SpaceX officially submitted its prospectus, unveiling the largest IPO in history

نویسنده: کلوئی، ChainCatcher

SpaceX دیروز رسماً فرم ثبت‌نام S-1 خود را به کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده (SEC) ارائه کرد و قصد دارد با نماد معاملاتی "SPCX" در نزدک (Nasdaq) لیست شود. این سند ۲۰۰ هزار کلمه‌ای، وضعیت مالی این تولیدکننده موشک که در سال ۲۰۰۲ تأسیس شده، به همراه کسب‌وکارهای مختلفی نظیر ماهواره‌ها، شبکه‌های اجتماعی و هوش مصنوعی که ماسک در سال‌های اخیر ادغام کرده است را به‌طور کامل افشا می‌کند.

این عرضه اولیه (IPO) به دلیل برخورداری از سه معیار کلیدی، توجه بازارهای سرمایه جهانی را به خود جلب کرده است: مقیاس ارزش‌گذاری، رونق مفهوم هوش مصنوعی و جهش انفجاری بازار عرضه اولیه پس از سال‌ها رکود.

مقیاس این عرضه اولیه چقدر است؟ هدف‌گذاری برای رسیدن به نزدیک سه برابر رکورد تاریخی آرامکو عربستان

برای درک مقیاس عرضه اولیه SpaceX، ابتدا باید رکورددار فعلی را بررسی کرد.

در دسامبر ۲۰۱۹، آرامکو عربستان در بورس ریاض لیست شد و مبلغ اولیه ۲۵.۶ میلیارد دلار را جذب کرد. پس از اعمال گزینه تخصیص اضافی در ماه بعد، کل سرمایه جذب‌شده به ۲۹.۴ میلیارد دلار رسید و در آن زمان به بزرگترین عرضه اولیه در تاریخ بشر تبدیل شد.

بر اساس گزارش Fortune به نقل از The Wall Street Journal، عرضه اولیه SpaceX به دنبال جذب حدود ۸۰ میلیارد دلار سرمایه است که با ارزش‌گذاری حدود ۱.۷ تریلیون دلاری شرکت مطابقت دارد. در صورت تحقق، این مقیاس جذب سرمایه بسیار فراتر از رکورد ثبت‌شده توسط آرامکو در سال ۲۰۱۹ خواهد بود.

با این حال، شایان ذکر است که امیدنامه هنوز تعداد سهام قابل انتشار و قیمت‌گذاری را در این مرحله مشخص نکرده است که امری مرسوم است. SpaceX تنها بازه قیمتی و مبلغ جذب سرمایه را در ستون‌های خالی سند درج کرده و ارقام نهایی در مراحل بعدی رودشو (Roadshow) و قیمت‌گذاری تعیین خواهند شد.

در صورت لیست شدن با ارزش‌گذاری ۱.۷ تریلیون دلاری، SpaceX در میان ده شرکت برتر جهان از نظر ارزش بازار قرار خواهد گرفت.

چرا این «نمایش ایلان» است؟ ماسک کنترل مطلق دارد

کانون توجه امیدنامه تقریباً به‌طور کامل بر روی ماسک است که بنیان‌گذار، مدیرعامل، مدیر ارشد فناوری و رئیس هیئت مدیره SpaceX است. این سند به‌وضوح نشان می‌دهد که او کنترل کامل شرکت را در دست دارد.

به گزارش Fortune، ماسک از طریق سهام ویژه کلاس B، حدود ۸۵ درصد از حق رأی را کنترل می‌کند. این سند به‌صراحت بیان می‌کند که ماسک «حق کنترل نتیجه موضوعات نیازمند تأیید سهامداران، از جمله انتخاب تمامی اعضای هیئت مدیره را خواهد داشت.» اساسنامه شرکت همچنین به ماسک اجازه می‌دهد در کسب‌وکارهایی که مستقیماً با SpaceX رقابت می‌کنند، فعالیت داشته باشد.

