افزایش ۵۶ درصدی حجم سهام توکنیزه شده در سه ماه گذشته، چگونه می‌توان بر مشکل تکه‌تکه شدن نقدینگی غلبه کرد؟

سهام توکنیزه شده به سه روش پیش می‌رود، اما نقدینگی به‌طور عمودی و افقی تحت فشار قرار دارد.

نویسنده: @100y_eth

ترجمه: AididiaoJP، Foresight News

نکات کلیدی

با اینکه رشد کلی حوزه RWA در چند ماه گذشته کاهش یافته، سهام توکنیزه شده همچنان با سرعت غیرعادی در حال گسترش است. در حال حاضر، حوزه سهام توکنیزه شده عمدتاً از طریق سه کانال گسترش می‌یابد:

• سهام توکنیزه شده با امنیت‌های مرتبط ارائه شده توسط Ondo، xStocks، Robinhood و غیره؛
• اوراق بهادار توکنیزه شده با حمایت ناشر ارائه شده توسط Securitize، Figure، Superstate و غیره؛
• رشد صرافی‌های قراردادهای دائمی (که به‌طور دقیق‌تر، این به توکنیزه شدن تعلق ندارد).

اگرچه حوزه سهام توکنیزه شده به‌طور کلی در حال رشد است، تکه‌تکه شدن نقدینگی به‌عنوان یک اثر جانبی شروع به ظهور کرده است. حتی اگر سهام پایه یکسان باشد، نقدینگی در دو بعد تکه‌تکه می‌شود:

• در بعد عمودی، بین ساختارهای توکنیزه شده مختلف؛
• در بعد افقی، بین ارائه‌دهندگان توکنیزه شده با ساختار مشابه.

از دیدگاه مثبت‌تر، به‌ویژه در زمینه افزایش دسترسی، این پدیده لزوماً به معنای تکه‌تکه شدن نقدینگی موجود نیست. برعکس، سهام توکنیزه شده ممکن است سرمایه‌گذاران جدیدی را که قبلاً به نقدینگی بازار سهام ایالات متحده دسترسی نداشتند، جذب کرده باشد و تکه‌تکه شدن تنها یک محصول جانبی باشد.

به هر حال، تکه‌تکه شدن نقدینگی سهام توکنیزه شده یک مشکل واقعی است. راه‌حل‌های بالقوه ممکن است شامل:

• ظهور پلتفرم‌های هماهنگی (orchestration) یا تسویه مشابه در حوزه استیبل‌کوین؛
• ادغام صنعت به ساختارهای انحصاری یا الیگارشی تحت فشار اقتصاد مقیاس.

توقف توکنیزه شدن اوراق قرضه دولتی، اما سهام توکنیزه شده در حال دویدن

بازار همچنان به RWA علاقه‌مند است. به‌راستی، تا به امروز، توکنیزه شدن اوراق قرضه دولتی ایالات متحده موتور اصلی رشد RWA بوده است. از اول ژانویه ۲۰۲۴، ارزش کل بازار ارزهای دیجیتال تنها از ۱.۶۵ تریلیون دلار به ۲.۱۹ تریلیون دلار افزایش یافته است، که افزایش حدود ۱.۳۳ برابری را نشان می‌دهد؛ در حالی که بازار توکنیزه شدن اوراق قرضه دولتی ایالات متحده در همین مدت از ۶۹۵ میلیون دلار به ۱۶.۱ میلیارد دلار گسترش یافته و ۲۳ برابر شده است.

با این حال، رشد انفجاری قبلی اوراق قرضه دولتی توکنیزه شده اخیراً شروع به کاهش کرده است. این روند محدود به اوراق قرضه نیست. استیبل‌کوین‌ها، اعتبار خصوصی، کالاها و سایر دسته‌های RWA نیز اخیراً نشانه‌هایی از توقف یا حتی کاهش را نشان داده‌اند. اما در درون حوزه RWA، یک دسته دارایی اخیراً رشد سریعی را نشان داده است: سهام توکنیزه شده.

