Tiger Research: Đưa RWA Token hóa ra nước ngoài trước

Điểm chính

Bài viết này đến từ Tiger Research. Thị trường RWA đang phát triển nhanh chóng, nhưng nhiều khu vực pháp lý vẫn thiếu khung quy định phù hợp. Các tổ chức tài chính ở những khu vực này phải đưa ra lựa chọn chiến lược giữa ba phương án: chờ đợi lập pháp trong nước, sử dụng sandbox quy định, hoặc trực tiếp tham gia vào thị trường nước ngoài.

Kinh doanh RWA xuyên biên giới yêu cầu độ chính xác rất cao. Trước khi tham gia, cần chuẩn bị đầy đủ trong sáu lĩnh vực cốt lõi, bao gồm lựa chọn khu vực pháp lý, giấy phép, định nghĩa tài sản, phạm vi nhà đầu tư, cũng như thiết kế các sắp xếp thanh toán và vận hành.

Mục tiêu cốt lõi là tích lũy kinh nghiệm vận hành thực tế thông qua việc chọn con đường phù hợp với tình hình của mình. Hai con đường chính là: trực tiếp tham gia vào các khu vực pháp lý đã trưởng thành về quy định, và áp dụng con đường công nghệ của nền tảng gốc trên chuỗi.

1. Chờ đợi, thử nghiệm hay ra nước ngoài

Tính đến giữa năm 2026, quy mô thị trường token hóa tài sản thực (RWA) đã tăng lên khoảng 25 đến 36 tỷ USD. Nó thể hiện sự cải thiện rõ rệt về hiệu quả, bao gồm tự động hóa việc trả lãi và hoàn trả, chu kỳ thanh toán ngắn hơn, và phạm vi khách hàng rộng hơn, thu hút sự chú ý liên tục từ các nhà đầu tư tổ chức.

Tuy nhiên, các tổ chức tài chính vẫn phải đối mặt với những rào cản thực tế trong khoảng trống quy định. Mặc dù không có lệnh cấm rõ ràng đối với token hóa, nhưng khung pháp lý cần thiết để trao cho sổ cái phân tán hiệu lực pháp lý vẫn chưa hình thành, do đó quyền lợi của nhà đầu tư thiếu sự bảo vệ đầy đủ. Để đáp ứng, các tổ chức tài chính phải lựa chọn giữa ba hướng lớn: chờ đợi lập pháp trong nước có lợi cho quản lý rủi ro, nhưng có nguy cơ lớn về việc bỏ lỡ vị trí thị trường sớm; sử dụng sandbox quy định cho phép thử nghiệm có giới hạn, nhưng chỉ có thể giới hạn trong các lĩnh vực đầu tư phân mảnh, không thể mở rộng đến phát hành chứng khoán tiêu chuẩn; trực tiếp tham gia vào thị trường nước ngoài tức là phát hành trái phiếu kỹ thuật số tại các khu vực pháp lý đã có quy định, trước tiên ghi nhận thành tích tại địa phương, và thông qua kinh nghiệm tích lũy ở nước ngoài để chiếm lĩnh vị trí cạnh tranh sớm.

Thị trường RWA về bản chất là một doanh nghiệp toàn cầu, do đó việc xây dựng khả năng vận hành trong các môi trường quy định khác nhau là rất quan trọng. Mặc dù việc mở rộng ra nước ngoài thực sự có những hạn chế thực tế, nhưng chính những tổ chức tài chính mà quy định trong nước vẫn còn trống trải càng có lý do để nhanh chóng đến thị trường nước ngoài để tích lũy kinh nghiệm thực tế.

2. Token hóa không phải là phép thuật

Kinh doanh RWA xuyên biên giới không phải là sản phẩm của một loạt quyết định độc lập. Các lựa chọn liên quan chặt chẽ với nhau, kết quả của bước trước quyết định con đường có thể lựa chọn ở bước tiếp theo. Token hóa không phải là phép thuật, mà là quá trình chuyển giao các công cụ tài chính hiện có sang cơ sở hạ tầng mới, và quá trình này yêu cầu độ chính xác cao hơn so với phát hành truyền thống, chứ không phải thấp hơn.

Trước khi quyết định tham gia, các tổ chức tài chính nên đánh giá trung thực mức độ chuẩn bị của mình theo sáu yêu cầu sau.

