Ценность L1 через призму двух предложений Solana

Автор: Макс Ресник, главный экономист Anza

Скомпилировано: Цзяхуан, ChainCatcher

Я публикую эту статью, потому что предложения SIMD 550 (удвоение скорости снижения инфляции) и SIMD 553 (стоимость ресурсов) скоро войдут в стадию голосования. Эта статья не является специальным комментарием к этим двум предложениям, я уже оставил свои комментарии под конкретными предложениями на GitHub. Здесь в основном обсуждается, какие проблемы пытаются решить эти предложения и как это связано с оценкой L1.

Первая часть: Установление теории ценообразования активов {#article-toc-33064-2}

Перед официальным установлением теории ценообразования активов у инвесторов не было недостатка в методах оценки компаний. Некоторые обращали внимание на твердые активы и ликвидационную стоимость, другие подчеркивали прибыль, дивиденды, рост, качество управления или рыночную психологию. Существовало множество доступных показателей, но действительно не хватало строгого метода, чтобы объяснить, какие именно показатели определяют ценность и как их следует взвешивать.

К концу 1920-х годов, накануне Великой депрессии, эта неопределенность стала крайне опасной. Инвесторы могли перечислить факты, такие как рост прибыли, расширение рынка, новые технологии и улучшение корпоративного управления, но эти факты часто использовались лишь для обоснования разумности рыночной цены, а не для оценки стоимости активов.

Грэм и Додд (1934) позже описали ту эпоху как время, когда анализ уступил место "потенциалу и предсказаниям". Даже если кто-то предоставлял данные, эти данные превращались в "псевдоанализ, поддерживающий различные иллюзии того времени".

Тем, кто часто увлекается постами в Crypto Twitter, это может показаться знакомым. Сегодня обсуждения вокруг токенов L1 также полны потенциала, предсказаний и псевдоанализа, которые когда-то присутствовали на фондовом рынке конца 1920-х годов.

Количество людей, участвующих в разработке блокчейна, достигло рекорда. Торговая активность достигла исторического максимума. Токены станут валютой, залогом, цифровой нефтью или опционом на бычий рынок будущей финансовой системы.

Некоторые из этих утверждений могут быть правдой и даже могут означать, что базовая сеть имеет потенциал для роста. Но если не удается объяснить, как эти факторы превращаются в остаток для держателей токенов, они не могут составить последовательную оценочную рамку.

Джон Бёрл Уильямс первым продвинул теорию ценообразования активов к строгости. В "Теории инвестиционной ценности" Уильямс (1938) утверждал, что ценность есть "дисконтированная стоимость будущих дивидендов акций или дисконтированная стоимость будущих купонов и основной суммы облигаций".

Гордон (1959) позже выразил ту же мысль более лаконично: "Акции и другие активы покупаются людьми, потому что они могут приносить ожидаемый будущий доход".

Ценность акций не определяется тем, что компания впечатляющая, бизнес активен, статус важен или технически незаменим. Она имеет ценность, потому что акции предоставляют акционерам право на получение будущего дохода.

Для токенов L1 ценность может быть собрана двумя способами. Первый способ — это сжигание сборов, что экономически эквивалентно выкупу. Второй способ — распределение сборов среди стейкеров, что экономически эквивалентно выплате дивидендов.

Зависимые вознаграждения за стейкинг, основанные на эмиссии, отличаются. Это не доход, созданный сетью, и не затраты, понесенные сетью. Протокол создает новые токены и распределяет их среди стейкеров, одновременно размывая доли не стейкеров.

Этот механизм может быть необходим для обеспечения безопасности сети и может определить, кто со временем будет постепенно владеть сетью, но с точки зрения всех держателей токенов он не создает ценности и не приводит к потере ценности.

Блокчейн может обрабатывать миллионы транзакций, но почти не создает ценности для держателей токенов, потому что эти остатки могут быть забраны пользователями, приложениями, валидаторами или другими промежуточными участниками. Напротив, менее активная цепочка, если она может преобразовать большую долю экономической активности в ценность для держателей токенов, может быть более ценной.