در سه ماه گذشته، بازار سهام توکنیزه شده از ۱.۲ میلیارد دلار به ۱.۸۸ میلیارد دلار افزایش یافته و رشد ۵۶ درصدی را تجربه کرده است. در همین مدت، اوراق قرضه دولتی توکنیزه شده تنها ۷.۳ درصد رشد کرده، اعتبار خصوصی ۱۶ درصد افزایش یافته و کالاها ۱۳ درصد کاهش یافته‌اند. این اعداد به‌خوبی شدت رشد اخیر سهام توکنیزه شده را نشان می‌دهند.

چندین دلیل وجود دارد که سهام توکنیزه شده می‌تواند به این سرعت رشد کند. اساساً، به‌دلیل افزایش اخیر سهام مرتبط با AI و نیمه‌هادی‌ها، سهام به‌عنوان یک دسته دارایی توجه بیشتری را جلب کرده است. علاوه بر این، با بلوغ بازار RWA، مسیرها و ساختارهای توکنیزه شدن سهام به‌طور قابل توجهی واضح‌تر شده‌اند. نتیجه این است که بسیاری از پلتفرم‌های توکنیزه شروع به ارائه خدمات سهام توکنیزه شده کرده‌اند و بازار نیز شروع به مشاهده رشد مقیاس کرده است.

رشد فعلی سهام توکنیزه شده عمدتاً از طریق سه کانال اصلی حاصل می‌شود:

اولین کانال، استفاده از ساختارهای خارج از کشور است که ابزارهای بدهی را به عنوان امنیت‌های مرتبط توکنیزه می‌کند، شامل پلتفرم‌های Ondo Global Markets، Backed Finance xStocks و Robinhood Stock Tokens. این سهام توکنیزه شده نمایانگر حقوق مستقیم در برابر سهام پایه نیستند. اما به‌دلیل محدودیت‌های قانونی کمتر در توزیع ثانویه، آن‌ها می‌توانند به‌طور فعال در پروتکل‌های DeFi زنجیره‌ای استفاده شوند و به این ترتیب به سرعت رشد کنند.

دومین کانال، رشد پلتفرم‌های Securitize، Superstate، Figure و غیره است. آن‌ها به‌طور مستقیم از طریق نمایندگان انتقال، سهام موجود را توکنیزه می‌کنند. از آنجا که این پلتفرم‌ها سهام را در حالی توکنیزه می‌کنند که به‌طور کامل از قوانین اوراق بهادار پیروی می‌کنند، در انتشار و معاملات ثانویه با محدودیت‌های قانونی سختی مواجه هستند. این منجر به کاهش تعداد سهام قابل استفاده و محدودیت‌های بیشتر در کاربرد آن‌ها می‌شود. با این حال، هنگامی که این پلتفرم‌ها با شرکت‌ها برای توکنیزه کردن سهام آن‌ها همکاری می‌کنند، ممکن است تعداد سهام محدود باشد، اما مقیاس توکنیزه شدن هر سهم می‌تواند بسیار بزرگ باشد. بنابراین، آن‌ها به‌طور قابل توجهی به رشد اخیر بازار سهام توکنیزه شده کمک کرده‌اند.

آخرین کانال، صرافی‌های قراردادهای دائمی مانند Hyperliquid، Variational Omni، QFEX و غیره هستند. به‌طور دقیق‌تر، محصولات سهامی که در صرافی‌های قراردادهای دائمی معامله می‌شوند، سهام توکنیزه شده نیستند. با این حال، تعداد زیادی از کاربران می‌توانند از طریق صرافی‌های قراردادهای دائمی محصولات مرتبط با قیمت سهام را معامله کنند و مقیاس آن‌ها نیز بسیار بزرگ است.

