos uma clara correlação positiva entre o valor de mercado da empresa e o poder total de IA na América do Norte, bem como o poder de IA já contratado na América do Norte. Classificamos as 13 empresas cotadas no setor em três níveis com base numa dimensão composta de "nível de cliente - qualidade do contrato - escala da encomenda - reservas de poder de IA na América do Norte."

3.1 Primeiro Nível: Líderes (Já têm encomendas de fabricantes de cloud ultra-grandes ou de nível equivalente)

3.1.1 Critérios de ordenação: Nível de cliente, qualidade do contrato e apoio financeiro Dentro do primeiro nível, adotamos a seguinte lógica de ordenação hierárquica: (1) prioridade da fase de negócio—encomendas de cloud (terceira fase Neocloud) > bare metal (segunda fase) > colocation (primeira fase); (2) prioridade da qualidade do contrato—quando colocation, "triple net, sem negociação" > "grande pré-pagamento" > "nenhum dos anteriores"; (3) nível de cliente—contratos diretos com fabricantes de cloud ultra-grandes (Microsoft, Amazon, NVIDIA, etc.) > novas clouds apoiadas por financiamento de fabricantes de cloud ultra-grandes > novas clouds sem apoio de financiamento de fabricantes de cloud ultra-grandes; (4) escala apoiada por financiamento de fabricantes de cloud ultra-grandes. Com base nestas dimensões, o primeiro nível classifica-se de alto a baixo da seguinte forma: IREN > HUT > APLD > CIFR > WULF.

3.1.2 Ranking de empresas representativas: IREN > HUT > APLD > CIFR > WULF IREN (IREN.O): Assegurou uma encomenda de cloud de IA de 3,4 mil milhões de dólares da NVIDIA (prazo de 5 anos, aproximadamente 60MW, preço unitário de 11,33 milhões de dólares/MW/ano), tornando-a uma das poucas empresas do setor a ter entrado no negócio Neocloud da terceira fase.

Ao mesmo tempo, a empresa assinou um contrato de bare metal GB300 de 9,7 mil milhões de dólares com a Microsoft (200MW, preço unitário de 9,7 milhões de dólares/MW/ano), que inclui um pré-pagamento de 20% (aproximadamente 1,94 mil milhões de dólares), garantindo uma forte segurança de fluxo de caixa.

A aquisição da Mirantis anunciada na mesma semana desta encomenda é uma peça-chave para a entrada da IREN no negócio Neocloud: a Mirantis é um parceiro ISV fundador da "AI Cloud Ready Initiative" da NVIDIA, e a sua plataforma de IA k0rdent pode gerir uniformemente a infraestrutura de IA em ambientes de bare metal, máquinas virtuais e Kubernetes, integrando o negócio original Docker Enterprise e cobrindo mais de 1.500 clientes empresariais.

Através desta aquisição, a IREN ganhará a capacidade de "plano de controlo de software" que anteriormente lhe faltava como fornecedor de serviços de cloud bare metal/GPU, competindo diretamente com os modelos Neocloud full-stack da Nebius e CoreWeave.

Hut 8 (HUT.O): Detém a maior encomenda "triple net" (NNN, Net 1 refere-se a Impostos Prediais, Net 2: Seguro de Edifício, Net 3: Manutenção de Áreas Comuns (CAM)) do setor—assinou um contrato de 245MW, 7 mil milhões de dólares com a Fluidstack (Anthropic como utilizador final, apoiada pela Google) (dezembro de 2025, prazo de 15 anos, preço unitário de 1,905 milhões de dólares/MW/ano), mais um novo contrato assinado a 7 de maio de 2026, com "um cliente de grau de investimento" para 352MW, 9,8 mil milhões de dólares (prazo de 15 anos, preço unitário de 1,856 milhões de dólares/MW/ano, sem negociação), totalizando 597MW, 16,8 mil milhões de dólares.

A estrutura "triple net, sem negociação" é a forma de contrato de maior qualidade no setor atual: os impostos prediais, o seguro do edifício e os custos de manutenção das áreas comuns são suportados pelo arrendatário e, independentemente da utilização real, os inquilinos devem pagar o montante total do contrato, garantindo a maior certeza de fluxo de caixa para os operadores e condições ideais para financiamento alavancado.

