a16z: Depois de os valores mobiliários estarem na cadeia, porque é que os intermediários serão substituídos por código?

Título original: Um antigo economista-chefe da SEC analisou como os valores mobiliários tokenizados podem beneficiar das DeFi
Autor original: @milesjennings, @rstwalker e Aiden Slavin, a16z crypto
Tradução: Peggy, BlockBeats

Nota do editor: Quando os reguladores promovem ativamente "valores mobiliários tradicionais em cadeia", a questão já não é se a tecnologia é viável, mas se o sistema está preparado para acompanhar.

Este artigo gira em torno de uma proposta fundamental: com a Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) a promover mercados financeiros em cadeia, a a16z e o DeFi Education Fund propõem um quadro de "Software Safe Harbor", tentando delinear limites regulamentares para uma nova classe de participantes no mercado — aplicações blockchain descentralizadas e sem custódia.

A lógica central não é complexa: se estas aplicações são apenas interfaces de software neutras, não controlam ativos, não executam transações e não fornecem aconselhamento, devem continuar a ser incluídas no quadro regulamentar das corretoras tradicionais?

A análise do antigo economista-chefe da SEC, Craig Lewis, fornece uma resposta mais estrutural a esta questão. Ele não partiu da questão de "se deve ser regulado", mas regressou a uma comparação mais fundamental: dados os elevados custos e a opacidade inerentes ao sistema de corretagem existente, a introdução da negociação em cadeia e da liquidação automatizada enfraquece o mercado ou reconstrói o seu funcionamento?

Por um lado, a liquidação atómica, a transparência em cadeia e a negociação 24/7 estão a redefinir o limite de eficiência da infraestrutura financeira; por outro lado, os mecanismos de proteção dos investidores, a fragmentação do mercado e os novos riscos também estão a surgir em sincronia. A verdadeira divergência não reside em saber se estes riscos existem, mas se já existiam sob uma forma diferente no sistema tradicional, apenas para serem ignorados durante muito tempo.

Nesta perspetiva, a "Proposta de Safe Harbor" parece mais uma experiência institucional: tenta abrir um espaço limitado, mas verificável, para as finanças em cadeia sem derrubar completamente o quadro regulamentar existente. A questão chave passa então de "se deve ir para a cadeia" para "quais os processos que podem ir primeiro para a cadeia".

Se a última década da indústria cripto se aproximou tecnologicamente das finanças tradicionais, as próximas variáveis reais poderão advir da forma como a regulação redefine o limite do papel de "intermediário".

Abaixo encontra-se o texto original:

Trazer os valores mobiliários tradicionais para a cadeia é um foco central da atual Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC). A Comissão reconhece o potencial da tokenização e, sob a liderança do Presidente Atkins, lançou o "Project Crypto" há nove meses para atualizar as regras e os sistemas regulamentares relacionados com valores mobiliários dos EUA. O seu objetivo é transitar gradualmente o mercado financeiro nacional para a cadeia, alcançando assim vantagens como liquidação instantânea, negociação 24/7 e redução de custos.

No entanto, para desbloquear verdadeiramente todo o potencial dos valores mobiliários tokenizados, os inovadores e investidores ainda precisam de "regras do jogo" claras, especialmente para aquelas aplicações blockchain que permitem aos utilizadores negociar valores mobiliários tokenizados de forma ponto a ponto, sem intermediários.

Com base nisto, nós, juntamente com o DeFi Education Fund, submetemos uma proposta de "Software Safe Harbor" à SEC em agosto do ano passado, delineando sob que condições tais aplicações baseadas em blockchain — especificamente como programas de software neutros que permitem aos utilizadores interagir com redes de cadeias públicas e protocolos de contratos inteligentes — podem estar isentas dos requisitos de registo da Lei de Bolsa de Valores de 1934. A proposta não só explica como estas aplicações criam valor para os participantes no mercado, como também ilustra como se alinham com a missão central da SEC de proteger os investidores, manter mercados justos e ordenados e promover a formação de capital.

Hoje, Craig Lewis, professor na Universidade de Vanderbilt e antigo economista-chefe e Diretor da Divisão de Análise Económica e de Risco da SEC, submeteu oficialmente o seu relatório de análise económica sobre esta proposta de "Software Safe Harbor" à SEC. Embora a investigação de Lewis se foque na própria proposta, avalia de forma abrangente os custos e benefícios económicos dos valores mobiliários tokenizados, fornecendo informações fundamentais sobre como a tecnologia blockchain está a remodelar o sistema financeiro tradicional. Apesar de ter recebido financiamento da a16z para este estudo, o Professor Lewis empregou uma metodologia independente e rigorosa na sua avaliação.