Thứ nhất, xây dựng căn cứ ở nước ngoài. Các tổ chức phải xác định cách sử dụng các khu vực pháp lý quan trọng như Hồng Kông, Singapore hoặc Hoa Kỳ, và con đường cụ thể là thông qua thực thể hiện có, thực thể mới, hay hợp tác với các tổ chức địa phương. Kiểm soát thực thể mới mạnh mẽ hơn, nhưng cần đầu tư nhiều nguồn lực; cách tiếp cận hợp tác vào thị trường nhanh hơn, nhưng sẽ hạn chế độ sâu của tổ chức trong việc nội hóa các năng lực cốt lõi.

Thứ hai, giấy phép. Các tổ chức phải đáp ứng yêu cầu cấp phép của nơi dự kiến bán hàng. Lựa chọn thường là giữa việc trực tiếp lấy giấy phép (tốn thời gian và chi phí) và mượn giấy phép của nền tảng hiện có (nhanh hơn, nhưng cần xây dựng cấu trúc phát hành theo tiêu chuẩn của nền tảng đó).

Thứ ba, định nghĩa tài sản. Lựa chọn loại tài sản nào để token hóa sẽ quyết định trực tiếp mức độ rào cản gia nhập. Cấu trúc chứng khoán tiêu chuẩn hóa loại trái phiếu đã trưởng thành, tương đối dễ dàng đưa ra thị trường; tài sản phi tiêu chuẩn như bất động sản hoặc khoản phải thu thương mại cần đầu tư nhiều thời gian hơn cho việc xem xét pháp lý và thiết kế cấu trúc.

Thứ tư, định nghĩa nhà đầu tư mục tiêu. Thực tiễn điển hình là bao phủ tất cả các khu vực pháp lý ngoại trừ Hoa Kỳ. Bán hàng chỉ cho các nhà đầu tư không phải Mỹ có thể dựa vào miễn trừ nước ngoài theo Regulation S; một khi có nhà đầu tư Mỹ tham gia, sẽ kích hoạt các yêu cầu bổ sung như Regulation D, làm tăng độ phức tạp của cấu trúc. Hơn nữa, nhiều nền tảng STO và RWA sẽ giới hạn việc bán hàng trong phạm vi nhà đầu tư đủ điều kiện hoặc nhà đầu tư tổ chức, do đó chiến lược bán hàng phải được xác định đồng bộ với phạm vi nhà đầu tư.

Thứ năm, loại tiền tệ thanh toán và quy trình thanh toán. Các tổ chức phải quyết định có chấp nhận tiền tệ địa phương, USD, stablecoin hay CBDC dạng bán buôn hay không. Điều này không chỉ là lựa chọn loại tiền tệ, mà còn quyết định khả năng tiếp cận của nhà đầu tư, cấu trúc lưu ký, và cuối cùng là biến số quan trọng quyết định doanh thu. Ví dụ, chấp nhận stablecoin sẽ tạo ra nhu cầu chuyển đổi và chi phí tiềm ẩn thêm.

Thứ sáu, các yêu cầu vận hành khác. Tùy thuộc vào cấu trúc, còn có một loạt các yếu tố cần xem xét, bao gồm lựa chọn blockchain, lưu ký, vận hành trên chuỗi, và quản trị sau phát hành. Trong đó, các tổ chức đặc biệt phải xác nhận rằng, khả năng thanh toán lãi và hoàn trả, quản lý đăng ký, cũng như khả năng chuyển nhượng hoặc đóng băng token khi có sự kiện xảy ra, sẽ do ai kiểm soát. Những vấn đề này tương ứng với yêu cầu vận hành của các công cụ tài chính truyền thống.

Token hóa không phải là phép thuật. Sau khi thiết kế cấu trúc hoàn tất, công việc vẫn chưa kết thúc, cho đến khi chứng khoán hoàn tất việc bán, và nhà đầu tư có mặt.

3. Hoạt động ở đâu

Lựa chọn khu vực pháp lý là một quyết định chiến lược cần cân nhắc giữa độ phù hợp quy định và hiệu quả vận hành.

Đối với các tổ chức đã có sự hiện diện ở nước ngoài, điểm khởi đầu hiệu quả nhất là đánh giá các khu vực pháp lý hiện có. Nếu mục tiêu hàng đầu của chiến lược token hóa ở nước ngoài là tích lũy kinh nghiệm thực tế càng sớm càng tốt, thì việc tái thiết lập ở một khu vực pháp lý hoàn toàn mới sẽ có nghĩa là ngưỡng thời gian và vốn rất cao.

