جنون تریلیون دلاری فروش حافظه؛ سود حاصل از خرید حافظه نصف شد

نویسنده: شیائو جینگ، تنسنت تکنولوژی

ویراستار: شو چینگ‌یانگ

در عصر ۲۶ مه، دو رویداد به‌طور همزمان رخ داد.

شیائومی گزارش مالی سه‌ماهه اول ۲۰۲۶ خود را منتشر کرد. مجموع درآمد ۹۹.۱ میلیارد یوان بود که کاهشی ۱۰.۹ درصدی نسبت به سال قبل داشت؛ سود خالص تعدیل‌شده ۶.۰۷ میلیارد یوان بود که سقوطی ۴۳.۱ درصدی را نسبت به سال قبل تجربه کرد. درآمد حاصل از کسب‌وکار تلفن همراه ۴۴.۳ میلیارد یوان بود که ۱۲.۵ درصد نسبت به سال قبل کاهش داشت و حاشیه سود ناخالص با ۲.۳ واحد درصد کاهش نسبت به مدت مشابه سال قبل، به ۱۰.۱ درصد رسید.

در جریان کنفرانس گزارش درآمد، لو ویبینگ، رئیس گروه شیائومی، به رقمی اشاره کرد: قیمت نسخه مشابه حافظه نسبت به مدت مشابه سال قبل نزدیک به چهار برابر شده است. برای یک گوشی با پیکربندی ۱۲ گیگابایت LPDDR5 و ۵۱۲ گیگابایت UFS، هزینه حافظه به‌تنهایی حدود ۱۵۰۰ یوان افزایش یافته است. او اظهار داشت که شیائومی «هزینه‌های افزایش‌یافته حافظه را به مصرف‌کنندگان منتقل نخواهد کرد»، اما پیش‌بینی کرد که چرخه افزایش قیمت تا سال ۲۰۲۷ یا حتی ۲۰۲۸ ادامه خواهد داشت. برای بقا، شیائومی به‌طور فعال مدل‌های اقتصادی را کاهش داده و محموله‌های سه‌ماهه به ۳۳.۸ میلیون دستگاه رسیده است.

رویداد دوم این بود که ارزش سهام Micron Technology در یک روز بیش از ۱۹ درصد جهش کرد و ارزش بازار آن را از مرز ۱ تریلیون دلار عبور داد. UBS قیمت هدف Micron را از ۵۳۵ دلار مستقیماً به ۱۶۲۵ دلار افزایش داد که افزایشی ۲۰۴ درصدی در یک مرحله است و آن را به بالاترین قیمت هدف در میان ۴۶ کارگزاری پوشش‌دهنده Micron تبدیل کرد.

چند روز قبل، سیتی‌گروپ قیمت هدف Micron را از ۴۲۵ به ۸۴۰ دلار افزایش داده بود و HSBC نیز آن را از ۷۵۰ به ۱۱۰۰ دلار رساند. وال‌استریت مدت‌ها بود که چنین نظر واحدی درباره یک سهم چرخه‌ای مشابه ندیده بود. دوازده ماه پیش، قیمت سهام Micron کمتر از ۱۱۰ دلار بود. این سهم در عرض یک سال هشت برابر شده است.

در همان روز، جنون تریلیون دلاری برای فروش حافظه رخ داد، در حالی که سود حاصل از خرید حافظه نصف شد.

گلدمن ساکس نقش تأمل‌برانگیزی در این جنون ایفا کرد. در دسامبر ۲۰۲۵، گلدمن ساکس رتبه خنثی را با قیمت هدف ۲۰۵ دلار به Micron داد. در سه‌ماهه اول ۲۰۲۶، گلدمن ساکس موقعیت خود را در Micron نزدیک به ۲۰ درصد کاهش داد.

در ۱۹ مارس، روزی که Micron گزارش درآمد خود را منتشر کرد، گلدمن ساکس قیمت هدف خود را از ۳۶۰ به ۴۰۰ دلار افزایش داد اما موضع خنثی خود را حفظ کرد، با وجود اینکه قیمت سهام بسیار فراتر از ۴۰۰ دلار رفته بود. سپس سهام Micron در یک هفته ۴۰ درصد جهش کرد و گلدمن ساکس از این رشد جا ماند.

