Primitive Ventures: پس از خروج کارگزاری‌های آمریکایی، سرمایه‌گذاران خرد چینی در جستجوی "کلید خرید ناپدید شده" هستند

نویسنده: Wildon Wu، پژوهشگر Primitive Ventures

مرزهای مالی بین کشورها به نظر پیچیده می‌رسند، اما وقتی به حساب‌های شخصی می‌رسند، معمولاً فقط یک دکمه است.

پس از 12 ژوئن 2026، کاربران بزرگ‌ترین کارگزاری‌های چینی، یعنی Futu و Tiger، که در سرزمین اصلی چین هستند، وقتی به حساب‌های کارگزاری آمریکایی خود وارد می‌شوند، موجودی و دارایی‌هایشان هنوز در دسترس است و می‌توانند بفروشند و وجوه را منتقل کنند، اما دیگر نمی‌توانند واریز کنند، خرید کنند یا موقعیت‌های خود را افزایش دهند.

زمانی که سرمایه به سمت خارج از کنترل دولت حرکت می‌کند، معمولاً اولین محدودیت‌ها بر روی انتخاب‌های فردی و فضای تخصیص دارایی‌ها اعمال می‌شود.

این پاکسازی اخیر چین از فعالیت‌های کارگزاری‌های بین‌المللی در بازار سهام آمریکا، یادآور پاکسازی کریپتو در نزدیک به یک دهه پیش است. هر دو اقدام به طور کامل محدودیت‌هایی را بر روی قرار گرفتن در معرض مالی که به طور طولانی بر نقدینگی محلی کشور تأثیر منفی دارد، اعمال کردند و به شدت کانال‌های دارایی‌هایی که کاربران داخلی می‌توانند معامله کنند را مشخص کردند.

برای بسیاری از خانواده‌های چینی، این کانال تنها نیاز سرمایه‌گذاری نیست. با کاهش رشد دستمزدها و کاهش شدید ارزش املاک و مستغلات در چین، تخصیص به شرکت‌های با کیفیت جهانی ممکن است یکی از معدود راه‌هایی باشد که در بیست سال آینده می‌تواند ثروت خانواده‌های چینی را تغییر دهد. اکنون، این مسیر نیز در حال تنگ شدن است.

دیوار بزرگ سرمایه چین

سازمان نظارت بر بازارهای مالی چین و هشت نهاد دیگر به وضوح در "برنامه جامع برای اصلاح فعالیت‌های غیرقانونی در زمینه سرمایه‌گذاری بین‌المللی" نوشته‌اند: در طی دو سال، تمام فعالیت‌های غیرقانونی سرمایه‌گذاری بین‌المللی باید به طور کامل متوقف شود، از این تاریخ به بعد هیچ حساب جدیدی نمی‌تواند باز شود و ورود وجوه ممنوع است، تنها اجازه داده می‌شود که وجوه موجود در طی دو سال به طور کامل خارج شوند و به جز خدمات مالی، تمام زیرساخت‌ها و خدمات مرتبط با سرمایه‌گذاری بین‌المللی، از جمله انتشار اطلاعات در وب‌سایت‌های داخلی، به طور کامل ممنوع است.

در همین حال، Futu و Tiger به ترتیب به جریمه‌های 18.5 میلیارد (2.7 میلیون دلار) و 4.1 میلیارد (607 میلیون دلار) یوان محکوم شدند و قیمت سهام آنها در پیش‌فروش به طور موقت 45% و 30% کاهش یافت، که به معنای پایان رسمی دوران خرید و فروش آزاد سهام آمریکایی توسط کاربران در چین است.

در واقع، این یک رویداد ناگهانی نیست، چین در سال‌های اخیر به تدریج راه‌های قانونی سرمایه‌گذاری ارز یوان به خارج را محدود کرده است، از ضربه زدن به کارگزاری‌ها شروع کرده است:

• 2021/11: سازمان نظارت بر بازارهای مالی با مدیران Futu (FUTU) و Tiger (TIGR) دیدار کرد
• 2022/12: این دو شرکت به عنوان فعالیت‌های غیرقانونی شناسایی شدند و از باز کردن حساب‌های جدید در سرزمین اصلی منع شدند
• 2023/5: اپلیکیشن از فروشگاه‌های اپلیکیشن سرزمین اصلی حذف شد
• 2026/5: تحقیقات رسمی آغاز شد + اصلاحات مشترک هشت نهاد

