a16z: Depois de os títulos financeiros passarem a constar na blockchain, por que razão as instituições intermediárias serão substituídas por código?

Título original: Um ex-economista-chefe da SEC analisou como os títulos tokenizados podem beneficiar-se da DeFi

Autores originais: @milesjennings, @rstwalker e Aiden Slavin, a16z crypto

Tradução por: Peggy, BlockBeats

Nota do editor: À medida que as entidades reguladoras começam a promover ativamente os «títulos tradicionais na cadeia de blocos», a questão já não é se a tecnologia é viável, mas sim se o sistema está preparado para acompanhar essa evolução.

Este artigo gira em torno de uma proposta fundamental: no contexto dos EUA A Comissão de Valores Mobiliários (SEC), no âmbito da promoção dos mercados financeiros em cadeia de blocos, a a16z e o DeFi Education Fund propuseram um quadro de «porto seguro para software», com o objetivo de definir os limites regulamentares para uma nova classe de participantes no mercado: as aplicações de blockchain descentralizadas e sem custódia.

A lógica subjacente não é complicada: se estas aplicações são apenas interfaces de software neutras que não controlam ativos, não executam transações nem prestam aconselhamento, deverão continuar a ser incluídas no quadro regulamentar das corretoras tradicionais?

A análise do antigo economista-chefe da SEC, Craig Lewis, oferece uma resposta mais estruturada a esta questão. Ele não parte da questão de «se deve haver regulamentação», mas volta antes a uma comparação mais fundamental: tendo em conta os elevados custos e a opacidade do sistema de corretagem, a introdução da negociação na cadeia de blocos e da liquidação automatizada enfraquece o mercado ou reestrutura os seus métodos de funcionamento?

Por um lado, a liquidação atómica, a transparência na cadeia de blocos e a negociação 24 horas por dia, 7 dias por semana estão a redefinir os limites da eficiência da infraestrutura financeira; por outro lado, surgem simultaneamente mecanismos de proteção dos investidores, a fragmentação do mercado e novos tipos de riscos. A verdadeira divergência não reside em saber se esses riscos existem, mas sim se já existiam sob outra forma no sistema tradicional, tendo sido apenas ignorados durante muito tempo.

Nesta perspetiva, a «proposta de porto seguro» assemelha-se a uma espécie de experiência institucional: procura abrir um espaço limitado, mas verificável, para as finanças na cadeia de blocos, sem alterar completamente o quadro regulamentar existente. A questão principal passa, assim, de «devemos migrar para a cadeia de blocos?» para «que aspetos podem ser migrados para a cadeia de blocos em primeiro lugar?».

Se, na última década, o setor das criptomoedas se aproximou das finanças tradicionais a nível técnico, a próxima variável real poderá advir da forma como a regulamentação redefine os limites do papel dos «intermediários».

Segue-se o texto original:

A integração de títulos tradicionais na cadeia de blocos é uma das principais prioridades do atual governo dos EUA. Comissão de Valores Mobiliários (SEC). A Comissão reconhece o potencial da tokenização e, sob a liderança do presidente Atkins, lançou há nove meses o «Projeto Crypto», com o objetivo de atualizar as regras e o quadro regulamentar relativos aos valores mobiliários dos EUA. O seu objetivo é migrar gradualmente o mercado financeiro nacional para a cadeia de blocos, obtendo assim uma série de vantagens, tais como liquidação instantânea, negociação 24 horas por dia, 7 dias por semana, e redução de custos.

No entanto, para explorar verdadeiramente todo o potencial dos títulos tokenizados, os inovadores e os investidores continuam a necessitar de «regras do jogo» claras, especialmente no que diz respeito às aplicações de blockchain que permitem aos utilizadores negociar títulos tokenizados de forma ponto a ponto, sem intermediários.

Com base nisso, apresentámos uma proposta de «safe harbor para software» à SEC em agosto do ano passado, em colaboração com o DeFi Education Fund, definindo claramente em que condições estas aplicações baseadas em blockchain — que funcionam como software neutro que permite aos utilizadores interagir com redes de cadeias públicas e protocolos de contratos inteligentes — podem ser isentas dos requisitos de registo previstos na Lei de Bolsas de Valores de 1934. Esta proposta não só detalha a forma como estas aplicações criam valor para os participantes no mercado, como também explica de que modo se enquadram na missão central da SEC de proteger os investidores, manter a equidade e a ordem do mercado e promover a formação de capital.