در ۱۷ مه، گلدمن ساکس گزارشی درباره صنعت ذخیره‌سازی منتشر کرد و نتیجه گرفت که این «شدیدترین کمبود عرضه در ۱۵ سال اخیر» است و رتبه کلی صنعت ذخیره‌سازی را ارتقا داد. با این حال، همچنان در مورد Micron خنثی باقی ماند و قیمت هدف را روی ۴۰۰ دلار نگه داشت. گلدمن ساکس در این موضع جایگزین، یا آخرین فرد هوشیار در این جنون است یا کسی که بیشترین سود را از دست داده است.

اما این واگرایی شدید نیز ارزش بررسی جدی دارد.

۰۱ چرا این جهش دیوانه‌وار؟ داستانی جدید به نام LTA؟

گزارش تیموتی آرکوری، تحلیلگر UBS در ۲۶ مه، استدلال می‌کند که قراردادهای بلندمدت (LTA) اساساً چرخه‌ای بودن صنعت ذخیره‌سازی را از بین می‌برند.

تراشه‌های حافظه، کالایی‌ترین محصولات در صنعت نیمه‌هادی هستند. قیمت‌های DRAM و NAND برای چهل سال از یک قاعده بی‌رحمانه پیروی کرده‌اند: دو سال افزایش، دو سال کاهش، و سقوط قیمت‌ها هرگز غایب نبوده است. سود Micron، سامسونگ و SK Hynix شبیه به نوار قلب است و بازار هرگز جرأت نکرده است این شرکت‌ها را بر اساس «درآمدهای حالت پایدار» ارزش‌گذاری کند. برای چهل سال، محدوده ارزش‌گذاری برای سهام چرخه‌ای تقریباً ۸ تا ۱۵ برابر سود بوده است.

نمودار: داده‌های مالی Micron نوسانات شبیه به نوار قلب را نشان می‌دهد

روایت UBS این است که «نفرین چرخه» این شرکت‌ها با «هوش مصنوعی» به عنوان شخصیت اصلی شکسته خواهد شد.

ارائه‌دهندگان خدمات ابری مانند مایکروسافت، گوگل، آمازون و متا، برای تضمین عرضه HBM و DDR5 در مسابقه تسلیحاتی هوش مصنوعی، شروع به امضای قراردادهای بلندمدت با قیمت ثابت با تولیدکنندگان حافظه برای ۳ تا ۵ سال کرده‌اند که اغلب شامل پیش‌پرداخت است. این قراردادها، توافق‌نامه‌های «قصد خرید» سنتی در صنعت نیمه‌هادی نیستند؛ بلکه تعهدات خرید الزام‌آوری هستند که حجم، قیمت و حتی ظرفیت تولید ویفر را قفل می‌کنند.

نمودار: هزینه‌های سرمایه‌ای هوش مصنوعی شرکت‌های بزرگ فناوری (۲۰۲۲ تا ۲۰۲۶): مجموع چهار شرکت در سال ۲۰۲۶ به ۷۲۵ میلیارد دلار می‌رسد. به‌طور جداگانه: آمازون ۲۰۰ میلیارد دلار، مایکروسافت ۱۹۰ میلیارد دلار، آلفابت ۱۹۰ میلیارد دلار، متا ۱۴۵ میلیارد دلار. داده‌های ۲۰۲۶ بر اساس آخرین پیش‌بینی‌های ارائه‌شده توسط هر شرکت تا ۲۹ آوریل است.

گزارش‌های آوریل نشان می‌داد که مایکروسافت و گوگل در حال مذاکره برای یک قرارداد بلندمدت سه ساله DRAM با SK Hynix بودند که شامل سپرده‌های پیش‌پرداخت می‌شد. قبلاً تولیدکنندگان به دنبال سفارش از مشتریان بودند؛ اکنون مشتریان برای تضمین ظرفیت تولید، سپرده پرداخت می‌کنند. پویایی قدرت در زنجیره تأمین معکوس شده است.