برای حفظ نرخ ارز یوان و استقلال سیاست‌های پولی، کنترل سرمایه به مدت طولانی بخشی از چارچوب استراتژیک چین برای مقابله با سلطه دلار بوده است و محدودیت‌های سرمایه‌گذاری بین‌المللی تنها یکی از حلقه‌های آن است. هدف مقامات پکن کاملاً واضح است: پولی که در چین به دست می‌آید، باید به اقتصاد محلی بازگردد و نمی‌تواند به طور نامحدود به خارج برود.

هرگونه فعالیت مالی که با استراتژی ملی مغایرت داشته باشد، حتی اگر به بهترین شرکت‌های نوآور محلی مربوط باشد، اولویت مقامات پکن همیشه ثبات مالی و قدرت پولی داخلی است:

• ممنوعیت کامل ارزهای دیجیتال: مجبور به خروج معدنچیان چینی که دارای مراکز داده پیشرفته و توانایی ادغام انرژی هستند؛ مجبور به خروج بزرگ‌ترین ارز دیجیتال جهان
• مداخله در فروش TikTok توسط ByteDance در آمریکا: مجبور به جدا کردن بهترین دارایی‌های ByteDance و به تأخیر انداختن نامحدود برنامه‌های عرضه عمومی مادر
• رد خرید Manus: مجبور به جستجوی حمایت از سرمایه‌گذاران محلی در چین و بررسی امکان عرضه عمومی در بورس هنگ کنگ

نظارت سختگیرانه نه تنها بر جریان سرمایه محدود است، بلکه همچنین بر جلوگیری از خروج منابع کلیدی مانند فناوری، استعداد، داده‌ها و زنجیره تأمین تمرکز دارد. نگه داشتن این عناصر کلیدی در داخل و حمایت از شرکت‌های محلی با سرمایه داخلی، تنها راه برای افزایش رقابت‌پذیری ملی از پایین به بالا است.

در دور قبلی جهانی‌سازی، چین می‌توانست با تکیه بر زنجیره تأمین تولید، خود را متمایز کند؛ اما در عصر هوش مصنوعی، چین با چالش‌هایی از سوی OpenAI، Anthropic و همچنین غول‌های فناوری مانند Nvidia، Microsoft، Amazon و Alphabet مواجه است که تجربه حباب اینترنت را دارند. این شرکت‌ها نه تنها دارای چندین سال تجربه فناوری هستند، بلکه از بازار سرمایه بزرگ آمریکا نیز بهره‌مند هستند و در توانایی تأمین مالی و استفاده از اهرم مالی، ممکن است با شرکت‌های چینی تفاوتی بیش از دو مرتبه داشته باشند. بنابراین، نگه داشتن نقدینگی و سرمایه‌های خصوصی در داخل و تمرکز سرمایه برای حمایت از شرکت‌های فناوری محلی، اولویت فوری چین در حال حاضر است.

قدرت اصلاحات مالی سختگیرانه، همراه با مجموعه‌ای از حمایت‌ها از بورس هنگ کنگ و A-shares (A-shares) و بازار STAR (STAR Market)، به طور استراتژیک شرکت‌هایی با فناوری‌های کلیدی و حساس به داده‌ها را تشویق می‌کند تا به طور اولویت‌دار A-shares (A-shares) یا بورس هنگ کنگ را انتخاب کنند، نه اینکه به دنبال انتشار ADR در آمریکا باشند، که نتیجه آن این است که کارآفرینان چینی به انتخاب "طلوع شرق و غروب غرب" پکن پاسخ می‌دهند: در سال 2025، مجموع IPO بورس هنگ کنگ حدود 2,850 میلیارد دلار هنگ کنگ (360 میلیون دلار) خواهد بود، که از سال 2019 به بعد دوباره در سطح جهانی پیشتاز است و به مراتب از Nasdaq با 275 میلیون دلار فراتر رفته است. نسبت شرکت‌هایی که در A-shares و بورس هنگ کنگ لیست شده‌اند نیز به طور مداوم در حال افزایش است و تا نیمه اول سال جاری تقریباً 60 درصد را تشکیل می‌دهد.