The Financial Times در ادامه به اقدامات غیرمعمول هیئت مدیره برای تحکیم کنترل ماسک اشاره کرد. هیئت مدیره اخیراً دو دسته از سهام فوق‌رأی‌دهنده کلاس B، مجموعاً ۱.۳ میلیارد سهم، به ماسک اعطا کرده که هر سهم دارای ده حق رأی است. این سهام به‌صورت مرحله‌ای و با رسیدن SpaceX به نقاط عطف ارزش بازار و تحت شرایطی مانند ساخت یک مرکز داده هوش مصنوعی مداری قدرتمند یا ایجاد یک کلونی دائمی در مریخ با حداقل یک میلیون نفر جمعیت، آزاد خواهند شد.

از آنجایی که این سهام به‌صورت سهام محدود (Restricted Stock) صادر شده‌اند و نه آپشن یا RSU، The Financial Times اشاره کرد که ماسک می‌تواند بلافاصله در زمان اشتغال در SpaceX از تمام حقوق رأی این سهام استفاده کند. مهم‌تر اینکه، ماسک تنها با رأی اکثریت سهامداران کلاس B از سمت رئیس یا مدیرعامل برکنار می‌شود و او شخصاً ۹۳.۶ درصد از سهام کلاس B را کنترل می‌کند که عملاً تضمین می‌کند موقعیت او غیرقابل سلب است.

از آنجایی که ماسک اکثریت حق رأی را در اختیار خواهد داشت، SpaceX پس از عمومی شدن طبق قوانین نزدک به یک «شرکت تحت کنترل» تبدیل خواهد شد و قصد دارد از معافیت‌های برخی الزامات حاکمیت شرکتی، مانند عدم نیاز به اکثریت اعضای مستقل در هیئت مدیره، استفاده کند.

هسته ارزش‌گذاری: سیاهچاله پول‌سوز هوش مصنوعی و موتور نقدینگی استارلینک

علاوه بر این، امیدنامه برای اولین بار وضعیت مالی کامل نهاد ادغام‌شده را فاش می‌کند که نشان‌دهنده «رشد پایدار درآمد اما افزایش زیان‌ها» است.

طبق سند رسمی S-1، پیش‌بینی می‌شود درآمد ترکیبی SpaceX در سال ۲۰۲۵ به ۱۸.۶۷۴ میلیارد دلار برسد که رشدی حدود ۳۳ درصدی نسبت به ۱۴.۱ میلیارد دلار در سال ۲۰۲۴ دارد. با این حال، زیان‌ها نیز همزمان در حال افزایش هستند: تا ۳۱ مارس ۲۰۲۶، «زیان انباشته» SpaceX به ۴۱.۳ میلیارد دلار رسیده است؛ زیان خالص در سه‌ماهه اول ۲۰۲۶ برابر با ۴.۲۷ میلیارد دلار بود که بسیار فراتر از زیان ۵۲۸ میلیون دلاری در مدت مشابه سال قبل است.

از منظر سود عملیاتی، پیش‌بینی می‌شود کل زیان عملیاتی برای سال ۲۰۲۵ برابر با ۲.۵۸۹ میلیارد دلار باشد، اما EBITDA تعدیل‌شده همچنان با ۶.۵۸۴ میلیارد دلار مثبت باقی می‌ماند.

استارلینک: یک موتور نقدینگی پایدار

کسب‌وکار ارتباطی، به‌ویژه استارلینک، هسته اصلی حمایت از ارزش‌گذاری SpaceX و موتور مالی اصلی کل گروه است.

طبق سند رسمی، تا ۳۱ مارس ۲۰۲۶، استارلینک حدود ۹,۶۰۰ ماهواره پهن‌باند و موبایل را در مدار پایین زمین (LEO) مستقر کرده و به حدود ۱۰.۳ میلیون مشترک در ۱۶۴ کشور، منطقه و بازار خدمات‌رسانی می‌کند.

از نظر مالی، انتظار می‌رود کسب‌وکار ارتباطی در سال ۲۰۲۵ درآمدی معادل ۱۱.۳۸۷ میلیارد دلار و سود عملیاتی ۴.۴۲۳ میلیارد دلار ایجاد کند که نرخ رشد سالانه آن به ترتیب ۴۹.۸ و ۱۲۰.۴ درصد است. به گفته Fortune، این کسب‌وکار بیش از دو‌سوم درآمد SpaceX را تأمین می‌کند و در آخرین سه‌ماهه ۱.۲ میلیارد دلار سود کسب کرده است.