اما از دیدگاه توسعه بازار مالی، ظهور و رشد سهام توکنیزه شده نمی‌تواند به‌طور کامل به‌عنوان یک پدیده مثبت در نظر گرفته شود. همان‌طور که رشد همیشه جنبه‌های تاریک دارد، در کنار گسترش سهام توکنیزه شده، چندین مشکل نیز به وجود آمده است. این گزارش بر یکی از این مشکلات تمرکز دارد: تکه‌تکه شدن نقدینگی.

تکه‌تکه شدن نقدینگی سهام توکنیزه شده

حتی اگر سهام پایه یکسان باشد، نقدینگی به‌دلیل تفاوت در ساختار و پلتفرم‌های توکنیزه شده، در دو بعد عمودی و افقی تکه‌تکه می‌شود.

تکه‌تکه شدن نقدینگی عمودی بین روش‌های توکنیزه شدن مختلف

روش‌های توکنیزه شدن سهام بسیار متنوع هستند:

• سهام توکنیزه شده با نگهداری (Custodial Tokenized Stocks): شخص ثالث حقوق سهام موجود در سیستم نگهداری DTC را توکنیزه می‌کند. نمونه‌های نمایان شامل DTCC، Ondo، Dinari.
• سهام توکنیزه شده با حمایت ناشر (Issuer-Sponsored Tokenized Stocks): ناشر یا نماینده انتقال به‌طور مستقیم حقوق مالکیت سهام را توکنیزه می‌کند. نمونه‌های نمایان شامل Securitize، Figure، Superstate.
• امنیت‌های مرتبط (Linked Security): شخص ثالث یک اوراق بهادار منفرد را توکنیزه کرده و دسترسی اقتصادی به سهام پایه را فراهم می‌کند. نمونه‌های نمایان شامل Robinhood Stock Tokens، Backed Finance xStocks، Ondo Global Markets.
• مبادله مبتنی بر اوراق بهادار (Security-Based Swap): شخص ثالث یک قرارداد مشتقه را توکنیزه می‌کند که دسترسی اقتصادی به سهام پایه را فراهم می‌کند. نمونه نمایان Robinhood Classic Stock Tokens.
• توکنیزه شدن صندوق‌های سهام (Stock Fund Tokenization): توکنیزه کردن سهم‌های صندوقی که از سهام تشکیل شده است. نمونه‌های نمایان شامل Centrifuge، WisdomTree.
• قراردادهای دائمی (Perpetual Futures): این پلتفرم‌ها به‌طور کلی سهام را توکنیزه نمی‌کنند، بلکه بازارهای قراردادهای دائمی را که قیمت سهام را دنبال می‌کنند، اداره می‌کنند. نمونه‌های نمایان شامل Hyperliquid، QFEX، Variational Omni، Lighter.

حتی اگر سهام پایه یکسان باشد، بین روش‌های توکنیزه شدن مختلف نیز تکه‌تکه شدن نقدینگی وجود دارد. سهام توکنیزه شده با نگهداری و سهام توکنیزه شده با حمایت ناشر بر اساس سهام اصلی هستند؛ در حالی که امنیت‌های مرتبط، اوراق بهادار بدهی را توکنیزه می‌کنند و مبادله مبتنی بر اوراق بهادار، مشتقات را توکنیزه می‌کند و توکنیزه شدن صندوق‌های سهام شامل سهم‌های صندوق است. بنابراین، این ابزارها نمی‌توانند به‌طور متقابل عمل کنند. قراردادهای دائمی اساساً سهام را توکنیزه نمی‌کنند و بنابراین در یک بازار مستقل با نقدینگی مستقل معامله می‌شوند.

تکه‌تکه شدن نقدینگی افقی درون روش‌های توکنیزه شده مشابه

حتی اگر روش توکنیزه شدن مشابه باشد، نقدینگی به‌دلیل تفاوت در نهاد‌های توکنیزه کننده نیز تکه‌تکه می‌شود.