به وضوح، بورس هنگ کنگ در حال تبدیل شدن به مرکزی برای جذب نقدینگی جهانی توسط شرکت‌های چینی است و در عین حال قدرت حاکمیت را به طور کامل در دست چین نگه می‌دارد.

بنابراین، این پاکسازی کامل کارگزاری‌های آمریکایی، نه تنها برای جلوگیری از ادامه جریان سرمایه محلی به بازار سرمایه آمریکا برای ارائه ارزش‌گذاری‌های بالاتر است. در شرایطی که چین فرصت‌های صنعتی هوش مصنوعی را از دست داده است، این اقدام نمایانگر معنای استراتژیک است که ممکن است از تمام اقدامات کنترل سرمایه گذشته فراتر باشد.

سرمایه‌گذاران خرد نگران چین

بر اساس factsheet MSCI World Index در پایان ژوئن 2026، ده شرکت بزرگ‌ترین سهم را در وزن شاخص به میزان 25.74% دارند که تقریباً تمام آنها شرکت‌های فناوری و مرتبط با هوش مصنوعی آمریکایی هستند. این شرکت‌ها مالکیت تمام جریان‌های نقدی آینده را در زمینه‌های قدرت محاسباتی هوش مصنوعی، پلتفرم‌های ابری، تراشه‌ها، شبکه‌های تبلیغاتی، سیستم‌های عامل، ورودی‌های مصرف‌کننده، خودروهای برقی و اینترنت ماهواره‌ای در دست دارند و سیستم توزیع دارایی‌های تولیدی جهانی در دستان تعداد کمی از شرکت‌ها متمرکز است. این تمرکز شدید منجر به "اثر مکش" نقدینگی جهانی شده است. به دلیل اینکه صندوق‌های شاخص غیرفعال به شدت بر اساس وزن بازار تخصیص می‌یابند، هرگونه نقدینگی جدید جهانی (مانند سرمایه‌گذاری‌های بازنشستگی کشورها، تخصیص صندوق‌های ثروت ملی) تقریباً 26 دلار از هر 100 دلار به طور مکانیکی به این 10 شرکت فناوری آمریکایی وارد می‌شود. این امر به طور بیشتری ارزش‌گذاری آنها را افزایش می‌دهد و به آنها در دنیای واقعی تقریباً مزیت تأمین مالی بی‌پایان و ارزان می‌دهد تا به خرید، تحقیق و توسعه بپردازند و در نهایت دارایی‌های دیجیتال و فیزیکی آینده را به طور کامل قفل کنند.

در حالی که یک چهارم رشد اقتصادی جهانی توسط این شرکت‌ها به دست می‌آید، اما مردم عادی چین هیچ راه ساده‌ای برای دسترسی به این بتای آشکار عصر ندارند.

توزیع صنعتی A-shares چین کاملاً متفاوت است. در تاریخ CSI 300، بخش مالی (Financials) به مدت طولانی در موقعیت غالب قرار داشته و وزن آن معمولاً بین 20% تا 30% حفظ می‌شود. با این حال، در پایان سال 2025 تا اوایل 2026، وزن بخش فناوری اطلاعات (Information Technology) برای اولین بار به طور تاریخی از بخش مالی پیشی گرفت و به عنوان بزرگ‌ترین صنعت در A-shares شناخته شد.

در بیست سال گذشته، موتور رشد اقتصادی چین "املاک و مستغلات + زیرساخت" بوده است که نیاز به گسترش بسیار بزرگ اعتبار دارد. بانک‌ها و مؤسسات مالی غیر بانکی به بزرگ‌ترین مرکز جریان نقدی تبدیل شده‌اند و در شاخص‌ها در موقعیت غالب قرار دارند. اما در سال‌های اخیر، ساختار کلان به طور بنیادی تغییر کرده است و به خوبی اراده استراتژیک ملی با ویژگی‌های چینی و هدایت نقدینگی ساختاری را نشان می‌دهد:

1. تغییر در چرخه اعتبار: با کنترل بدهی‌های محلی و اهرم املاک و مستغلات، سرعت گسترش ترازنامه بخش مالی سنتی به شدت کاهش یافته و مرکز ارزش‌گذاری پایین آمده است.