Applied Digital (APLD.O): A única empresa do setor que detém atualmente contratos de longo prazo com dois "fabricantes de cloud ultra-grandes de grau de investimento"—assinou contratos com "um certo fabricante de cloud ultra-grande de grau de investimento A" (200MW, 5 mil milhões de dólares, prazo de 15 anos, preço unitário de 1,667 milhões de dólares/MW/ano, outubro de 2025) e "um certo fabricante de cloud ultra-grande de grau de investimento B" (300MW, 7,5 mil milhões de dólares, prazo de 15 anos, abril de 2026), com um valor total de contrato de 12,5 mil milhões de dólares.

As contrapartes de "fabricante de cloud ultra-grande de grau de investimento" para estas duas encomendas têm níveis de crédito significativamente mais elevados do que os novos clientes de cloud Fluidstack ou CoreWeave, o que é um diferenciador central para a APLD em comparação com outras empresas de primeiro nível.

Além disso, a APLD assinou um contrato separado com a CoreWeave para 250MW, 7 mil milhões de dólares.

A empresa assinou um total de 750MW de carga de TI crítica, a mais alta do setor.

Cipher Mining (CIFR.O): Assinou um contrato de 300MW, 5,5 mil milhões de dólares, 15 anos com a Amazon Cloud (novembro de 2025, preço unitário de 1,222 milhões de dólares/MW/ano, entrando em funcionamento em julho de 2026, com a renda a começar em agosto), tornando-a a primeira e única encomenda assinada diretamente por um fabricante de cloud pública de nível "Big Seven" no setor.

A empresa também assinou um contrato de 168MW, 3,8 mil milhões de dólares, 10 anos com a Fluidstack, apoiada pela Google com 1,73 mil milhões de dólares em garantias de arrendamento.

A Cipher assinou um total de 468MW de carga de TI crítica.

TeraWulf (WULF.O): Assinou dois contratos com a Fluidstack, totalizando 368MW, 13,2 mil milhões de dólares, ambos apoiados por acordos de arrendamento de longo prazo da Google (totalizando 3,1 mil milhões de dólares).

Além disso, um contrato de 70MW/1 mil milhões de dólares assinado com a Core42 em 2024 eleva a carga de TI crítica total assinada da TeraWulf para 438MW e o montante do contrato para 14,2 mil milhões de dólares.

No primeiro nível, as contrapartes da WULF são inteiramente compostas por novas clouds Fluidstack e Core42, sem contrapartes diretas de fabricantes de cloud ultra-grandes, pelo que se classifica em último lugar.

3.2 Segundo Nível: Backbone (Sem apoio direto de fabricantes de cloud ultra-grandes, clientes são novas clouds ou empresas de chips)

3.2.1 Critérios de ordenação: Montante da encomenda, progresso da execução As contrapartes das empresas de segundo nível não são fabricantes de cloud ultra-grandes (nível Microsoft, Amazon) nem receberam apoio financeiro de longo prazo de fabricantes de cloud ultra-grandes, dependendo apenas de novos clientes de cloud (CoreWeave) ou fabricantes de chips (AMD) para apoiar as encomendas. Na ausência de apoio de topo, utilizamos uma ordenação composta de "montante da encomenda × progresso da execução": quanto maior o montante do contrato, maior o reconhecimento do cliente quanto às capacidades de energia, terreno e modificação do operador; quanto mais cedo o progresso da execução, mais rápida a realização do fluxo de caixa e mais firme a âncora de avaliação.

3.2.2 Ranking de empresas representativas: GLXY > CORZ > RIOT

Galaxy Digital (GLXY.O): Assinou dois contratos com a CoreWeave, totalizando 393MW, 13,5 mil milhões de dólares, o maior montante de contrato no segundo nível do setor.

Core Scientific (CORZ.O): Assinou dois contratos com a CoreWeave, totalizando 270MW, 4,725 mil milhões de dólares, tornando-a a primeira empresa do setor a assinar contratos de colocation de centro de dados de IA.

Nos dois contratos da CORZ, a CoreWeave suporta todos os investimentos de capital relacionados com a infraestrutura, com aproximadamente 405 milhões de dólares a serem contabilizados como não mais do que 50% da taxa mensal na partilha de pagamentos de colocation.