• سهام اصلی: حتی اگر توکن‌ها بر اساس سهام اصلی باشند، ممکن است قابل تعامل نباشند. سهام موجود در سیستم نگهداری DTC که به‌عنوان سهام توکنیزه شده با نگهداری توکنیزه شده‌اند، با سهام که به‌طور مستقیم در نماینده انتقال ثبت شده و به‌عنوان سهام توکنیزه شده با حمایت ناشر توکنیزه شده‌اند، متفاوت است. بنابراین، نقدینگی بین سه دسته زیر تکه‌تکه می‌شود: ۱) سهام موجود در DTC و سهام توکنیزه شده با نگهداری؛ ۲) سهام که مالکیت آن به‌طور مستقیم از طریق DRS ثبت شده است؛ ۳) سهام توکنیزه شده با حمایت ناشر. زیرا این سه دسته قابل تعامل نیستند.
• امنیت‌های مرتبط: در این روش توکنیزه شدن، نقدینگی بین پلتفرم‌های توکنیزه کننده مختلف تکه‌تکه می‌شود. حتی اگر سهام پایه و ساختار توکنیزه شدن یکسان باشد، توکن‌های نهایی به‌دلیل تفاوت در نهاد توکنیزه کننده متفاوت خواهند بود، مانند Robinhood، xStocks یا Ondo Global Markets.
• توکنیزه شدن صندوق‌های سهام: در این روش، نقدینگی نیز به‌طور قابل توجهی تکه‌تکه می‌شود و به نوع صندوق و نهاد مدیریتی بستگی دارد. با این حال، دشوار است که بگوییم توکنیزه شدن خود باعث این تکه‌تکه شدن شده است. صندوق‌ها و ETF‌های تشکیل شده از سهام در بازار مالی سنتی به‌طور مختلفی وجود داشته‌اند و نقدینگی آن‌ها نیز به‌طور طبیعی تکه‌تکه شده است.
• قراردادهای دائمی: پس از موفقیت Hyperliquid، تعداد زیادی صرافی قراردادهای دائمی ظهور کرده‌اند. حتی اگر آن‌ها یک سهام مشابه را فهرست کنند، آن سهام در صرافی‌های مختلف به‌طور جداگانه معامله می‌شود و هر یک نقدینگی تکه‌تکه شده خود را دارد.

یک سناریوی فرضی

تصور کنید یک سناریوی فرضی: سهام TSLA از طریق هر یک از روش‌ها و پلتفرم‌های فوق توکنیزه شده است. بنابراین TSLA می‌تواند به اشکال زیر معامله شود:

• TSLA اصلی: سهام TSLA که در نزدک معامله می‌شود. حتی در بازار سهام سنتی، TSLA تنها در نزدک ایالات متحده معامله نمی‌شود، بلکه در چندین بورس الکترونیکی عمومی، سیستم‌های معاملاتی جایگزین و بازارهای خارج از بورس نیز معامله می‌شود. همچنین در بورس‌های خارجی و به‌صورت گواهی سپرده نیز معامله می‌شود. بنابراین، نقدینگی آن به‌طور معین تکه‌تکه شده است.
• محصولات توکنیزه شده TSLA با نگهداری: این‌ها محصولاتی هستند که حقوق سهام TSLA موجود در سیستم‌های DTC و حساب‌های کارگزاری را توکنیزه می‌کنند. DTCC می‌تواند TSLA را توکنیزه کند و شرکت‌های مختلف نیز می‌توانند حقوق خود را بر روی TSLA توکنیزه کنند. با این حال، از آنجا که این توکن‌ها تنها به‌عنوان رسیدهای توکنیزه شده نمایانگر حقوق در سیستم بازار سهام سنتی هستند، دشوار است که نقدینگی آن‌ها را به‌عنوان جدا از سهام اصلی در نظر بگیریم.
• DRS TSLA: سهام TSLA که از طریق DRS نگهداری می‌شود، مالکیت آن به‌طور مستقیم در تسلا یا نماینده انتقال تسلا ثبت شده است. این دارایی به‌طور جدا از سهام اصلی TSLA تکه‌تکه شده است.
• سهام توکنیزه شده TSLA با حمایت ناشر: مالکیت به‌صورت توکن به‌طور مستقیم در تسلا یا نماینده انتقال تسلا ثبت شده است. برای اینکه با سهام اصلی TSLA در یک استخر نقدینگی معامله شود، مالکیت باید از ثبت مستقیم به سیستم نگهداری DTC بازگردانده شود.
• محصولات امنیت‌های مرتبط TSLA: در این ساختار، پلتفرم توکنیزه کننده اوراق بهادار بدهی را که به‌طور یک به یک از سهام TSLA پشتیبانی می‌کند، توکنیزه می‌کند. زیرا پلتفرم‌های Robinhood، Ondo، xStocks و غیره می‌توانند TSLA را به توکن‌های مختلف توکنیزه کنند، نقدینگی تکه‌تکه شده به‌وجود می‌آید.
• محصولات مبادله مبتنی بر اوراق بهادار TSLA: در این ساختار، پلتفرم توکنیزه کننده قراردادهای مشتقه‌ای را که دارایی پایه آن سهام TSLA است، توکنیزه می‌کند.
• سهم‌های توکنیزه شده صندوق‌های سهام شامل TSLA: در این ساختار، سهم‌های صندوقی که شامل TSLA هستند، توکنیزه می‌شوند.
• TSLA معامله شده در چندین صرافی قرارداد دائمی: TSLA در هر صرافی قرارداد دائمی به‌طور جداگانه معامله می‌شود و هر یک نقدینگی مستقل خود را دارد.