2. نقدینگی ساختاری بانک مرکزی: در سال گذشته، ابزارهای سیاست پولی ساختاری زیادی (مانند وام‌های مجدد نوآوری فناوری) به طور دقیق تخصیص یافته‌اند. نقدینگی به طور مستقیم به حوزه‌های فناوری سخت، جایگزینی داخلی نیمه‌هادی‌ها و تولید پیشرفته تزریق شده است.

3. قیمت‌گذاری سرمایه "نیروی تولید جدید": بازار سرمایه در حال بازنگری قیمت‌گذاری برای "خودکفایی" و "استقلال فناوری" است. شرکت‌های فعال در زمینه زیرساخت‌های قدرت محاسباتی، تجهیزات نیمه‌هادی و مواد پیشرفته، ارزش‌گذاری و تمایل به سرمایه‌گذاری بسیار بالایی را دریافت کرده‌اند.

این تأخیر نه تنها در ساختار صنعتی در نسبت‌های شاخص منعکس می‌شود، بلکه در عملکرد بازار سهام نیز مشهود است. از زمان ظهور ChatGPT در سال 2022، چین به عنوان دومین اقتصاد بزرگ جهان، اما در میان پنج اقتصاد بزرگ، کمترین افزایش را در بازار سهام داشته است. سرمایه‌گذاران خرد چینی تنها می‌توانند با موجودی محدود سرمایه‌گذاری خود، به تماشای خود در خارج از سیستم ثروت جدید بپردازند.

تقاضای سرمایه‌گذاری بین‌المللی در چین تنها به معنای "علاقه به غرب" نیست، بلکه در شرایطی که عملکرد شرکت‌های فناوری محلی در چین ضعیف است و املاک و مستغلات به شدت کاهش یافته‌اند، احساس محرومیت نسبی در ثروت، نگرانی سرمایه‌گذاران خرد را به اوج خود رسانده است. ETF‌های پیگیری بازارهای خارجی، امسال در A-shares (A-shares) حتی تا 10% پریمیوم را نشان داده‌اند.

از منظر ملی، کنترل سرمایه می‌تواند از بزرگ شدن نقدینگی داخلی به سمت شرکت‌های خارجی جلوگیری کند و به جای آن به رشد "شرکت‌های محلی" کمک کند و از انحصار زنجیره تأمین هوش مصنوعی توسط کشورهای خارجی جلوگیری کند و قدرت قیمت‌گذاری دارایی‌ها را در دست خود نگه دارد؛ اما برای سرمایه‌گذاران فردی، اینکه دارایی‌های تولیدی با کیفیت از کدام کشور می‌آیند، مهم نیست، آنها تنها به این توجه دارند که آیا می‌توانند به این دارایی‌ها دسترسی پیدا کنند.

زمانی که خواسته‌های ملی و فردی در تضاد قرار می‌گیرند، این شکاف به طور دقیق فرصتی جدید برای کریپتو فراهم می‌کند.

واسطه‌گری برای غیر واسطه‌ها

در 15 سال گذشته، روایت اصلی کریپتو "بانک‌داری برای غیر بانک‌دارها" بوده است: فراهم کردن دسترسی به پرداخت، پس‌انداز، وام و سیستم‌های پولی پیشرفته برای افرادی که حساب بانکی ندارند. این روایت هنوز هم مهم است، اما فرصت پیشرفته بعدی، این است که به این افراد بدون حساب بانکی، اجازه ورود به سیستم توزیع دارایی‌های اصلی جهانی را بدهیم.

در سال گذشته، ارزش بازار سهام توکنیزه شده بیش از 13 میلیارد دلار رشد کرده است. در ژوئن 2026، SpaceX باعث شد که حجم معاملات ماهانه سهام توکنیزه شده به بیش از 3.4 میلیارد دلار برسد؛ معاملات قراردادهای دائمی RWA در trade.xyz در یک روز بیش از 6 میلیارد دلار بود.

اگرچه این حجم هنوز با بازار سهام سنتی ایالات متحده فاصله زیادی دارد، اما به وضوح نشان می‌دهد که دارایی‌های توکنیزه شده در زنجیره به تدریج در حال فعال شدن هستند و می‌توانند توسط کاربران جهانی دسترسی پیدا کنند، در تمام ساعات روز معامله شوند و حتی پس از بسته شدن بازارهای سنتی، قیمت‌گذاری ادامه یابد.