Hồng Kông: Độ hoàn thiện quy định và khả năng thực thi

Hồng Kông là thị trường tiên phong có tiến độ triển khai nhanh nhất. Token chứng khoán được quản lý trong khuôn khổ của《Đạo luật Chứng khoán và Hợp đồng Tương lai》hiện có, vào tháng 4 năm 2026, Ủy ban Chứng khoán và Tương lai (SFC) đã phát hành thông tư cho phép các sàn giao dịch tài sản ảo có giấy phép thực hiện giao dịch thứ cấp, mở ra chuỗi liên kết hoàn chỉnh giữa phát hành và lưu thông. Các cơ sở hạ tầng như HSBC Orion đã được triển khai, và chính sách hỗ trợ cũng khá đầy đủ, bao gồm việc Ngân hàng Trung ương Hồng Kông (HKMA) trợ cấp chi phí phát hành. Các tổ chức cần lưu ý rằng, nếu việc đưa vào luật pháp mới về giấy phép cho các nhà giao dịch tài sản ảo và lưu ký được tiến hành theo kế hoạch trong năm 2026, thì cần chú ý đến vấn đề tuân thủ của các điều khoản chuyển tiếp.

Singapore: Khung chính xác và độ rõ ràng quy định

Singapore áp dụng nghiêm ngặt《Đạo luật Chứng khoán và Hợp đồng Tương lai》theo nguyên tắc "hoạt động tương tự, rủi ro tương tự, quy định tương tự". Ngân hàng Trung ương Singapore (MAS) đã sửa đổi hướng dẫn token hóa vào tháng 12 năm 2025, cung cấp hướng dẫn rõ ràng hơn; cấu trúc công ty vốn biến đổi (VCC) giúp việc tách biệt tài sản trở nên đơn giản, đặc biệt phù hợp cho việc xây dựng cấu trúc quỹ. Tuy nhiên, ngay cả đối với dịch vụ hướng tới khách hàng nước ngoài, Singapore cũng áp đặt yêu cầu cấp phép nghiêm ngặt, ngưỡng gia nhập cao.

Hoa Kỳ: Độ rõ ràng quy định và con đường niêm yết hiệu quả

Vào năm 2026, SEC và CFTC đã phát hành hướng dẫn chung làm rõ khung phân loại tài sản. Chi phí để các bên phát hành trực tiếp xin giấy phép vẫn còn cao, nhưng thông qua các nền tảng tích hợp dọc như Securitize, có thể thực hiện phát hành hiệu quả: sử dụng miễn trừ Regulation D cho các nhà đầu tư đủ điều kiện ở Hoa Kỳ, và miễn trừ Regulation S cho các nhà đầu tư nước ngoài. Quỹ BUIDL của BlackRock là một trong những ví dụ điển hình cho con đường này.

Mỗi khu vực pháp lý trên đều có các nền tảng trưởng thành có thể thúc đẩy việc gia nhập địa phương. Các nền tảng này là các nhà điều hành có giấy phép, cung cấp dịch vụ trọn gói, bao gồm phối hợp quy định, kênh huy động vốn từ mạng lưới nhà đầu tư trong nền tảng, và cơ sở hạ tầng vận hành bao trùm toàn bộ vòng đời từ phát hành đến thanh toán. Khi đánh giá việc gia nhập vào một khu vực pháp lý cụ thể, việc tiếp xúc trực tiếp với các nền tảng hàng đầu địa phương để kiểm tra tính khả thi của doanh nghiệp sẽ hiệu quả hơn về mặt chiến lược so với việc trước tiên phải sắp xếp một lượng lớn tài liệu quy định.

4. Vượt qua khu vực pháp lý

Phần trước đã thảo luận về con đường trực tiếp, tức là thiết lập sự hiện diện pháp lý và thực thể tại một khu vực pháp lý cụ thể và có được giấy phép cần thiết. Phần này sẽ thảo luận về một phương pháp hoàn toàn khác: con đường gốc trên chuỗi, thiết kế phát hành và lưu thông ngay từ đầu xung quanh môi trường trên chuỗi.

