10 dias, 2 mil milhões de dólares de volume de negociação, outro grande sucesso para a Hyperliquid

O fosso de riqueza inalcançável e o enfraquecimento da mobilidade social levaram as pessoas a não acreditarem mais na acumulação linear de riqueza.

Os participantes do mercado moderno, especialmente aqueles que sonham em cruzar barreiras de classe como traders de retalho, estão a procurar fervorosamente exposição com alta alavancagem. No entanto, os instrumentos financeiros tradicionais parecem arrogantes e ineficientes perante este desejo primordial.

Nos Estados Unidos, os futuros dominam os mercados de commodities e índices, mas os futuros de ações individuais sempre estiveram ausentes. Por trás disto está a obstinação de duas instituições em relação à autoridade regulatória.

Em 1975, a CFTC foi estabelecida, desencadeando um conflito feroz com a SEC sobre a jurisdição dos derivativos financeiros. Nenhum dos lados recuou. Em 1981, os presidentes das duas instituições assinaram o famoso "Shad-Johnson Agreement", proibindo diretamente os futuros de ações individuais nos Estados Unidos. Foi uma proibição de duas décadas. Somente com a Commodity Futures Modernization Act de 2000 eles foram "legalizados". Infelizmente, restringido por uma estrutura regulatória dupla e rigorosa, este mercado nunca se desenvolveu verdadeiramente.

Portanto, quando os traders de retalho queriam ter exposição alavancada a ações individuais, acabaram por ter de recorrer ao mercado de opções, também sob supervisão da SEC.

Os traders que desejavam uma alavancagem simples tinham de procurar liquidez entre milhares de contratos de opções espalhados por diferentes preços de exercício e datas de vencimento. Pior ainda, tinham de suportar aquelas misteriosas letras gregas.

A "grande invenção" do mercado crypto, os perpetual contracts, forneceu uma solução elegante. Elimina os custos de negociação ocultos e os riscos operacionais associados ao "rollover" dos futuros tradicionais. Mais importante ainda, reúne toda a liquidez que estava originalmente espalhada por milhares de contratos num único livro de ofertas, fornecendo a forma mais pura e eficiente de alavancagem.

Arthur Hayes introduziu pela primeira vez os perpetual contracts no mercado de criptomoedas em 2016

Este instrumento financeiro validado no mercado crypto está agora a tentar conquistar o maior mercado especulativo do mundo — o mercado de ações dos EUA.

No entanto, os ativos de ações têm atributos físicos distintos. São limitados por horários de negociação fixos e têm ações de governança corporativa, como dividendos.

Isto é fundamentalmente diferente dos ativos crypto nativos como Bitcoin, que são negociados 24 horas por dia e não possuem fluxos de caixa, tornando uma tarefa desafiadora adaptar o vasto e maduro mercado de ações dos EUA aos perpetual contracts.

trade.xyz é a primeira plataforma de trading HIP-3 implantada pela equipa Unit na Hyperliquid, e é atualmente o maior local de negociação de perpetual contracts de ações on-chain.

Este artigo usará a trade.xyz como exemplo para dissecar o jogo de design por trás deste experimento financeiro.

Desafio de Design 1: Precificação Durante o Fechamento do Mercado

A tábua de salvação de um perpetual contract depende do feed de preços do oráculo, mas a negociação spot de ações dos EUA é limitada pelos horários de negociação.

A trade.xyz emprega diferentes estratégias para vários tipos de ativos:

Para contratos de índice como o XYZ100 (rastreando o Nasdaq), a trade.xyz usa o preço dos futuros CME NQ (negociados 23 horas por dia) com um modelo de custo de carregamento para fazer a engenharia reversa do preço spot.

Para contratos de ações, utiliza cotações de ações da Pyth, cobrindo horários regulares de mercado, após o fecho e sessões noturnas (segunda a sexta-feira, das 9h30 às 20h00 ET).

Quando os inputs externos não estão disponíveis (os futuros têm uma janela diária de fecho de mercado de 1 hora, ações individuais têm fecho de mercado de 48 horas no fim de semana), o oráculo aciona um mecanismo de precificação interno: ajustando o spread de slippage através de uma média móvel exponencial (EMA) de tempo contínuo com uma constante de tempo de 8 horas. O spread de slippage é baseado na profundidade do livro de ofertas para refletir a pressão da oferta e procura do mercado.