Na sua análise, Lewis apresenta cinco benefícios principais que o mecanismo de safe harbor poderia desbloquear para aplicações em conformidade:

· Liquidação Atómica: Eliminar o risco de crédito da contraparte decorrente de liquidações atrasadas e reduzir o risco sistémico que poderia surgir de falhas da contraparte central.

· Transparência em Cadeia: Substituir sistemas de registo privados opacos por registos de transações publicamente verificáveis.

· Negociação Contínua 24/7: Romper as restrições temporais e geográficas das bolsas tradicionais para aumentar a eficiência da descoberta de preços e a liquidez.

· Redução Substancial de Custos: Permitir a execução automática de processos como a distribuição de dividendos e a conformidade através de contratos inteligentes. Por exemplo, a investigação da Ripple e do BCG mostra que a tokenização de obrigações com grau de investimento pode reduzir os custos operacionais em 40% a 60%.

· Redução das Barreiras à Entrada: Atrair novos programadores para o mercado, exercendo pressão competitiva sobre as instituições financeiras tradicionais para inovar, beneficiando, em última análise, os utilizadores.

Ao mesmo tempo, Lewis aponta também quatro custos potenciais que a proposta pode trazer:

· A Proteção do Investidor Pode Ser Enfraquecida: Por exemplo, os corretores tradicionais podem congelar ativos ou reverter transações, capacidades que não estão inerentemente presentes no design das aplicações em conformidade.

· Risco de Arbitragem Regulamentar: Algumas instituições tradicionais podem tentar transitar para aplicações em conformidade para evitar obrigações regulamentares, mas os custos desta transição podem ser elevados.

· Risco de Fragmentação do Mercado: A negociação de valores mobiliários tokenizados pode fragmentar ainda mais a liquidez do mercado e transmitir risco ao sistema financeiro tradicional através de mecanismos de alavancagem DeFi. No entanto, Lewis acredita que isto deve ser avaliado em comparação com os sistemas existentes de dark pools e negociação OTC.

· Questões de Custo de Negociação a Retalho: Como a volatilidade das taxas de Gas, derrapagem (slippage) e vulnerabilidades de contratos inteligentes, mas estes devem ser comparados com os custos implícitos nas finanças tradicionais. Ao mesmo tempo, as taxas DeFi estão a diminuir significativamente; por exemplo, a atualização Berlin da Ethereum reduziu os custos de dados L2 em mais de 90%.

A análise de Lewis limita-se especificamente a aplicações de front-end que cumprem as condições de safe harbor e sublinha que estas aplicações são essencialmente "interfaces de software passivas" concebidas para não introduzir riscos que a Lei de Bolsa de Valores tenta evitar. Estas condições incluem:

· Arquitetura sem custódia

· Falta de autoridade de execução de negociação autónoma

· Sem marketing ou aconselhamento de investimento

· Apenas acesso a protocolos verdadeiramente descentralizados (ou que se movem ativamente nessa direção)

Ele salienta ainda que o padrão de comparação não deve ser uma estrutura de mercado idealizada, mas o atual sistema de corretagem — que inclui custos implícitos significativos, como taxas DTC, taxas de compensação e liquidação, margens de lucro de intermediários e reservas de seguro.

Em conclusão, Lewis considera que, se a SEC avaliasse formalmente estes custos e benefícios, provavelmente descobriria que este mecanismo de safe harbor ajuda a desbloquear o valor económico significativo inerente aos valores mobiliários tokenizados.

Como disse o Presidente Atkins, a tokenização "pode remodelar o sistema financeiro tal como o conhecemos". A SEC expressou o seu apoio a esta direção através do "Project Crypto", orientação conjunta e outros meios.

No entanto, para realizar verdadeiramente esta visão, ainda é necessário um quadro regulamentar claro e eficaz para as aplicações blockchain que suportam a negociação ponto a ponto. Este é o objetivo da atual proposta de safe harbor, e a análise do Professor Lewis também indica que a sua lógica económica global é altamente convincente — apesar das compensações, é provável que os benefícios superem os custos.

Lewis traçou o caminho e esperamos que o comité avance nesta direção.

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