Con đường này không đầu tư thời gian và vốn cần thiết để thiết lập căn cứ thực thể, mà là hợp tác với các nền tảng trên chuỗi có khả năng tuân thủ tích hợp, hoặc mượn logic cấu trúc của chúng, thông qua cơ sở hạ tầng này để giảm ngưỡng gia nhập. Con đường thuộc địa đã trả lời câu hỏi "hoạt động ở đâu", trong khi con đường gốc trên chuỗi trả lời câu hỏi "làm thế nào để xây dựng cấu trúc giao dịch".

Một số ví dụ điển hình như sau. Ondo Global đã token hóa chứng khoán Mỹ thông qua một phương tiện đặc biệt (SPV) được thành lập tại Quần đảo Virgin thuộc Anh, sử dụng miễn trừ Regulation S để giảm thiểu ma sát với quy định chứng khoán Mỹ. Ondo cũng vận hành thị trường thứ cấp của riêng mình, Ondo Global Markets, xử lý giao dịch của các token đã phát hành. Plume Nest thì thông qua công ty con KDAB (Kimber Digital Assets Bermuda) của Plume tại Bermuda, nắm giữ giấy phép Class M DABA do Cơ quan Quản lý Tài chính Bermuda cấp, vận hành một kho lưu trữ trên chuỗi được quản lý. Quyền truy cập vào nền tảng Plume Nest chỉ giới hạn cho các nhà đầu tư đã vượt qua kiểm tra KYB và KYC. Hơn nữa, một công ty liên kết đã đăng ký với SEC của Hoa Kỳ như một đại lý chuyển nhượng, cung cấp bảo đảm thứ hai cho việc quản lý đăng ký quyền sở hữu và phân phối. Nhờ vào thiết kế phi tập trung của nền tảng, việc token hóa bên ngoài cấu trúc được quản lý cũng có thể khả thi, nhưng con đường này không phù hợp với các tổ chức tài chính được quản lý.

Chiến lược gốc trên chuỗi về cơ bản gần giống với token hóa thuộc địa, nhưng có sự khác biệt đáng kể về mặt thực thi. Lợi thế chính của nó là tốc độ gia nhập và phạm vi bao phủ: các tổ chức không còn bị giới hạn bởi một căn cứ cụ thể, mà có thể sử dụng cơ sở hạ tầng đã được xác minh để nhanh chóng tiếp cận thị trường. Một lợi thế khác nổi bật hơn khi so sánh với các nền tảng thuộc địa: hệ sinh thái khép kín của các nền tảng thuộc địa có thể hạn chế tính thanh khoản của thị trường thứ cấp, trong khi các nền tảng gốc trên chuỗi được thiết kế để mở rộng có thể kết nối hữu cơ với các bể thanh khoản DeFi.

Tuy nhiên, độ phức tạp trong thiết kế cấu trúc là một rủi ro cần được xem xét nghiêm túc. Tính chất mở của các nền tảng này cho phép chứa đựng nhiều sản phẩm hơn, nhưng trong các quyết định cấu trúc cốt lõi như thiết kế phát hành, thiếu hướng dẫn quy định trưởng thành mà con đường thuộc địa đã có. Sự khác biệt cấu trúc của các nền tảng này được phân chia theo nền tảng chứ không phải theo khu vực pháp lý, có thể gây ra gánh nặng vận hành cho các tổ chức tài chính truyền thống. Do đó, việc đánh giá xem có các đối tác địa phương tương ứng với nền tảng trong khu vực mục tiêu là công việc chuẩn bị cần thiết.

5. Không cần chờ đợi quy định, thị trường sẽ không chờ đợi

Các tổ chức tài chính lớn ở Mỹ đã dẫn đầu thị trường, hoặc tự xây dựng nền tảng, hoặc trực tiếp tích lũy kinh nghiệm trên Canton, Solana và Ethereum. Đối với các tổ chức tài chính vẫn đang ở khu vực quy định trống trải, khởi động kinh doanh RWA ở nước ngoài có nghĩa là cần phải thiết kế lại toàn bộ chuỗi giá trị tại địa phương, bao gồm từ việc xây dựng căn cứ đến phát hành và phân phối, thời gian chuẩn bị thường cần từ sáu tháng đến một năm trở lên.

Dưới đây là một ví dụ giả định để tái hiện quá trình trên: một công ty chứng khoán vừa và nhỏ "Công ty A", đã có thực thể tại Hồng Kông, sẽ token hóa trái phiếu đầu tư ngắn hạn, bán cho các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài.