با گذشت زمان، این دارایی‌های توکنیزه شده ممکن است مانند دارایی‌های بومی کریپتو به وثیقه، وام و ترکیب برای ایجاد ساختارهای جدید دارایی تبدیل شوند و به یک لایه توزیع دارایی جایگزین تبدیل شوند که به افرادی که از سیستم مالی سنتی کنار گذاشته شده‌اند، یک سیستم کارگزاری جدید ارائه دهد.

امروز کسانی که از در خارج مانده‌اند، سرمایه‌گذاران خرد چینی هستند، فردا ممکن است کاربران آمریکای لاتین که حساب کارگزاری آمریکایی ندارند، کاربران آسیایی که واجد شرایط سرمایه‌گذاری نیستند، کاربران خاورمیانه‌ای که تحت محدودیت‌های کنترل سرمایه در کشور خود هستند، یا فقط جوانانی که نمی‌خواهند سیستم مالی محلی مرزهای دارایی را تعیین کند، باشند. بنابراین، دور بعدی فرصت‌های بزرگ کریپتو ممکن است نه در ایجاد یک کیف پول سریع‌تر یا یک صرافی ارزان‌تر، بلکه در ایجاد ورودی‌های جدید دارایی باشد که دارایی‌های تولیدی جهانی را دوباره بسته‌بندی، قیمت‌گذاری و توزیع کند.

جریان سرمایه در عصر هوش مصنوعی

در عصر هوش مصنوعی، "کارگزاری غیرکارگزاری" دو طرفه است.

این موضوع همچنین برای شرکت‌ها صدق می‌کند، هر کسی که بتواند به طور جهانی سرمایه‌گذاری‌های آینده، منابع فیزیکی کمیاب و توجه بازار را زودتر قفل کند، احتمال بیشتری دارد که قبل از رقبای خود یک حصار دفاعی بسازد. شرکت‌های آمریکایی به مدت طولانی به عنوان شهروندان درجه یک در انتشار دارایی‌ها شناخته شده‌اند و در تأمین مالی در سراسر جهان از امتیازاتی برخوردارند.

شرکت‌های بزرگ فناوری آمریکایی دارای ترازنامه‌ها و رتبه‌های اعتباری بهتری نسبت به بسیاری از کشورهای حاکم هستند. آن‌ها از این امتیاز استفاده می‌کنند و نقش "مکرو هج فاند" را ایفا می‌کنند. زمانی که بانک مرکزی ژاپن (BOJ) یا سایر بانک‌های مرکزی در مناطق دیگر به مدت طولانی نرخ‌های بهره نسبتاً پایین را حفظ می‌کنند، و هزینه‌های سرمایه‌گذاری دلار بالا است، آن‌ها به تجارت carry در سطح شرکتی می‌پردازند و هزینه‌های وام‌گیری را در سطح 1% یا حتی کمتر قفل می‌کنند. وام‌دهندگان معمولاً سرمایه‌گذاران نهادی مانند صندوق‌های بازنشستگی محلی و شرکت‌های بیمه هستند. پس‌انداز ملی سایر کشورها به طور مستقیم برای گسترش غول‌های فناوری آمریکایی ارزان‌ترین مهمات را فراهم می‌کند.

از سال گذشته، شرکت‌های بزرگ خدمات ابری آمریکایی به طور گسترده‌ای اوراق قرضه ارز خارجی منتشر کرده‌اند. فقط در سال 2026، Alphabet در ژاپن و اروپا به ترتیب 5765 میلیارد ین (3.6 میلیارد دلار) و 30.55 میلیارد فرانک سوئیس (3.9 میلیارد دلار) اوراق قرضه منتشر کرده است؛ آمازون نیز معامله 2.82 میلیارد فرانک سوئیس (3.6 میلیارد دلار) را تکمیل کرده است. در عرض دو سال، نسبت بدهی خارجی این شرکت‌ها از صفر به 30% رشد کرده است.

با این حال، در حالی که ساختار زنجیره تأمین هوش مصنوعی در حال ایجاد دارایی‌های جدید غیر دلاری است، امتیاز انتشار دارایی که به طور انحصاری در اختیار شرکت‌های آمریکایی است، ممکن است نتواند برای مدت طولانی حفظ شود.