Но не все сборы имеют одинаковую ценность. R в ARR означает recurring, то есть устойчивый, повторяющийся доход. Дичев, Грэм, Харви и Раджгопал (2013) в обсуждении качества прибыли отметили, что качественная прибыль должна быть "устойчивой и повторяемой". Тот же стандарт применим и к сборам L1.

Сборы, возникающие от долгосрочной финансовой активности, не равны сбору, полученному от аирдропов, мании Meme-коинов, цепной ликвидации или временной перегрузки сети.

Некоторые сборы происходят от постоянного спроса пользователей на дефицитное блок-пространство. Другие сборы — это просто выбросы спекулятивного цикла. Как только стимулы исчезают, волатильность снижается или деньги пользователей иссякают, эти активности также исчезнут.

Качество сборов зависит от устойчивости и защищенности.

Пользователи платят, потому что эта цепочка предоставляет долгосрочную экономическую полезность, или потому что какое-то краткосрочное событие произошло на этой цепочке? Может ли протокол продолжать взимать эти сборы, не отправляя пользователей, приложения или потоки заказов в другие места? Могут ли токены продолжать получать эти доходы, или эта ценность в конечном итоге будет разделена между валидаторами, приложениями, поисковыми системами, строителями блоков, пользователями или другими цепочками в конкурентной среде?

В прошлом криптоинвесторы часто одновременно допускали две противоположные ошибки в оценке качества доходов.

С одной стороны, они переоценивали качество доходов, поскольку множество криптоактивностей спекулятивны, рефлексивны и временные.

С другой стороны, они недооценивали качество доходов, поскольку не осознавали силу сетевых эффектов L1. Ликвидность, приложения, кошельки, инфраструктура, пользователи, разработчики, активы и потоки заказов усиливают друг друга.

Эти сетевые эффекты могут сделать некоторые сборы более трудными для конкурентов, чем это кажется на первый взгляд. Они также объясняют, что такие основные блокчейны, как Solana и Ethereum, могут обладать более сильной ценовой способностью, чем обычно предполагается на рынке, и, следовательно, могут извлечь выгоду из повышения сборов.

Вторая часть: Учет доходов, инфляции и общего предложения {#article-toc-33064-3}

Следующий шаг — четко определить простейшую модель основных показателей L1, которая может вывести оценочные множители.

Сейчас называть это "стандартной моделью" может быть преждевременно. В настоящее время не существует общепризнанной стандартной модели оценки L1. Но ниже приведенная классификация — это то, как, на мой взгляд, должна выглядеть стандартная модель. Она намеренно близка к методам, которые используют аналитики для оценки компаний.

Необходимость четко изложить эти моменты возникает из того, что люди даже не достигли консенсуса по самым основным учетным объектам.

Я обсуждал эту структуру с несколькими из самых умных людей, которых я знаю, но они часто расходятся во мнениях по некоторым основным вопросам. Считается ли вознаграждение валидаторов, финансируемое инфляцией, затратами? Должны ли расходы фонда рассматриваться как операционные расходы? Должны ли неиспользуемые доли токенов фонда учитываться в общем предложении токенов? Должны ли MEV, выплачиваемые валидаторам, считаться доходом протокола, доходом валидаторов или не считаться ни тем, ни другим?

Некоторая путаница может возникнуть из-за того, что правильная модель оценки может иметь более одного способа написания. Классификация учета не уникальна. Если соответствующие компенсирующие элементы также корректируются, можно переместить элемент с одной стороны бухгалтерского учета на другую, сохраняя при этом правильность модели.

Но эта гибкость также опасна. Многие модели внутренне согласованы, но многие — нет. Наличие множества правильных методов не означает, что неправильных методов будет меньше.

Инфляционные вознаграждения — самый простой пример.

Вознаграждение за стейкинг, финансируемое инфляцией, по сути является вознаграждением, которое держатели токенов выплачивают стейкерам через размывание. С точки зрения всех держателей токенов, оба элемента взаимно компенсируют друг друга. Протокол не получает доход, когда создает новые токены, и не несет реальных внешних затрат, когда распределяет эти токены среди стейкеров.