مدل UBS نشان می‌دهد که اگر LTAها در پیش‌بینی درآمد Micron لحاظ شوند، حتی اگر قیمت‌های نقدی DRAM در سال مالی ۲۰۲۹ تا ۵۰ درصد سقوط کند، سود سالانه هر سهم Micron همچنان می‌تواند بالای ۱۰۰ دلار باقی بماند. LTAها می‌توانند محدوده نوسان قیمت DDR را از اوج چرخه تا کف آن حدود ۵۰ درصد کاهش دهند. تا سال ۲۰۲۷، ۲۰ تا ۳۰ درصد از کل محموله‌های بیت DDR در صنعت توسط قراردادهای بلندمدت با قیمت ثابت قفل خواهد شد. در میان خریدهای DDR5 توسط ابرمقیاس‌دهنده‌ها، ۶۰ تا ۷۰ درصد ممکن است از قبل تحت قراردادهای ثابت باشند.

از منظر ارزش‌گذاری، اگر چرخه‌ای بودن از بین برود، سهام ذخیره‌سازی نباید به عنوان سهام چرخه‌ای، بلکه به عنوان زیرساخت‌های خدماتی ارزش‌گذاری شوند و از ۸ تا ۱۵ برابر PE به ۲۰ تا ۳۰ برابر PE تغییر یابند.

جی‌پی مورگان نیز در اواسط مه گزارشی با نتیجه‌گیری مشابه منتشر کرد با عنوان «LTA در حال حذف چرخه‌ای بودن در صنعت ذخیره‌سازی است». منطق سیتی‌گروپ این است که تولید HBM ظرفیت ویفر DRAM عمومی را محدود می‌کند و منجر به کمبود طولانی‌مدت در ذخیره‌سازی عمومی نیز می‌شود.

جهش قیمت سهام Micron منجر به تغییر در سیستم‌های سود و ارزش‌گذاری شده است، یک «دیویس دابل» (Davis Double).

۰۲ این ذخیره‌سازی، آن ذخیره‌سازی نیست

وال‌استریت از یک «ابرچرخه ذخیره‌سازی» به عنوان یک روایت واحد بازار گاوی صحبت می‌کند. با این حال، «ذخیره‌سازی» و «ذخیره‌سازی» کاملاً متفاوت هستند.

بازار ذخیره‌سازی در سال ۲۰۲۶ سه لایه تمایز را نشان می‌دهد.

لایه اول ذخیره‌سازی هوش مصنوعی است: HBM، DDR5 سرور، SSDهای سازمانی. در اینجا، افزایش قیمت، کمبود و قراردادهای بلندمدت که ظرفیت را قفل می‌کنند، به‌طور همزمان در حال وقوع هستند. TrendForce پیش‌بینی می‌کند که در سه‌ماهه دوم ۲۰۲۶، قیمت‌های قرارداد DRAM نسبت به سه‌ماهه قبل ۵۸ تا ۶۳ درصد و قیمت‌های قرارداد NAND Flash ۷۰ تا ۷۵ درصد افزایش یابد؛ کیوکسیا (Kioxia) نیز به‌طور عمومی اعلام کرده که ظرفیت آن برای سال ۲۰۲۶ اساساً پیش‌فروش شده است. این لایه، داستان ارزش بازار تریلیون دلاری Micron است.

لایه دوم ذخیره‌سازی موبایل و تعبیه شده است: DRAM موبایل و NAND گوشی. قیمت‌ها در اینجا نیز به‌شدت در حال افزایش است. داده‌های کانترپوینت نشان می‌دهد که در سه‌ماهه اول ۲۰۲۶، قیمت‌های DRAM بیش از ۵۰ درصد و قیمت‌های NAND Flash بیش از ۹۰ درصد نسبت به سه‌ماهه قبل افزایش یافته است. گزارش مرتبط TrendForce نشان می‌دهد که حافظه قبلاً حدود ۱۰ تا ۱۵ درصد از BOM (صورت مواد) یک گوشی را تشکیل می‌داد، اما اکنون به ۳۰ تا ۴۰ درصد رسیده است که فشار بر مدل‌های پایین‌رده بیشتر مشهود است.