Este design permite que o oráculo se autoajuste com base no livro de ofertas on-chain quando os dados externos estão em falta, mantendo a capacidade de resposta à oferta e procura do mercado. Uma vez que os dados externos são restaurados, o oráculo reverte imediatamente para a precificação externa.

Desafio de Design 2: Dividendos Não São um Almoço Grátis para os Shorts

Ao contrário do Bitcoin, que não gera fluxo de caixa, as ações dos EUA têm pagamentos regulares de dividendos. Nos mercados tradicionais, a data ex-dividendo geralmente leva a uma queda automática no preço das ações. Nos perpetual contracts, isto parece fornecer uma oportunidade de arbitragem perfeita para os shorts: ao vender a descoberto antes da data ex-dividendo, pode-se lucrar com a queda do preço.

No entanto, isto viola claramente o "princípio de não arbitragem". Para resolver este problema, a trade.xyz internaliza os dividendos na taxa de financiamento (funding rate). Podemos usar o raciocínio indutivo reverso para deduzir este processo:

Assumindo que o preço do oráculo é $100, e no momento futuro T, ele cai para $98 devido a uma distribuição de dividendo de $2. A cada hora antes de T, o preço de marcação (mark price) deve exibir uma curva descontada suave.

No momento T-1, para evitar a arbitragem, a taxa de financiamento paga pelos shorts deve ser exatamente igual ao lucro que eles recebem à medida que o preço cai do preço de marcação para $98. De acordo com a fórmula da taxa de financiamento:

Taxa de Financiamento = (Preço de Marcação - Preço do Oráculo) / Preço do Oráculo + Função de Truncamento (...)

Ao resolver a condição de não arbitragem, podemos deduzir que o preço de marcação justo no tempo T-1 deveria ser em torno de $98,975. Continuando para T-2 e T-3, descobrimos que o preço de marcação formará preventivamente uma curva de desconto.

Fonte da imagem: https://oldcoinbad.com/p/non-arbitrage-conditions-for-perpetual

Em termos simples, embora a posição short pareça lucrar com o spread da queda de preço, ela na verdade paga o valor total através da taxa de financiamento; enquanto a posição long, embora suporte uma queda nominal de preço, ganha um rendimento equivalente a manter o spot através da taxa de financiamento, uma espécie de "dividendo".

Desafio de Design 3: Quem arca com o custo da "arbitragem de volatilidade"?

Os perpetual contracts dão aos ativos lineares uma propriedade não linear semelhante a uma opção: o mecanismo de liquidação trunca o risco da cauda esquerda (no máximo perdendo todo o principal), enquanto retém o ganho infinito da cauda direita.

Um relatório de ganhos é um evento típico de "conhecido desconhecido": o momento é conhecido, a direção é desconhecida, mas a magnitude da volatilidade é frequentemente significativa (por exemplo, ±20%).

Isto levou a uma estratégia de "dobro" garantida em perpetual contracts com alavancagem de 10x.

Vamos ver um exemplo específico: suponha que um trader tenha $200 em capital, e a volatilidade implícita no dia do relatório de ganhos seja de 20%. Antes que o relatório seja divulgado, o trader abre uma posição long de 10x com $100 de margem e uma posição short de 10x com $100 de margem.

Cenário A (aumento de 20%): A posição short é liquidada, perdendo $100; a posição long ganha $200. O lucro líquido é de $100.

Cenário B (queda de 20%): A posição long é liquidada, perdendo $100; a posição short ganha $200. O lucro líquido é de $100.

Independentemente do movimento do preço, o trader parece alcançar um retorno de 50%. Isto ocorre porque o mecanismo de liquidação corta as perdas na direção errada enquanto não afeta os ganhos na direção correta.

Então, quem paga a conta?