Riot Platforms (RIOT.O): Assinou um contrato de 25MW, 311 milhões de dólares, 10 anos com a AMD (janeiro de 2026, preço unitário de 1,244 milhões de dólares/MW/ano). A dimensão da encomenda é significativamente menor do que a de outras empresas de segundo nível, mas a AMD, como fabricante líder de semicondutores, fornece um certo nível de singularidade de crédito.

Considerando que a RIOT tem 2.000MW de energia de IA na América do Norte, mas apenas assinou 25MW de colocation (representando apenas 1,25%), existe um espaço de pipeline futuro significativo, e a sua classificação não implica uma negação da sua potencial elasticidade de reavaliação.

3.3 Terceiro Nível: Setor Potencial (Ainda sem contratos de centro de dados de IA)

3.3.1 Critérios de ordenação: Escala de energia de IA na América do Norte e experiência em negócio de cloud GPU auto-operado

As empresas de terceiro nível ainda não anunciaram grandes contratos de colocation/bare metal/cloud de centro de dados de IA, mas possuem centenas a mais de mil MW de reservas de energia convertível de IA na América do Norte, tornando-as potenciais sujeitos para a próxima ronda de encomendas no setor. Dentro deste nível, utilizamos uma ordenação composta de "escala de energia de IA na América do Norte × experiência em cloud GPU auto-operado"—a escala de energia de IA determina o teto da encomenda, enquanto a experiência em cloud GPU auto-operado determina se o valor pode ser elevado para a segunda ou terceira fase no momento da assinatura em vez de ficar bloqueado ao preço da primeira fase.

3.3.2 Ranking de empresas representativas: BTDR > MARA > CLSK > KEEL > HIVE

Bitdeer Technologies Group (código de ações: BTDR.O): Tem 662MW de energia de IA na América do Norte, focando-se atualmente no mercado da Ásia-Pacífico como a sua principal base de clientes de cloud GPU.

A BTDR é uma das poucas empresas do terceiro nível com negócio de cloud GPU auto-operado, o que significa que não precisa de construir uma stack de software do zero ao assinar contratos de segunda e terceira fase. No entanto, o seu valor absoluto de energia de IA na América do Norte (662MW) é significativamente inferior ao da MARA (1.736MW) e CLSK (1.175MW), e estas duas últimas podem ter maior elasticidade marginal para encomendas únicas se assinarem contratos.

Marathon Digital (MARA.O): Tem 1.736MW de energia de IA convertível na América do Norte, a maior do terceiro nível; não tem contratos de centro de dados de IA nem negócio de cloud GPU auto-operado.

CleanSpark (CLSK.O): Tem 1.175MW de energia de IA convertível na América do Norte, apenas superada pela MARA; não tem encomendas de negócio de IA nem negócio de cloud auto-operado.

Bitfarms (KEEL.O): Tem 771MW de energia de IA convertível na América do Norte; não tem encomendas de negócio de IA nem negócio de cloud auto-operado.

HIVE Digital Technologies (HIVE.O): Tem apenas cerca de 50MW de energia de IA convertível na América do Norte; no entanto, conduz serviços de cloud GPU através da sua subsidiária canadiana BUZZ HPC, com experiência de negócio de cloud auto-operado relativamente madura. O valor absoluto de energia de IA ser demasiado pequeno é a principal razão para a sua classificação inferior.

4. Recomendação de Investimento: Focar nas "Três Flores Douradas"

Recomendamos focar em três empresas, cada uma correspondendo a diferentes posições competitivas e lógica de investimento nas três fases da transformação.