به‌طور خلاصه، حتی اگر نقدینگی TSLA در سیستم‌های اوراق بهادار سنتی تکه‌تکه شده باشد، این تکه‌تکه شدن عمدتاً محدود به سیستم‌های معاملاتی جایگزین، DRS و بورس‌های خارجی بوده است. اما در اکوسیستم سهام توکنیزه شده، ممکن است اشکال مختلفی از TSLA توکنیزه شده تحت ساختارهای قانونی مختلف وجود داشته باشد، از جمله قراردادهای مشتقه، اوراق بهادار بدهی و سهم‌های صندوق. این محصولات همچنین ممکن است به گروه‌های سرمایه‌گذاری کاملاً متفاوتی هدف‌گذاری شوند، مانند سرمایه‌گذاران آمریکایی و غیرآمریکایی، یا سرمایه‌گذاران خرده‌فروشی و نهادی.

هیچ‌یک از این محصولات قابل تعامل نیستند و هر یک در بازارهای مستقل با نقدینگی مستقل خود معامله می‌شوند. نتیجه این است که توکنیزه شدن ممکن است باعث تکه‌تکه شدن نقدینگی TSLA به مراتب بیشتر از آنچه امروز است، شود.

پارادوکس سهام توکنیزه شده: چگونه می‌توان بر تکه‌تکه شدن نقدینگی غلبه کرد؟

ارزش پیشنهادی سهام توکنیزه شده بسیار واضح است. آن‌ها دسترسی بالاتری، معاملات ۲۴ ساعته، تسویه سریع‌تر و ادغام با قراردادهای هوشمند را ارائه می‌دهند. توکنیزه شدن به‌دنبال ارائه خدمات مالی بهتر برای مردم در سرتاسر جهان است. اما در مورد سهام توکنیزه شده، به‌نظر می‌رسد که این پدیده به‌عنوان یک اثر جانبی پارادوکسی، تکه‌تکه شدن نقدینگی را به‌وجود آورده است.

به‌نظر من، این دیدگاه تا حدی درست و تا حدی نادرست است. نحوه تفسیر این مشکل به این بستگی دارد که چگونه به اکوسیستم سهام توکنیزه شده نگاه می‌کنیم.