هوش مصنوعی: یک ماشین پول‌سوز که ادغام شده است

پس از ادغام، زیان‌های xAI نیز مستقیماً در گزارش‌های مالی SpaceX لحاظ می‌شود. طبق سند رسمی S-1، انتظار می‌رود واحد کسب‌وکار هوش مصنوعی در سال ۲۰۲۵ تنها ۳.۲۰۱ میلیارد دلار درآمد داشته باشد، اما ۶.۳۵۵ میلیارد دلار زیان عملیاتی ثبت کند که نشان‌دهنده مراحل اولیه توسعه و سرمایه‌گذاری سنگین است. تنها در سه‌ماهه اول ۲۰۲۶، هزینه‌های سرمایه‌ای در بخش هوش مصنوعی به ۷.۷۲۳ میلیارد دلار رسید.

The Financial Times اشاره کرد که این امیدنامه عظیم نشان می‌دهد گروه ماسک که «از موشک به هوش مصنوعی گسترش یافته»، تا حد زیادی به یک قمار روی هوش مصنوعی تبدیل شده است. ماسک هوش مصنوعی را بزرگترین بازاری می‌بیند که SpaceX می‌تواند به آن نفوذ کند، با مقیاس بالقوه ۲۶.۵ تریلیون دلار که بسیار فراتر از بازار ترکیبی استارلینک و عملیات فضایی با حدود ۲ تریلیون دلار است.

با این حال، SpaceX همچنان در حوزه هوش مصنوعی از پیشگامان بازار مانند OpenAI، Anthropic و گوگل عقب است. به گفته The Financial Times، SpaceX سال گذشته نزدیک به ۱۳ میلیارد دلار در سخت‌افزار هوش مصنوعی سرمایه‌گذاری کرد و این واحد ۶.۴ میلیارد دلار زیان عملیاتی ثبت کرد که با وجود سود ۴.۴ میلیارد دلاری استارلینک، کل گروه را به سمت زیان خالص سوق داد.

یک نکته برجسته غیرمنتظره در جریان نقدی: اجاره قدرت محاسباتی به رقیب، Anthropic

امیدنامه یک معامله غافلگیرکننده را برای بازار فاش کرد: ماسک شروع به درآمدزایی از منابع محاسباتی مازادی کرده که ساخته است.

طبق سند رسمی S-1، SpaceX در مه ۲۰۲۶ یک توافق‌نامه خدمات ابری با سازمان غیرانتفاعی تحقیقات هوش مصنوعی Anthropic امضا کرد که به Anthropic اجازه می‌دهد به ظرفیت محاسباتی مراکز داده پرچمدار COLOSSUS و COLOSSUS II دسترسی داشته باشد. طبق این توافق، Anthropic تا مه ۲۰۲۹ ماهانه ۱.۲۵ میلیارد دلار پرداخت خواهد کرد و در دوره افزایش ظرفیت در مه و ژوئن ۲۰۲۶ از نرخ‌های تخفیفی بهره‌مند می‌شود. این توافق با ۹۰ روز اطلاع قبلی توسط هر یک از طرفین قابل فسخ است.

The Financial Times تخمین می‌زند که این معامله منجر به پرداخت سالانه حدود ۱۵ میلیارد دلار توسط Anthropic به SpaceX شود که تا مه ۲۰۲۹ مجموعاً به ۴۵ میلیارد دلار می‌رسد و سرمایه‌گذاری‌های سخت‌افزاری آن را تا حد زیادی جبران می‌کند.

با این حال، The Financial Times به تناقض این معامله نیز اشاره کرد: اجاره ظرفیت محاسباتی به یک رقیب مستقیم، نشان‌دهنده پذیرش محدود چت‌بات Grok ماسک در بازار است. Fortune نیز از این معامله به عنوان نمونه‌ای یاد کرد که موفقیت SpaceX در توسعه منابع درآمدی دیگر را نشان می‌دهد، در حالی که بر وابستگی متقابل بالا و پرخطر در صنعت هوش مصنوعی نیز تأکید دارد.