Bước một, đánh giá tình trạng căn cứ và giấy phép hiện có. Công ty A sử dụng thực thể hiện có (tức là công ty con tại Hồng Kông) để tránh thời gian và chi phí cần thiết cho việc thành lập thực thể mới. Việc giấy phép hiện có có bao gồm kinh doanh token hóa hay không là một vấn đề độc lập khác. Các cố vấn pháp lý địa phương đánh giá phạm vi ủy quyền hiện có, và nếu cần, Công ty A sẽ thực hiện tư vấn sơ bộ với cơ quan quản lý (tại đây là Ủy ban Chứng khoán Hồng Kông) để xác nhận xem có cần thay đổi điều kiện giấy phép hoặc nộp hồ sơ bổ sung hay không.

Bước hai, chọn nền tảng và cơ sở hạ tầng. Để rút ngắn thời gian cần thiết để tự xin giấy phép, Công ty A xem xét việc kinh doanh thông qua các nền tảng trưởng thành như DigiFT. Việc thẩm định nhà cung cấp bao gồm tính hợp lệ của giấy phép nền tảng, phạm vi tài sản hỗ trợ, đối tác lưu ký và hạn chế đối với nhà đầu tư. Trong giai đoạn ký kết, việc xem xét pháp lý bao gồm cấu trúc phát hành được thiết kế để phù hợp với tiêu chuẩn của nền tảng, phân chia trách nhiệm và luật áp dụng.

Bước ba, tuân thủ và thiết kế sản phẩm. Giai đoạn này xác định cấu trúc sản phẩm của trái phiếu dự kiến token hóa, bao gồm tài sản cơ bản, quyền lợi của nhà đầu tư và luật áp dụng. Thực tiễn tiêu chuẩn là sử dụng miễn trừ Regulation S để bán cho các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài ngoài Hoa Kỳ. Đối với mỗi khu vực pháp lý mục tiêu, cần có ý kiến pháp lý về việc tuân thủ luật chứng khoán địa phương. Công ty A cũng phải xác nhận rằng logic loại trừ cư dân trong nước của mình có tính hợp pháp theo luật chứng khoán, sau đó mới tiến vào giai đoạn soạn thảo và phê duyệt tài liệu phát hành.

Bước bốn, thiết kế cấu trúc lưu ký và vận hành trên chuỗi. Công ty A thiết lập cấu trúc lưu ký kép, với một ngân hàng lưu ký toàn cầu lưu ký tài sản cơ bản, và một cơ sở hạ tầng chuyên nghiệp đảm nhận token trên chuỗi, ý kiến pháp lý liên quan được lấy từ luật sư bên ngoài. Các chi tiết vận hành cũng phải được xác định, bao gồm kế hoạch trả lãi, loại tiền tệ thanh toán (USD hoặc stablecoin) và cơ chế hoàn trả.

Bước năm, phát hành, thực hiện và xác minh. Công ty A hoàn thành việc phát hành và bán thực tế theo cấu trúc đã xác định, và sau đó xác nhận rằng các quy trình vận hành như thanh toán lãi và hoàn trả có thể hoạt động theo thiết kế. Thiết kế cấu trúc chỉ là điểm khởi đầu, việc hoàn thành doanh nghiệp phải dựa trên việc có nhà đầu tư và hoàn tất bán hàng.

Chiến lược token hóa ở nước ngoài không chỉ giới hạn ở "thiết lập căn cứ tại một khu vực pháp lý cụ thể" con đường trực tiếp này. Các con đường như gốc trên chuỗi có thể linh hoạt hơn trong việc vượt qua ranh giới khu vực pháp lý, làm cho không gian cho các phương án khả thi thực sự mở. Việc xem xét pháp lý sẽ là rào cản tốn thời gian và chi phí nhất trong bất kỳ con đường nào. Tuy nhiên, chờ đợi một khung quy định hoàn chỉnh không phải là câu trả lời duy nhất. Khả năng nhanh chóng phác thảo con đường khả thi và tích lũy kinh nghiệm thông qua thực hiện là yếu tố quan trọng hơn bất kỳ yếu tố nào khác, bởi vì bản chất của một doanh nghiệp token hóa không nằm ở thiết kế công nghệ, mà ở việc đạt được quy trình bán hàng hoàn chỉnh cuối cùng.

Không ai có thể dự đoán khi nào quy định cuối cùng sẽ được thiết lập, và thị trường cũng sẽ không chờ đợi. Thời điểm hành động chính là ngay bây giờ.