Nos casos em que a posição short líquida principal é liquidada, uma parte dos lucros da long é coberta pela margem da short, enquanto a lacuna de lucro restante é primeiro preenchida pelo fundo de seguro da exchange. Após o fundo de seguro ser esgotado, a plataforma iniciará o mecanismo de Auto-Desalavancagem (ADL), fechando forçadamente as negociações lucrativas e usando os seus lucros teóricos para subsidiar os arbitradores de dobro. Este processo faz com que os traders de arbitragem que não são de volatilidade e que apostaram corretamente na direção percam uma parte dos seus lucros.

Não pode equilibrar a justiça e a estabilidade do sistema enquanto permite que os utilizadores escolham livremente alta alavancagem.

As soluções atuais, como a desalavancagem dinâmica antes dos relatórios financeiros ou o aumento dos requisitos de margem, parecem ser imperfeitas.

Desafio de Design 4: Manipulação de Mercado

"O copo medidor não pode conter a baleia gigante, uma única volta cria um mar tempestuoso."

Além dos desafios do design de mecanismo, a liquidez frágil do mercado inicial também é um risco importante.

Recentemente, a Continue Capital estabeleceu uma posição long de $3,1 milhões em NVDA na trade.xyz, empurrando diretamente a taxa de financiamento anualizada de curto prazo para impressionantes 2000%. O trader KOL @CL207 reclamou: "Este tipo forçou-me a liquidar a minha posição porque, a uma taxa de juro horária de 0,2%, provavelmente terei de pagar $200.000 até quarta-feira, o que me levará à falência."

Outra baleia, Loracle, liquidou inesperadamente uma posição long de NVDA de 1,2 milhão no mercado, causando uma queda instantânea de 8% no preço. Se a trade.xyz oferecer opções com alavancagem superior a 13x no futuro, este dreno repentino de liquidez levará à liquidação de inúmeros traders.

Normalmente, o comportamento de "manipulação de mercado" de uma baleia resultaria numa pesada penalidade de custo de financiamento, mas durante as horas fora do mercado, os preços do oráculo perdem a sua âncora aos preços spot, enfraquecendo esta "penalidade".

Para resolver isto, o algoritmo de preço do oráculo da Trade.xyz durante as horas fora do mercado mantém a aderência ao preço de fecho e define limites de preço com base no preço de abertura final para evitar flutuações extremas durante as horas fora do mercado.

No entanto, em última análise, antes de resolver o problema de liquidez, qualquer "medida paliativa" é apenas "um penso numa perna de pau". Não pode impedir que jogadores bem capitalizados manipulem um livro de ofertas frágil enquanto mantém o mercado aberto.

Conclusão

Os perpetual contracts estão prontos para ser outra aplicação crypto com potencial massivo após as stablecoins.

O PMF dos perpetual contracts de ações dos EUA foi validado preliminarmente. Os dados mostram que o volume de negociação cumulativo da trade.xyz excedeu $2 mil milhões, com um recorde de $200 milhões em volume de negociação diário durante a divulgação dos resultados da NVDA.

A história dos mercados financeiros tradicionais diz-nos que o volume de negociação de derivativos frequentemente excede em muito o do mercado spot. Os futuros de ouro da CME negociam 27 milhões de onças diariamente, mais de 30 vezes a média diária de 800.000 onças para o ETF SPDR Gold. O volume de negociação nocional de derivativos de taxa de juro atinge o nível de vários biliões de dólares no mercado OTC.

Em comparação com o mercado spot, o mercado de derivativos não envolve entrega física, oferece maior eficiência de capital e possui um mecanismo de descoberta de preços mais eficiente e impulsionado pela alavancagem.

Os perpetual contracts levam estas vantagens ao extremo. Oferecem exposição contínua, custos extremamente baixos e eficiência máxima.

Enquanto o Bitcoin luta num mercado de baixa, o mercado de ações dos EUA continua a prosperar, destacando cada vez mais o potencial dos perpetual contracts de ações.

Apesar de enfrentar desafios técnicos e de teoria dos jogos significativos, os perpetual contracts estão a começar a "engolir" o mercado de ações de uma maneira irreversível.

Referências:

https://oldcoinbad.com/p/non-arbitrage-conditions-for-perpetual

https://docs.trade.xyz/xyz-perps-specification/equity-perpetuals/single-name-equities

https://docs.trade.xyz/xyz-perps-specification/equity-perpetuals/xyz100-and-index-perpetuals