در نهایت، امیدنامه چشم‌انداز بزرگی را ترسیم می‌کند: SpaceX قصد دارد بار محاسباتی را به فضا منتقل کند.

SpaceX امیدوار است با بهره‌گیری از «تجربه زمینی» خود در زیرساخت‌های محاسباتی، یک کهکشان عظیم از مراکز داده مداری را راه‌اندازی کند که با انرژی خورشیدی تغذیه شده و توسط خلأ فضا خنک می‌شوند. انتقال بار محاسبات هوش مصنوعی به مدار تنها گام اول است و فرصت‌های گسترده‌تری از جمله «در ماه و مریخ» در پی خواهد داشت.

اسناد رسمی نشان می‌دهد که SpaceX انتظار دارد استقرار ماهواره‌های محاسباتی هوش مصنوعی مداری را از سال ۲۰۲۸ آغاز کند. تمام این جاه‌طلبی‌های اخیر به موفقیت جدیدترین نسل موشک Starship متکی است که رسانه‌های خارجی آن را فضاپیمایی قابل استفاده مجدد و بلندتر از یک ساختمان ۳۵ طبقه توصیف کرده‌اند. با توانایی پرتاب ماهواره‌ها با هزینه کم، SpaceX بازار پرتاب را در انحصار خود درآورده است؛ طبق اسناد رسمی، از سال ۲۰۲۳، SpaceX بیش از ۸۰ درصد از وزن کل ماهواره‌ها و محموله‌های پرتاب‌شده به مدار در سراسر جهان را به خود اختصاص داده است.

ضیافت میلیاردرها؟ جهش ثروت ماسک و شرکای وفادار

اگر ارزش شرکت به ۱.۷۵ تریلیون دلار برسد، این لیست شدن ثروت جدید عظیمی را برای مدیران و سرمایه‌گذاران SpaceX آزاد خواهد کرد:

• رئیس Gwynne Shotwell و مدیر مالی Bret Johnsen: ارزش سهام هر یک از آن‌ها بیش از ۱ میلیارد دلار خواهد بود.

• حامی قدیمی ماسک، مدیر Antonio Gracias (رئیس Valor Equity Partners): از طریق چندین صندوق، ۵۰۳ میلیون سهم در اختیار دارد که ارزش آن می‌تواند بیش از ۷۰ میلیارد دلار باشد.

• هم‌بنیان‌گذار PayPal و Founders Fund، Luke Nosek (که در سال ۲۰۰۸ به هیئت مدیره SpaceX پیوست): ارزش سهام حدود ۵ میلیارد دلار.

با این حال، دارایی هیچ‌کس با ماسک قابل مقایسه نیست. به گزارش The Financial Times، ماسک ۵.۱ میلیارد سهم واگذارشده (Vested) در اختیار دارد که حدود ۴۱ درصد از کل سهام است و ارزش آن می‌تواند حدود ۷۰۰ میلیارد دلار باشد. یک عرضه اولیه موفق می‌تواند او را به اولین «تریلیونر» جهان تبدیل کند.

علاوه بر این، امیدنامه برای اولین بار دارایی‌های بیت‌کوین SpaceX را فاش می‌کند که تا پایان مارس ۲۰۲۶، ۱۸,۷۱۲ واحد در اختیار دارد. طبق گزارش TradingKey به نقل از داده‌های CoinGecko، این شرکت در رتبه یازدهم نهادهای جهانی دارنده بیت‌کوین قرار می‌گیرد که از شرکت‌های سهامی عام مانند تسلا و کوین‌بیس پیشی گرفته، اما همچنان بسیار عقب‌تر از Strategy (MSTR) است که بیش از ۸۴۰,۰۰۰ واحد در اختیار دارد.

شایان ذکر است که معمولاً برای جلوگیری از فروش سهام توسط افراد داخلی پس از عرضه اولیه، یک دوره قفل‌شدگی ۱۸۰ روزه وجود دارد. به گفته The Financial Times، ماسک با دوره قفل‌شدگی تا ۳۶۶ روز موافقت کرده که دو برابر دوره استاندارد ۱۸۰ روزه برای عرضه اولیه‌ها است. برخی دیگر از سهامداران عمده نیز ترتیبات قفل‌شدگی مشابه ماسک دارند، اما برخی سهامداران می‌توانند پس از ۱۸۰ روز استاندارد، دارایی‌های خود را آزادانه بفروشند.