نمودار سمت چپ روند DRAM (حافظه): مدل‌های پایین‌رده بیشترین افزایش را دارند و از سطوح پایین اولیه به ۳۵ درصد پیش‌بینی‌شده در سه‌ماهه دوم ۲۰۲۶ می‌رسند؛ مدل‌های رده‌بالا به ۲۳ درصد؛ مدل‌های میان‌رده به ۲۰ درصد. بخش خط‌چین (بعد از سه‌ماهه اول ۲۰۲۶) یک پیش‌بینی است.

نمودار سمت راست روند NAND (حافظه فلش): تمام سطوح قیمتی در سه سه‌ماهه اول ۲۰۲۵ ثابت ماندند، اما از سه‌ماهه چهارم ۲۰۲۵ به‌شدت شروع به جهش کردند.

شیائومی در این لایه قرار دارد. دردسر آن این است که «هوش مصنوعی ظرفیت تولید را گرفته و سهم کمتری برای تلفن‌های همراه باقی مانده است و تولیدکنندگان گوشی باید قیمت‌های بالاتری برای ظرفیت باقی‌مانده بپردازند.»

تولیدکنندگان اصلی، ظرفیت تولید را برای مشتریان هوش مصنوعی اولویت‌بندی کرده‌اند و تولیدکنندگان گوشی را با انتخاب‌های محدود در خرید قراردادی مواجه کرده‌اند. اگر می‌خواهید عرضه کنید، باید با قیمت قرارداد جدید بخرید؛ اگر نخرید، خطوط تولید و ریتم محصولات جدید تحت تأثیر قرار می‌گیرند.

لایه سوم خرده‌فروشی نقدی PC است: ماژول‌های DDR5، SSDهای مصرف‌کننده. در اینجا، نوسانات خلاف جهت وجود دارد. TrendForce گزارش می‌دهد که تا پایان مارس، قیمت یک ماژول DDR5 32 گیگابایتی در کانال‌های چینی از نزدیک به ۳۰۰۰ یوان به ۵۰۰ تا ۱۰۵۰ یوان کاهش یافت و برخی قیمت‌های حراجی به ۱۹۵۰ یوان رسید؛ Tom's Hardware نیز اشاره کرد که برخی محصولات DDR5 در بازارهای خرده‌فروشی چین و خارج از کشور ۲۵ تا ۳۰ درصد از اوج خود سقوط کردند.

با این حال، این عمدتاً شکافی بین خرده‌فروشی نقدی و خرید قراردادی است. کانال PC موجودی دارد و می‌تواند بفروشد؛ تولیدکنندگان گوشی باید طبق قرارداد خرید کنند و گزینه‌ای برای فروش موجودی ندارند.

در همان صنعت «ذخیره‌سازی»، سه لایه با سه جهت متفاوت وجود دارد. جوهر این تمایز این است که سه تولیدکننده بزرگ ذخیره‌سازی در حال انتقال ظرفیت ویفر از سطح مصرف‌کننده به هوش مصنوعی هستند. تولید HBM ظرفیت DRAM عمومی را محدود می‌کند و SSDهای سازمانی عرضه NAND مصرف‌کننده را تحت فشار قرار می‌دهند و ظرفیت کمتری برای موبایل و PC باقی می‌گذارند. تولیدکنندگان گوشی، که نیاز به عرضه دارند، مجبور به پذیرش افزایش قیمت هستند؛ کانال‌های PC که موجودی کافی دارند، می‌توانند قیمت‌ها را پایین بیاورند.

تصویر تولید شده با کمک هوش مصنوعی

Micron و دیگران به‌طور فعال تصمیم گرفته‌اند ظرفیت را به مشتریان هوش مصنوعی که تمایل بیشتری به پرداخت دارند، اختصاص دهند. در کوتاه‌مدت، این یک ارتقای زیبا در ساختار محصول است. اما این همچنین به این معنی است که Micron راه بازگشت خود را مسدود می‌کند؛ زمانی که تقاضای هوش مصنوعی کاهش یابد، ظرفیت تولید ممکن است به‌راحتی به حالت قبل بازنگردد.