اگر به وضعیت کنونی نگاه کنیم، اکوسیستم سهام توکنیزه شده بدون شک با مشکل تکه‌تکه شدن نقدینگی مواجه است. یک سهام ممکن است به‌طور همزمان تحت تکه‌تکه شدن نقدینگی عمودی بین ساختارهای توکنیزه شده مختلف و تکه‌تکه شدن نقدینگی افقی بین پلتفرم‌های مختلف با ساختار توکنیزه مشابه قرار گیرد.

با این حال، اگر از دیدگاه افزایش دسترسی به این موضوع نگاه کنیم، وضعیت متفاوت است. به‌جای اینکه بگوییم توکنیزه شدن نقدینگی بازار سهام موجود را تکه‌تکه کرده است، بهتر است بگوییم پلتفرم‌های جدیدی که ایجاد شده‌اند، دسترسی به این بازارها را بهبود بخشیده‌اند و در نهایت منجر به تکه‌تکه شدن نقدینگی شده‌اند. توکنیزه شدن امنیت‌های مرتبط، توکنیزه شدن مبتنی بر اوراق بهادار و قراردادهای دائمی، راه‌های دسترسی به بازار سهام ایالات متحده را برای سرمایه‌گذارانی که قبلاً به آن دسترسی نداشتند، باز کرده و نقدینگی جدیدی را به بازار وارد کرده است.

چه تکه‌تکه شدن نقدینگی یک مشکل ذاتی سهام توکنیزه شده باشد و چه یک محصول جانبی نهایی در روند رشد آن، اگر بازار سهام توکنیزه شده به‌طور قابل توجهی از سطح کنونی فراتر رود، این مشکل جدی‌تر خواهد شد. بنابراین، حل آن اهمیت خواهد داشت.

در حوزه استیبل‌کوین، شرکت‌ها تلاش کرده‌اند تا با پلتفرم‌های هماهنگی استیبل‌کوین و خدمات مشابه تسویه، بر تکه‌تکه شدن نقدینگی غلبه کنند. بنابراین، چگونه می‌توان بر تکه‌تکه شدن نقدینگی سهام توکنیزه شده غلبه کرد؟ دو سناریوی بالقوه را می‌توان در نظر گرفت.

سناریوی اول ظهور پلتفرمی است که در حوزه سهام توکنیزه شده نقش مشابهی با هماهنگی استیبل‌کوین یا تسویه را ایفا کند. با این حال، بر خلاف استیبل‌کوین‌ها که معمولاً از روش‌های توکنیزه یکسان و ساختار حقوقی نسبتاً ساده استفاده می‌کنند، سهام توکنیزه شده از ساختارهای توکنیزه متنوعی استفاده می‌کند که شامل حقوق پیچیده‌ای است و تعداد اوراق بهادار فردی که بسیار بیشتر از استیبل‌کوین‌ها است را پوشش می‌دهد. بنابراین، تصور اینکه یک نهاد واحد بتواند همه این موارد را در مقیاس مدیریت کند، دشوار است.

سناریوی دوم ادغام بازار به یک ساختار الیگارشی است. در هر صنعت در مراحل اولیه، معمولاً تعداد زیادی از شرکت‌ها وجود دارد. با این حال، عوامل نقدینگی، اثرات شبکه و غیره به‌طور قابل توجهی ممکن است باعث شوند که صنعت در نهایت حول چند پلتفرم غالب یا انحصاری دوباره سازماندهی شود. سهام توکنیزه شده احتمالاً از این قاعده مستثنی نیست. با روشن شدن شرایط نظارتی و کاهش محدودیت‌ها، ممکن است یک ساختار یا پلتفرم خاص توکنیزه شدن سهام به‌طور قابل توجهی رشد کند و نقدینگی را متمرکز کند.

سهام توکنیزه شده تازه آغاز شده است. پس از استیبل‌کوین‌ها و اوراق قرضه دولتی توکنیزه شده، نحوه تکامل بازار سهام توکنیزه شده و اینکه آیا می‌تواند ارزش‌هایی را که با هدف اصلی توکنیزه شدن سهام هم‌راستا است، برای سرمایه‌گذاران فراهم کند، همچنان در حال مشاهده است.