4.1 Líder: IREN (IREN.O) ------ Líder Full-Stack em Todas as Três Fases A IREN é atualmente a única empresa do setor a ter assegurado contratos em escala tanto na segunda fase (encomenda de bare metal de 9,7 mil milhões de dólares da Microsoft) como na terceira fase (encomenda Neocloud de 3,4 mil milhões de dólares da NVIDIA), e preencheu a lacuna crítica da camada de controlo de software através da aquisição da Mirantis. As suas vantagens diferenciadas refletem-se em cinco dimensões: (1) nível de cliente mais elevado—Microsoft e NVIDIA são ambas "Big Seven" ou fabricantes líderes de semicondutores, uma combinação de contrapartes inigualável na indústria; (2) preço unitário mais elevado—contrato Microsoft a 9,7 milhões de dólares/MW/ano, contrato NVIDIA a 11,33 milhões de dólares/MW/ano, excedendo largamente a média do setor de 1,78 milhões de dólares/MW/ano na primeira fase; (3) segurança do contrato—contrato Microsoft inclui um pré-pagamento de 20% de aproximadamente 1,94 mil milhões de dólares; (4) pipeline de crescimento—ambas as partes anunciaram um quadro de cooperação estratégica para infraestrutura de IA que poderá atingir 5GW; (5) amplas reservas de energia, com até 4,5GW de energia de IA convertível na América do Norte. As opções de capital de cinco anos da NVIDIA vinculam diretamente os interesses dos operadores à cadeia de abastecimento de GPU, um modelo de cooperação "cliente como capital" que não tem precedentes no setor.

4.2 Segundo Líder: Hut 8 (HUT.O) ------ A "Vaca Leiteira" com a Melhor Qualidade de Contrato A HUT é a empresa com a melhor qualidade de contrato no setor—o seu contrato de 245MW, 7 mil milhões de dólares com a Fluidstack (Anthropic como utilizador final, apoiada pela Google) e o seu contrato de 352MW, 9,8 mil milhões de dólares com "um cliente de grau de investimento" (maio de 2026, sem negociação) adotam ambos uma estrutura "triple net" (NNN), totalizando 597MW, 16,8 mil milhões de dólares, a maior combinação de encomendas "triple net" do setor, com um preço unitário de 1,85 milhões de dólares/MW/ano. Sob a estrutura "triple net", os operadores suportam as menores despesas operacionais enquanto bloqueiam o piso de rendimento mais baixo para todo o período do contrato, resultando numa certeza de fluxo de caixa significativamente maior do que outros pares de colocation.

4.3 Potencial Candidata: Bitdeer (BTDR.O) ------ Tem Negócio de Cloud GPU Auto-operado e Energia de IA Significativa na América do Norte A BTDR é uma das poucas empresas do setor, além da IREN e HIVE, com negócio de cloud GPU auto-operado, o que significa que não precisa de começar do zero para construir uma stack de software ao assinar contratos de segunda e terceira fase. No entanto, o valor absoluto da sua energia de IA na América do Norte (662MW) é significativamente inferior ao da MARA (1.736MW) e CLSK (1.175MW), e estas duas últimas podem ter maior elasticidade marginal para encomendas únicas se assinarem contratos.

Aviso de Risco

Risco de Concentração de Clientes e Contrapartes

Se a procura de inferência ou treino de IA diminuir inesperadamente, a capacidade de desempenho da contraparte será posta à prova, e o valor presente líquido (VPL) dos contratos no setor poderá ser coletivamente revisto em baixa.

Riscos de Ligação à Rede Elétrica e Ciclos Regulatórios A competitividade central de todas as empresas do setor é atualmente construída sobre a escassez de "capacidade de energia ligada à rede." Se os ritmos regulatórios apertarem ou forem implementadas reformas de preço da energia (como a imposição de "taxas de utilização" aos centros de dados), o lançamento de nova capacidade será atrasado e os preços unitários subirão, exercendo uma dupla pressão sobre as margens de lucro dos operadores e os pressupostos de avaliação de encomendas não contratadas.

Riscos de Depreciação de GPU e Rápida Iteração Geracional de Hardware

Se o mercado de treino de IA mudar rapidamente para chips de nova geração, as GPUs mais antigas enfrentarão o risco de quedas acentuadas no valor residual, o que afetará a capacidade dos operadores de "diluir" as margens de lucro bruto dos contratos de bare metal e serviços de cloud através da depreciação de GPU.

Riscos de Flutuações de Preços de Criptomoedas e Fluxo de Caixa do Negócio Original

Antes da expansão do negócio de IA, a maioria do fluxo de caixa para a maioria das empresas do setor ainda provém da mineração de Bitcoin. Uma vez que os preços do Bitcoin diminuam, enfraquecerá as capacidades de despesa de capital das empresas para transformar centros de dados de IA, atrasando assim a entrega de encomendas e criando riscos "endógenos" desligados da procura de IA.