گزارش مالی Micron نشان می‌دهد که محموله‌های بیت DRAM نسبت به سه‌ماهه قبل تنها در ارقام تک‌رقمی رشد کرده و محموله‌های بیت NAND تنها در ارقام تک‌رقمی پایین رشد داشته‌اند، که رشد عمدتاً ناشی از افزایش ASP (قیمت متوسط فروش) بوده است. داستان فعلی Micron صرفاً بر اساس «کمبود شدید ذخیره‌سازی هوش مصنوعی در این شاخه» است.

Micron همه چیز را روی این شاخه شرط‌بندی کرده است.

۰۳ آیا قراردادهای بلندمدت واقعاً می‌توانند چرخه‌ها را حذف کنند؟

منطق قراردادهای بلندمدت محکم به نظر می‌رسد. تحت ریتم هزینه‌کرد هوش مصنوعی، کشش عرضه تراشه‌های ذخیره‌سازی بسیار پایین است؛ ظرفیت HBM از برنامه‌ریزی تا تولید ۱۸ تا ۲۴ ماه زمان می‌برد و تولید HBM ویفرهای DRAM عمومی را محدود می‌کند. ارائه‌دهندگان خدمات ابری به دلیل نگرانی از «تأخیر در پروژه‌های هوش مصنوعی» قراردادهای بلندمدت امضا می‌کنند.

با این حال، برای اینکه قراردادهای بلندمدت چرخه‌ای بودن را حذف کنند، یک پیش‌شرط وجود دارد: سمت تقاضا نباید فرو بریزد.

موسسات مختلف معیارهای آماری متفاوتی برای هزینه‌های سرمایه‌ای (CapEx) هوش مصنوعی دارند، اما جهت‌گیری یکسان است: سرمایه‌گذاری در زیرساخت هوش مصنوعی از صدها میلیارد به نزدیک به یک تریلیون دلار در حال جهش است. طبق برخی مدل‌های بازار، این یک منحنی هزینه سرمایه‌ای است که به رشد سالانه ۴۰ تا ۵۰ درصد نزدیک می‌شود.

با این حال، در دنیای فیزیکی، هیچ چیزی برای همیشه با نرخ بالای ۴۰ درصد رشد نمی‌کند. نیازی به ترکیدن حباب هوش مصنوعی نیست؛ کاهش رشد از ۴۵ درصد به ۲۰ درصد می‌تواند توازن عرضه و تقاضا برای تراشه‌های ذخیره‌سازی را در عرض ۱۸ ماه معکوس کند. هر سه تولیدکننده ذخیره‌سازی در حال حاضر به‌طور دیوانه‌واری در حال گسترش تولید هستند، به طوری که هزینه‌های سرمایه‌ای Micron برای سال مالی ۲۰۲۶ به ۲۵ میلیارد دلار رسیده و ۱۰ میلیارد دلار دیگر در سال ۲۰۲۷ انتظار می‌رود.

چیز دیگری که باید با آن روبرو شد این است که وقتی رشد درآمد یک شرکت کاملاً به کشش قیمت متکی است و نه کشش حجم، داستان شکننده است. حجم محموله Micron تنها ۴ تا ۶ درصد افزایش یافته و رشد درآمد ۱۹۶ درصدی عمدتاً ناشی از افزایش قیمت بوده است. قیمت‌ها می‌توانند بالا و پایین بروند و معمولاً بسیار سریع‌تر از آنچه بالا می‌روند، سقوط می‌کنند. این نیز جوهر چرخه‌ای بودن است.

بیایید یک مسئله حسابی ساده انجام دهیم.

Micron در حال حاضر ارزش بازاری ۱ تریلیون دلاری دارد. Micron هزینه‌های سرمایه‌ای خود را برای سال مالی ۲۰۲۶ به بیش از ۲۵ میلیارد دلار افزایش داده و انتظار افزایش قابل توجهی در هزینه‌های سرمایه‌ای برای سال مالی ۲۰۲۷ دارد، که برخی گزارش‌های بازار به افزایش احتمالی بیش از ۱۰ میلیارد دلار اشاره می‌کنند.

سود خالص غیر GAAP Micron برای سه‌ماهه دوم سال مالی ۲۰۲۶ حدود ۱۴ میلیارد دلار برای آن سه‌ماهه است که به‌سادگی سالانه حدود ۵۶ میلیارد دلار می‌شود و معادل حدود ۱۸ برابر PE است. اگر افزایش قیمت‌های بعدی و قراردادهای بلندمدت همچنان پیش‌بینی شوند، PE می‌تواند حدود ۱۵ برابر محاسبه شود.