اهمیت نیمه‌هادی‌های کره جنوبی و تایوان در زنجیره تأمین جهانی و همچنین شرکت چینی Changxin که به تازگی در بورس عرضه شده و 500 برابر بیش از حد درخواست داشته است، در زنجیره تأمین هوش مصنوعی جایگاهی دارد و بسیاری از شرکت‌های با کیفیت هنوز از بازار سرمایه دلاری کنار گذاشته شده‌اند. این نیز دلیل این است که Changxin به زودی Hyperliquid را راه‌اندازی کرد، هدف اصلی آن دسترسی به نقدینگی جهانی است.

فاصله چین و آمریکا در رقابت هوش مصنوعی ممکن است کمتر از آنچه که تصور می‌کنیم باشد. از زمان راه‌اندازی DeepSeek در فوریه سال گذشته تا Kimi K3 که اخیراً شگفت‌انگیز بوده است، باید اعتراف کرد که چین در حال تلاش برای جبران عقب‌ماندگی خود نسبت به آمریکا است، چه برسد به اینکه در زمینه ربات‌های انسان‌نما در مرحله صنعتی بسیار جلوتر است. اکنون تمام توجهات جهانی بر روی فناوری‌های بزرگ آمریکایی و همچنین عرضه OpenAI و Anthropic متمرکز شده است، اما در آینده وقتی DeepSeek و Moonshot به بورس A وارد شوند، ممکن است سرمایه‌گذاران آمریکایی باشند که باید افسوس بخورند.

تقاضای دارایی به طور فزاینده‌ای جهانی می‌شود، اما مالکیت و حق انتشار دارایی‌ها به مرزهای ملی محدود شده است.

این نیز دلیل این است که "کارگزاری غیرکارگزاری" در 15 سال آینده مهم‌تر از "بانکداری غیر بانکی" خواهد بود: اولی به این مسئله می‌پردازد که چگونه یک فرد به یک سیستم پولی پایدار دسترسی پیدا کند؛ دومی تعیین می‌کند که چه کسی می‌تواند حق تأمین مالی کم‌هزینه آینده را داشته باشد و چه کسی می‌تواند از تولید پیشرفته آینده برخوردار شود.

در سال 1914، فورد شروع به اجرای سیستم کاری هشت ساعته در روز و پنج روز در هفته کرد، و تقریباً همه چیز در جامعه مدرن در 100 سال گذشته حول نظام‌مند کردن کار و اخلاق کار می‌چرخید. اینکه شما کی هستید، اغلب برابر با این است که چه کاری انجام می‌دهید.

یک قرن بعد، انقلاب صنعتی چهارم که تحت تأثیر هوش مصنوعی است، به طور مداوم ارزش حاشیه‌ای کار فکری را کاهش می‌دهد و افزایش دستمزد اکثر کارگران فکری به طور فزاینده‌ای دشوار خواهد بود که با قیمت دارایی‌ها و گسترش پول همگام شود، به ویژه آن دسته از دارایی‌ها که می‌توانند مزایای فناوری، مزایای پولی و مزایای انحصاری را تحمل کنند. حق تخصیص دارایی دیگر تنها یک "مسئله مالی" به معنای سنتی نیست، بلکه به یک مکانیزم جدید طبقه‌بندی اجتماعی تبدیل می‌شود.

ماهیت مالی "فروش امید" است (finance is in the business of hope). امیدوارم که امید همیشه وجود داشته باشد.

این محتوا صرفاً برای اطلاع‌رسانی عمومی ارائه شده است و به‌منزله مشاوره مالی، سرمایه‌گذاری، حقوقی یا مالیاتی تلقی نمی‌شود. هرگونه رویداد، جایزه، کمپین آنلاین یا اطلاعات مرتبط که در اینجا ذکر شده است، نباید به‌عنوان توصیه، ترغیب یا دعوت به خرید، فروش، معامله یا هرگونه دادوستد دیگر دارایی‌های رمزارزی تلقی شود. دارایی‌های رمزارزی از نوسان بالایی برخوردار هستند و ممکن است منجر به زیان شوند. دسترسی به خدمات، محصولات و رویدادهای مرتبط با WEEX ممکن است بسته به منطقه جغرافیایی متفاوت باشد. اطمینان از اینکه استفاده شما از این خدمات با قوانین و مقررات محلی مطابقت دارد، بر عهده خود شماست.