در بخش پذیره‌نویسی، طبق گزارش The Financial Times، گلدمن ساکس با شکست رقبایی مانند مورگان استنلی، جی‌پی مورگان، سیتی‌گروپ، بانک آو آمریکا و UBS، نقش اصلی را در این معامله به دست آورد و در مجموع ۲۳ مؤسسه مالی وال‌استریت در سندیکای پذیره‌نویسی حضور دارند. سهامداران خرد نیز از طریق کانال‌های کارگزاری مانند چارلز شواب، فیدلیتی و رابین‌هود به بخشی از سهام تازه لیست‌شده دسترسی خواهند داشت.

عوامل ریسک و جنجال‌ها در امیدنامه

علاوه بر مقیاس، این امیدنامه چندین عامل ریسک و جنجال را نیز فاش می‌کند که سرمایه‌گذاران باید به آن‌ها توجه کنند.

«مدیرعاملی که نمی‌توان اخراج کرد» و جنجال‌های حاکمیتی

همان‌طور که گفته شد، به دلیل ساختار سهام دوگانه و حق رأی فوق‌العاده، برکناری ماسک تقریباً غیرممکن است. امیدنامه ۳۷ صفحه را به افشای عوامل ریسک اختصاص داده که شامل تمرکز قدرت در دستان ماسک و تضاد منافع احتمالی است که ممکن است به عنوان مدیرعامل با آن مواجه شود.

یک نمونه خاص از این تضاد منافع این است که امیدنامه فاش می‌کند SpaceX سال گذشته ۱۳۱ میلیون دلار سایبرتراک از تسلا به قیمت خرده‌فروشی (بدون تخفیف) خریداری کرده است. The Financial Times تخمین می‌زند که این معادل حدود ۱,۵۰۰ دستگاه از این خودروی کم‌فروش است که نشان می‌دهد بدون نظارت مستقل، وجوه SpaceX ممکن است به سایر سرمایه‌گذاری‌های ماسک سرازیر شود.

علاوه بر این، از آنجایی که SpaceX پلتفرم اجتماعی X و آزمایشگاه هوش مصنوعی xAI ماسک را جذب کرده، افشای ریسک‌های آن سه حوزه کاملاً متفاوت را در بر می‌گیرد. فرم S-1 ریسک‌هایی از مقررات سنگین تا ریسک‌های فضایی، از جمله تابش خورشید و منابع کیهانی، زباله‌های مداری و خطر آسیب یا مرگ پرسنل را فهرست می‌کند.

نتیجه‌گیری: سرمایه‌گذاران چگونه باید با بزرگترین رویداد عرضه اولیه در تاریخ مواجه شوند؟

انتشار رسمی امیدنامه SpaceX اولین رویداد واقعاً تاریخی در بازار عرضه اولیه پس از چندین سال رکود است. به گفته Fortune، عرضه عمومی سهام SpaceX ممکن است از ماه ژوئن آغاز شود و انتظار می‌رود اولین مورد از سری عرضه‌های اولیه بزرگ شرکت‌های هوش مصنوعی باشد، در حالی که OpenAI و Anthropic نیز در انتظار فرصت خود هستند.

برای سرمایه‌گذاران، چندین متغیر کلیدی در مراحل بعدی رودشو و قیمت‌گذاری باقی مانده است که باید تأیید شوند: تعداد نهایی سهام منتشرشده و قیمت‌گذاری، اینکه آیا جریان نقدی استارلینک می‌تواند همچنان از داستان ارزش‌گذاری حمایت کند، سرعتی که زیان‌های کسب‌وکار هوش مصنوعی می‌تواند همگرا شود، و اینکه آیا ساختار حاکمیتی بسیار متمرکز در طول رودشو نگرانی‌های بازار را برانگیزد یا خیر.

با عمومی شدن امیدنامه، داستان واقعی تازه شروع شده است.