Hoje, Craig Lewis, professor da Universidade de Vanderbilt, antigo economista-chefe da SEC e diretor da Divisão de Análise Económica e de Risco, apresentou formalmente à SEC o seu relatório de análise económica sobre a proposta relativa ao «porto seguro para o software». Embora a investigação de Lewis se centre na proposta em si, ela avalia, de forma mais ampla, os custos e benefícios económicos dos títulos tokenizados, fornecendo informações importantes sobre como a tecnologia blockchain pode transformar o sistema financeiro tradicional. Embora esta investigação tenha recebido apoio financeiro da a16z, o professor Lewis utilizou uma metodologia independente e rigorosa durante o processo de avaliação.

Na sua análise, Lewis identificou cinco vantagens principais que o mecanismo de isenção poderia proporcionar às aplicações em conformidade:

• Acordo Atómico: Eliminar o risco de crédito de contraparte decorrente de atrasos nas liquidações e reduzir o risco sistémico que possa surgir em caso de falência de uma contraparte central.

• Transparência na cadeia de blocos: Substituir sistemas de registos privados opacos por registos de transações verificáveis publicamente.

• Negociação contínua 24 horas por dia, 7 dias por semana: Ultrapassar as limitações temporais e geográficas das bolsas tradicionais, aumentando a eficiência na determinação dos preços e a liquidez.

• Redução substancial dos custos: Executar automaticamente a distribuição de dividendos, processos de conformidade, etc., através de contratos inteligentes. Por exemplo, um estudo realizado pela Ripple e pela BCG revela que a tokenização de obrigações com notação de investimento pode reduzir os custos operacionais em 40% a 60%.

• Menores barreiras à entrada: Atrair novos operadores para o mercado, criar pressão competitiva sobre as instituições financeiras tradicionais, impulsionar a sua inovação e, em última análise, beneficiar os utilizadores.

Ao mesmo tempo, Lewis também destacou quatro tipos de custos potenciais que a proposta poderia acarretar:

• A proteção dos investidores poderá ser enfraquecida: Por exemplo, as corretoras tradicionais podem congelar ativos ou reverter transações, enquanto as aplicações em conformidade não foram concebidas para ter essa capacidade.

• Risco de arbitragem regulatória: Algumas instituições tradicionais podem tentar transformar-se em aplicações em conformidade para contornar as obrigações regulamentares, mas os custos dessa transformação podem ser elevados.

• Risco de fragmentação do mercado: A negociação de títulos tokenizados pode dispersar ainda mais a liquidez do mercado e transmitir riscos ao sistema financeiro tradicional através dos mecanismos de alavancagem da DeFi. No entanto, Lewis considera que isto deve ser avaliado em comparação com os dark pools e os sistemas de negociação fora de bolsa existentes.

• Questões relacionadas com os custos da negociação a retalho: Riscos como as flutuações nas taxas de gás, o slippage e as vulnerabilidades dos contratos inteligentes, mas estes devem ser comparados com os custos implícitos nas finanças tradicionais. Entretanto, as taxas da DeFi estão a diminuir significativamente; por exemplo, a atualização Dencun da Ethereum reduziu os custos de dados da L2 em mais de 90%.

A análise de Lewis limita-se especificamente às aplicações front-end que cumprem as condições de «safe harbor» e salienta que estas aplicações são, essencialmente, «interfaces de software passivas», concebidas para não introduzir os riscos que a Lei das Bolsas de Valores procura evitar. Estas condições incluem:

• Arquitetura sem custódia

• Sem direitos de execução autónoma de transações

• Não constitui aconselhamento de marketing ou de investimento

• Ligar-se apenas a protocolos verdadeiramente descentralizados (ou que se esforcem nesse sentido)

Além disso, salienta que o ponto de referência para a comparação não deve ser uma estrutura de mercado idealizada, mas sim o atual sistema de corretagem — que envolve muitos custos ocultos, tais como comissões de DTC, comissões de compensação e liquidação, margens de lucro dos intermediários e reservas de seguro.

Em última análise, Lewis conclui que, se a SEC avaliar formalmente esses custos e benefícios, é provável que conclua que o mecanismo de isenção contribui para libertar o significativo valor económico inerente aos títulos tokenizados.

Como afirmou o presidente Atkins, a tokenização «tem o potencial de transformar o sistema financeiro tal como o conhecemos». A SEC manifestou o seu apoio a esta orientação através do «Project Crypto», de documentos de orientação conjuntos e de outros meios.

No entanto, para concretizar verdadeiramente esta visão, é ainda necessário estabelecer um quadro regulamentar claro e eficaz para as aplicações de blockchain que suportam a negociação entre pares. Este é precisamente o objetivo da proposta de «porto seguro», e a análise do professor Lewis também indica que a sua lógica económica global é convincente — apesar das contrapartidas, é provável que os benefícios superem os custos.

Lewis já traçou o caminho, e esperamos que a Comissão avance nessa direção.