Вы можете создать правильную модель, которая рассматривает инфляционные вознаграждения как затраты, но при условии, что новые выпущенные токены также учитываются как источник ценности, чтобы компенсировать эти затраты. В противном случае модель может прийти к абсурдному выводу, например, что Solana не имеет прибыльности, потому что выплачивает значительные вознаграждения за стейкинг.

Ниже приведенная классификация — это предложенная мною базовая схема. Она разделяет три объекта: доход, затраты и общее предложение.

Я считаю, что это определение наиболее близко к моделям, с которыми уже знакомы аналитики, и поэтому его легче понять и проанализировать.

Другие способы классификации также могут быть правильными, но при отклонении от этой классификации должны быть четкие причины. Специфические модели могут привести к двум затратам.

Во-первых, другим будет труднее понять. Во-вторых, легко упустить взаимозависимости между элементами.

Например, если расходы фонда классифицируются как затраты, то неиспользуемые доли токенов фонда не могут одновременно учитываться в общем предложении, иначе это приведет к двойному учету. Если инфляционные вознаграждения классифицируются как затраты, новые выпущенные токены также должны обрабатываться симметрично.

Третья часть: Предложение, спрос и цена {#article-toc-33064-4}

Недавно несколько блокчейнов явно повысили сборы с целью увеличения доходов. Однако доход равен цене, умноженной на количество.

Повышение сборов увеличит доход от тех сделок, которые все еще остаются, но также приведет к исчезновению части сделок. Поэтому неясно, как повышение сборов повлияет на доход, это зависит от ценовой эластичности спроса на сделки.

Чтобы понять логику этих корректировок, я общался с некоторыми из тех, кто принимает решения в этих блокчейнах. Они считают, что сборы этих цепочек изначально были слишком низкими, поэтому в этом ценовом диапазоне спрос относительно неэластичен.

Это утверждение может быть верным в конкретных случаях, но не является универсальным.

Ранее я проводил исследования, используя случайность в ценообразовании EIP-1559. Анализ показал, что ценовая эластичность спроса на газ составляет примерно от 0,6 до 0,8. То есть, если цена увеличивается на 10%, объем спроса снижается на 6% до 8%.

Кроме того, эти данные отражают только краткосрочные колебания цен и не учитывают общий эффект миграции приложений на цепь или оптимизации приложений.

Таким образом, единая ставка является довольно грубым инструментом для получения дохода. Разные типы транзакций в цепочке имеют различную готовность к оплате.

Небольшой перевод из кошелька, крупный перевод стейблкоина и ликвидация могут занимать одинаковое блок-пространство, но создаваемые ими остатки различаются, как и готовность к оплате.

Примечание: Синие точки представляют собой тех же плательщиков сборов, которые инициировали более 250 транзакций в этот период, что означает, что они с большей вероятностью являются ботами и, следовательно, имеют более высокую ценовую эластичность. Боты обычно имеют низкую маржу, поэтому, как только цена повышается, они часто значительно сокращают потребление ресурсов.

Протокол хочет взимать больше сборов с транзакций с более высокой готовностью к оплате. Расчет сборов — это шаг в этом направлении, но этого недостаточно.

Для финансовой активности номинальная сумма транзакции часто лучше отражает готовность к оплате, чем вычислительная нагрузка. Это также причина, по которой биржи обычно взимают сборы в базисных пунктах.

Токеновые программы могут предложить способ взимания сборов в зависимости от суммы транзакции. Изменив токеновую программу, можно взимать небольшую пропорциональную плату при переводе токенов. Таким образом, даже если высокоценный перевод использует ресурсы, сопоставимые с низкоценным переводом, высокоценный перевод все равно должен будет заплатить больше сборов.

Этот контент предоставляется исключительно в общих информационных целях и не является финансовым, инвестиционным, юридическим или налоговым советом. Любые мероприятия, вознаграждения, онлайн-акции или связанная с ними информация, упомянутые в настоящем документе, не должны рассматриваться как рекомендация, приглашение к покупке, продаже, торговле или иной сделке с какими-либо криптоактивами. Криптоактивы очень волатильны и могут привести к убыткам. Доступность услуг, продуктов WEEX и связанных с ними событий может варьироваться в зависимости от региона. Вы несете ответственность за обеспечение того, чтобы ваше участие соответствовало применимым местным законам и нормативным актам.