به نظر می‌رسد گفتن «ارزان» منطقی باشد. اما مخرج این PE بر اساس سود اوج ابرچرخه‌ای است که در آن قیمت‌های قرارداد DDR4 طی ۱۵ ماه ده برابر شد، HBM برای سال پیش‌فروش شد و حاشیه سود ناخالص از ۳۶ درصد به ۷۵ درصد جهش کرد.

ضرب سودهای اوج در یک ضریب به‌ظاهر «منطقی» برای رسیدن به یک ارزش‌گذاری به‌ظاهر «گران نیست»، دقیقاً همان تله کلاسیک ارزش‌گذاری است که هنگام اوج گرفتن سهام چرخه‌ای دیده می‌شود.

در سال ۲۰۰۰، سیسکو (Cisco) نیز PE «تنها» بالای ۶۰ برابر داشت که بر پایه ۱۵ سه‌ماهه متوالی رشد درآمد ۵۰ درصدی بنا شده بود. وقتی رشد از ۵۰ درصد به ۲۰ درصد و سپس به ۰ درصد کاهش یافت، EPS نیازی نبود زیاد کاهش یابد تا قیمت سهام ۸۰ درصد سقوط کند، زیرا هم ضریب و هم درآمد منقبض شدند.

از یک «دیویس دابل» به یک «دابل کیل» (Double Kill).

یک چیزی که تاریخ به ما می‌آموزد این است که در بازار کالا، قراردادهای بلندمدت هرگز یک «کف» یک‌طرفه نبوده‌اند. آن‌ها از خریداران در چرخه صعودی و از فروشندگان در چرخه نزولی محافظت می‌کنند، اما پیش‌شرط این است که هر دو طرف توانایی و تمایل به انجام تعهدات را داشته باشند. لحظه‌ای که قراردادهای بلندمدت واقعاً مورد نیاز هستند، دقیقاً زمانی است که احتمال شکست آن‌ها بیشتر است.

این بدان معنا نیست که Micron لزوماً یک حباب است. تقاضا برای قدرت پردازشی و ذخیره‌سازی از سوی هوش مصنوعی ممکن است واقعاً ساختاری باشد، LTAها ممکن است واقعاً قوانین صنعت را بازنویسی کرده باشند و ارزش بازار یک تریلیون دلاری ممکن است تنها نقطه شروع باشد.

اما وقتی تمام وال‌استریت به‌طور همزمان فریاد می‌زند «این بار متفاوت است»، حداقل ارزشش را دارد که مکث کنیم و بپرسیم: آخرین باری که همه اینقدر مطمئن بودند چه اتفاقی افتاد؟

به یک معنا، لذت بردن از جنون یک حباب، راهی برای پول درآوردن است.

با این حال، حدود ۲۵ سال طول کشید تا سیسکو سرانجام از اوج بسته شدن خود در دوران حباب اینترنت در عصر هوش مصنوعی امروز پیشی بگیرد، و اینترنت واقعاً همه چیز را تغییر داده است.

این محتوا صرفاً برای اطلاع‌رسانی عمومی ارائه شده است و به‌منزله مشاوره مالی، سرمایه‌گذاری، حقوقی یا مالیاتی تلقی نمی‌شود. هرگونه رویداد، جایزه، کمپین آنلاین یا اطلاعات مرتبط که در اینجا ذکر شده است، نباید به‌عنوان توصیه، ترغیب یا دعوت به خرید، فروش، معامله یا هرگونه دادوستد دیگر دارایی‌های رمزارزی تلقی شود. دارایی‌های رمزارزی از نوسان بالایی برخوردار هستند و ممکن است منجر به زیان شوند. دسترسی به خدمات، محصولات و رویدادهای مرتبط با WEEX ممکن است بسته به منطقه جغرافیایی متفاوت باشد. اطمینان از اینکه استفاده شما از این خدمات با قوانین و مقررات محلی مطابقت دارد، بر عهده خود شماست.